房地产行业研究及投资策略向死而生

房地产行业研究及投资策略-向死而生1.行业：先扬后抑，凛冬来临1.1新房：市场急转直下2021

年的房地产市场经历了热夏与冷秋。上半年，疫情后流动性宽松和积压需求释放引发的一轮房地产市场上行还在进行当中。前

6

月全国商品房销售面积和销售金额连续创出当月历史新高，70

城新房价格环比涨幅由

2020

年

12

月的

0.1%最高上行至

2021

年

5

月的0.5%，部分热点城市出现学区房炒作。这引发了调控政策和地产金融政策的进一步收紧。根据我们跟踪，前三季度重点城市出台房地产收紧政策的次数远高于放松政策，并且处于

2019

年来调控最为频繁和精细化的阶段；7

月韩正副总理强调进一步做好房地产市场调控有关工作，住建部约谈银川、徐州、金华、泉州、惠州

5

个城市政府负责同志，均指向地产调控的收紧。同时叠加“三道红线”、信用风险暴露后的融资环境恶化、预售资金监管收紧对于房企现金流的额外压力，部分房企出现流动性危机，部分房企降价促销保障回款，土地市场快速冰封，市场急转直下。7-9

月全国商品房销售面积和销售金额均出现同比下滑，其中

9

月销售面积与

2016-2020

年的

9

月相比创出最低水平，70

城新房销售价格自

2014-2015

年之后再次出现环比下跌。6

月以来

66城新房成交面积同比连续下滑，8-10

月降幅进一步扩大至

20%以上，三四线城市表现弱于一二线城市。1.2二手房：迎来指导价时代2021

年二手房迎来指导价时代，截至

10

月末，深圳、宁波、成都、三亚、西安、上海、绍兴、无锡、东莞、金华、衢州、温州、合肥、广州、北京

15

个城市先后出台二手房指导价的相关政策，为全市或热点区域的小区制定参考价格（通常都要低于前期挂牌价），引导经纪公司基于参考价格规范房源、下架价格虚高的房源，部分城市还要求金融机构参考指导价发放贷款（从而间接提高了首付比例）。这一定程度上加速了二手房市场的下行，也通过一二手房价格倒挂收窄、置换链条放缓、预期传导等渠道影响到新房市场。根据我们监测的数据，5

月

20

城二手房成交面积同比就出现了下滑，从二手房热力图同样能看到

5

月部分城市二手房成交套数同比下滑；9

月

70

城二手房价格环比下跌

0.2%，其中三线城市已经连跌

3

个月，70

城中有

52

个城市出现环比下跌，数量已与

2008、2011年末相近。1.3供给去化：推盘去化双双走弱，库存水平掉头向上年初截至

10

月

31

日

31

城推盘面积同比上升

9%，主要因为年初同比增长较多。由于拿地力度减弱以及去年同期基数较高，5-10

月仅

7

月推盘面积同比小幅上升

2%，其余月份均出现同比下滑。重点城市去化率在

5

月迎来年内高点后转而向下，10

月

10

城新开盘去化率已经下行至

60%左右，低于

2020

年全年的平均水平

63%。上半年良好的销售态势使得全国库存水平持续回落、去化周期持续加快。但进入下半年，随着销售的快速下行，库存水平和去化周期双双在

7

月出现拐点。尽管全国库存水平已超过

2014-2015

年最高峰的

90%，但由于销售规模的扩大，去化周期尚且处于相对健康的区间。截至

2021

年

9

月末，80

城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为

5.3

亿平，较

6

月末上升

3%。其中，一线、二线、三四线可售库存分别为

0.3、3.0、

2.0

亿平，较

6

月末上升

5%、1%、5%，分别达到

2014-2015

年库存最高峰的

77%、88%、

98%。80

城去化周期（=可售库存/12

个月销售面积移动平均）为

11.7

个月，较

6

月末放缓

0.8

个月。其中，一线、二线、三四线去化周期分别为

10.1、12.4、11.2

个月，较

6

月末放缓

0.7、0.8、0.9

个月。1.4土地市场：下半年以来市场逐步冷却2021

年

2

月

18

日自然资源部发文要求

22

个重点城市按照住宅用地分类调控文件要求，实现“土地两集中”（集中发布出让公告、集中组织出让活动），2021

年发布住宅用地公告不能超过

3

次。上半年完成的第一轮集中出让，由于房企拿地意愿（年初拿地可在当年实现推盘，补充当年销售业绩）和拿地能力（销售热度较高，回款较为充裕）相对较强，叠加部分城市土拍规则不完善（溢价率上限较高、没有严格“限马甲”等），热点城市土地拍卖依然火热。下半年以来，房企拿地意愿和拿地能力双双受阻。拿地意愿方面，房地产市场热度快速下行使得房企对于项目前景的测算更为谨慎；拿地能力方面，经营性现金流和融资性现金流双双承压导致房企缺少投资弹药。尽管土拍规则调整使得第二轮集中出让地块的潜在利润率水平较第一轮有所改善，但土地市场热度仍然出现了快速下行。根据我们跟踪，已完成第二轮土地出让的

22

城尽管供应力度加强，但成交量价双降，竞拍热度大幅调整。22

城供应建面较第一轮+31%，而成交建面和成交额较第一轮分别-28%、-37%，平均楼面价较第一轮-11%，溢价率较第一轮-11pct至

5%，流拍+取消率较第一轮+37pct至

40%。从

300

城土地市场的角度来看，也是呈现类似的“速冻”态势。今年以来地方政府土地供应出现分化，仅一线城市土地供应同比扩张，其余城市土地供应均同比收缩。供应放缓叠加需求萎靡，300

城土地成交建面同比出现下滑，下半年下滑速度加快。从住宅类土地溢价率和流拍率的情况来看，8-10

月土地市场热度正处于

2014

年有数据统计以来的最差水平。300

城住宅类土地成交溢价率在

4

月达到

27%的年内高点后一路下行，10

月降至

3%，创出

2014

年以来新低，其中一线、二线、三四线住宅类土地成交溢价率分别为

4%、1%、3%。300

城住宅类土地流拍率则呈现相反态势，6

月开始明显走高，8

月上行至

22.8%创出

2014

年以来新高，9、10

月回落至

19.3%、13.4%但仍处于高位（参考集中供地的情况，部分无人问津的土地被取消挂牌，未计入流拍建面当中），10

月一线、二线、三四线住宅类土地流拍率分别为

0%、12%、18%。2.政策：供需两侧“完全体”基本成型2.1房地产税：时隔

10

年再次试点改革时隔

10

年，房地产税终于迎来新进展。5

月

11

日，财政部、全国人大常委会预算工委、住房城乡建设部、税务总局负责同志在京主持召开房地产税改革试点工作座谈会，听取部分城市人民政府负责同志及部分专家学者对房地产税改革试点工作的意见，会上释放出将先于立法开展房地产税试点的信号，同时建议新一轮房地产税改革在深圳、海南先行先试点。从进展来看，我们认为房地产税推进的节奏超预期。我们原先认为房地产税的推进节奏可能会遵循“立法先行、充分授权、分步推进”的节奏来推进，但今年以试点方式来进行房地产税改革也改变了市场原本认知，意味着推进节奏将从“试点改革”开始，为后续的立法做准备。虽然目前细则尚未出台，但我们通过系统梳理美、德、日、港、韩房地产税经验，从各国（地区）房地产税征收主体、征收用途、征收方式、优惠措施以及税负轻重五方面角度细化分析，发现有几大共性：1、因城施策，不同城市不同税率；2、地方税种，成为地方政府的重要财政收入来源；3、税基按评估价值征收；4、明确的免税和优惠措施，整体而言税收占对