环保电力科学服务行业投资策略着眼双碳时代下的高景气与确定性

环保电力科学服务行业投资策略-着眼双碳时代下的高景气与确定性一、2021

年年度总结：“双碳”为环保与电力行业打开全新发展空间（一）碳中和政策密集出台，1+N体系逐步完善2021

年是我国碳中和碳达峰的政策元年，为了积极履行碳中和承诺，中国政府密集出台了多项文件，有指导意见、有管理办法，无一不体现了中国政府在推动碳中和事业上的信心和决心。7

月全国碳交易市场正式上线，10

月

24

日更是发布了顶层设计文件《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》即“双碳”1+N体系中的

1。我们认为，未来两到三年，各行业的碳达峰行动方案会陆续推出，1+N体系全面完善，对中国产生全方位深远的影响。“双碳”大幕的徐徐拉开为多个领域带来了投资机会，我们梳理出三条投资主线：减排端、吸收端和碳金融端。（二）环保行业固有的绿色低碳属性与碳中和完美契合环保行业与工业、交通、建筑等行业不同，天然具有绿色低碳的属性，多个子版块在“双碳”主线的催化下获得全新的发展空间：1）垃圾焚烧与环卫尽管焚烧垃圾时往往需要加入煤、重油、天然气等化石类辅助燃料，但垃圾焚烧的二氧化碳排放量显著低于厌氧填埋，垃圾焚烧发电的碳排放因子也低于传统火电的碳排放因子，对于中国来说仍属于较为清洁的垃圾处理方式，对于实现碳中和具有重要意义。提升资源的回收利用率亦对减少温室气体排放有显著贡献。以生活废旧纺织品为例，其利用率不足

20%，80%都以填埋或焚烧的方式处理，带来了极高的碳排放。根据瑞典哥本哈根大学的研究，1kg的废旧纺织品如果得到有效的回收利用，将可以减少

3.6kg的碳排放。在固废处理的首道环节做好垃圾分类，对于提高再生利用率拥有重要意义，再叠加环卫装备的新能源化，我们看好环卫市场空间的进一步扩容。2021

年以来，各省市“十四五”规划和

2035

年远景目标建议或者征求意见稿相继公布，多地对生活垃圾分类、城市及乡村生活垃圾管理方案做出规划，对垃圾无害化、资源化处理提出相应方案。大力发展循环经济，推进资源节约集约利用，构建资源循环型产业体系和废旧物资循环利用体系亦是“十四五”时期的工作重心。除政策催化以外，伴随着城镇化率和居民对环境卫生要求的提高，环卫、垃圾焚烧等传统环保板块的边际被进一步打开。2）二氧化碳在线监测：传统环境监测的外延传统环境监测领域涵盖空气、水质、土壤、噪声等监测，但全国碳市场建立后，为取得更精确的碳排放数据，二氧化碳也会像

PM2.5

等污染物一样被精确监控，传统的碳排放核算法会向在线监测法的转型势在必行。2021

年

5

月

27

日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。根据我们的测算，这一转型将会带来

150

亿-200

亿元的市场空间。（三）实现“双碳”目标与电力部门深度脱碳密不可分按照具体行业将中国的碳排放总量分解后我们发现，2021

年

Q1-Q3

电力行业共排放二氧化碳

37.56

亿吨，占二氧化碳总排放量的

45%，是碳排放最多的部门。电力部门深度脱碳、提升可再生能源的装机量是我国实现碳中和的重要手段。为实现顶层设计文件中2025

年非化石能源消费比重达

20%，2030

年达

25%，2060

年达

80%的目标，传统化石能源结构向清洁低碳安全高效的能源体系转型趋势不可阻挡，光伏、风电成长性凸显。全国碳交易市场开启后，CCER项目备案的重启也进入倒计时，新能源运营商亦可因此获得额外的利润增厚。根据我们的测算，若想实现顶层设计文件中的

2030

年、2060

年非石化能源消费比例目标，风电/光伏装机需分别达到

707/904GW、1957/3304GW；清洁能源发电量占比需分别达到

46%、91%；电能在终端能源消费中的比例需分别达到

37%、70%。随着风电、光伏装机的增长，其间歇性能源的特性将会对电力安全系统形成冲击，这将推动储能和制氢行业的快速发展。2021

年一季度电力板块受行业压制，收益表现不及大盘。受二季度

CCER交易、用电量快速提升的推动，行业开始实现超额收益。随着三季度受能耗双控、绿电交易等一系列政策推动，新能源电力板块景气度持续提升，电力板块收益大幅领先于大盘。虽然近期有所回调，但从中长期视角来看，随着煤价陆续回落、新能源运营商底层逻辑逐渐改善，我们认为火电及新能源运营商仍被低估。二、环保板块

2022

投资展望：碳中和主线明晰，传统环保迎发展良机（一）垃圾焚烧发电行业：垃圾清运量稳步增长，焚烧处理占比不断提升1、城镇化率提升推进我国生活垃圾收运处理量增长我国生活垃圾收运处理量与城镇化率呈现明显的正向关系。随着城镇人口不断增加，生活习惯和环境均有较大的改变，我国城市生活垃圾量也越积越多。国家统计局公开数据显示，2009

年以来，我国城镇生活垃圾清运量逐年上升，2019

年全国城镇生活垃圾清运量高达

2.42

亿吨，相比

2009

年城镇生活垃圾清运量的

1.57

亿吨增加了

53.8%，年均复合增长率为

4.4%。对比发达国家，我国城镇化率仍有较大的提升空间。2019

年，我国的城镇化率约

60%，在世界银行公布的

211

个国家城镇化率数据中，排名第

113

名，与发达国家普遍

80%以上的城镇化率相比差距明显，与部分发展中国家

70%以上的城镇化率相比，也尚存一定提升空间。伴随经济发展以及居民生活水平的提升，城镇人均产生垃圾量也将随之提升。根据日本环境省公开的统计数据，在经济景气时期，日本城市居民的人均垃圾产生量约为

1.2

千克/天，比国内城市居民人均每天

0.78

千克的垃圾产生量高出

53.8%，中国未来城市生活垃圾产生量仍存在较大上升空间。2、垃圾无害化处理量持续增长，垃圾焚烧确立主流地位就当前而言，我国城镇垃圾无害化处理率超过

99%，绝对量持续增长。2019

年我国城市垃圾清运量为

2.42

亿吨，其中生活垃圾无害化处理量

2.4

亿吨，占比

99.2%，同比提升0.3

个百分点，目前城市垃圾无害化处理率已达到高水平。而生活垃圾无害化处理量近十年

CAGR为

7.9%，保持高速增长。自

2019

年，垃圾焚烧超过卫生填埋，成为我国垃圾无害化处理的主流方式。我国城镇生活垃圾的无害化处理方式主要是卫生填埋和焚烧两种。以每日无害化处理能力口径来看，在

2008

年以前，卫生填埋占据主导地位，但在

2008

年以后，填埋处理占比持续下跌，从

2008

年的

81.7%降至

2019

年的

45.6%；焚烧处理的垃圾占比总体呈上升趋势，从

2008年的

15.2%上升至

2019

年的

50.7%。总体而言，我国的垃圾处理结构将由填埋处理逐步向焚烧为主转变。一方面是由于当前我国各地城市土地价格普遍呈现上涨趋势，造成垃圾填埋的成本走高；另一方面在于城镇化率的推进造成城市用地紧张，基础设施用地供给整体呈现萎缩趋势，垃圾填埋场的用地受限。总之，垃圾卫生填埋的处理方式受到土地市场量价两方面的挤压，在垃圾处理市场占据的份额逐步缩小。3、市场空间预测：预计未来“十四五”垃圾焚烧市场规模或超两千亿截至

2019

年，我国城镇化率已达

60.6%，提前完成“十三五”规划提出的到

2020

年实现城镇化率达到

60%的目标，预计到

2025

年，中国城镇化率有望达到

66.5%。城镇化率提升推动居民生活水平的提高，进而消费水平提升将从源头带来稳步增长的垃圾清运量。2019

年我国城镇垃圾清运量达到

2.4

亿吨，同比增加

6.16%，假设

2020-2025

年年均增速6.5%，预计到

2025

年城镇生活垃圾清运量有望达

3.53

亿吨。与此同时，居民对清洁生活环境的需求、政府的推动保证了垃圾无害化处理的稳步增长，2019

年生活垃圾无害化处理率已达

99.2%，预计

2025

年城镇生活垃圾无害化处理率望达到

99.9%，城镇生活垃圾无害化处理量达

3.52

亿吨。2019

年生活垃圾无害化处理中，焚烧占比

50.7%，同比增加

12.33%，明显加速，主要由于“十三五”期间补贴政策变化，导致

2020

年垃圾焚烧厂“抢装”，预计

2020-2025

年由于中标数量下降增速会有所下降，预计

2025

年焚烧占比有望达到

63%。根据我们的假设，可推算到

2022

年，生活垃圾无害化处理量可达

1.7

亿吨，2025

年可达2.2

亿吨，以

2020

年中标项目均价

72

元/吨和处理单价

0.65

元/度的上网电价计算，2025年垃圾焚烧处理规模将达

541

亿元，市场空间仍大。（二）环卫：市场空间仍大，内生+外延加速整合1、疫情与垃圾分类等事件政策催化，行业空间再扩容1）政策催化环卫服务市场化进程提速随着疫苗接种率的提高，新冠疫情在国内已经得到了有效控制，但局部疫情仍然频发，引起社会公众对于城市消毒和脏乱差管理问题的广泛关注，全国各省市陆续出台一系列通知和规范文件，明确了环卫服务领域应对新型冠状病毒肺炎疫情的工作方案。各项政策文件分别在医废处理、日常垃圾清理、环卫设施消杀、公共环境消毒和环卫人员防护等领域提出了具体的要求，为社会各界应对新冠疫情提供了指导。对于环卫工作的高标准、精细化、专业化的要求，加大了对市政环卫部门工作的挑战。伴随环卫服务的需求释放，环卫服务市场化进程有望进一步加速。2）垃圾分类高速推进，助力收转、处理环节百亿空间释放垃圾分类政策频出，因政策受益的市场规模约

321

亿。2020

年

11

月，住房和城乡建设部等部门印发《关于进一步推进生活垃圾分类工作的若干意见》的通知，明确力争再用五年左右时间，在地级及以上城市因地制宜基本建立生活垃圾分类投放、分类收集、分类运输、分类处理系统。2019

年

6

月，住房和城乡建设部等部门出台了《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，明确了“以建立

46

个重点城市垃圾分类处理系统为第一步，并逐步实现全国地级及以上城市的生活垃圾分类处理系统的建设”目标。我们认为垃圾分类政策的进一步推进和落实有望显著带动垃圾中转站、回收网点和督导、清运服务需求的提升，未来市场空间约

321

亿元。基于以上信息，我们测算了当前环卫行业的市场空间：根据传统市场空间（道路面积、垃圾清运量和公厕数量）+垃圾分类市场规模。根据

2020

年中国城乡建设统计年鉴，全国城市和县城道路清扫保洁面积将达

126.06

亿平方米，生活垃圾清运量约

3.03

亿吨，公共厕所数量将达

22.07

万座。将经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国城市和县城环卫市场年运营规模约为

2177.42

亿元。全国乡村道路清扫保洁面积将达

91.24

亿平方米，生活垃圾清运量约

1.85

亿吨，公共厕所数量将达

12.95

万座。同样将以前经典环卫项目的费用代入数据中，我们测算出全国乡村环卫市场年运营规模约为

1284.34

亿元。加上此次垃圾分类带来的空间提升，当前环卫市场规模约为

3800

亿。2020

年，我国环卫行业新签合同规模达到

2210

亿元，同比下降

1.03%。首年服务总金额达到

686

亿元，同比增长

24.73%。2021

年

1-8

月，全国新签环卫合同总额为

1378.7亿元，同比下降

4.26%，首年服务总金额

450.6

亿元。我们使用环境司南披露的数据进行市场化率测算。由于部分环卫服务合同实行“考核续签”制度，实际当年新增的规模中一部分是之前服务项目的续签合同。除

2017

年全市场出现大量

PPP项目导致当年合同期限拉长外，大部分年份合同期在

4

年左右，即近四年新签年化订单可以代表当前时点市场化总金额。2019

年我国环卫市场化规模为

1610

亿元，按市场空间

3200

亿元/年计算，市场化率约

49%，2020

年市场化率约为

54%。以此测算，2021

年我国环卫市场化规模约为

2402

亿元，按市场空间

3800

亿元/年计算，市场化率约为

63%。参照发达国家

80%以上市场化率，同时政府在城乡环境卫生方面的财政支出也在不断增加，未来四五年市场化进程仍将持续。环境司南最新版的全国城区环卫市场化普查结果显示，全国

2851

个区县（县级区划）中，已有

1872

个区县的城区完成环卫市场化改革，占比超过

65%。全国

2851

个区县（县级区划）中，城区环卫市场化推进情况不尽相同，呈现出“东高西低”的总特征。如安徽、河北两省的城区环卫市场化完成率高达

96%，宁夏、青海、西藏、黑龙江四省的城区环卫市场化完成率不足

40%。2、新能源车带来环卫领域催化环卫领域新能源化是规划明确的重点方向，未来空间有望超

200

亿。2020

年

11

月

2

日，国务院正式印发《新能源汽车产业发展规划（2021-2035

年）》，在新能源汽车占比等整体目标进行明确的基础上，《规划》明确提出从环保角度推动重点区域公共领域设备的新能源化，而环卫作为新能源化的重要应用场景，在规划的

80%新增渗透率指引下，新能源环卫装备有望在未来逐步成为环卫装备的主流。根据《规划》以及目前国内环卫车整体保有和新增的情况，我们测算未来新能源环卫车的市场空间有望超

200

亿元。具体来看，若以销量数据测算，2019

年国内环卫装备整体销量约为

11.6

万台，同时根据上市公司新能源装备销量市占率、汽车总站网和强险数据综合来看，2019

年新能源环卫装备销量约为

3400

台，销量渗透率约为

2.9%。若根据《规划》要求中

2025

年新车销售

20%的占比作为指引，同时根据我们此前对国内机械化率和清扫面积提升带来的环卫装备整体提升下

2025

年环卫装备

14.9

万辆的销量计算，2025年新能源环卫车销量有望达

3

万辆，2019-2025

年复合增速高达

37%，以平均

75

万元的均价测算市场空间有望超

200

亿元。光伏上游硅料持续高位，电站硅成本下降暂受阻。2021

年以来，国内硅料价格涨势汹汹，从年初的

90

元/kg上涨到

7

月的

210

元/kg，涨幅高达

133%，相比去年同期增长

153%，进口硅料价格也逐趋攀升。主要原因是硅料扩产周期较下游扩产周期长导致的硅料供需不平衡。相较于硅片、电池片，多晶硅料扩产周期显著较长，建设周期约

12-18

个月，产能爬坡周期约

3-6

个月。（三）碳排放核查监测市场即将开启2021

年

7

月，全国碳交易市场正式上线，这是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排排效果的客观真实性。如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在无意义数字上的一纸空谈，整个国家的减排量也会受到国际社会质疑，影响中国的国际声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测市场将会率先受益。2021

年

5

月

27

日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。1、烟气排放连续监测系统（CEMS）的现金流量测算企业安装一套

CEMS监测系统的成本主要可以分解为三部分，硬件成本、软件成本和服务成本。硬件成本的主体部分就是采购监测系统本身的成本；软件成本主要来源是数据库搭建；由于每个企业的情况不同，CEMS监测系统通常需要专门设计、安装，再加上后期的维护，这几部分共同组成了服务成本。国内大部分公司对

CEMS监测系统的公开报价均在

10-20

万人民币之间，使用寿命为

10

年。不包括服务费。考虑到大部分监测系统目前只能监测SO2、NOx、颗粒物，并未安装具有二氧化碳监测功能的部件，我们将

20

万元作为具备监测二氧化碳功能的

CEMS监测系统的平均价格。软件成本和服务成本我们参考了美国市场的价格，并基于此对公司持有一套

CEMS在线监测系统的现金流进行了测算：2、烟气排放连续监测系统（CEMS）的市场规模测算方法一：根据美国领先的市场调研公司

TransparencyMarketResearch的数据，2016

年，世界

CEMS监测系统的市场规模为

37.4

亿美元，2025

年，世界

CEMS监测系统市场规模可达到

72.3亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的

1/3

左右，按此比例测算，2025

年，中国

CEMS监测系统的市场规模可达到

24

亿美金左右，约折合人民币

168

亿元。测算方法二：根据美国领先的市场调研公司

GrandViewResearch的数据，2014

年美国

CEMS监测市场的规模约为

5.62

亿美元，2015

年约为

5.87

亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性增长，2025

年，美国

CEMS监测市场的规模将会达到

9.14

亿美金。截至

2020

年，中国的碳排放总量约为美国的

2.3

倍，以此估算，中国

CEMS监测市场的规模将在

2025

年达到

20.9

亿美金，约合人民币

146

亿元。三、电力板块

2022

投资展望：双碳目标下风光运营持续景气，火电有望走出至暗时刻（一）新能源运营商：高景气优质赛道1、政策催化不断，新增装机增长确定2020

年

9

月

22

日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于

2030

年前达到峰值，努力争取

2060

年前实现碳中和。”2021

年

3

月

5

日，2021

年国务院政府工作报告中指出，扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定

2030

年前碳排放达峰行动方案，优化产业结构和能源结构。随后，风光大基地、光伏下乡等一系列政策陆续出台，为风光的发展提供了坚实的政策支撑。政策推动作用下，风光成长性逐渐被确认。根据《十四五电力发展研究规划》和

CPIA预测，十四五期间风、光装机增速分别在

13.8%和

19%。在行业政策多重利好的影响下，风光发展潜力巨大。风电方面，第一期

1

亿千瓦的大型风电光伏基地项目已有序开工。3

月

20

日，“十四五”规划和

2035

年远景纲要提出，未来我国将持续开发包括水风光伏等电源在内的多个清洁能源基地，形成九大集风光(水火)储于一体的大型清洁能源基地以及五大海上风电基地。从存量更新角度看，风机增长的上限有望随风机“以大代小”进一步被打开。8

月

30

日，宁夏自治区发展改革委发布《关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，成为首份风电“上大压小”的细则。9

月

10

日，国家能源局表示将在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率。十四五期间存量更新约有

20GW，约占全部装机的

7%。光伏方面，整县光伏试点超预期落地。6

月

20

日，国家能源局发布《关于组织申报整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，在全国范围内组织开展整县（市、区）的屋顶分布式光伏的开发试点工作，同时明确指出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于

50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于

40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于

30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于

20%。在中央政策出台后，多地陆续出台分布式光伏建设的相关政策。据北极星统计，截至

9

月，已经敲定整县光伏开发的市、县、区已达

193个。9

月

13

日，国家能源局发布了《国家能源局综合司关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，通知公布了全国整县光伏推进试点县市的最终名单，最终共有

33

个省份的

676

个县（市、区）被列入光伏整县的试点区域，超过此前预计的22

个省份。按照全国约

2853

个县级行政区计算，约有

23.7%的区域列入该次整县光伏试点。分布式光伏就地消纳优势凸显。此次光伏整县安装试点与当前光伏累计装机分布有较大差异。从地域分布图来看，光伏累计装机呈现出“上深下浅”的特征，即西部、东部分布较为集中，南部分布较少；而此次光伏整县安装试点呈现出“左浅右深”，光伏累计装机较少的省份（如广西、广东、福建及浙江）目前试点均超过了

20

个。中东部等较为发达的区域均有较多试点分布，该地的用电需求旺盛，分布式光伏将优先解决当地消纳，有效地避免了集中式新能源产电用电地域错配的问题。2、平价来临，新能源运营商现金流加速理顺补贴电价拖欠成为制约行业发展的一大掣肘，平价时代的到来有望加速理顺新能源运营商现金流。可再生能源上网电价由脱硫燃煤机组标杆电价和可再生能源电价补贴两部分构成，目前补贴拖欠已成为新能源发电公司面临的常态化问题。补贴拖欠会形成大量应收帐款，同时给公司现金流带来巨大压力，十分影响公司正常运营。补贴拖欠问题给新能源运营商带来了压力。未来随着平价时代的到来，补贴对现金流的压力拖累程度将有效降低。风电平价加速到来。风电方面，陆上风电平价已经到来，10

月份“风电伙伴行动”首次提出海上风电将力争在

2024

年全面实现平价。光伏方面，2020

年除分布式光伏还有

0.1

元

/千瓦时的补贴（部分分布式项目）外，集中式光伏基本已经实现全面平价上网。因此，随着平价来临，我们认为能源运营商现金流有望加速理顺。一方面，全面平价后新增的风光机组不再受补贴电价拖欠的影响，行业逐渐步入自我发展的良性轨道；另一方面，随着补贴项目的补贴封口，存量项目的补贴也将加速出清。3、成本持续下降，为风光发展奠定坚实基础风光度电成本（LCOE）近十年持续下降。风电方面，中国/世界陆风

LCOE分别由

2010年

0.071/0.089

美元/kWh降至

2020

年的

0.033/0.039

美元/kWh，降幅为

54%/56%；海风由

0.181/0.162

美元/kWh降至

0.084/0084

美元/kWh，降幅为

53%/48%。光伏方面，光伏LCOE由

2010

年的

0.381

美元/kWh已经下降至

2020

的

0.057

美元/kWh过去十年降幅约

85.0%，相较全球，中国光伏度电成本较低，光伏发电性价比更优，2020

年已实现

0.044美元/kWh，较

2010

年的

0.305

美元/kWh，降幅高达

85.6%。（1）风电：大型化成为风机下降的重要推动力风机大型化趋势明显，风机降本空间仍存。叶片直径的增长意味着更大的扫风面积，可有效增强捕风能力，从而带动发电效率的提升。自

2010

年起，风机叶片长度不断上升、同时新增装机的容量也持续提升。叶片长度由

2010

年的

78

米增长至

2018

年的

120

米，新增装机容量由

2010

年的

1.65MW增长至

2020

年的

2.18MW。虽然我国的风机大型化趋势显著，但

2020

年新增装机的平均单机容量仅为

2.2MW，与世界平均水平

3.1MW仍然存一定的差距，我们认为未来国产风机单机容量提升潜质较高，降本空间仍存。（2）光伏：硅料产能释放叠加硅片组件大尺寸趋势，电站成本有望压缩光伏上游硅料持续高位，电站硅成本下降暂受阻。2021

年以来，国内硅料价格涨势汹汹，从年初的

90

元/kg上涨到

7

月的

210

元/kg，涨幅高达

133%，相比去年同期增长

153%，进口硅料价格也逐趋攀升。主要原因是硅料扩产周期较下游扩产周期长导致的硅料供需不平衡。相较于硅片、电池片，多晶硅料扩产周期显著较长，建设周期约

12-18

个月，产能爬坡周期约

3-6

个月。据

CPIA数据统计，2021

年上半年多晶硅产