机构和个人投资者行为对比分析-基民的赚钱效应为何依然偏弱

机构和个人投资者行为对比分析：基民的赚钱效应为何依然偏弱？1.

基金在赚钱，基民的赚钱效应却很弱？2019

年以来的基金热潮吸引了大批个人投资者购买基金产品。然而对于大部分基民而言，虽然近两年市场行情向好，业绩优秀的基金产品比比皆是，但基民真正的赚钱效应却并不如预期。观察近两年来各季度主动权益基金的实际利润（即季报公布利润）与通过基金复权净值计算出的估计利润可见，净值所代表的收益并不能完全代表基民所获得的收益。我们使用期初份额、期末份额、期初与期末平均份额分别乘以基金季度复权净值的变化，得到主动权益基金的估计利润

1、2、3，并计算规模加权平均估计利润。与实际利润进行比较可以发现，无论在亏损季度还是盈利季度，实际利润在各季度均显著低于估计利润。这也说明了复权净值体现的基金业绩不能代表基民真正的赚钱效应。普遍观点认为，基民的赚钱效应弱可能源于个人投资者的跟风式交易行为——即业绩上行时份额较低，业绩上升后大量份额方才进场，导致收益主要由小部分份额享受，大部分投资者其实没有得益于业绩上行。业内也普遍认为个人投资者购买主动权益基金如同购买股票一样，有明显的追涨杀跌倾向，更看重短期业绩，而忽略了基金长期的表现。那这一假设是否完全正确？个人投资者与机构投资基金时究竟看重的是哪些指标？本篇报告将深究机构与个人投资者投资主动权益基金时行为的差异，以及探究其中可能带来的投资机会和对基金管理人的启示。1.1

中国主动权益基金投资者结构中国主动权益基金1头部产品投资者结构目前主要由个人投资者构成：大部分产品的机构投资者占比均在

20%以下，部分产品——如兴全新视野、银河创新成长等——投资者结构几乎完全由个人投资者组成。总体来看中国主动权益基金的头部产品的巨大规模主要由个人投资者推动。机构投资者占比近年有所下降：计算各期主动权益基金产品的机构投资者加权平均占比可见，2016

年后主动权益基金的机构投资者整体占比大约在

25%上下浮动，而进入

2020

年后机构投资者占比开始出现下降，2020

年底占比下降到

19.55%。机构占比下降源于个人投资者资金的大量增加：2020

年个人投资者持有金额随着基金市场的火热出现了明显的上升，2019

年底个人投资者持有主动权益基金金额大约在

1.3

万亿元左右，2020

年中这一数字迅速上升至

1.8

万亿元，2020

年底已超过了

3

万亿元，一年内上升超

135%，而同期机构持有金额仅上升约

81.5%。1.2

初步观察：个人投资者入场时间偏右侧我们观察到，成立满

3

年的主动权益基金中，较受机构青睐的基金普遍机构投资者份额较为稳定，且买入时点受基金业绩影响不明确，但个人较为偏好的基金则多有出现业绩增长带来个人投资份额爆发性增长的情况。以中欧行业成长和广发沪港深新起点为例，两只基金均在

2018

年中出现了机构投资份额增长，入场时间偏左侧，随后在过去三年内机构持有份额保持相对稳定。虽然各期之间有所波动，但整体处在同一水平。机构偏好产品虽然时有机构份额增长，但增长时点与业绩没有显著相关性。而个人偏好产品中时常可以找到“爆款基金”出现的例子。较受个人青睐的诺安成长和农银汇理新能源主题均在近年业绩明显上升时出现了个人投资者份额爆发式增长，个人入场时间偏右侧，且份额增幅显著。而同期这两只基金的机构投资份额没有出现显著上升。可见个人投资者看重短期收益的说法并非空穴来风。1.3

个人投资者购买基金的行为真的是盲目的么？那我们不禁思考，个人投资者买基行为真的是完全盲目的么？是否其申赎行为真的完全取决于短期业绩？我们统计了中国市场上的主动权益基金近两年的机构与个人申赎情况，探究其与基金长、中、短期业绩的相关性。1.3.1

申赎行为：近几年个人申赎行为与长期业绩显著相关机构与个人申赎行为与基金长、中、短期业绩均有明显相关性：将所有成立满三年，且规模在

10

亿~200

亿的主动权益基金每半年按机构与个人申赎份额数量从低到高分为

5

组，观察各组之间基金产品过去三个月、六个月、一年和三年的业绩分布。如下图所示，在

2019

至

2020

年内，机构与个人申赎份额与基金各时间跨度业绩均有明显的正相关性，个人净申购量最大组的过往长期表现显著优于其他小组。这说明个人申购基金的行为并不是完全盲目的，个人申赎行为也并非更偏好短期业绩而忽视长期业绩。个人申购行为对基金的长期业绩甚至较机构更敏感：从机构与个人申赎份额与过去三年回报的散点图来看，个人甚至较机构有更强的正向相关性，过去三年表现越好的基金，个人投资者更倾向于申购。个人对基金长期业绩的认可度提升主要出现在近几年：个人申赎行为对长期业绩的敏感性在五年前并不明显。若我们将观察时间前推到

2014

至

2015

年，此区间内个人申赎行为明显对基金长期业绩不如近两年敏感，而与基金的短期业绩相关性明显更强。从基金的保有总量上看，机构展现出对长期业绩的敏感性，但个人保有总量却与业绩没有显著关系：将样本基金按照每期机构和个人持有份额从低到高分为

5

组，观察其与基金个时间跨度业绩的相关性。机构持有份额与基金长期表现相关性较为明显，而个人持有份额对各时间跨度业绩均没有明显相关性。每半年来看，机构投资者份额与三年回报的相关性在每