关于企业价值理论的应用研究范本

关于企业价值理论的应用研究文/高静波对一个企业进行投资时，碰到的一个最棘手的问题是如何商定投资价格，通常的做法是需要合理地估价或分析出企业的价值，以此作为买卖双方商谈投资价值的基础。企业价值是什么？企业价值如何进行评估？企业价值与财务会计体系的是一个什么关系？基于企业价值的投资决策的工具哪些？本文拟对上述问题进行研究和探讨。一、企业价值研究公司管理的关键目标是价值最大化，价值最大化已经成为一切财务管理工作的中心，价值最大化原则已经成为公司高层管理团队关注问题的核心，是检验其尽职尽责与行为决策是否符合公司利益的基本依据。2005年8月5日，中文搜索公司百度公司成功登陆美国纳斯达克。上市首日，百度股票狂涨3.5倍，以近40亿美元的总市值超过盛大网络公司，成为国内价格最高的网络企业。谁也没有想到，百度在这个位置上仅仅待了一个周末，便受到了同行阿里巴巴的挑战。2005年8月8日，从业界传出消息，雅虎将雅虎中国所有产业加上10亿美元的现金“嫁入”阿里巴巴，换得阿里巴巴35%的股份。据了解，在并购折价中，包括雅虎中国门户、一拍网、一搜网、3721等在内的所有雅虎中国产业，价格起码在5亿美元以上，也就是说，35%的新阿里巴巴股份，价值在15亿美元以上。以此推算，整个新阿里巴巴的价值将在45亿美元左右，超过了百度的市值，成为国内网络市场新霸主。据了解，由于阿里巴巴和雅虎中国原有业务互补性非常强，合并之后新阿里巴巴的业务将在原来B2B、C2C、网上支付基础上，进一步扩展到搜索、门户、电子邮件、即时通讯等领域，一举成为业务门类最广泛的网络企业。华北制药（600812）作为我国抗生素生产的龙头企业，2004年12月9日被荷兰的DSM公司相中，以3.55元高于目前市价（2.40元/每股）的48%进行参股，我们可以想象，为什么DSM公司要以如此的高价参股呢？肯定是对华北制药内在的价值的重新审视。华北制药公司是国内最大的抗生素生产基地，拳头产品青霉素产量与质量在国内同行业中处于领先水平，抗生素原料药总产量占全国总产量的15%左右，粉针制剂的年生产能力达22亿支，居全国第一位，具有行业的龙头效应。而作为全球500强之一的荷兰DSM公司参股华北制药，荷兰DSM公司是世界上最大的抗生素和维生素原料制造商，拥有国际最先进的青霉素生产技术，给公司后期的发展带来了巨大的推动性。2004年11月份华药集团将其持有的5820万股华北制药国有股以3.55元/股的价格转让给荷兰DSM公司，DSM于1902年由荷兰政府成立,在全球范围经营生命科学和营养品、性能材料及工业化学品。在全世界40多个国家拥有250多家机构和生产基地。2003年其全球销售网络销售收入约80亿欧元,作为全球500强之一的荷兰DSM公司参股华北制药，荷兰DSM公司是世界上最大的抗生素和维生素原料制造商，拥有国际最先进的青霉素生产技术，给公司后期的发展带来了巨大的推动性；该公司在二级市场持续下跌后，投资价值逐渐显现。法尔胜公司（0890）作为中国最大的钢丝绳、钢丝产品制造企业之一，多年来保持着行业龙头的地位。公司产品主要用于航空航天、汽车、摩托车、自行车、船舶机电产品行业以及邮电通讯、光纤光缆、化工橡胶等行业，属于国家重点扶持的重要原材料—金属丝绳制品行业。2000年以后，钢丝、钢绳的需求增长缓慢，市场竞争日趋激烈。公司进一步加大投入，生产销售光纤、光缆、光传送及光传感元器件、新材料制品等，产业结构调整力度相当大，主导产业将逐步转向光通信领域，这为公司由传统行业向高科技行业转型奠定了基础。1999年，其股票基本资料是：总股本：20,160万股流通股：8,400万股每股收益：0.41元/股（99年）每股净资产：3.81元/股（99年）2002年10月18日发表的《法尔胜公司价值评估报告》显示，经过评估后法尔胜公司每股价值为20.15元，公司价值为443,805万元。按公司价值构成理论，法尔胜的价值可分解成静态价值和未来成长价值两部分。静态价值为公司现有资产不增长条件下，持续经营的每股预期可维持收益的资本化价值,静态价值等于EPS/r,其中EPS=0.41元，为法尔胜1999年期末每股收益，r=8.8%为法尔胜的股权资本成本。这样，法尔胜静态价值二EPS/r=0.41/8.8%=4.66元。根据已求得的每股公司价值，可以求得法尔胜的成长价值如下：每股成长价值=公司总价值-静态价值=20.51元-4.66元=15.85元成长价值代表公司未来业务增长部分的净现值。法尔胜的每股成长价值（15.85元）占其每股价值（20.51元）的77.3%，即公司现有价值的77.3%来自其未来的业务成长。这也正说明公司实施战略转型，介入光通信领域受到资本市场的认可。由此可以看出，认识企业价值是一切经济和管理行为的依据和前提，企业价值增值是现代企业经营的核心目标。从这个意义上讲，企业的各级管理人员特别是高层管理团队应该深入了解影响企业及其资产价值的因素，并以对公司价值的影响作为决策的依据。我们如何定义公司价值？公司价值的定义似乎不言自明，就是“一个公司的公正市场价值”。这里需要说明两个基本问题：“公正市场价值”指的是什么？“一个公司”指的是什么？公正市场价值，按照美国国内收入局（呼5）1959年3月将公正市场价值定义为：“公正市场价值是某项财物在有意向的买者和有意向的卖者之间易手的价格，买者自己想要购买，而不是在任何压力之下做出的购买决策；卖者自己想要出售，也不存在任何压力强迫他出售。而且，双方都对有关的事实有较为充分的知识。不仅如此，法庭的判决也一再反复地申明，假设的买者和卖者能够而且愿意进行交易，对交易的物品以及该物品的行情有充分的信息。”也就是说，公正市场价值是建立在理性买者和理性卖者的原则基础上的。一个公司，是指“假设的理性买者和理性卖者所交易的内容包括公司所有证券持有人的要求权”。具体说来，包括发行在外普通股的价值、优先股的价值、债券的价值以及非公开发行的债务价值，比如银行贷款。许多公司购并时，并非所有的证券都发生易手，比如一个公司的公正市场价值为3亿元人民币，其中2亿元代表普通股的市场价值，1亿元代表银行贷款的市场价值。最终可能的交易中，购买者也许会按照2亿元购买公司的股票，并承担银行贷款的归还，这样，该公司的交易价格好象是2亿元。然而，这并不意味着该公司的价值是2亿元，因为在这个过程中，2亿元仅仅是为购买公司的普通股所支出的，银行仍然保留对该公司现金流量的部分要求权，这一要求权的市场价值为1亿元。所以，公司的总价值仍然是3亿元人民币。一个公司的价值是指公司所有证券的公正市场价值，而不仅仅是权益类证券。因此，企业价值将成为企业管理的核心目标和管理决策的关键依据。在现代市场经济中，至少两个方面的因素增加了认识价值的难度：不仅有形的实体有价值，无形的东西也有价值；有形和无形资产的价值都处于不断变化之中。企业价值评估就是的研究就是要解决这些价值认识上的困难，对包括公司的各种资产以及公司作为整体的价值做出恰当的估价。二、企业价值评估方法体系研究公司的股票市场价值与财务账面价值经常背离，单从财务报表不能有效地评估企业的内在价值。1991年第四季度美国20家上市公司股票市场价值与账面价值详见下表：公司名称每股账面价值每股市场价值比率业务领域巴尔帝摩供电供气公司25.6030.001.17电力、天然气爱迪生集团20.2524.001.19电力、天然气、热爱迪生俄亥俄公司16.8020.001.19电力美国供水公司18.1523.001.27水南方公司21.9528.001.28电力美国电力公司23.0530.001.30电力加利福尼亚供水公司20.7528.001.35水太平洋供电供气公司18.4529.001.57电力、天然气卡罗来那电力公司29.3048.001.64电力爱迪生底特律公司19.4032.001.65电力英特尔公司22.0043.001.95集成电路制造太阳公司12.5825.001.99计算机系统戴尔公司11.2527.002.40微机制造苹果公司14.8053.003.58微机制造基因科技公司8.5534.003.98生物工程艾伯特实验室7.8054.006.92保健用品宝蓝德国际公司10.0083.008.3微机软件开发王氏实验室0.312.909.35微机制造NOVLL公司3.8545.0011.69高性能微机网络微软公司7.75102.0013.16微机软件开发结果显示，对于公用设施经营企业来说，没有一个公司的市场价值与账面价值的比率大于1.65；而对于高科技企业来说，这一指标没有一个公司低于1.95。微软公司的这一比率达到13.16。企业是市场经济中的一种特殊商品，其价值是由多种可变要素构成的，核心是企业长期产生经济价值和盈利的能力，因此，企业价值评估的主要内容包括有形资产和无形资产的评估，企业历史的经营情况分析和未来的市场条件、增长潜力及盈利能力的预测。关于企业价值评估的方法有很多种，比较常用的方法有三种：（一）收益现值法收益现值法着重于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。该方法以企业过去的历史经营情况为基础，考虑到企业所在的行业前景，未来的投入和产出，各类风险和货币的时间价值等因素进行预测。评估基本公式为：评估价值二£前若干年各年收益额*各年折现系数十（以后各年的年金化收益/本金化率）*前若干年最后一年的折现系数收益现值法的应用需要确定三个关键指标：收益额、折现率和收益期限。收益额是指企业未来收益的预期值，是通过预测分析获得的，收益额的构成包括企业所得税后利润、企业所得税后利润与提取折旧之和扣除投资额即自由现金流量、利润总额。收益额的选择必须与折现率的选择保持一致。折现率与利率不完全相同，利率是资金的报酬，折现率是管理的报酬。利率只表示资金本身的获利能力，而与使用条件、占用者和使用用途没有直接联系，折现率则与资产以及使用者使用效果有关。一般来说，折现率应包含无风险利率、风险报酬率和通货膨胀率。无风险利率是指资产在一般条件下的获利水平，风险报酬率则是指冒风险取得的报酬与资产的比率。收益期限可以根据企业的永续经营特征或经营合同期限确定，永续经营一般测算未来5年的收益进行折现，5年以后采取年金法预测并折现。（二）市场比较法市场比较法是根据资本市场真实反映企业价值的程度来确定企业价值的方法。股价的高低反映了投资人对企业未来的收益与风险的预期，反映了资本和获利之间的关系。因此企业股票的市场价格就代表了其价值，市场比较法依据企业的估价（上市公司）或目前资本市场上同类企业的股价作比价标准，确立目标企业的价值。在实际操作中，除目标企业本身是上市公司外，很难找到经营业务、财务绩效和规模等相似的上市公司股价作比照，一般采用同行或同类企业的市盈率作为参考标准进行测算。市场比较法有两个基本前提假设，一是有效市场假设，而是公司之间的可比较性。按照最为广泛公认的定义，一个有效的市场是这样一个市场，证券的市场价格反映出所有公开的信息。有效市场假设将市场分为三种形式，即弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。弱式有效市场是指所有过去的交易信息，包括价格和交易量的数据，都反映在证券目前的市场价格上。半强式有效市场是指所有公开信息都反映到市场价格上，这种公开的信息包括所有的公司公布的信息，包括财务报表所反映的信息。强式有效市场是指所有的信息都反映在市场价格上。在股票市场上，有效市场假设意味着一种证券的市场价格反映了与该种证券价值有关的所有公开信息。所以，以公开信息为依据，这种市场价格是证券真实价值的最好估计。公司之间的可比性，“可比”公司的概念是一个模糊的概念，可比公司应该在同一个行业内或相近行业，同时在以下八个方面可以进行比较:产品；资本结构；管理深度；人事经验；竞争性质；盈利；账面价值；信用度。要判断一个公司是否可以比较，除了财务方面的知识，还需要对所评估公司的业务、它所在的行业以及有关的竞争和政府干预力量有详尽的了解。如果用V表示价值指标的数值，以x表示可观测变量的数值。直接比较法所依赖的关键假设前提是评估对象的V与x比例与可比公司的V与x比例相同，即：V（目标公司）/x（目标公司）二V（可比公司）/x（可比公司）V（目标公司）=x（目标公司）*V（可比公司）/x（可比公司）（三）重置成本法成本法是评估企业的有形资产净值，以此作为企业价值的基础。根据资产负债表，可以通过加总投资者要求权的价值，直接计算出公司的价值；或者间接地通过加总净资产，在扣除流动负债和递延税收来计算。公司资产的账面价值通常都与其市场价值不一致，这里的原因主要有三个：通货膨胀使得一项资产的当前价值并不等于它的历史价值减去折旧；技术进步使得某些资产在寿命终结之前就过时贬值；由于有效的组合，多种资产组合的价值会超过相应各单项资产价值之和。利用重置成本法计算公司的价值，不能准确反映企业的组织资本，组织资本包括无形资产和商誉，主要包括：经理与员工之间长期的融洽关系，从而使得他们可以有效地配合和工作；公司在客户和供应商中的声誉，包括各种品牌知名度，这会使公司的产品销售以及谈判条件变得容易；由公司的经理人员和一般工作人员的特殊技能所产生的以及由于与客户的特殊关系所产生的获利丰厚的投资机会。这类投资机会，有时也被称为投资选择权或增长选择权，有可能会成为公司价值的一个重要组成部分；相关的供应商网络、分销商网络以及售后服务网络，如果公司的产品在这些网络中网络中有相当的知名度，并且能够得到相应的支持，公司的价值就会相应增加。事实上任何一种企业价值的估算方法有其适用的范围和局限性。如：对种子期或初长期的企业，由于其缺乏历史的经营业绩，未来的发展态势无法预料，用成本法估算比较适合，对已进入成长期或成熟期的企业可用净现值法或市场比较法评估，所以应根据目标企业的具体情况选择适当的测算方法或测算方法组合。由于企业情况的多样性、复杂性和不确定性，估算的一些假设条件与实际情况或许会有很大差异，因此，企业价值的量化估算方法所能提供的结果充其量只是给出企业价值的一个范围，作为投资价格制定的参考，在实际运作过程中，还需要对影响企业价值的一些主要因素进行充分、详尽的分析。如：企业管理层是否是一支优秀的管理团队。进入的壁垒，是否拥有专利技术和持续创新能力及创利能力。企业的成长性，是否具有高成长性和规模迅速放大的潜力。商业盈利模式：是否已建立起供、产、销整个业务操作流程的循环和拥有一定市场份及基本客户群体。企业价值评估能够为投资者确立一个合理的投资价格范围，为制定有效的商务谈判策略和投资决策提供依据。企业价值的评估结果如何能够变成一种例行的价值报告体系，就象财务报告体系一样，成为投资者的决策依据。三、企业价值报告体系研究企业价值报告是现行企业财务报告改进的基本方向。企业价值报告革命的研究在目前应主要集中在企业财务核心能力与企业价值、企业经济收益与财富变动、企业现值报告基础与现值会计技术、企业未来报告体系和企业价值报告的披露方式等五个方面。现行企业财务报告有五个基本特征：一是以财务资源和财务状况为核心，忽视了企业未来财务潜力、企业核心能力等信息的披露，导致企业财务信息披露不全面；二是以历史成本为基础，忽视了企业现行价值等信息的披露，影响企业财务信息的决策相关性和信息有用性；三是以资产负债表、损益表和现金流量表为主体，以财务报告附注为补充，形成企业财务三表报告体系，形成供给主导型信息披露体制；四是以货币计量为手段，忽视了其他计量手段的运用，使许多重要信息拒于信息披露门外；五是以定期信息披露为方式，忽视了企业适时信息披露，致使财务信息披露模式单一。因此，我国企业必须构建企业价值报告，这对企业财务报告的改进、公司治理结构的完善、证券市场的健康发展、社会资源的有效配置以及保护投资者利益均有重要意义。首先，我国已经加入亚10,随着现值技术的完善，必然要与国际接轨。国际会计学界对企业价值报告的研究风起云涌，并将其称之为企业财务报告的“第二次革命”，建立我国的企业价值报告体系，有助于我国会计最终采用现值计量，为企业价值报告和财富变动信息披露创造条件，拉近与国际的差距。其次，企业价值报告，涵盖了企业现值计量、企业价值估计、无形资产评估、企业核心能力报告、企业财富变动确认等，可以为企业价值和财富的确认和计量提供依据，在企业定价和投资决策中得到广泛应用。第三，企业价值报告，并不否认企业财务报告有用性，财务报告的可靠性是基础，相关性是保证。相关不仅体现在历史信息方面，更体现在企业未来价值和财富变动信息方面。因而，企业价值报告有助于投资者决策，有助于社会资源的有效配置，有助于社会主义市场经济的健康、有序发展。第四，企业价值报告体系提出的企业价值报告与财富变动信息披露方法框架，涉及企业财务报告目标、对象、基本假设、内容、形式、载体、时间、信息量等各方面，提出的企业资产负债价值表、企业全面损益表和企业财富变动表的基本框架体系，可以完善企业财务报告理论与方法，为企业财务报告改进提供新的思路，从而为我国修订企业财务报告准则提供参考。第五，企业价值报告体系，确认和计量知识与能力是企业价值和财富变动的重要影响因素。而知识与能力在现行会计系统中没有得到相应体现。但企业价值报告将知识与能力作为企业价值和财富变动的重要组成部分，在会计报告系统中予以披露，因而可以真正实现将知识融入报表的设想。但是，构建企业价值报告有以下三个方面的巨大难点：企业价值报告会计计量基础的选择和企业价值、财富变动信息披露对信息质量可靠性的冲击与对策，以及如何解决现值计量的可靠性、可操作性和经济性。企业价值报告会计只能采用现值会计计量基础，而现值计量的准确性取决于企业未来现金流量估计的准确性和贴现率选择的准确性，如果估计和选择的准确性受到怀疑，其信息的可靠性则受到冲击。如果增加估计和选择的投入，则其可操作性和经济性又受到冲击。因而必须在可靠性、可操作性和经济性三者之间进行抉择，它取决于现值计量技术的发展。企业价值的确认原则和计量方法。它涉及企业价值和财富变动的确认的基本假设、原则和计量方法。企业价值包括股东价值、债权人价值、员工价值、社会价值等，它是一个巨大的价值系统，且各项企业价值相互冲突，其价值衡量就非常困难。同时，企业价值与企业核心能力尤其是企业拥有的知识、技术以及整合运用这些知识、技术的能力密切相关，而这一切在现行会计系统中均未得到很好的研究。即使是企业的无形资产和研究开发会计，在现行的会计系统中也未很好地解决。因而企业价值报告的基础研究还须进一步加强，也是构建企业价值报告的难点。企业价值报告体系，它包括现行报表的改进及企业资产负债价值表、企业全面损益表和企业财富变动表的构建等各方面。目前对企业财务报告的改进设想虽然很多，但大都建立在现行报告的成本计量基础上，真正以企业价值为基础的企业价值报告设想仅限于企业全面损益表，其他设想非常少。即使是本文提出的企业资产负债价值表和企业财富变动表也只是初步设想而已。其报表结构、报表内容、指标体系、相互关系以及报表指标的确认、计量、记录、归集和披露等都需要经过长期探索，这也是企业价值报告体系研究的又一难点。企业价值报告作为企业财务报告改进的主要方向和根本目标，它涉及企业财务报告改进、企业现值会计系统、企业财富变动计量、资产价值评估等理论与实际的重大问题，目前仍处于研究和探索中，但是企业价值报告对于传统的财务会计报告体系是一次概念上的革命。企业价值报告如何能够帮助企业建立公司的价值管理体系，不断地提高企业价值。四、建立公司的价值管理体系价值管理在中国变得越来越重要。在比较差的证券市场环境下，如果哪家公司治理结构、报表质量和透明度、管理质量以及投资者关系的专业管理方面表现突出，就将获得比竞争对手高的资本价格溢价。BCG咨询集团芝加哥办公室负责价值管理专项的EricOlsen强调：“基本面价值、投资者期望和自由现金流是一个动态价值创造体系中不可分割的组成部分。”仅凭投资者对中国股票的热情无法持续中国企业在资本市场取得的成功，中国企业必须准备好从根本上改变其管理企业的方式，以价值管理为核心，并将这一信息令人信服的方式传递给投资者。BCG咨询集团发布了一份相关报告，这份报告研究了12个行业中596家上市公司5年的股东总回报(TotalShareholdersReturn，下称“TSR”)。全球资本市场自2000年达到顶峰后骤然下跌，在1999到2003年的五年间，年均TSR仅为-0.9%。随之，全球期望溢价(一家公司的市场价值与其内在基本面之差)迅速接近为零。但有意思的是，在平均期望溢价下降的同时，顶尖公司的溢价却不减反增。根据BCG研究报告，在过去5年中，全球十大企业期望溢价增长92%，而596家总样本企业期望溢价却为-11%。同时，全球十大企业基本价值增长28%，总样本企业基本价值为11%。顶尖公司是凭借什么让能力提高的投资者非常看中呢？基本面的提升、恰当利用估值倍数、重新考虑现金派发是三个重要方面。基本面也就是企业业务未来现金流的折现价值，基本面的提升是通过投资的现金流回报和营业资产的赢利性增长两种途径实现的。前者意味着提高过低的利润，后者则意味着增长。企业首先要对自己进行明确的定位，看自己需要的是努力做功课提高赢利能力，还是向前进通过扩大赢利业务来促进增长。一家公司只能在同一时间成功作好一件事，如果企业试图实现两个目标，也就是力图实现增长摆脱亏损困境，其结局通常是哪个目标也达不到。基本面的提升产生现金，于是有了自由资金现金流使用的问题。自由现金流的分配带来的影响超过了自由现金流对TRS的直接贡献，例如增加公司赢利质量的可信度，显示管理层的决心等。在以往，大多数管理者认为自由现金流的分配对总体TSR贡献不大，甚至会降低TSR，因为股东往往将这种分配看作是管理层对缺乏增长计划，无法找到有利再投资机会的承认。然而，显著迹象表明，现在的投资者对高分配的价值创造战略的喜好程度要大得多。因为近年出现的大量公司治理与财务丑闻造成了投资者的信任危机。利用估值倍数就是了解估值倍数的驱动因素，根据经验判断行业内投资者期望的主要估值驱动因素，并积极进行引导。因此企业应该建立价值管理体系，实施价值创造战略。关于价值创造战略，要重点关注如下五个方面的问题：第一，企业管理者首先要了解自己的起点。首先要了解公司过去价值创造的源泉是怎样的，公司内在基本面、投资者预期和自由现金流的演变历史是怎样的；严格审查当前业务计划产生的效果，实施这些计划将取得怎样的TSR；扩大分析范围，进而分析推动本行业价值创造的基本竞争趋势，行业顶尖公司是如何做的？什么是未来最重要的价值创造驱动因素，理解资本市场如何对本行业公司进行评估，如何解释你与最接近的竞争者之间在估值倍数上的差异；最后还要了解投资者，了解他们将什么因素放在优先地位，现有或目标