中国中铁研究报告-国改迈出一大步基建龙头迎来价值重估

中国中铁研究报告：国改迈出一大步，基建龙头迎来价值重估全球领先的综合性基建央企中国中铁由中国铁路工程总公司于

2007

年独家发起成立，同年

12

月在沪港两地成功

整体上市。公司主要从事基础设施建设、勘察设计与咨询服务、工程设备与零部件制造

等业务，并积极拓展产业链条，开展了房地产开发、物资贸易、基础设施投资运营、矿

产资源开发及金融等相关多元业务。公司在铁路、轨交、公路等基建领域具有强劲竞争

力，建成铁路总里程约占中国铁路总里程

2/3，建设轨道总里程占中国城市轨道工程总

里程的

3/5，建设高速公路总里程占中国高速公路总里程的

15%。公司拥有多项特级、甲级、综合甲级资质，技术实力领先。截至

2021H1，公司及下属

子公司共拥有铁路工程施工总承包特级资质

18

项（占全国

50%以上）、公路工程施工

总承包特级

27

项、建筑工程施工总承包特级

19

项、市政公用工程施工总承包特级

10

项、港口与航道工程施工总承包特级

1

项、工程设计综合甲级资质

3

项。此外，公司拥

有三个国家级实验室：高速铁路建造技术国家重点实验室、桥梁结构健康与安全国家重

点实验室、盾构及掘进技术国家重点实验室，代表着中国铁路、桥梁、地下空间开发利

用与轨道交通建造方面最先进的技术水平。近年公司营收、业绩均保持稳健增长。公司

2018

年-2021Q1-3

营业收入分别为

7,377

亿元、8,484

亿元、9,714

亿元、7,679

亿元，同比分别增长

6.92%、15.01%、14.49%

和

11.86%；实现归属净利润

172

亿元、237

亿元、252

亿元和

206

亿元，同比分别

增长

7.04%、37.68%、6.38%和

13.07%。从营收与利润结构来看，基建建设贡献

80%以上的营收和

70%左右毛利，是单一最大

来源。2020

年公司基建建设收入和毛利分别为

8,441

亿元和

702

亿元，占比

87%和

70%。细分来看，基建建设又可分为铁路、公路、市政及其他（含房建），2020

年营收

占比分别为

22%、16%、49%，毛利占比分别为

7%、16%、47%。受益于业务结构优化，今年

Q1-3

公司有效对冲原材料涨价对毛利率冲击。从盈利能力

看，公司

2018

年-2021Q1-3

毛利率分别为

10.19%、9.97%、10.17%、9.34%，其中

今年前

3

季度毛利率逆势同增

0.12pct，主要受益于业务结构优化推动基建建设业务毛

利率同增

0.62pct至

7.87%（前三季度公司基建订单中毛利率相对更高的市政及其他业

务占比大幅提升

6.2pct至

71.2%），有效对冲今年原材料成本上涨对盈利水平冲击；

2018

年-2021Q1-3

期间公司净利率分别为

2.36%、2.99%、2.81%、2.90%，总体维持

相对稳定水平。行业：经济增长更依赖基建，需求与盈利或双击年初至今基建投资持续疲弱，资金+政府投资意愿等是主要约束。今年以来基建投资持

续疲弱，除年初因低基数维持较快增长外，前

10

月累计投资仅略微增长

0.72%，单月

来看，自

5

月以来连续

6

个月维持负增长，基建需求偏弱的背后，主要面临资金来源及

地方政府投资意愿的双重约束。具体而言：1）

资金方面，政府预算内资金投向基建有所收缩，专项债发行节奏偏慢，城投债

依然从紧。从统计局分类来看，基建资金来自国家预算内资金、国内贷款、自

筹资金、外资及其他资金

4

方面，其中自筹资金是主要来源，具体包括专项

债、城投债、非标融资、政府性基金支出等。从可观测的指标来看，政府公共

财政支出（国家预算内资金）投向基建领域有所下降，1-10

月同比下降

3.1%

至

1.18

万亿元；专项债发行节奏明显晚于去年同期，前

10

月累计发行额同

降

18.8%至

2.88

万亿元，截至

10

月底仍有

0.77

万亿元左右额度尚未发行，

而去年同期已发行完毕；城投债方面，政策对高隐性债务及低评级地区城投债

融资限制趋严，1-10

月城投债净融资额同比下降

12.1%至

1.60

万亿元。2）地方政府换届等影响基建需求释放。从

2021

年开始，地方各级领导班子将陆续进行

换届，领导班子变更或导致部分项目进展延后，进一步放慢基建需求释放节奏。此外，

下半年我国经历疫情多点散发，以及部分地区受到洪涝灾害影响，导致部分地方投资进

度也受到一定影响。经济增长更加依赖基建，资金制约向上弹性空间本轮基建、地产投资增速“首次”双双触底，投资对经济增长支撑力度相对更弱。长期

以来，基建、地产投资作为国内经济增长双引擎，呈现一定的“跷跷板”效应，如

2014-

2015

年期间虽然地产投资总体相对低迷，不过基建投资始终维持较快增长，再比如

2018

年下半年稳增长期间虽然基建投资一度负增长，但地