制冷剂行业深度研究报告：三代配额期将至供给侧收缩推动长周期上行

业研究业研究证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载三代配额期将至，供给侧收缩推动长周期上行口制冷剂价格受到供给配额制的强驱动，三代制冷剂配额制即将落地。制冷剂产品通过自身的气态和液态变化过程的吸热放热实现温度的调节，通常应用在冰箱、空调、汽车等领域。由于因其破坏臭氧层的危害，1985年《保护臭氧层维也纳公约》和1987年《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》以及后续一系列修正案逐步对制冷剂的限制品种、禁用时间进程进行了详细的规划。因此制冷剂作为化工产品，其价格受到供给端政策即配额制度的强烈影响。目前全球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘汰期第一阶段；发展中国家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。口二代制冷剂：配额后续有望加速削减，R22价格中枢有望进一步上移。国内二代制冷剂配额生产制度执行至今，因供给端缺乏弹性带来格局持续优化，主流品种R22价格中枢持续上行。我们复盘了二代制冷剂R22自2008年-2023年的价格价差变化趋势，寻找出15年内5轮周期变化的驱动因素。其中5轮上涨的驱动因素分别是：(1)2009-2010：家电下乡政策催化需求；(2)2013-2014：配额生产制度启动约束供给；(3)2017-2019：产业链供给侧改革；(4)2021-2022：额制生产后，其价格在10年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅的参照系。此外，R22在过去10年累计削减41%，距离蒙特利尔议定书规定的2025、2030年目标仍然较大距离，未来7年的年均削减速度需要达到8%，显著高于过去10年年均削减速度的4.1%。未来7年国内对R22的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。口三代制冷剂：利润修复通道开启，涨价弹性有望超越二代。2020-2022年是发展中国家三代制冷剂配额基准年，过去3年企业纷纷超产抢配额导致三代制冷剂价格及利润持续下行。2023由于配额锁定期已过，行业供需格局恢复正常，R32、R134a等产品利润回归，涨价通道开启。三代制冷剂配额制度将从全球需求偏弱，导致配额较低。当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后，三代制冷剂有望出现供需紧张局面。2)相比二代制冷剂禁用之时三代制冷剂已经成熟且专利已经到期的情形不同，目前四代制冷剂成本高昂且海外专利尚未到期，因此三代制冷剂涨价天花板更高。我们认为三代制冷剂在配额制执行后的涨价弹性更加乐观。口四代制冷剂：短期海外专利封锁叠加合成成本高昂导致渗透率偏低，远期是制冷剂迭代必然趋势。四代制冷剂具有极低的ODP值和GWP值，是环境友好型制冷剂，是制冷剂产品迭代的必然趋势。但天然四代制冷剂R290的易燃性和二氧化碳的设备改造成本限制其渗透。人工四代制冷剂R1234yf无需对现有制冷体系有较大改动，有望成为最先量产的产品，但目前R1234yf的成本和售价高昂，原料合成成本在10万/吨以上，短期难以取代成熟的三代制冷剂。口制冷剂涨价受益标梳理。二代制冷剂，根据生态环境部公布的2023年二代制冷剂配额明细，R22生产配额一共18.18万吨，东岳集团、巨化股份、江苏梅兰配额占比居多，分别为29.5%、26.1%、20.7%；R142b生产配额一共0.87万吨，山东华安(联创股份子公司)、东岳集团、中化蓝天(昊华科技子公司)占比居多，分别为28%、22%、13%；F141b生产配额一共2.11万吨，三美股份占比约68.9%。预计后续R22有望持续涨价，受益标的依次为东岳集团、巨化股份。三代制冷剂，根据百川盈孚统计的产能数据来看，预计三代制冷剂涨价的受益标的依次为巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份。口风险提示：三代制冷剂配额方案落地不及预期；空调、冰箱、汽车销量不及预期；上游原料萤石、氯化物大幅降价等究所证券分析师：杨晖业编号：S0360522050001证券分析师：王鲜俐业编号：S0360522080004行业基本数据只)相对指数表现%对表现38%21%4%22/0522/0822/1022/1223/0323/05氟化工沪深3003%7%投资主题报告亮点1、我们梳理了自1985年以来全球对制冷剂的系列生产约束政策。1985年颁布的《保护臭氧层维也纳公约》首次指出CFCs对臭氧层的损耗危害，是全球保护臭氧层行动的重要法律基础。真正对制冷剂定量约束的政策是1987年达成的《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》，以及随后产生的一系列修正案逐步对限制品种、禁用时间进程等进行完善。2、我们复盘了二代制冷剂R22自2008年-2023年的价格价差变化趋势，寻找出15年内5轮周期变化的驱动因素。其中5轮上涨的驱动因素分别是：(1)2009-2010：家电下乡政策催化需求；(2)2013-2014：配额生产制度启动约束供给；(3)2017-2019：产业链供给侧改革；(4)2021-2022：施配额制生产后，其价格在10年的时间中实现翻倍增长，可作为三代制冷剂涨幅的参照系。此外，R22在过去10年累计削减41%，距离蒙特利尔议定书规定的2025、2030年目标仍然较大距离，未来7年的年均削减速度需要达到8%，显著高于过去10年年均削减速度的4.1%。未来7年国内对R22的配额削减有望提速，价格中枢有望显著上移。3、我们对三代制冷剂不同涨幅做出乐观、中性及悲观假设，并计算出各个企业在不同假设下的净利润弹性。悲观假设是参照二代实施配额1年50%RR、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为2.25/3.83/3.08/2.40/3.64/3万元/吨，同时将开工率调至6成，亿)、永和股份(7.44亿)。中性假设是将三代制冷剂均上涨至历史最高价，则对应R32、R125、R410a、R152a、R134a、R143a的价格分别为3.4/10/6.5/4/5/6.7万元/吨，同时将开工率调至6成，则对应净利润：巨化股份(50.25亿)、东岳集团(33.7亿)、三美股份(26.3亿)、永和股份 (18.41亿)。乐观假设是三代制冷剂价格均上涨至四代制冷剂远期成本8万/吨，则对应净利润：巨化股份(82.88亿)、东岳集团(45.9亿)、三美股份(38.53亿)、永和股份(22.98亿)。4、我们对四代制冷剂目前的技术路线及企业专利进行梳理，并计算四代制冷剂原材料成本在10万/吨以上。投资逻辑作为高ODP、高GWP值产品，制冷剂自1985年开始被限制生产和使用。目前全球发达国家已经淘汰二代制冷剂，进入三代制冷剂淘期第一阶段；发展中国家则处在二代制冷剂淘汰末期、三代制冷剂淘汰初期。国内二代制冷剂配额生产制度已经执行10年，主流品种R22价格在10年内翻倍增长，价格中枢持续上行。展望三代制冷剂，我们认为其未来10年的涨价弹性将超越二代翻倍涨幅，原因在于新一代四代制冷剂成本高昂且海外专利尚未到期，三代制冷剂涨价天花板较高。此外三代配额锁定期恰好遇到国内疫情，下游需求较正常年份弱，当下游空调、冰箱、汽车行业需求恢复增长后，三代制冷剂有望出现供需紧张局面，10年上行周期有望启动。根据我们的测算，预计三代制冷剂受益弹性排序依次为：巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、东阳光。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 端受配额约束，配额决定利润弹性 17(三)三代制冷剂即将开启景气向上周期、利润反转即将兑现 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表4中国空调产量(万台) 8图表5国内汽车产量(万辆) 8图表6中国冰箱产量(万台) 8 图表9二代制冷剂生产配额(万吨) 10图表10R22配额量(单位：万吨) 11 图表12R22供需平衡表(单位：万吨) 113年各企业R22配额明细(单位：吨) 11 图表15PVDF-R142b价格价差图(万元/吨) 13图表16F141b价格(元/吨) 14 图表18国内新装空调市场消费结构(2022年) 15图表19国内售后维修市场消费结构(2022年) 15图表20国内汽车市场消费结构(2022年) 16图表21海外汽车市场消费结构(2022年) 16图表22R32供需平衡表(万吨) 16图表23R134a供需平衡表(万吨) 17 图表25主流企业三代制冷剂产能明细(万吨) 18 图表27R32价格及价差(元/吨) 19图表28R134a价格及价差(元/吨) 19 图表30三种条件假设下对应公司净利润(万元/吨、亿元) 20 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6无机化合物(水、氨、二氧化碳)、卤代烃(氟利昂)、碳氢化合物(甲烷、乙烷、丙烷)以及其他烃类(乙烯、丙烯)都可以作为制冷剂。目前多使用卤代烃和碳氢化合物作为卤代烃的命名根据制冷剂的化学组成来划分，并且根据其化学组分的不同分为四代制冷类称1000-CsF1b用发泡剂R2bR3R4sR40R134a0R30R143a0470R245fa0喷雾剂R365mfc0洗+电子去焊R227ea0R236cb0R236fa0发泡剂R245ca0发泡剂00R500R20发泡剂+气雾剂+清洗剂R152a0发泡剂+气雾剂+清洗剂R404a0证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7R407c0R410a0sR1234yf0R34ze0泡剂R-227ea0R-236fa0游分支。制冷剂原料通常由萤石生产的HF和氯化物或乙炔合成，因此其景气度通常和氟化工产业链第一大下游空调是制冷剂的主要应用市场，但近年来受房地产周期影响增速放缓。制冷剂主要用于证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号82003200420052006200720082009201020112012200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022构汽车,6%冰冰箱,16%空调,78%图表4中国空调产量(万台)250002000015000100005000040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%中国:产量:空调YOY-右轴图表5国内汽车产量(万辆)图表6中国冰箱产量(万台)3500300025002000150010005000中国:销量:汽车YOY-右轴50%40%30%20%10%0%-20%100009000800070006000500040003000200010000中国:产量:家用电冰箱YOY-右轴40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%用时间进程等进行完善。对第一代制冷剂生产的定量约束：1987年签订的蒙特利尔议定书要求冻结1986年1992年的哥本哈根修正案对第二代制冷剂生产的定量约束：1990年伦敦修正案增加4组共计34种HCFC受FCs证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9冷剂。生产约束之中。国内对制冷剂约束的时间进程主要遵循发展中国家第一组，且除按规定)，40年将全面淘汰。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10日程表口发达国家口发展中国家10-1520%25%30%40资料来源：前瞻产业研究院《2018年全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析四代环保制冷剂产品有望加速替代化》、华创证券及消费端的淘汰(除保留2.5%维修用途外)。图表9二代制冷剂生产配额(万吨)45403530252015105020132014201520162017141b20182019142bR222020202120222023R烷，由三氯甲烷和氢氟酸合成。R22于额(国内消费量)、使用配额(下游空调企业配额)以及百川盈孚的R22年度产量数据，可以推算出出口(生产配额-内用配额)、国内新装(使用配额)、国内售后(内用配额-使券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11用配额)及PTFE消费量(年产量-生产配额)。根据此推算目前R22的消费结构中61%图表10R22配额量(单位：万吨)35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0020132014201520162017201820192020202120222023生产配额内用配额使用配额70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019202020212022高分子新装市场替换市场出口R13年累计削减R平衡表(单位：万吨)789012.27.19434368484848国内制冷剂使用配额(新25国内制冷剂使用配额(替国内高分子材料消耗(预283171.7%。图表132023年各企业R22配额明细(单位：吨)717证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12053478431金华永和R期中的上涨/下跌拆分介绍)：的家电下乡政策及房地产上行周期对制冷剂需求的强支撑。且此时三代制冷剂方案并不价产能开始生产。，限制上料及制冷剂价格均实现上涨。停工。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13图表14R22价格价差涨跌复盘(单位：元/吨)配额削减十年以来R22价格实现翻倍增长，未来7年配额加速削减有望进一步挺价。%、有望显著上移。FPVDFRb图(万元/吨)5040302002016/11/172017/11/172018/11/172019/11/172020/11/172016/11/17R142bPVDFPVDF-R142bPVDF证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14图表16F141b价格(元/吨)350003000025000200001500010000500002017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1发泡剂F141b浙江巨化(一)R32和R134a分别是空调和汽车领域的主流制冷剂证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15R410a,R410a,31.60%R32,63.60%制冷剂与二代制冷剂性能对比R10A低中高0000A毒难燃A毒难燃A毒可燃97481对充注量11制冷剂的三代制冷剂，2010年日本的空调几乎完全替换为R410a、欧洲约有40%的空调R410a(37.5%)和R22(62.5%)为主。图表18国内新装空调市场消费结构(2022年)图表19国内售后维修市场消费结构(2022年)R22,3.20%R22,3.20%RR410a,37.50%R22,62.50%证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16R1234yfR1234yf,29%R134a,71%图表20国内汽车市场消费结构(2022年)图表21海外汽车市场消费结构(2022年)R1234yf,1%RR134a,99%为1%/1%/1%、汽车产量增速分别为4%/3%/7%，同时每三年加注一次制冷剂(即维修市Ra。图表22R32供需平衡表(万吨)901223E24E25E..21%..2——空调(单质).4.12525出口+其他70资料来源：百川盈孚、产业在线、华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17图表23R134a供需平衡表(万吨)90123E4E5E4%3%7%1%2%3%3%2547资料来源：百川盈孚、产业在线、华创证券预测(二)供应端受配额约束，配额决定利润弹性HFCss年开始冻结，2032年起开始削减。加利修正案对三代制冷剂的禁用日程表发达国家(第一组)发达国家(第二组)发展中国家(第一组)口发展中国家(第二组)HFC线年2013年2013年2020-2022年2024-2026年值HFC三年平均值HFC三年平均值三年平均值(2024-2026年)HCFC线值HCFC平均值N/AN/A2428代制冷剂具体配额发放方案尚未确定：生产。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18据来看，目前三代制冷剂产能弹性依次为巨化股份、三美股份、图表25主流企业三代制冷剂产能明细(万吨)/万吨5R134a620R5444(三)三代制冷剂即将开启景气向上周期、利润反转即将兑现，Ra100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2012/8/182013/8/182014/8/182015/8/182016/8/182017/8/182018/8/182019/8/182020/8/182021/8/182022/8/18-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%.0%R22毛利率R32毛利率R125毛利率R134a毛利率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19图表27R32价格及价差(元/吨)012016/12018/12020/1价差：R32-右000 1R32图表28R134a价格及价差(元/吨)600005000040000300002000010000012016/12018/1价差：R134a0002020/12022/1R134a90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1制冷剂价格指数制冷剂价差指数制冷剂库存天数指数二代制冷剂实施配额生产时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分。但由于四代制冷剂目前价格(20万/吨以上)远高于同，而设备的替换周期一般在8-年，因此三代制冷剂涨价空间有望超越二代制冷剂涨幅。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20亿)、东岳集团(45.9亿)、三美股份(38.53亿)、永和股份(22.98亿)。图表30三种条件假设下对应公司净利润(万元/吨、亿元)R2价格R25价格R34a价格R10a价格R52a价格R43价格润润53.868888885.9.9854.3和机械R290同样非常清洁，但是易燃，使用场景受限。R290即丙烷，也是天然制冷剂，其分ppHFOyf制，其分子上做少量调整即可直接应用。目前四氟丙烯(HFO-1234yf)专利主要集中在美国科慕、电器、中化蓝天集团等企业也有相关专利申请，但目前主要以给海外企业代工为主。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21有四代制冷剂企业产能规划与技术来源公司产能术来源碳氢制冷剂份全球制冷剂行业市场现状及发展趋势分析四代环保制冷剂产品有望加速替代化》，华创证券合成温度且转化率低，目前并不常用。阿科玛采用采用的工艺6总体转化率较高。f单价/(万元/吨)成本/万元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号221成本合计R32完全成本R134a完全成本剂虽PRyf万吨(其中三代制冷剂产能48.07万吨)、含氟聚合物产能13.99万吨(其中氟聚合物产公司预计为三代制冷剂龙头，享受三代制冷剂最大涨价弹性。根据公司产能布局及过去三年开工率预测，公司是目前三代制冷剂配额占比最大企业，具备行业定价权。我们预司通过与霍尼韦尔合作形式代工四代制冷剂，目前公司拥有0.8万吨四代制冷剂产能 Rze、三美股份证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号233、永和股份最上游萤石到下游制冷剂、含氟高分子等完整产业链，并且正在向上游氯化物和下游冷此外公司与金石资源、内蒙古包钢钢联等合资建设包钢金石选矿(公司参股3%)、金鄂博(公司参股3%)进一步布局伴生矿副产萤石业务保障原材料供应。物产能，三代配额基准年制冷剂板块亏损较多。随着基准年过后三代制冷剂利润修复，公司预计享受一定弹性。公司成立于1987年，是国内较早的氟化工、硅化工企业。2007年公司在港交所上市，、空调、冰箱、汽车销量不及预期萤石、氯化物大幅降价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24一名。析师：郑轶加入华创证券研究所。分析师：王鲜俐发中心，2022年加入华创证券研究所。助理研究员：侯星宇助理研究员：王家怡拉斯哥大学金融硕士，曾任职于西部证券研发中心，2022年加