景嘉微研究报告-GPU开启第二增长曲线

景嘉微研究报告：GPU开启第二增长曲线景嘉微：GPU产品开启第二增长曲线核心观点公司从2006年成立以来，主营业务从图形显控产品向小型专业化雷达、GPU芯片拓展，产品线不断丰富。2018年以来公司营收进入高增长阶段，芯片业务收入占比持续提升，逐步迎来第二增长曲线发展机遇。分业务来看：1）图形显控产品：公司的图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器主要应用于军事装备的显控系统，其中核心产品为图形显控模块。而图形显控模块又是基于公司自主GPU开发，技术上具备自主可控能力。我们认为，一方面，公司在军用飞机显控领域具有一定先发优势：据公司公告，截止2018年5月29日，我国新研制的绝大多数军用飞机均使用公司的图形显控模块，军品定型应用的审批流程复杂，客户切换供应商成本高，下游粘性强。另一方面，图形显控产品在民航市场发展潜力较大，未来伴随着“自主可控”政策在民航领域的推进，或将迎来更大市场空间。2）雷达产品：公司主要雷达产品为空中防撞系统核心组件、弹载雷达微波射频前端核心组件、主动防护雷达系统。目前，公司在巩固原有板块、模块业务的基础上，对产品和技术进行了梳理与整合，形成系统级产品。我们认为，系统级产品发展战略有望带来更高的客单价和更强的客户粘性。3）GPU产品：我们认为，公司GPU产品主要发展驱动力在于国产化、产品化和商业化：国产化：海外巨头垄断GPU市场，国产替代正在加速。目前全球GPU市场主要由Intel、NVIDIA和AMD三巨头垄断，国内发展起步较晚，但市场需求旺盛。公司GPU芯片产品如JM5400、JM7200填补了国内GPU市场的空白，国产替代可期。产品化：GPU产品持续迭代，产品化能力不断升级。随着公司GPU产品持续迭代，性能不断提升，产品化能力不断得到验证。如最早的JM5400在军用飞机领域替代多款ATI芯片，到以JM7200切入商用市场，再到JM9系列发力中高端，我们认为，公司GPU产品正在实现对海外主流GPU产品的加速追赶，快速迭代下GPU技术代差逐步缩小，产品化竞争实力逐步得以显现。商业化：积极拓展民用市场，商业化市场空间逐步打开。从商业化视角来看，我们认为公司GPU产品市场空间正在逐步被打开，主要体现为公司对民用市场的积极拓展。2019年11月长沙景美与湖南长城达成采购10万套JM7200图形显卡协议；2020年3月，长沙景美与北京神州数码有限公司签署了《采购合作框架协议》；2022年3月某公司拟向景美采购高性能图形处理芯片及显卡产品10万片。我们认为，公司GPU芯片产品随着性能升级、国产适配推进，产品力正逐步得到市场认可，商用市场拓展有望驱动芯片业务收入高增长。与市场观点不同之处市场对景嘉微的关注点主要集中在军工领域，从军事产品属性出发，来分析公司所处业绩周期和成长驱动因素。我们认为，公司GPU芯片业务已经开始展现出较强的成长性，并逐步体现在收入端，而高成长性背后反映的是GPU产品的高扩展性，具体表现在国产化、产品化和商业化三个维度。我们认为，公司应用产品具备显著的技术优势和先发优势，这是公司业绩的基本盘，而GPU芯片为代表的业务向民用领域的拓展，则有望为公司开启新的成长曲线，平滑军工周期带来的业绩波动。景嘉微：国产GPU龙头公司近年来芯片业务发展迅猛公司主营业务包括图形显控产品、小型专用化雷达及GPU芯片。公司主要从事高可靠电子产品的研发、生产和销售，已经形成图形显控、小型专业化雷达、芯片三大主要产品线。图形显控模块是公司现有核心业务，也是传统优势业务；小型专用化雷达和芯片两大业务是公司未来大力发展的业务方向。公司具备齐全的科研生产资质和认证，并与多家科研院所和高校建立了战略合作伙伴关系，成立联合实验室、工程中心、院士工作站。公司上市以来股价驱动逻辑逐步从应用产品向GPU芯片切换。复盘公司2016年上市以来股价表现，我们可以将其大致分为两个阶段，对应业务发展两大不同时期：1）2016-2018年：公司主要成长逻辑以图显/雷达产品为核心，业务范围从以图形显控产品为主，到雷达业务开始放量增长，2018H1公司雷达业务同比增长258.57%。2）2019年至今：公司主要成长逻辑开始逐步向GPU芯片业务转变，公司主要芯片型号JM7200开始进入商业化阶段，产品力在订单端持续得到市场验证，JM9系列芯片也完成初步测试工作，推动公司估值逻辑从军品向军民两用转变。股权结构清晰，实控人为技术背景出身股权结构清晰，实控人为技术背景出身。公司股权结构清晰，截至2022年3月25日，公司控股股东、实际控制人为喻丽丽夫妇，二人合计持股比例35.48%。其中，曾万辉为公司董事长兼总裁，毕业于国防科学技术大学微波与毫米波技术专业，为技术背景出身。此外公司核心团队亦大多为国防科技大学专家，在逻辑算法、软硬件开发等多个领域具备强大研发能力，有利于公司核心竞争力的形成。芯片业务迅速发展，推动公司再次进入高速增长阶段2018年以来进入营收高增长阶段，2021年前三季度营收/净利润同比增长超70%。从2011年到2017年，公司收入增速呈现放缓趋势，CAGR从2012-2014年的23.1%下降至2015-2017年的13.0%。而2018年以来，公司雷达产品实现定型并实现了批量销售，此外推出第二代芯片，芯片业务迅速增长，公司收入重新进入高速增长期，2018-2020年收入复合增速达到28.3%。同期公司净利润也同样进入高速增长期，CAGR达到20.8%。2021年前三季度公司营收及规模净利润同比均实现70%以上的高速增长，主要得益于以JM7200为代表的7系图形处理芯片放量，收入大幅增加。芯片业务收入占比持续提升，21H1收入占比45.1%。芯片业务是近年来发展较为快速的业务，占总收入比从2016年的2.6%上升至2020年的11.1%。2021年上半年，公司实现芯片业务收入2.14亿元，同比增长1354.57%，芯片业务收入占总收入比重约45.1%，成为公司重要收入来源。高端7系芯片产品放量，2019年以来芯片业务毛利率显著提升。2011年-2020年，公司的毛利率水平整体呈现下降趋势，主要原因是：1）据公司招股书，图形显控领域2014年新增毛利率较低的加固计算机业务、2015年毛利率水平相对较低的加固计算机和加固电子盘的销售收入增长较快。预计毛利率下降主要由公司加固类新产品推进导致；2）毛利率相对较低的芯片业务，收入占比从2016年的2.6%上升至2021年上半年的45.1%，一定程度上拖累毛利率。具体业务来看，2019年、2020年、2021年上半年芯片业务毛利率分别为29.27%、33.70%、45.96%，毛利率提升幅度较大，主要得益于公司更高端的7系产品放量，国产化适配稳步推进。未来，随着公司9系芯片产品商用，芯片业务毛利率仍有提升空间。研发投入保持高位，2017年以来管理效率持续提升。公司持续进行大量研发投入，围绕核心产品和市场需求，在图像处理技术、统一渲染架构，通用计算技术，软件生态、精密伺服控制技术、通信处理技术等技术领域和下一代图形处理芯片产品等领域不断加大研发投入，2017-2020年研发费用率逐年上升，2021Q1-3研发费用率下降主要是该阶段公司收入大幅增长，收入同比增长74.50%，研发费用同比增长54.29%。管理费用方面，2017年以来，公司管理费用率持续下降，反映了公司管理效率的持续提升，此外，公司通过绩效考核和费用预算控制等措施对销售费用进行了有效的控制，销售费用率总体稳定在4%-6%的水平。应用产品：产品技术优势显著，军品市场或受益于先发优势图形显控产品：产品线完整，依托技术优势不断升级产品线覆盖完整，以专用场景为主公司图形显控系统主要应用于航空工业，民航市场发展潜力较大。公司主要业务集中在航空工业少数客户，在机载领域取得显著领先优势。2018/2019/2020年国内军用飞机数量增速分别为4.74%/0.72%/1.53%，增长相对平缓。但我国国土及领海广阔、边境线及海岸线长、岛屿众多、周边局势复杂，且随着国际局势的变化和我国综合国力的提升，我国对于壮大军用飞机规模和实力的需求仍然迫切。因此，预计未来军机市场仍将保持总体增长态势。另一方面，近年来我国民航客机市场发展迅速，C919大飞机于2016年完成适航取证并投放市场。未来伴随着“自主可控”政策在民航领域的推进，国产飞机或将对进口飞机实现逐步替代，进而带来更大市场空间。国内图形显控市场以国资企业为主导，进入门槛较高。军工企业对配套商具有严格的审查条件和流程，作为航空工业集团下属单位长风航空、太原航空和中国电子信息产业集团下属企业湘计海盾在图形显控领域均具有相当优势。随着国防竞争性采购改革的推进，景嘉微、恒宇信通等第三方民营企业也进入军工电子行业，逐渐成为其中重要环节。目前该行业市场化程度仍较低，技术壁垒高，潜在竞争对手较难进入，市场格局较为稳定。景嘉微依托图形显控模块核心产品，满足专用场景应用需求。公司的图形显控模块、图形处理芯片、加固显示器等主要应用于军事装备的显控系统，其中核心产品为图形显控模块。图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，广泛应用于固定翼飞机、旋转翼飞机及其他特种军用飞机等各类机型，可应用于军用舰艇、坦克装甲车等舰载、车载领域。图形显控模块是公司研发最早、积淀最深、也是目前最核心的产品。公司积极打造加固类产品线，推广图形显示技术应用。公司基于图形显控领域的技术基础，结合热学设计、力学设计、电磁兼容设计、图形和态势信息数据分析等技术，打造了加固显示器、加固电子盘、加固计算机等加固类产品线。加固类产品具备一定的加固、抗震、加密和信息处理等功能，满足了专用领域显示和分析系统的需求，是图形显示技术的具体应用。其中加固显示器主要用于军用飞机后舱任务系统的显示输出设备、加固电子盘主要用作特种飞机上的独立存储设备、加固计算机主要应用于地面工作站对飞行器采集的图形、态势信息数据进行处理分析。公司将航电领域的优势延伸至无人机地面显控、信息处理领域，在无人机地面站领域形成了一定的积累。拥有核心技术优势，军品市场或受益于先发优势图形显控模块产品基于公司GPU开发，技术自主可控。公司于200