汽车行业2022年中期投资策略-布局新一轮汽车复苏的三阶段反弹VIP

汽车行业2022年中期投资策略：布局新一轮汽车复苏的三阶段反弹1民生汽车投资时钟复盘本轮汽车股调整1.1投资汽车股的“春夏秋冬”通过类比库存周期框架，我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建民生汽车投资时钟，并定义被动去库（复苏期）为行业“春季”;主动补库（过热期）为行业“夏季”;被动补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资策略。不同汽车时钟下的板块投资策略：复苏期为40个月左右周期级别下汽车板块确定的估值提升阶段，历史上几轮周期板块估值都发生确定性修复，带来汽车板块性配置机会；过热期汽车板块投资机会主要由业绩驱动，超额收益同样较为确定；

滞胀期主要是补涨滞涨阶段，超额收益具有不确定性；衰退期行业景气度持续下行，主要是防范利润端不及预期风险，以及行业下行期流动性宽松带来的估值端潜在上行风险。2012年以来的朱格拉周期内三轮汽车周期投资策略各不相同。至2012年起的本轮朱格拉周期由三轮库存周期（民生汽车时钟周期）嵌套而成，受行业成长性和周期性的匹配性影响，三轮库存周期各不相同：第一库存周期春夏秋冬“四季分明”；第二库存周期“夏短冬长”；第三轮库存周期“春长夏短”，预计“秋长冬短”。1.2本轮汽车股调整发生于“秋冬杂糅“期本轮汽车股绝对收益和相对收益的大幅调整始于2022年年初。引发调整的直接因素是年初“俄乌冲突”引发原材料价格上行的滞涨（秋季）预期及“疫情封控”

引发的行业萧条（冬季）预期。而实际上，汽车行业自2021年1-4月行业经历短暂的过热期（夏季）后，已经进入本轮滞涨期（秋季）。但由于本轮周期受制于芯片供应压力，过热期(夏季)和滞涨期（秋季）补库节奏及幅度被打乱，导致行业渠道库存普遍偏低，但也令行业的萧条阶段（冬季）去库压力较小。因此本轮汽车周期库存行为的异常令“秋冬”

状态较难区分，汽车行业自2021年下半年一直处于“秋冬杂糅”的阶段。具体看本轮汽车股调整分为两个阶段，2022年一季度主要为“秋冬杂糅“阶段的滞涨（秋季）阶段。2022年3月乘用车行业批发销量同比-0.6%，无疫情的中性假设下3月增速为9.4%，分因子拆分来看，缺芯导致供给制约的滞涨因素和疫情引发供应链中断的萧条因素对行业分别形成5.4和4.6个百分点的负向影响。2022年3月底，疫情在全国各地多点爆发，行业于2022年4月进入”秋冬杂糅“期的萧条（冬季）阶段。2022年4月乘用车行业批发销量同比-43.4%，无疫情的中性假设下增速为6.4%。分因子拆分来看，缺芯导致供给制约的滞涨因素和疫情引发供应链中断的萧条因素对行业分别形成5.3和44.5个百分点的负面影响。从历史复盘来看，行业在秋季绝对收益和相对收益均具不确定性，冬季绝对收益的实现具不确定，无相对收益。复盘历史2012-2015年和2015-2019年的汽车周期，在秋季前者既取得绝对收益又有相对收益，后者绝对和相对收益均未产生。而在冬季，两轮周期均未实现相对收益，前者取得绝对收益，后者未产生绝对收益。汽车行业在秋季利润增速呈“边际走弱“，估值端顶部震荡；冬季利润增速”

加速下行“，估值端除2015年大幅上行外，均系统发生收缩。汽车板块在秋季绝对收益和相对收益具有不确定性源于行业利润端周期见顶后仅边际性走弱；而行业的估值端经过一轮周期中从复苏到过热的修复后，呈顶部震荡态势。而汽车板块进入冬季后行业利润端加速下行，板块均未获得相对收益，且除2015年较为特殊外，其余汽车周期冬季估值均发生系统性收缩，因此冬季行业绝对收益大概率为负，除非估值端受流动性影响，小概率发生周期下行阶段的上行。2疫情影响下2022Q2及全年需求展望2.1无疫情扰动下行业有望于2022H2走向新一轮复苏结合民生汽车投资时钟，我们判断在乐观及中性假设下，预计2022H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏；悲观假设下预计2023年汽车行业有望开启新一轮复苏。2.2两次疫情冲击对汽车投资时钟切换对比分析两次疫情持续时间和对行业的需求冲击程度有一定相似性，参考2020年疫情，预计本轮疫情对行业影响持续期相当，大概率结束于2022Q2，影响幅度小于2020年。2020年春节前后武汉出现疫情，随后在全国多地蔓延，从行业数据来看，疫情制约产销时间为2020年2月至4月，持续时间约三个月，影响销量约210万辆。2020年1-2月销量同比-43.5%（预测值为-3.0%）、3月份销量同比-48.4%（预测值为-11.2%），4月份疫情逐步得到控制，行业同比-2.5%（预测值+0.7%），疫情得到控制后行业供需逐渐“正常化”，5月份开始持续到年底发生了后疫情期的“赶工”现象，最终2020年全年需求增速约-6%，和年初我们的预测值相当。而2022年疫情引发供应链阶段中断，对行业需求的冲击主要发生在4月和5月，预计生产端随着上海疫情的逐步改善与复产复工的全面推进将逐步恢复正常，同时随着购置税减免、汽车下乡以及各地政府采取的购车补贴等刺激性政策的逐步发力，我们认为此次疫情对行业影响持续时间为2022年4-6月，且4、5月影响最大，6月供需趋于“正常化”增速接近年初中性假设下的预测值。对行业需求的抑制的持续期约3个月，和2020年疫情冲击相当；而影响销量约120万辆，影响程度弱于2020年。两次疫情发生在民生汽车投资时钟不同阶段：2020年疫情发生于本轮汽车复苏期，复苏过程一波三折，复苏期变长；而此次疫情冲击主要发生在本轮周期的萧条末期，仅仅加剧了本轮行业“冬季“的调整幅度。本轮汽车行业复苏期始于2019Q4，武汉疫情令汽车行业于2020年3月确认复苏“夭折”，且随着疫情的控制，于2020年5月复苏二次确认。而此次上海疫情发生于行业萧条末期，仅仅加大了本轮汽车周期下行的幅度，对行业新一轮复苏节奏并无明显扰动。2.3疫情对汽车时钟影响：2022Q3新一轮复苏更为确定结合当前复产复工节奏和对当前行业需求回补节奏的判断，我们初步预计2022Q2乘用车销量同比-18%。目前吉林地区已经全面复产复工，上海自4月18日正式推进复产复工，目前推进节奏基本符合预期。6月1日上海将开启全面复产复工，6月份生产端将恢复正常。乐观假设下，行业下半年能对疫情造成的销量缺口进行完全恢复，参考2020年需求回补节奏，预计全年销量同比+7%，与年初乐观假设基本一致。中性假设下，我们预计需求回补会被部分抑制，全年销量同比约2.8%。悲观假设下，我们预计需求回补暂时无法实现，全年销量同比-6.5%。中性及乐观假设下，预计今年行业增速在2.8-7%，疫情后的核心在于供给因素制约缓解后判断需求回补的节奏。乐观假设下，供应有望快速修复，需求也能得到充分回补，行业增速或将达到7%；若供给制约缓解较慢，需求不能有效回补，中性假设下行业增速约为2.8%。后疫情的重建背景下，三季度将开启本轮周期的春季。行业进入汽车板块周期性的超配时区（基于景气度周期触底下，估值修复驱动的超额收益阶段）。此次疫情令新一轮汽车需求于2022Q3复苏更为确定。年初无疫情的情况下，我们对行业的判断是：“乐观及中性假设下，预计2022H2汽车行业开启新一轮库存周期复苏；悲观假设下预计2023年汽车行业有望开启新一轮复苏。疫情后无论悲观、中性、乐观情景下，汽车行业将于2022Q3确认复苏。疫情后预计新一轮汽车周期于2022Q3走向复苏将更为确定。3布局新一轮汽车复苏下的三阶段反弹3.1投资复苏期汽车股：稳定的相对收益+波段式绝对收益复盘2012至今的三轮周期，复苏期内汽车板块的投资特征为：稳定的相对收益+波段式的绝对收益。历史复盘来看，复苏期具有两个明显特征：1）复苏期行业具有确定的相对收益；2）绝对收益具有典型的波段性特征。复苏期具有确定性的相对收益主要系行业周期触底下，板块估值修复所致。复苏期是行业需求迎来周期拐点的阶段，核心是稳定的低基数效应下年化需求同比增速趋势改善，复苏期的核心在于确认行业的拐点。结合历史复盘情况来看，复苏期行业景气度底部确认，行业利润增速拐点确认，但修复弹性较弱，但板块的估值弹性较大，汽车股估值于复苏期基于周期拐点确立，把行业过热和滞涨期的利润作为业绩锚定的对象。复苏期绝对波段特征明显源于行业的月频增速对复苏确认预期的强化或弱化。复苏期板块的估值修复是基于对行业底部的确认和景气度上行的预期，月度同比增速是对行业景气度监测的高频指标，在复苏期内月度同比增速的环比变化趋势强化或弱化着复苏预期，令板块估值修复的过程和绝对收益呈现波段特征。3.2当前为第一段反弹末期，Q3有望开启最为确定的第二段反弹，Q４板块大概率震荡本轮汽车复苏始于2019Q4，2020年疫情令该轮弱复苏升级为阶段性强复苏，并带来持续的“相对收益+绝对收益“；预计新一轮汽车复苏有望于2022Q3确认开启，并产生板块重大布局机会，鉴于疫情后新一轮汽车复苏于四季度斜率未得到明显强化，2022Q4汽车板块大概率发生“持续的相对收益+波段式的绝对收益“。2020Q1行业销量低于预期接近200万辆，Q2/Q3/Q4回补缺口比例近15%/39%/46%，需求回补导致行业由弱复苏变成阶段性强复苏。2022年疫情发生于本轮汽车需求萧条末期，疫情后新一轮汽车复苏的销量增速斜率于三季度得到强化，四季度复苏预期或弱化，并带来历史上大概率的”持续的超额收益+波段式的绝对收益“组合。预计新一轮汽车复苏下汽车板块开启三阶段反弹：5月以来受到“疫情好转供给正常化的预期“+”汽车稳增长政策出台“，开启第一段反弹，当下时间随着汽车板块风险溢价指数修复以及政策预期落地，第一段反弹或处于末期。鉴于行业目前仍处于萧条末期，行业的复苏确认预计在7月前后发生，当下的反弹为板块受疫情冲击后”疫情可控“+”汽车稳增长政策出台“带来的板块的估值修复（而非基于复苏确认带来的估值修复），且从估值端来看，经过板块5月反弹当前行业估值处于近三年的80%分位，略高于2015-2019年行业在秋冬季节的高位；从风险溢价来看，当前行业风险溢价约高于均值一个标准差水平，基本与2015-2019年表现接近。因此在行业复苏期确认前，随着板块估值的提前修复及政策的落地，当前的第一阶段反弹或已处于末期。我们基于对过往汽车周期的复盘，以及行业复苏期内利润、估值、绝对收益及相对收益的研究，认为疫情后汽车行业有望于2022Q3确认新一轮复苏。新一轮汽车复苏下汽车股反弹分为三个阶段，迎来三个重要的投资时点：1）第一阶段（正在发生，或已处于末期）：5月开始至疫情控制，供需正常化，稳增长政策落地带来热门股超跌反弹；2）第二阶段（三季度即将发生，建议积极布局）：中报预期明朗，复苏确认下早周期的汽车板块迎来“绝对收益+相对收益“；3）第三阶段（或于四季度发生震荡）：月频指标弱化带来复苏预期的波动，迎来”波段式的绝对收益＋持续的相对收益“。4下半年布局汽车股的三条主线4.1主线一：复苏确认过程中，早周期属性带来乘用车板块与零部件蓝筹估值修复行业刺激政策密集落地，助推汽车需求走向复苏。政策作为平抑行业周期波动的中介，其出台时点和行业自身的景气周期有一定相关性，历史上看往往在行业复苏拐点前后出台强刺激政策（2009年1月和2015年10月我国实施1.6L及以下排量乘用车购置税减半征收政策），对时钟衰退期向复苏期实现“助推式切换”。而在行业景气度见顶后（滞涨期）实施排放标准升级，实现产业结构优化。当前伴随各地行业刺激政策密集落地，有望助推消费复苏加速来临。购置税减免财政杠杆效用大，对消费的带动作用最强，是保障行业稳增长和下半年需求复苏的有力抓手。我们定义财政杠杆效应，即：财政补贴直接带动相关消费金额和补贴金额的比例关系来表征政策自身的效用弹性。2009-2010年的政策刺激主要由四类：减购置税、汽车下乡、汽车以旧换新、节能车补贴。通过比较我们发现购置税减免和节能补贴政策的财政杠杆最大，但通过购置税减免拉动的汽车消费额绝对金额更大，因此购置税减免是”稳增长“最有效的政策工具。交强险数据显示，2021年国内市场中单车价格在30万元以下（不含增值税）、排量在2.0L以下燃油车销量为1551万辆，约占总上险量77%。若以2021年符合标准的乘用车销量为基准，假设均价为15万元，本次为期7个月的购置税减半政策对应的财政补贴金额为约600亿元，和5月23日国常会减征部分乘用车购置税600亿元相符。本次购置税减免政策绝非大水漫灌，而是在阶段性稳增长诉求提升下的精准投放、有效拉动汽车需求对冲疫情的冲击，并不会影响电动车中长期趋势。“稳增长“在疫情冲击下阶段性重要性提升，但汽车潜在需求增速中枢已进入2%-3%的”新常态“，未来产业的趋势电动智能化转型带来的结构优化。伴随着汽车产业在亚洲的迁移，参考日韩两国乘用车产业渗透率变化趋势，当乘用车行业渗透率突破10%的阈值，由10%向30%快速普及时，行业的复合增速中枢在2%-3%平稳。中国于2011年行业进入了快速普及期，我们预计未来总量需求增速中枢或将长期维持在2-3%水平。但2021年电动车渗透率首次突破10%进入快速普及阶段，从当前存量车型来看，电动车占比任处于低位。我们判断在总量需求增速平稳背景下，结构性存量车型的智能电动化转化将成为行业的确定性趋势。疫情冲击后新一轮汽车复苏将更为确定，预计2022Q3汽车行业开启新一轮复苏，汽车板块有望迎来复苏期的重要配置时点，拐点预期下产生估值修复