利率历史上的牛熊转换

2023年以来，债市总体持续走强“资产荒”演绎之下各类资产利差明显压缩而近期基本面环比修复走弱下长端利率向下突破曲线牛平债市行情轮动特征明显，让市场在“极致”当中挖掘。行至当前债牛走到哪一步了后续怎么看？本文聚焦于此来看看历史上牛熊转换。债牛行至当前，演绎得怎么样了？进入2023年以来债市总体走强在资金面整体平稳均衡经济金融整处在弱修复状态且环比动能趋势走弱叠加机构欠配压力较大等诸多因素“资产荒持续演绎。在此过程机构拥抱票息的确定性和吸引力不断在品种和期限上扩大参范围和幅度一方面信用品种整体表现较强信用利差不断压缩另一方面前长端利率在向下突破1年期LF后，直逼2.70%。图：春节后至今各等级Y中票信用利差变动（BP）春节后至今各期限AA中票信用利差变动（BP） ，对应观察机构行为此轮行情当中投资者在杠杆信用票息以及久期上逐步展增厚收益债市轮动特征较为明显“极致”当中寻“极致从中高等级到低等级，从短债到长债再到超长债，各品种各期限收益率均呈显著下行。当前来看短端资产收益率已经下至历史低位而高等级信用债以及二永债拉久期仍在进行时包括长端利率前期踏空的机构由此追行情弥补之前的收益缺失图：银行间市场杠杆率估算（%） 图：债基久期估算（年） ，测算 ，测算

中长期债基久期聚焦于近变化4月以来在资金面总体均衡经济金融修复放缓存款利率调降政治局会议修正市场预期等多因素共振之下一方面各类资产利差继续压缩市场“极致当中进一步寻“极致另一方面10年国债利率进一步向下突破2.75%的关键点位，甚至往2.70%逼近。图：1YMF利率Y国债收益率及利差（%BP）Y、Y国债收益率及利差（%，BP） 国国 国债国债本轮债牛演至今市场会关注当前行情演绎到什么毕竟一方面当前经济金融虽仍较弱但趋势上仍处于自然修复区间市场据此定价的环比动能或也在减弱往后看可能会由于动能边际回升或者政策刺激加码而有所变盘另一方面当前赔率变差利率进一步大幅下探的概率或也不高同时还需关注当前较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性以及宽信用推进之下的资金波动风险，均有可能促成债市拐点的出现。品种国债中票AAA中票AA+中票AA城投AAA城投AA+城投AA城投AA(2)期限1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1M3M6M9M1Y品种国债中票AAA中票AA+中票AA城投AAA城投AA+城投AA城投AA(2)期限1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1M3M6M9M1Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y当前收益率（2.042.272.362.442.522.682.701.962.182.272.362.422.602.823.013.183.263.343.432.722.943.103.253.383.463.562.512.662.832.922.963.053.072.572.762.893.023.103.233.392.682.873.043.173.303.553.712.752.953.503.653.784.034.192.612.782.893.023.133.273.502.702.893.053.203.333.523.752.823.093.263.473.733.924.152.943.303.763.974.284.474.70所处分位数12.913.110.910.39.55.15.612.011.010.810.310.919.119.015.110.88.65.35.438.338.127.218.717.013.613.811.09.89.06.04.43.01.011.410.08.66.24.93.01.211.29.17.54.44.04.42.210.16.915.77.97.36.54.811.710.37.55.45.20.23.311.310.38.85.87.42.34.211.911.712.69.214.06.55.510.816.624.117.920.09.78.5当前信用利差（BP）所处分位数/CD二级资本债银行永续债中票AAA+20.021.923.718.015.734.140.349.354.760.548.956.145.252.857.562.172.461.669.624.725.030.829.230.420.020.030.234.137.138.645.037.852.142.045.952.053.765.369.884.149.053.998.0101.7113.3117.8132.135.036.437.239.048.242.762.943.647.953.156.968.267.587.955.667.973.683.9107.7107.5127.967.688.9123.6133.9162.7162.5182.916.218.918.97.86.07.727.831.227.824.213.38.223.455.542.234.531.825.618.08.024.440.729.632.232.111.39.334.034.727.446.326.116.87.121.121.710.524.823.323.24.79.647.328.731.927.126.812.633.325.320.337.917.122.812.132.929.324.739.520.221.614.739.232.626.754.328.223.912.336.757.845.962.542.734.4当前期限利差(BP，相较最短期限/23.532.040.548.664.366.6/21.530.640.145.7/21.341.057.165.173.282.4/22.638.253.566.074.884.8/15.431.941.044.553.755.7/19.032.745.053.566.082.3/19.035.848.362.186.2102.5/20.074.889.3103.1127.2143.5/16.428.040.652.066.188.4/19.335.449.963.482.4104.8/27.343.964.990.9110.4132.8/36.381.9102.9133.9153.4175.8所处分位数/73.064.963.463.556.460.8/55.547.149.150.2/30.431.920.719.75.77.1/30.916.58.05.86.511.2/28.849.735.732.631.629.3/37.143.436.236.930.732.8/33.443.830.333.732.332.8/26.287.854.149.243.745.3/36.637.333.037.529.534.8/41.846.338.540.930.131.9/57.451.844.953.832.733.6/72.491.061.572.343.841.8站在当下时点展望债市未来将如何演绎？我们不妨再度梳理一下历史看每一轮利率见底变盘的驱动因素有何异同。债市牛熊转换看什么？回顾2008年以来的债券市场，我们按照Y国债走势，划分出5轮牛市：（）第一轮：200.08200.1，历时约6个月，期间10Y国债利率快速大幅下行154P至2.88％，行情演绎较快，政策刺激之下宽信用起来，牛熊转换，期间债市各类资产轮动特征并不明显；（第二轮201.0-201.07历时约11个月期间10Y国债利率下行73P至3.28％，信用利差有所压缩，且呈现信用下沉趋势，但机构在此期间宽信用仍有担忧，而未显著拉长久期，期限利差压缩不显著；（第三轮214.01201.10历时较长约34个月期间10Y国债利率共计下行187P至2.69％。这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大；（第四轮201.01-202.04拉长时间维度看这一轮债牛行情最初开始于2018/01，利率底出现于2020/04，历时较长，约28个月。但其中，2019年是“牛皮市，并未呈现明确的牛熊方向，债市走势呈“M”形态。在此期间，10Y国债利率共计下行140P至2.54％。聚焦于2020年这一段牛尾行情来看，与2009年相似反转速度较快机构未完全释放欠配压力债市轮动特征不明显，各类利差反而有所走扩。图：8年至今Y国债、1YF走势（） 债牛时期 国债 而2022年疫情再度反复，经济下行压力不断增大，债市收益率总体下行。期间2022/11-202/12演绎了一小段插曲随着地产和防疫政策放宽预期扭转之下债市大跌并引发理财赎回负反馈而2023年以来在资金面总体均衡经济金融弱修复理财规模企稳回升机构欠配压力之下资产荒持续演绎债市延续走牛。聚焦于前四轮债牛行情，进一步探讨：债市牛熊转换的背后看什么？第一尾：拐点领，牛速转换本轮债牛行情始于20080利率底出现于20901历时约6个月在此期间，10Y国债利率快速大幅下行154BP至2.8％。图：第一轮牛尾债市走势（） 回顾2008年，上半年市场利率还在高通胀预期和货币政策紧缩之下快速熊而2008下半年债牛行情开始演绎2008/08债市利率快速反转下行彼时对应背景便是国际金融危机，叠加前期国内政策紧缩之下经济也有所走弱。图0：第一轮PI、PPI同比（%） 第一轮工业增加值同比（%） 工业增加值当月同比工业增加值计同比当月同比 全 工业增加值当月同比工业增加值计同比在此背景下货币政策连续宽松9月下旬央图2：第一轮法定存款准备金率（） 第一轮贷款基准利率（） 年期贷款基准利率年期存款基准利率大存款类金融机构 中小年期贷款基准利率年期存款基准利率直至进入209年政策刺激显效信贷率先回暖2009/112开始10Y国债展开深幅调整1/12-1/2110Y国债上行45至3.15%，主因当时多项经济指标已出现好转迹象。其中，最为领先的信号是2008/12社融信增速显著抬升制造业PMI也有所回升在此情形下市场预期明显转变，利率筑底。后续2-3月工业增加值基建投资地产销售和投资CPI同比等经济数据均陆续回暖经济企稳得到确认在此情形下货币政策宽松逐步退出此时经济数据和政策拐点均落后于债市拐点。图4：第一轮信贷余额同比（） 第一轮制造业PI（%） 但进入2009年后随着政策刺激显效经济金融有所修复这类基金又速撤出债市，助推10Y国债利率反弹向上。图6：第一轮沪深300指数（点） 第一轮股票基金债券持仓（亿元） 对应看到政策刺激快速见效一波行情演绎较快债市轮动特征并不明显。信用利差和30-10Y国债利差均未出现明显压缩反而有所走扩３YAA中票信用利差于2008/10一度压缩至24P，但随后又快速反弹大幅走扩，整个期间内利差共走扩80P30-10Y国债利差走扩30P但国开-国债利差压缩33至42图8：第一轮信用利差、国开国债利差（BP） 第一轮10Y、30Y国债收益率及利差（%，BP）国债国债国债国债本轮债牛行情始于20110利率底出现于201/07历时约11个月在此期间，Y国债利率下行3BP至3.2％。图0：第二轮牛尾债市走势（） 回顾01年前三个季度债市“类滞胀经济基本面下总体走熊但进入四季度利率开始快速反转下行其背后的主导因素仍是经济基本面趋弱在此情下货币政策也转向宽松：10月之后CPI同比便开始连续下滑，年底跌破5%，增同比也持续下降随后11月一年期央票发行利率连续下调11/30法定存款准备金下调0.5个百分点，为此前三年来首次下调，货币政策转向得到确认年底债市长端利率向下突破至3.4%。图1：第二轮PI同比（） 第二轮工业增加值同比（%） 当月同比 全工业品当月同比

工业增加值当月同工业增加值计同比进入2012年二在此情形下，2-5月央行2次降准，叠加海外欧债危机扰动，5月10Y国债利率快速回落至3.4%。随后6-7月央行又连续两次降息，7月利率筑底。图3：第二轮法定存款准备金率（） 第二轮贷款基准利率（） 大存款类金融机构中小存款类金融机构大存款类金融机构中小存款类金融机构而经济数据方面202年初基建增速企稳回升有一定领先意义但总体看这一阶段经济数据的指示作用并不强通胀拐点也落后于利率拐点主因这轮行中经济数据虽有回落但整体仍处于相对稳定的区间而非像2008年大幅下滑故而其回暖的斜率和速度相对较小，信号和指示意义并不突出。图5：第二社融存量同比（） 第二轮基建投资（%） 基建投资计同比 故而也可看到这一轮行情中市场对于货币政策持续宽松的预期并不强竟此前经济数据已经在回暖，在社融信贷企稳之下市场更多是对宽信用和经济复苏的预期，-7月两次降息于市场而言或更多是此后随着地产回暖经济逐步企稳改善降准预期落空资金面持续处于紧衡经济基本面政策面和资金面共振之下利率开始回调上行但信用债牛市在演绎，后者直至2013年6月“钱荒”后结束。这段行情当中信用利差有所压缩并且等级利差也显著压缩呈现信用下趋势主因信用利差保护较足且资金面较为平稳叠加这一阶段银行理财及其他资管机构快速发展信用债需求显著增强但30Y-10Y国债利差仍有所走扩后者一定程度反映彼时投资者的牛市预期不足，而未显著拉长久期。图7：第二轮信用利差、国开国债利差（BP） 第二轮10Y、30Y国债收益率及利差（%，BP）国债国债信用利差国债国债本轮债牛行情始于20140利率底出现于201/10历时较长约34个月。在此期间，Y国债利率共计下行187BP至2.6％。图9：第三轮牛尾债市走势（） 回顾这一轮牛市2014年长端利率总体单边下行由走弱的基本面和转宽松的货币政策主导2015年牛市行情延续特别是下半年“股灾汇率改革、人民币汇率走向浮动的过程中，债市利率继续突破性下行。图0：第三轮法定存款准备金率（） 第三轮人民币汇率（SD/Y） 大存款类金融机构中小存款类金融机构人民币 指数大存款类金融机构中小存款类金融机构6年二季度以来经济并未延续一季度复苏态势无论是GDP工业增加值投资还是社融信贷数据均处于走弱状态且6月下旬英国脱欧后中国央表态继续实行稳健的货币政策引发货币政策再次宽松的预期在经济基本面表偏弱势、资金面维持平稳均衡之下，债市下行受到明显支撑，这一阶段Y国利率加速下行至2.80。图2：轮P） 第三轮工业增加值同比（%） 进入三季度利多因素进一步增多各类资产利差也明显压缩一方面房地产市场收紧调控政策另一方面配置力量显著增强一是人民币商品房销售面计同比商品房销售计同比图4：） 商品房销售面计同比商品房销售计同比注：3数截一从领先指标看这一阶段经济金融数据的拐点均明显领先于利率拐点为债市牛熊切换提供支撑2015年6月社融便有所企稳但并不算很强指示意义仍待观察，叠加当时在“股灾”和经济疲软之下债市利率持续下探；进入2016年后，GDP增速止跌显示经济开始逐步企稳，房地产销售快速回暖，随后2月、7月社融、PMI均明显改善，通胀也企稳回升。图6：第三轮社融存量同比（） 第三轮制造业PI（%） 但在经济基本面总体表现偏平淡之下这一阶段政策信号更为精准货币政转向得到确认后，牛熊才2016年8-9月央行投放开始缩短放长整体行为较谨慎引导主动去杠杆，资金面开始趋；0月中央政治局会议确认经济企稳强“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险11月发布的三季度货币政策报告中提“稳增长与防泡之间的平衡；2017年一季度对金融机构的A考核将正式把表外理财纳入广义信贷范围，金融监管和去杠杆力度加强；此外国总统大选后全球货币政策不确定性增强亦引发市场担忧多重因素叠加下空头情绪不断放大机构行为负反馈效应较为明显本轮债牛至此结束银行间货币市场成交回银行间式回比 ，图8：第三轮资金利率（%） 银行间货币市场成交回银行间式回比 ，这一轮行聚焦于尾部2016年行情来看，AAA信用利差从4月的38P压缩至8月的17P；A-AAA等级利差由93P收窄至26P；30-10Y国债利差由71P收窄至45P；国开-国债利差整体变动不大，多在30-40P之间波动。图0：第三信用利差及国开国债利差（BP） 第三轮10Y、30Y国债收益率及利差（%，BP）国债国债信用利差国债国债拉长时间维度看，本轮债牛行情最初开始于218/1，利率底出现于22004历时较长约28个月但其中2019年“牛皮市并未呈现明确的牛熊方向债市走势“形态在此期间1Y国债利率共计下行40BP至.4％，200年初至4月末共计下行55BP。图2：第四轮牛尾债市走势（） 回顾这一轮行情2018年债市再迎牛市主因经济下行压力加大国际来中贸易摩擦持续升级，国内实体经济去杠杆之下融资有所收紧基建投资下滑、消费走弱在此情形下货币政策维持宽松状态2019年债市重心转移到稳增长和宽信用上博弈之下债市利率走势震荡较窄也并未呈现明确的牛熊方向总体看属于“牛皮市。图3：第四基建投资同比（） 第四轮社融存量同比（） 基建投资计同比聚焦于尾部2020年行情来看债市变图5：第四法定存款准备金率（） 第四轮F利率（） 大存款类金融机构中小存款类金融机构年 年 大存款类金融机构中小存款类金融机构随后经济数据不断印证基本面回暖5月7日4月贸易数据公布好于市场预期5月11日4月社融数据公布符合市场预期5月15日国家统计局公布4月经济数据，工业增加值同比增速转正至3.9%，地产景气也在回升区间。在此情形下货币政策逐步回归正常化4月以来至5月5日央行期间一未进行逆回购投放-5月LF缩量续做总体投放较为谨慎这当中也有防资金空转的考虑，叠加政府债发行放量的影响，资金面持续收敛，债市走熊。中国出金当月同中国出金计同比图7：第四中国出金当月同中国出金计同比聚焦于200年这一段牛尾行情来看与209年相似反转速度较快机构未完全释放欠配压力债市轮动特征不明显各类利差反而有所走扩３YAA票信用利差走扩24P至63P，A-AA中票等级利差走扩27P至63P；30-10Y国债利差收窄走扩15P至73P；但国开-国债利差14P至30P。图9：第四信用利差及国开国债利差（BP） 第四轮10Y、30Y国债收益率及利差（%，BP）国债国债信用利差国债国债在经济基本面快速走弱时期政策力度通常较强社融率先回暖成为利率拐点的领先信号，PMI也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以证其中以GDP增速和投资增速作为观测指标或更为合适经济金融修复得到认后政策也迎来拐点如2009年和2020年这两轮牛尾行情牛熊快速切换之下，机构“来不及”释放欠配压力，轮动特征往往并不明显；如果经济基本面并非断崖式走弱表现总体平淡政策更多是保驾护而非强力刺激则牛熊转换过程较慢资产荒之下配置力量助推债市债市轮动，信用下沉和拉久期等行为明显，各期限各品种利差均呈现压缩，例如2016年2012年这两轮牛尾行情此时政策拐点是更为精确有效的信号而政策锚定点仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。而在当前政策逻辑框架下一季度社融信贷虽走高但并非由房地产主要拉动这是与以往几轮行情明显不同之处其对经济的带动作用仍待进一步观察验证在此情形下政策拐点也难以显现，故而当前社融信贷回暖对债市拐点的领先作用或有所减弱特别是4月金融数据已有所回落的情况下其信号意义或进一步弱化。由此展望后市，未来怎么看？当前处于什么周期？我们从基本面、政策面和机构行为等因素展开来看：首先从基本面来看一方面428政治局会议已指出当前经济内生修复动能仍不足；另一方面，无论是近期公布的4月社融信贷数据、PI数据，还是高经济指标和票据利率，均显示当前经济基本面修复斜率有所放缓。图1：制造业PI季节性（） 0大中城市商品房成交（，万平方米） 大中城商品房成交面环比大中城商品房成交面同比大中城这背后反映的是在一季度信贷以低价冲高量过后，实体融资需求不足问题再次凸显居民收入预期和企业投资意愿仍未完全恢复居民和企业门加杠杆意愿仍较低迷，这便对应了4月票据利率和社融信贷数据的回落，由此来看消费和资的修复也仍将是一个慢变量。图3：票据利率（%） 4） 票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷非银贷款国股银票转利率半年 国股银票转利率票据融资 居民短贷 居民中长贷企业短贷 企业中长贷非银贷款另一方面聚焦于货币政策来看央行仍需助力稳增长宽信用提供一个合充裕的流动性环境精准有力投放维持市场利率围绕政策利率波动往后看我预计短期内货币政策仍不具备转向的前提条件下半年或仍存一次降准以助力全年社融信贷平稳增长。图5：资金利率走势（） 4） 回利率

回投放（逐步企稳的银行理财对债券配置需求形成一定支撑其增持以存单信用债等短端资产为主；图7：银行理财存续规模（亿元，款） 银行理财债券净买入（周度，亿元） 350000300000250000200000150000100000500000

最新存续规模总计 全市场存续规模估算 存续产品总量

4400042000400003800036000340003200030000

15000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总买入2021052021062021072021082021052021062021072021082021092021102021112021122022012022022022032022042022052022062022072022082022092022100220221203202302032023042022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/292023/02/122023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/09宽信用推进之下大行抢占信贷份额仍将延续票息诉求之下城农商自营配置动力仍强存款利率虽有调降但从当前存贷增速结构差异来看或也难以改变“大行投放、小行买债”的格局。全国性大银行各项贷款同比全国性中小银行各项贷款同金融机构各项贷款同金融机全国性大银行各项贷款同比全国性中小银行各项贷款同金融机构各项贷款同金融机构各项存款同外交中心基金持续净买入现券信用债之外主要增持利率债尤其是偏长久利率债，以弥补此前的踏空。图1：农商债券净买入（周度，亿元） 基金公司债券净买入（周度，亿元） 2500200010005000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总买入

3000200010000

利率债 同业存单 信用债 其他债券 总买入2022/11/062022/12/042022/12/182023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/092022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/01/292023/02/122022/11/062022/12/042022/12/182023/01/152023/01/292023/02/122023/02/262023/03/122023/03/262023/04/092023/04/232023/05/092022/11/062022/11/202022/12/