从财报角度看眼科公司成长路径

目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗服务市场的行业规模从2015年507.1亿增长至2021年的1572亿元，保持稳定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达18.5%,

公立医院年复合增长率达16.5%。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。2数据来源：华厦眼科招股说明书，中国卫生统计年鉴，西南证券整理眼科市场规模超千亿，各项目均衡发展2014-2024E眼科医疗市场规模及预测3wind2021年我国眼科门诊量情况(万人次）门诊量角度我国眼科服务市场仍以公立为主，民营方面爱尔眼科龙头优势明显。民营眼科服务市场中，2021年爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年门诊量分别为1019.6、167.1、98、119、89万人次，爱尔眼科以门诊量衡量的民营市场份额远超其它机构，处于绝对优势地位，其余民营眼科机构的市场份额相对分散，因此我国民营眼科服务市场呈现出“1绝对龙头+X其余玩家”的竞争格局。1019.6167.19811989爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科其它公立民营眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业4wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理一超多强格局形成，规模效应影响盈利能力。根据2022年数据，爱尔眼科161.1亿收入体量领跑行业，

A股公司中，

华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科分别为第二、三、四位，

收入分别为32.3/17.3/9.6亿元；港股上市公司中，希玛眼科2021年收入为15.4亿元（17.3亿港元），为港股眼科上市公司中收入体量最大的公司，其次为朝聚眼科，收入为9.9亿元。由于规模效应，收入体量大的公司毛利率高（希玛眼科部分收入位于中国大陆地区外，由于客单价、汇率及当地经营情况与大陆地区不同，故无法在同一口径下比较规模效应），朝聚眼科由于在内蒙拥有良好口碑以及极成熟完善的运营体系，毛利率水平较高。眼科上市公司财务数据对比爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科希玛眼科朝聚眼科收入（亿元）161.132.3317.269.55收入（亿元）15.359.92018-2022CAGR19.1010.7914.1711.682018-2022CAGR42.0511.83归母净利润（亿元）25.245.120.210.33归母净利润（亿元）-0.191.882018-2022CAGR25.8032.92-9.28-12.382018-2022CAGR48.17毛利率50.4648.05 41.6738.40毛利率25.8543.91净利率16.6915.711.193.43净利率-2.6718.50眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业5A股眼科上市公司财务数据对比（一季度）一季度业绩眼科行业表现亮眼，利润端超预期。根据2023年一季报数据，眼科医疗服务板块业绩快速修复，表现亮眼，利润端超预期。wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科收入（亿元）50.219.316.53.072018-2022CAGR30.20yoy15.1038.7326.91归母净利润（亿元）7.811.51.620.572018-2022CAGR37.74yoy34.01334.85117.82毛利率47.4948.1744.6447.19净利率17.9416.9525.4418.33眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业6A股眼科上市公司利润率及费用率数据对比战略规划差异导致净利率不同。毛利率体现公司规模优势，而公司的战略差异影响费用率，进而导致不同的净利率水平。爱尔眼科通过多年发展，经营成熟扩张模式稳定，费用率稳定，净利率稳中有升；华厦眼科近年推动业务结构升级，提高屈光、视光等毛利率业务收入占比，同时管控管理费用，净利率水平保持领先地位；普瑞眼科省会城市战略，销售费用率高于行业，同时由于持续扩张，培育期医院亏损，拉低整体净利率，类似的公司如希玛眼科、何氏眼科，也受新开医院利润亏损拖累整体净利率；朝聚眼科深耕内蒙市场，在内蒙市场内拥有良好口碑，销售费用率低于行业平均。港股眼科上市公司利润率及费用率数据对比爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科希玛眼科朝聚眼科收入（亿元）161.132.3317.269.55收入（亿元）15.359.9归母净利润（亿元）25.245.120.210.33归母净利润（亿元）-0.191.88毛利率50.4648.0541.6738.40毛利率25.8543.91净利率16.6915.711.193.43净利率-2.6718.50销售费用15.564.023.441.38销售费用1.270.61管理费用22.933.632.71.63管理费用3.451.62销售费用率9.6612.4319.9314.45销售费用率8.276.16管理费用率14.2311.2315.6417.07管理费用率22.4816.36wind，同花顺，港币以同花顺汇率换算，西南证券整理眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业7wind消费属性项目收入占比高。各公司屈光、视光项目收入占比均大于40%，从屈光项目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行业平均，仍具有提升空间，而其他公司则应注重术式结构升级来提升客单价和毛利率；视光项目收入角度看，华厦眼科、普瑞眼科仍具有提升空间；白内障项目中，普通晶体手术毛利率受DRG政策影响，应持续提高中高端晶体在手术中应用，保障白内障项目客单价及利润率水平；其他眼病大部分为基础诊疗项目，大部分在医保内，享受医保报销，受医保控费趋势影响，利润率水平低于消费属性项目，目前华厦眼科基础眼病收入仍高于行业平均，预计有进一步调整业务结构空间，公司利润率有持续提升潜力。

A股眼科上市公司收入结构数据对比

爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科何氏眼科屈光收入占比39.3433.1956.2621.36视光收入占比23.4612.2815.0636.65白内障收入占比13.3023.2314.4313.93其他眼病收入占比23.6428.1213.5027.43眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业8wind2022年受疫情影响，毛利率较2021年普遍下降；2023Q1，行业毛利率、净利率上升，销售费用下降。2021年毛利率2022年毛利率同比变化（pp）2021年净利率2022年净利率同比变化（pp）22Q1毛利率23Q1毛利率同比变化（pp）22Q1净利率23Q1净利率同比变化（pp）2021销售费用率2022销售费用率同比变化（pp）22Q1销售费用率23Q1销售费用率同比变化（pp）爱尔眼科51.9250.46-1.4616.4716.690.2247.0047.490.4916.6217.941.329.659.660.019.389.34-0.04华厦眼科46.0448.052.0114.0815.711.6346.1148.172.0613.7616.953.1913.1212.43-0.6912.9811.60-1.38普瑞眼科43.3741.67-1.7051.19-3.8145.1644.64-0.527.9725.4417.4718.5419.931.3916.8814.92-1.96何氏眼科40.3039.40-0.9093.43-5.5740.3047.196.8910.7918.337.5412.7914.451.6612.8111.07-1.7321年屈光收入占比22年屈光收入占比同比变化（pp）21年视光收入占比22年视光收入占比同比变化（pp）21年白内障收入占比22年白内障收入占比同比变化（pp）21年其他眼病收入占比22年其他眼病收入占比同比变化（pp）爱尔眼科36.8039.342.5422.5223.460.9414.6113.30-1.3126.0723.64-2.43华厦眼科31.2733.191.9211.7812.280.5024.6723.23-1.4432.2828.12-4.16普瑞眼科50.9956.265.2716.1415.06-1.0816.7814.43-2.3516.0913.50-2.59何氏眼科20.8921.360.4735.9736.650.6816.3213.93-2.3926.8227.430.61消费属性项目收入占比持续提升，白内障及眼病收入占比下降。眼科民营医疗机构百舸争流，爱尔眼科领跑行业9数据来源：华厦眼科招股书，何氏眼科招股书，普瑞眼科招股书，西南证券整理屈光：高端术式占比提升，整体价格增长201920202021201920202021华厦华厦华厦何氏普瑞何氏普瑞何氏普瑞收入603.76727.43957.57收入154.65541.56177.32672.15201.28872.18yoy31.1320.4831.64yoy24.7539.5214.6624.1113.5129.76手术量（眼）6955283847107321手术量（例/台）99963441910756440191303255925YOY20.5528.00YOY15.597.6027.8921.1627.05单价（元）8680.78675.668922.45单价（元）15471.1915734.3816485.6815269.7415445.0615595.52YOY-0.062.84YOY7.936.56-2.95-6.312.13毛利率45.3547.9448.94毛利率53.9452.1052.9351.5746.5852.60占公司收入比例24.5828.9331.25占公司收入比例20.7445.4121.1549.3520.9151.00中高端手术381.39522.04689.62 中高端手术64.9480.2496.6144YOY47.4336.8832.10YOY56.5623.5620.41手术量（例/手术量（眼）379735215570439台）324040205300YOY37.3535.06YOY66.9224.0731.84手术量占比手术量占比（屈光项目中）54.6062.2065.63（屈光项目中）32.4137.3740.67单价（元）10043.7710009.329790.26 单价（元）20043.219960.518229.132YOY-0.34-2.19YOY-6.22-0.41-8.67收入占比（屈收入占比光项目中）63.1771.7672.02（屈光项目中）41.9945.2548.00普通手术222.37205.39267.95 普通手术89.7197.08104.67YOY10.23-7.6430.46YOY8.758.227.81手术量（例/手术量（眼）315793169236882台）675667367732YOY0.3616.38YOY0.73-0.3014.79手术量占比手术量占比（屈光项目中）45.4037.8034.37（屈光项目中）67.5962.6359.33单价（元）7041.636480.877265.06 单价（元）13278.614412.1914412.19YOY-7.9612.10YOY7.978.540.00收入占比（屈收入占比光项目中）36.8328.2427.98（屈光项目中）58.0154.7552.0010数据来源：何氏眼科招股书，西南证券整理视光：以何氏眼科数据为例，框架眼镜毛利率高于角塑镜项目毛利率20172018201920202021视光服务119.65162.5223.08273.82345.98YOY35.8137.2822.7526.35占公司收入比例0.2511280.2647740.2992110.3265710.359478成本64.682.6106.31131.14178.18毛利率46.0149.1752.3452.1148.50毛利55.0579.9116.77142.68167.81YOY0.4514080.4614520.2218890.1761281）框架眼镜收入63.7185.04109.84132.03149.7747YOY33.4829.1620.2013.44毛利率49.9154.2058.4156.62毛利31.846.0964.1674.75量（副）YOY单价（元）YOY视光服务中收入占比53.2552.3349.2448.2243.292）角膜接触镜收入40.8254.0981.14102.5140.6409YOY32.5150.0126.3237.21毛利率48.5849.8251.7051.70毛利19.8326.9541.9552.99量（片）YOY单价（元）YOY视光服务中收入占比34.1233.2936.3737.4340.653）其他服务收入15.1223.3732.139.2955.56439YOY54.5637.3622.4041.42毛利率22.6229.3533.2138.02毛利3.426.8610.6614.94视光服务中收入占比12.6414.3814.3914.3516.0611白内障：中高端术式占比提升，拉动客单价增长2

0192

0202

021华厦普瑞何氏华厦普瑞何氏华厦普瑞何氏白内障项目717.39275.04151.3655.73272.67152.55756.26286.92156.71YOY0.56-11.487.20-8.60-0.860.8315.335.232.73白内障项目收入占比29.2123.0620.2926.0820.0218.1924.6816.7816.28手术量（眼）1069274230020831923603388717541965313567017816YOY-6.75-13.62-19.89-15.794.525.261.57单价（元）6117.076502.227263.216294.458046.498696.777110.028043.868796.03YOY14.952.9023.7519.7412.96-0.031.14毛利率32.2541.3034.0130.9440.2437.5728.9434.6136.83中高端白内障治疗171.4140.33159.8858.11162.2762.68YOY-13.3174.97-6.7344.091.497.87手术量（台）304442838244754197265754400YOY43.99-19.6147.898.584.84单价（元/台）5630.2314211.326532.5413845.636106.214246.36YOY21.5216.03-2.57-6.532.89手术量占白内障项目比例71.9713.6272.2323.9374.5024.70高端白内障治疗51.0876.3897.87YOY37.7249.5328.14手术量（台）382852987163YOY38.4035.20单价（元/台）13344.6514416.9313663.87YOY8.04-5.22手术量占白内障项目比例9.0515.6320.08普通白内障治疗34.37110.9619.6394.447.8594.03YOY-38.60-6.04-42.89-14.89-60.01-0.44手术量（台）802817993411413344193213416YOY-11.66-48.75-25.84-53.040.54单价（元/台）4281.166167.074771.667076.974064.547008.5YOY6.3611.4614.75-14.82-0.97手术量占白内障项目比例18.9886.3812.1476.075.4275.30检查治疗收入18.1816.7818.93YOY-8.73-7.7012.81数据来源：华厦眼科招股书，何氏眼科招股书，普瑞眼科招股书，西南证券整理12扩张方式各有千秋，广阔市场各展所长数据来源：爱尔眼科年报，普瑞眼科招股书、何氏眼科招股书、华厦眼科招股书，wind华厦眼科何氏眼科爱尔眼科华中 华东 华南 西南 东北 华北 西北 其他爱尔/普瑞布局广泛，华厦/何氏推进省外扩张爱尔眼科国内覆盖体系完善，海外扩张持续进行：目前在上市公司和产业并购基金体内，中国内地已建立363家专业眼科医院及中心，区域间分布较为均衡，同时截至2022年海外收入占比已达12%。普瑞眼科国内覆盖广泛：普瑞眼科医院在国内区域间分布广泛，主要省会城市均有门店分布，门店分布区域间较均衡，公司已设立

24

家连锁眼科专科医院（2022年新增5家），并有多家新院在筹备过程中，新开医院成为公司收入增长的内生引擎。华厦眼科省外扩张初见成效：目前华厦眼科收入主要区域仍在华东区域，占比达73.2%，此外西南、华南、华中、西北、华北均有布局，五区域收入占比供给26.8%，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区。公司已在国内开设眼科医院57家，视光中心23家，并将持续布局眼科医院与视光中心。何氏眼科下沉扎实：何氏眼科医院及旗下诊所在辽宁省内下沉扎实，省内收入占比达95.7%，目前正逐步向省外扩张，公司现拥有

3

家三级眼保健服务机构，35

家二级眼保健服务机构（新增3家），64

家初级眼保健服务机构（新增9家）。2022年三家公司收入区域分布 2021年普瑞眼科收入区域分布100%80%60%40%20%0%西南 华东 西北 华中 华北 东北 其他13数据来源：希玛眼科年报，朝聚眼科年报，

wind，同花顺，西南证券整理0%40%30%20%10%50%100%90%80%70%60%希玛香港内地朝聚眼科医院战略性地分布于大陆北方五个主要地区即蒙西及附近区域、蒙东及附近区域、浙东、浙北及苏北，其中内蒙古区域的收入占比较高，达到80%以上。希玛眼科在粤港澳大湾区为主，除去香港占据一半收入，另一半多数集中于广东省。计划向中国內地其他地区扩充服务网络，目前进入福建、云南。2022年希玛眼科收入分布 2021年朝聚眼科收入分布其他 苏北 浙北 浙东 蒙东及临近地区 蒙西及邻近地区扩张方式各有千秋，广阔市场各展所长普瑞眼科已完成国内大部分省会城市布局普瑞眼科布局省会城市持续横向扩张，成功在省会城市打造品牌后进而向省内其他地级市进行下沉扩张。目前初步实现了对我国绝大部分省市的覆盖，目前门店在安徽和甘肃数量多于其它省市，其下设医疗机构在全国范围内均匀分布。

普瑞眼科医疗机构分布情况

普瑞眼科医疗机构分布图

数据来源：普瑞眼科招股书，西南证券整理；备注：机构数量核准时间截至2022年报省份区域医院视光中心合计安徽合肥213庐江011北京101甘肃兰州213广东广州101广西南宁101贵州贵阳101河南郑州101黑龙江哈尔滨101湖北武汉101吉林长春101江西南昌202辽宁沈阳101山东济南101陕西西安101上海101四川成都101天津101新疆乌鲁木齐101云南昆明202重庆101总计24327扩张方式各有千秋，广阔市场各展所长14何氏眼科医疗机构分布情况（截至招股书日期）何氏眼科以辽宁省作为其眼科服务业务中心，除了在个别地区有零星分布外，其下设医疗机构绝大部分位于辽宁省内，以此实现对省内市场纵向深度开拓。此外，公司在上海、四川等省市均已有布局，预计未来将加大省外扩张力度。至2022年年报，公司医院总数从35升至38家，视光中心从55升至64家，但没有披露具体地区。何氏眼科医疗机构分布图（截至招股书日期）何氏眼科深耕省内市场，省外扩张持续推进数据来源：何氏眼科招股书，wind，西南证券整理；备注：图表机构数量核准时间截至招股书发布日省份区域医院视光中心合计北京101广东深圳011海南琼海101河北顺平101上海101四川成都123重庆101辽宁鞍山112北票011本溪101昌图101朝阳101大连3811大石桥101丹东101东港101法库011抚顺101阜新101盖州011海城101葫芦岛123建昌101锦州202喀左112康平011辽阳101凌海011凌源101盘锦112沈阳23234绥中101铁岭101瓦房店101义县101营口112彰武011庄河101总计355590扩张方式各有千秋，广阔市场各展所长15华厦眼科深度布局沿海地区，其他省市布局较完善华厦眼科依托厦门眼科中心的影响力立足于福建省，并在处于沿海经济发达地带的江苏省、浙江省、山东省和广东省等地区进行重点布局。华厦眼科医疗机构分布情况 华厦眼科医疗机构分布图数据来源：华厦眼科招股书，wind，西南证券整理；备注：机构数量核准时间截至2022年报省份区域医院视光中心合计省份区域医院视光中心合计安徽合肥101湖北洪湖101淮南101荆州112黄山101五峰011福建福州123宜昌213光泽101江苏常州112龙岩101沛县101南平101无锡101宁德101新沂101莆田101徐州202泉州101镇江101三明123江西抚州101厦门11011赣州101漳浦101山东菏