信用债回顾：一级发行回升但仍冷清信用债收益率表现分化

证券研究报告——信用债回顾(2023.05.15-2023.05.19)分析师：黄伟平(S0190514080003)罗婷(S0190515110001)吴鹏(S0190520080009) 投资要点KEYPOINTS一、一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升•本周信用债共发行1452.93亿元，较上周891.22亿元环比上升；由于发行量上升，本周信用债净融资-285.90亿元，较上周-•分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、广东等地区；整体来看，本周各地区信用债发行总量和净融资总量较上地区主要为发债大省，其他地区变化不明显。•本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.62%，而上周为3.41%；本周信用债一级市场的信用债发行期1 投资要点KEYPOINTS二、二级市场：本周信用债收益率表现分化AA-等级，3年期AA、AA-等级中票收益率均下行，其余各等级各期限中票收益率均上行，其中3年期AAA等级上行幅度最大 (2.72bp)。窄，其中3年期AA-等级收窄最为明显(6.87bp)；本周7年期AAA等级中票信用利差走阔，5年期AAA等级中票信用利差不变，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中3年期AA和AA-等级收窄幅度最大(5.29bp)。•信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前(截至5月19日)各期限、各等级城投信用利差分位数水平大多处在2012年以来的等级信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数2 投资要点KEYPOINTS二、二级市场：本周信用债收益率表现分化•本周资金利率表现分化。本周短期资金利率均上行，中期资金利率均下行。短端资金价格方面，R001较上周五上行7.44bp，R007较上周五上行4.44bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五下行5.60bp，本周下行4.20bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展100亿元逆回购•基本面环比转弱，利好债市表现，“资产荒”逻辑利好信用债。2023年5月16日国家统计局公布4月经济数据，主要经济指标环比明显有所回落。叠加上近期房地产相关高频数据也相对较弱低于预期，政策支撑转弱背景下经济环比回落压力更为显现，并且对市场的影响力持续发酵。考虑到当前“资产荒”逻辑未破，那么经济基本面环比转弱+4月以来资金边际转松的双线环境均对债市有利好，也有利于信用债的持续表现。•从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周下降，占比中枢在27.8%左右(上周为31.9%左右)。从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比较上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的城投债中AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、建筑装饰、综合等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在贵州、陕西、天津等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在贵州、陕西、重庆等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中•风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。3节后一级发行平淡，“资产荒”逻辑持续利好信用债表现——信用债回顾(2023.05.08-2023.05.12)一级发行回落，信用债收益率下行延续——信用债回顾(2023.04.24-2023.04.28)一级发行维持高位，信用债收益率持续下行——信用债回顾(2023.04.17-2023.04.21)一级发行回升，信用债收益率整体下行——信用债回顾(2023.04.10-2023.04.14)收益率大多下行，信用债票息策略仍具优势——信用债回顾(2023.04.03-2023.04.07)一级净融资明显回落，信用债收益率继续下行——信用债回顾(2023.03.27-2023.03.31)一级发行回落，避险情绪层面利好国内债市短期表现——信用债回顾(2023.03.20-2023.03.24)一级发行保持高位，信用债收益率大多下行——信用债回顾(2023.03.13-2023.03.17)一二级市场均表现较好，关注后续可能的压力——信用债回顾(2023.03.06-2023.03.10)一级发行回落，关注后续经济回暖对债市的潜在风险——信用债回顾(2023.02.27-2023.03.03)4ALOGUE5/01/03/04/06/08/01/03/04/06/08/10/1220/0220/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0722/0922/1123/0123/0323/05发行1452.93亿元，较上周891.22亿元环比上升；•由于发行量上升，本周信用债净融资-285.90亿元，较上周-1382.53亿元环比上升。本周信用债发行量环比上升(亿元)20005000-500-2000上周本周上周本周产业债信用债合计 上周本周上周本周产业债信用债合计1452.93 891.22750.507750.50564.20327.0218.64-304.53--304.53-421.72-960.82上周发行规模本周城投债资规模600050004000300020000-2000-3000信用债发行与净融资走势(周度，亿元)信用债发行(亿元)信用债净融资(亿元)67/01/03/04/06/08/01/03/04/06/08/10/1220/0220/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0722/0922/1123/0123/0323/05•分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模750.50亿元，较上周的564.20亿元环比上升，本周产业•本周城投债发行规模702.43亿元，较上周的327.02亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比下降，产业债发行与净融资(周度，亿元)4000300020000-2000-3000/01/01/03/04/06/08/10/1220/0220/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0722/0922/1123/0123/0323/05产业债发行(亿元)产业债净融资(亿元)250020005000-500城投债发行与净融资(周度，亿元)城投债发行(亿元)城投债净融资(亿元)8/01/02/04/06/07/09/10/122/01/02/04/06/07/09/10/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/0123/0323/05/01/02/04/06/07/09/10/1220/0220/0320/0520/0620/0820/1020/1121/0121/0221/0421/0621/0721/0921/1121/1222/0222/0422/0522/0722/0922/1022/1223/0123/0323/05A•。•信用债各主体等级净融资规模(亿元)信信用债各主体等级净融资规模(亿元)信用债40004000 信用债信用债40004000300030002000200000-2000-2000-3000-3000AAA净融资AA+净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业9 01一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升排名靠前的行业是建筑装饰(111.60亿元)、公用事业(108.00亿元)和综合(96.90亿元)。排名靠前的行业是建筑装饰(94.10亿元)、公用事业(77.00亿元)和交通运输(75.00亿元)。短融发行规模方面，建筑装饰和公用事业位于前二，合计占比近五成模方面，建筑装饰和公用事业位于前二，合计占比近五成国防军工交通运输商业贸易机械设备电气设备化工房地产非银金融有色金属医药生物综合公用事业建筑装饰本周短融发行主要行业分布(单位：亿元)20406080100120工公用事业本周中期票据发行主要行业分布(单位：亿元)0102030405060708090100 01一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升名靠前的行业是建筑装饰(249.43亿元)、综合(134.60亿元)和非银金融(29.00亿元)。•企业债发行规模方面，本周仅有建筑装饰行业(7.50亿元)发行企业债。公司债发行规模方面，建筑装饰和综合位于前二，合计占比近八成饮料公用事业本周公司债发行主要行业分布(单位，亿元)050100150200250300企业债发行规模方面，本周仅有建筑装饰行业(7.50亿元)发行企业债。本周企业债发行主要行业分布(单位，亿元)812345678 01一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升别是建筑装饰(25.60亿元)、非银金融(5.00亿元)和综合(2.80亿元)。PPN发行规模方面，建筑装饰和非银金融位于前二，合计占比超九成本周PPN发行主要行业分布(单位，亿元)051015202530地区上周本周周度变动广东省6.8%12.0%5.2%江苏省9.6%13.6%4.0%湖南省2.0%5.6%3.6%浙江省2.7%6.0%3.3%陕西省地区上周本周周度变动广东省6.8%12.0%5.2%江苏省9.6%13.6%4.0%湖南省2.0%5.6%3.6%浙江省2.7%6.0%3.3%陕西省0.0%2.5%2.5%重庆1.8%4.2%2.4%广西壮族自治区0.0%2.1%2.1%云南省1.2%2.6%1.4%天津4.7%5.9%1.2%新疆维吾尔自治区0.0%1.0%1.0%山西省0.0%0.8%0.8%山东省6.6%7.4%0.8%宁夏回族自治区0.0%0.7%0.7%河北省1.2%1.4%0.2%甘肃省0.0%0.0%0.0%海南省0.0%0.0%0.0%黑龙江省0.0%0.0%0.0%吉林省0.0%0.0%0.0%内蒙古自治区0.0%0.0%0.0%青海省0.0%0.0%0.0%西藏自治区0.0%0.0%0.0%上海4.3%3.7%-0.5%贵州省1.5%0.8%-0.7%湖北省3.7%2.3%-1.4%江西省2.4%0.7%-1.7%辽宁省3.6%1.6%-1.9%安徽省4.3%1.9%-2.3%河南省8.1%5.2%-2.8%福建省4.7%1.6%-3.2%四川省4.6%1.0%-3.7%北京26.4%15.3%-11.1%信用债各地区发行占比环比变化情况••••分地区看，本周一级信用债发行主要分区占比较上周有资情况的环比变化来看，北整体来看，本周各地区信用债发行总量债发行和净融资变化幅度较大的地区主 01一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升信用债各地区发行、对比情况(亿元)周度变动上周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计江苏省53.18028081.18131.250670198.2578.070.0039.000.00117.07广东省271002057.0042110220174.0015.00100.0022.00(20.00)117.00湖南省1700017.0054.80171081.8037.800.0017.0010.0064.80浙江省14.508022.503853211.586.5023.505.0024.0011.5064.00山东省212015056.00610470108.0040.00(20.00)32.000.0052.00天津20200040.0056300086.0036.0010.000.000.0046.00重庆12.502.5015.0050.875100060.8838.3810.00(2.50)0.0045.88陕西省00000.0020017037.0020.000.0017.000.0037.00广西壮族自治区00000.003000030.0030.000.000.000.0030.00云南省1000010.0015320038.005.003.0020.000.0028.00上海6250536.00152215254.009.00(3.00)15.00(3.00)18.00新疆维吾尔自治区00000.001500015.0015.000.000.000.0015.00山西省00000.002010012.002.000.0010.000.0012.00河北省1000010.000020020.00(10.00)0.0020.000.0010.00宁夏回族自治区00000.000010010.000.000.0010.000.0010.00河南省58010068.0046030076.00(12.00)0.0020.000.008.00湖北省14.14017031.1427.750032.7013.565.00(17.00)0.001.56甘肃省00000.0000000.000.000.000.000.000.00海南省00000.0000000.000.000.000.000.000.00黑龙江省00000.0000000.000.000.000.000.000.00吉林省00000.0000000.000.000.000.000.000.00内蒙古自治区00000.0000000.000.000.000.000.000.00青海省00000.0000000.000.000.000.000.000.00西藏自治区00000.0000000.000.000.000.000.000.00北京0197260223.0020.6155389222.6020.60(42.00)12.009.00(0.40)贵州省3.708.7012.4011.800011.808.100.00(8.70)0.00(0.60)辽宁省0300030.003.4200023.403.40(10.00)0.000.00(6.60)安徽省11025036.002800028.0017.000.00(25.00)0.00(8.00)江西省10010020.001000010.000.000.00(10.00)0.00(10.00)福建省020101040.001008523.0010.00(20.00)(2.00)(5.00)(17.00)四川省3900039.001400014.00(25.00)0.000.000.00(25.00)961 01一级市场：信用债发行量环比上升、净融资环比上升961信用债各地区净融资、对比情况(亿元)上周本周周度变动地区城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计城投央企产业债地方国企产业债民企产业债合计北京-40.00-727.61-3.000.00-770.61-4.50-256.008.009.00-2435035.50471.6111.009.00527.11广东省-6.50-27.50-45.008.48-70.5228.7068.5067.2235.2096.0029.00(22.47)137.73江苏省0.00.00-20.530.00-21.75115.68(10.00)(2.00)20.53124.21浙江省-58.81-25.403.515.004.503.0162.3115.0015.4018.50111.21广西壮族自治区-34.500.00-28.000.00-62.5030.000.000.000.0030.0064.500.0028.000.0092.50陕西省-2.400.00-35.000.00-37.4020.000.0017.000.0037.0022.400.0052.000.0074.40河北省-7.400.00-28.000.00-35.400.000.0016.800.0016.807.400.0044.800.0052.20湖南省0.000.00-6.900.0012.0010.0015.1014.200.0012.0020.0046.20重庆-9.000.002.500.00-6.5026.3810.000.000.0036.3835.3810.00(2.50)0.0042.88山东省-27.050.005.240.00 -21.81-4.0042.000.0021.0023.05(17.00)36.760.0042.81安徽省0.0025.000.00 18.000.00-4.783.2280.180.00(35.00)(4.78)40.40山西省0.00-3.30 0.000.005.000.005.0019.8010.005.003.3038.10新疆维吾尔自治区-3.000.00-5.000.00-8.0010.000.00-2.300.007.7013.000.002.700.0015.70湖北省-23.8617.00-2.000.775.000.00-4.2324.6315.00(27.00)2.0014.63宁夏回族自治区0.000.000.000.000.000.000.0010.000.0010.000.000.0010.000.0010.00西藏自治区0.000.000.000.000.000.000.000.0010.000.000.000.0010.00上海6.00-41.000.00-42.80-77.80-8.00-35.0074.00(14.00)6.00(12.00)23.803.80海南省0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00黑龙江省0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00吉林省0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00云南省0.000.000.00-44.003.0020.000.00-21.00(24.90)3.0020.000.00(1.90)甘肃省0.000.000.000.000.00-2.000.000.000.00-2.00(2.00)0.000.000.00(2.00)内蒙古自治区-5.000.000.000.00-5.000.000.000.00 5.000.00(10.00)0.00(5.00)江西省-3.700.0010.00-5.00-7.300.000.000.00 -7.30(3.60)0.00(10.00)5.00(8.60)贵州省-0.700.008.700.008.005.00-5.850.00-2.025.70(5.85)(9.87)0.00(10.02)天津0.7010.00-3.00-5.002.700.000.000.00(12.20)(10.00)3.005.00(14.20)辽宁省0.0030.000.000.0030.003.405.000.000.008.403.40(25.00)0.000.00(21.60)四川省22.400.00-6.005.50-5.000.00-21.000.00-26.00(27.40)0.00(15.00)10.90(31.50)河南省53.00-4.00-7.700.0041.308.830.00-5.000.003.834.002.700.00(37.47)青海省0.000.000.000.000.000.000.00-39.000.00-39.000.000.00(39.00)0.00(39.00)福建省-23.3020.0010.00-4.30-32.000.00-40.604.3568.25(8.70)(20.00)(29.60)(5.65)(63.95)123412345678901212345678901212345•信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。•从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情整体有所上升。11234567890121234567890121234521升、净融资环比上升•本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.62%，而上周为3.41%；•本周信用债一级市场的信用债发行期限环比上升，加权发行期限为2.69年，而上周为1.85年。信用债发行期限分布(年，亿元)信用债发行票面利率分布(%，亿元)60005000400030002000020/0120/0120/0220/0420/0520/0620/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0521/0721/0821/1021/1122/0122/0222/0422/0522/0622/0822/0922/1122/1223/0223/0323/043.532.5210.50[0,1)[1,2)[2,3)[3,5)[5,7)[7,+)加权期限(年)右轴60005000400030002000020/0120/0120/0220/0420/0520/0620/0820/0920/1120/1221/0121/0321/0421/0521/0721/0821/1021/1122/0122/0222/0422/0522/0622/0822/0922/1122/1223/0223/0323/0454.543.532.5210.50[0,4)[4,5)[5,6)[6,7)[7,8)[8,+)加权票面利率(%)右轴1-203-205-207-209-2011-201-203-205-207-209-2011-201-203-205-207-209-2011-201-203-205-207-209-2011-201-203-205-20•本周城投债的加权发行期限环比上升、产业债的加权发行期限环比上升；•本周城投债的加权发行利率环比下降、产业债的加权发行利率环比上升。城投、产业债加权发行利率(%)0率加权票面利率城投、产业债加权发行期限(年)0 期限 期限ALOGUE二 02二级市场：本周信用债收益率表现分化AAAAA收益率均上行，5年期AA等级城投债收益率不变，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA-等级下行最为明显(5.25bp)；本周1年期AA+、AA、AA-等级，3年期AA、AA-等级中票收中票收益率均上行，其中3年期AAA等级上行幅度最大(2.72bp)。本周信用债收益率表现分化86420AAAAA+AAAA-3210中票1Y中票3YAAAAA+AAAA- 02二级市场：本周信用债收益率表现分化级各期限城投债信用利差均收窄，其中3年期AA-等级收窄最为明显(6.87bp)；本周7年期AAA等级中3年期AA和AA-等级收窄幅度最大(5.29bp)。本周，信用债利差大多收窄城投债信用利差周度变动(bp)AA:7yAA:5yAA:3yAA:1yAAyAAyAAyAAyAAA7yAAA5yAAA3yAAA1y(8)(6)(4)(2)024AA-：5yAA-：3yAA：7yAA：5yAA：3yAAA：7yAAA：5yAAA：3y中票信用利差周度变动(bp)(6)(5)(4)(3)(2)(1)012 02二级市场：本周信用债收益率表现分化•信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前(截至5月19日)各期限、各等级城投信用利差分位数2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差大多处在2013年以来的历史1/4至3/4分AA信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013城投、中短票信用利差在历史分位数上的表现城投信用利差历史分位数(bp)(2012-1以来)000中短票信用利差分位数(bp)(2013-1以来)0 02二级市场：本周信用债收益率表现分化•等级利差方面，本周，3、5年期AA等级城投债等级利差走阔，其余各期限各等级城投债等级利差均收窄，其中3年期AA-等级城投债等级利差收窄幅度最大(7.01bp)；各期限各等级等级中票等级利AAAA收窄幅度最大(5.01bp)。本周，城投债和中票等级利差大多收窄城投等级利差(AAA为基础)，bp中短票等级利差(AAA为基础)，bp23234 AA:3yAA:5yAA-:3y，右轴AA-:5y，右轴 2323 02二级市场：本周信用债收益率表现分化•本周资金利率表现分化。本周短期资金利率均上行，中期资金利率均下行。短端资金价格较上周五下行5.60bp，本周下行4.20bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展100亿元逆预期，政策支撑转弱背景下经济环比回落压力更为显现，并且对市场的影响力持续发酵。考虑到当前“资产荒”逻辑未破，那么经济基本面环比转弱+4月以来资金边境均对债市有利好，也有利于信用债的持续表现。 02二级市场偏离估值成交情况•从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周下降，占比中枢在27.8%左右(上周为31.9%左右)。信用债每日明显偏离估值成交情况及结构趋势0%⚫低于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率(成交收益率-中债估值收益率)<-50BP的债券定义为低于估值成交样本；⚫高于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率(成交收益率-中债估值收益率)>50BP的债券定义为高于估值成交样本。⚫具体统计中，我们剔除了超AAA发行人的相关债券，这类发行人主要是大型央企，具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。量(亿元)低于估值成交占比，右轴 02二级市场偏离估值成交情况•从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看，本周高于估值成交占比较上周有所上行，低于估值成交占比与上周有所下行。信用债每日低于估值成交及在市场成交总量中占比060402009%8%7%6%5%4%3%2%0%06-0106-2307-1408-0408-2509-1610-1411-0411-2512-1601-0902-0602-2703-2004-1105-04低于估值成交量(亿元)低于估值成交在信用债总成交占比右轴信用债每日高于估值成交及在市场成交总量中占比0604020006-0106-2307-1408-0408-2509-1610-1411-0411-2512-1601-0902-0602-2703-2004-1105-04高于估值成交量(亿元)高于估值成交在信用债总成交占比右轴8%6%4%2%0% 02二级市场偏离估值成交情况•当前的市场环境下，信用债偏离估值成交依然集中在剩余期限3年以内，本周低于估值成交在剩余期低于估值成交信用债的剩余期限分布(按成交量，亿元)06040200[1,3)[0,1)[3[1,3)[0,1)[3,5)低于估值成交信用债的剩余期限占