思源电气-充分受益于电网投资加速新兴业务助力平台化发展

思源电气：充分受益于电网投资加速，新兴业务助力平台化发展一、民营输配电设备龙头，平台型布局逐渐成型（一）公司产品线布局全面，从传统电力设备拓展至储能等新兴业务思源电气是民营输配电设备龙头，产品线布局全面。公司主营业务包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类产品和EPC业务，22H1开关类产品营收占比过半。公司产品涵盖一次设备（开关类、线圈类、无功补偿类）和二次设备（智能设备类），2019年以来500kV及以下的GIS产品快速放量，目前GIS和变压器产品增速较快，各细分产品在电网招标中占据15-25%的市场份额；同时通过EPC业务积极开拓海外市场，带动开关类和线圈类产品出海销售。公司发展与电网投资周期和自身产品周期密切相关，可划分为技术积累期、快速发展期、多元化时期和平台型布局期四个阶段。公司于1993年在上海交通大学创办，于2004年在深交所成功上市，经过近30年的发展，已完成输配电设备全产业链布局，产品从一次设备向二次设备拓展，从低压设备向高压设备拓展，业务从传统的电力设备向新兴的储能、超级电容、汽车电子等拓展。（1）2002年以前：技术积累期，成立初期主打在线监测运行设备，1996年推出消弧线圈及接地选线装置，2002年布局高压开关业务；（2）2003-2007年：快速发展期，布局互感器、电力电容器、GIS（气体绝缘金属封闭组合电器）等一次设备，2007年逐步形成开关类产品（组合电器、断路器、隔离开关等）和线圈类产品（消弧线圈、互感器等）两大产品体系，充分享受网架建设的高增长红利；（3）2008-2015年：多元化时期，2008年起产品向多元化扩展，业务拓展至GIS、二次设备、电力电子等新兴领域，2009年开始布局海外设备出口和EPC业务，受益于2011年电网招标竞争趋缓和公司产品进入放量阶段，2012年重回增长轨道；（4）2016年-至今：平台型布局期，随着新基建拉动电网投资超计划增长，公司横向拓展产品品类，相继布局充电桩、超级电容、汽车电子、变压器等产品；纵向攻克电压等级更高的高端产品，GIS及GIL、电流互感器、直流断路器扩展至500kV，SF6断路器及隔离开关提升至750kV，电压互感器及电力电容器扩展至1000kV，强化公司核心壁垒。（二）创始人掌握实际控制权，管理层行业经验丰富创始人董增平和陈邦栋掌握实际控制权，公司经营管理较为稳定。公司创始人、董事长董增平与副董事长陈邦栋构成一致行动关系，实际控制公司29.61%的股权，股权结构稳定。不同子公司从事不同类别的业务，开关类业务主要由上海思源高压开关、江苏思源高压开关、江苏如高高压电器和江苏思源中压开关等子公司负责，线圈类业务主要由江苏思源赫兹互感器、常州思源东芝变压器等子公司负责。公司管理团队行业经验丰富。董事长董增平毕业于上海交通大学高电压专业，副董事长陈邦栋毕业于华中科技大学高电压专业，自公司成立以来一直在公司工作，在电力设备行业工作近30年。高管团队成员具有华为电气、艾默生等全球电力设备龙头企业工作经验，有利于公司拓展海外市场。（三）产品扩张推动收入持续增长，订单和收入目标完成度高产品扩张推动收入持续增长，归母净利润波动上升。2004年以来，公司通过产品扩张和网内市占率提升实现收入持续增长，归母净利润整体呈波动上升趋势。2019-2021年，公司净利润增速均高于营收增速。根据业绩快报，2022年，公司实现营收104.7亿元，同比增长20.4%，归母净利润12.2亿元，同比增长1.7%，营收增长符合经营目标，疫情影响GIS及变压器生产、原材料涨价、海外运费上涨等因素导致利润承压，归母净利润增速较低。成本管理实现高于行业平均的利润率，净利率水平持续提升。凭借优秀的成本管理能力，公司毛利率和净利率均高于行业平均水平。2021年公司毛利率为30.5%，同比提升1.22pct，净利率为14.6%，同比提升1.15pct。2017年以来公司毛利率均值为30.4%，2018年以来公司净利率实现大幅提升，自6.1%上涨至14.6%，盈利水平大幅提升主要受益于公司对费用的精细化控制。受疫情等因素影响，22Q1-Q3毛利率和净利率水平偏低，未来有望逐步修复至正常水平。历年订单、营收目标完成度均高于85%，营收达标年份过半。历史上，公司经营目标整体呈向上趋势，除2014年订单目标完成度为87.7%和2019年营收目标完成度为89.9%外，公司订单、营收目标完成度均达到90%以上，营收达标的年份超过一半，说明公司对自身经营和市场状况的判断准确度高，从订单转化到收入的周期约为1年左右。2022年，公司新增订单目标为119亿元，营收目标为100亿元。（四）公司增长超越行业增速，主要来自产品业务拓展和市占率提升公司营收增速以电网投资增速为基，但具备更高成长性。2011年电网将最低价中标调整为平均价中标，中标企业数量下降，竞争格局改善，使得2012年公司营收增速高于电网投资增速。2019年以来，公司实现高于行业增速的成长，主要得益于GIS产品放量和网外业务拓展，网外业务（国内新能源+海外EPC）增速高于网内业务，使得公司整体增速高于电网投资增速。2022年，电网基建投资增速仅为2.0%，而公司收入增速高达20.4%。我们认为，公司的α体现在能够拓展新产品和新业务，并持续提升市占率，本质上来自较强的产品研发实力和成本管理能力。研发人员和研发投入持续增长，打造性能优异的产品。公司持续进行研发投入以开拓新产品，研发人员数量持续增长，2021年公司研发人员数量已增长至767人，高于平高、西电等一次设备厂商，研发投入占营收的比例为6.4%，处于行业领先水平。公司组合电器（550kV及以下）、隔离开关、互感器、消弧线圈等一次设备均在国网招标中具备较强的竞争力。成本管理卓越，营业成本和期间费用持续压降。2020年，销售费用率大幅下降至5.6%，主要是受准则调整影响，运输费计入合同履约成本，扣除相关影响，毛利率较同比提升3.4pct。2021年，原材料涨价但毛利率不降反升，公司主要降本措施包括：（1）采用平台化采购，集中招标降本；（2）加强供应链管理，与供应商进行战略合作；（3）优化产品研发设计以实现降本。公司通过降低营业成本和期间费用实现净利率的稳步增长。二、网内业务：电网投资加速+市占率提升增强弹性（一）新能源消纳驱动电网投资上行，23年电网投资有望加速输配电设备分为一次设备和二次设备，公司是少有的具备电网资质的民企。电力系统包括发电、输变电、配电和用电系统，分为发电、输电、变电、配电、用电环节，其中输电、变电、配电的电压等级逐渐降低，公司主要业务范围是输配电设备中的中高压设备。输配电设备分为一次设备和二次设备，一次设备以硬件为主，主要用于传输电能，二次设备偏软件，主要用于运行控制。大部分供应商为国有企业，公司是少有的获得电网系统认可的民企。新能源装机规模持续增长带来消纳压力，推动电网投资增加。新能源发电具有波动性、间歇性等特点，与要求实时平衡的电力系统存在冲突。随着装机规模持续增长，电网的消纳压力不断增加，根据全国新能源消纳监测预警中心统计，2022年，风电利用率为96.8%，光伏利用率为98.3%，《清洁能源消纳行动计划（2018-2020年）》中的目标是将弃风率和弃光率控制在合理水平（低于5%），当前风电消纳存在一定压力，光伏消纳压力尚可。缓解消纳问题的途径包括：（1）发展储能/类储能，提高调节能力；（2）增加电网投资，实现大范围配置。随着新能源渗透率持续提升，预计十四五期间电网投资进入景气上行周期。大基地推进要求加快主网建设，分布式光伏发展需要配电网改造。（1）输变电网（主网）：2022年前三季度我国光伏和风电发电量集中在我国西北部，而用电区域集中在我国东部，风光大基地发展加剧我国发电和用电不匹配的问题，二期风光大基地项目集中在西部的沙漠、戈壁、荒漠地区，要求建设能源外送通道，特高压建设有望加速，预计特高压将带动主网建设投资增加；（2）配电网：分布式光伏消纳存在线路过载、电压质量等问题，要求进行配电网改造，配电网改造体量较大，预计将在未来逐步推进。2022年电网投资前高后低，2023年电网投资有望加速。根据国家能源局统计，十三五期间，电网基建投资年均达5171亿元，受2017年降电价影响，电网投资增速下滑。十四五期间，新能源发展推动电网投资进入上行周期，2021年电网基建投资达4951亿元，同比增长1.1%，2022年电网基建投资为5012亿元，同比增长2.0%，电网基建逐月累计投资增速放缓，主要是疫情影响前期工作开展。考虑新能源消纳推动电网投资加速和电网投资具有稳增长的作用，我们认为，2023年电网投资有望加速，由于大基地倒逼特高压建设加速，预计主网投资增速高于配电网。（二）产品实力过硬+渠道营销能力强，一次设备头部厂商地位稳固公司产品性能表现优异。公司550kV及以下GIS产品具备较强竞争力，以550kVGIS产品为例，公司产品的核心参数与平高、西电等GIS龙头企业基本一致，额定短路开断电流为63kA，额定峰值耐受电流为171kA，与西电产品保持一致，甚至高于平高产品（额定峰值耐受电流仅为135kA）。2019年以来，GIS贡献的收入快速增长。电力设备企业的收入存在地域性，渠道资源具有重要影响。电力设备的下游客户为电网公司（主要是国网和南网），具有很强的议价能力。电力设备企业的渠道资源是竞争核心，受公司所在地区、管理层经历背景等因素影响，如公司总部位于上海，董事长董增平毕业于上海交大，则华东收入占比最高；平高电气总部位于河南，高管来自中国西电、山东电工、许继电气等国企，则华中收入占比最高；智光电气总部位于广州，高管毕业于中大、华工，则华南收入占比最高。此外，国企在竞争中具备一定优势。较强的渠道销售能力帮助公司获得稳定的市场份额，头部厂商地位稳固。凭借高管资源和地域优势，在国网总部一次设备招标中，2021年公司市占率为8.3%，排名第五，2022年公司市占率为7.0%，排名第六，多类细分产品市占率领先。2022年公司整体市占率及细分产品市占率有所下滑，可能与疫情影响公司上海基地正常生产有关。如果2023年市占率恢复至2021年正常水平，将贡献更大业绩弹性。目前，公司网内业务占比接近一半，有望充分受益于电网投资加速。我们认为，稳定的市占率是电力设备公司渠道资源和产品布局综合作用下的结果，预计隔离开关、断路器、互感器、消弧线圈、电抗器、电容器等产品未来随电网投资增加而稳定增长。结合成熟产品的市占率情况，预计电力设备厂商在单一产品中的市占率天花板约为15-25%，具体市占率受产品实力和竞争格局影响。（三）关注GIS市占率恢复和特高压进展，变压器和二次设备有待拓展GIS市占率有望恢复，预计维持较高增速，关注高电压等级GIS产品进展。公司于2007年起布局GIS业务，2019年以来GIS业务快速增长，是公司业绩增长的重要动力。与2018年相比，2021年公司整体营收增长38.9亿元，净利润增长9.0亿元，其中GIS业务收入增长17.9亿元，净利润增长4.2亿元。2022年公司GIS市占率为11.9%，同比下滑0.8pct，预计2023年公司生产经营恢复正常状态，GIS市占率有望修复。同时，我们看好公司高电压等级GIS产品的拓展。参考平高电气发展经验，高电压等级GIS产品的难点在于时间积累的know-how。22Q3，公司GIS产品中标的白鹤滩-江苏特高压工程投产，未来或存在示范效应，有望贡献新增长亮点。变压器潜在市场空间大。电力变压器行业较为成熟，根据电力统计年鉴，2021年全国35kV及以上变压器容量为86.3亿千伏安，同比增长6.1%。考虑主网变压器中标情况，山东电工等厂商竞争力较强，公司于2018年收购变压器厂，目前主要提供220kV及以下变压器产品，公司产品已进入国网体系，2022年市占率仅为0.6%，随着产能扩张逐步落地，未来市占率或有望提升。二次设备市场仍有待拓展。与一次设备相比，二次设备进入壁垒较高，主要是电网对投标方的运行业绩水平、项目实施能力、售后服务能力等要求较高。二次设备头部厂商为国电南瑞、四方股份等，国网体系内的供应商占据优势地位，二次设备市场仍有待拓展。三、网外业务：国内新能源装机+海外市场高成长（一）国内市场：变电站建设贡献高增速，SVG格局趋稳、盈利改善变电站建设为网外业务主要应用场景，增速高于网内业务。网外业务涉及公司全品类产品，应用场景分为发电侧和用户侧。新能源新增装机规模持续增长，发电侧的变电站建设为主要应用场景，带来无功补偿需求，预计增速高于网内业务。以500kV变电站为例，容性无功补偿容量应按照主变压器容量的10%~20%配置。与网内业务相比，网外业务不需要资质认证，门槛更低、竞争更为激烈，下游客户有压低成本、提升IRR的诉求，成本是网外业务的核心竞争要素。SVG是未来技术发展方向。与SVC（静态无功补偿器）相比，SVG（动态无功补偿装置）响应快、精度高、效率高，成熟技术，价格正不断接近SVC，处于推广阶段，是未来发展方向。作为SVG龙头，公司竞争优势在于成本控制和研发实力。2021年公司推出新版本SVG，并通过价格战提升市场份额，在价格下降的情况下保持盈利。公司参与制定能源行业标准，研发团队共有博士、硕士数百人，与清华大学柔性输配电系统研究所合作研发产品，已投运高压SVG产品超过3000套。目前SVG价格战趋稳，格局相对稳定，2023年盈利有望改善。2022年以来，公司毛利率有所下降，22H1下降至20.2%，预计SVG价格处于底部区间，22Q3以来，SVG价格趋稳，考虑降本效果持续显现，预计2023年盈利有望改善。（二）海外市场：全球电网投资市场广阔，在手订单支撑收入持续增长深耕海外市场多年，海外电网资质认证和人员团队建设完善。公司于2009年拓展海外业务，销售人员和工程师团队持续扩张，经过5年时间的积累，2014年开始获得电网资质，当前业务主要分布在非洲、南美洲、欧洲中东地区、俄语区、东南亚，工程师遍布全球80多个国家和地区。我们认为，公司突破海外市场的核心在于，海外电网资质齐全，当地人员团队完善，在海外市场具备较强的竞争力。海外电网投资市场广阔，未来增长重点区域为亚非拉等地区。全球电网投资稳定增长，根据彭博新能源财经，2020年全球电网投资为2350亿美元，预计2020-2050年的CAGR为3.4%。欧美等高端市场仍被ABB、西门子等海外厂商占据，预计非洲、中东、东南亚、南美等区域是公司增长的重点区域。与ABB、西门子等海外厂商相比，中国供应链具有成本优势，公司具备提供线圈类、开关类等多种产品的能力；与平高、西电等国内厂商相比，公司在海外近30个国家和地区有前端常驻机构，同时推进海外人员本土化策略，能够快速响应客户需求，服务优势显著。主要增长产品为变压器和传统电力设备。考虑产能扩张进展，变压器和传统电力设备有望实现快速增长。目前，常州变压器基建项目的新厂房已经开始试生产，正式投运之后变压器的产能将会有较大提高，支撑变压器海外业务突破；AIS生产基地改扩建项目已顺利完成，断路器、隔离开关、互感器等传统电力设备有望在海外市场销售。近年来疫情影响海外业务发展，未来有望逐步改善，在手订单支撑海外收入持续增长。海外收入包括单机设备和EPC业务，发展EPC业务的目标是带动单机设备销售。受疫情影响，2020年海外市场营收同比下降11.7%，新增订单同比下降10.6%，新增订单占比降至17.7%。目前海外需求逐步恢复，22H1海外市场营收为7.3亿元，2022年新增订单增速较快，预计海外新增订单占比持续提升，海外营收恢复高增长。截至2021年年末，公司在手订单高达45.7亿元，可支撑未来海外收入持续增长。海运价格逐步回落，毛利率有望提升。受原材料涨价和海运价格上涨影响，22H1海外市场毛利率仅为22.6%，同比下降2.4pct。目前，海运运价已呈现出下降趋势，未来将逐步反映在成本中，海外市场毛利率有望提升。四、新兴业务：储能市场快速成长，有望贡献新增长点（一）电化学储能：设备、EPC能力齐全+客户资源丰富，23年突破在即公司积极推进储能业务发展，大储落地在即。公司于2012年开始布局储能业务，一直秉持稳健经营的发展策略，考虑国内外市场需求的积极变化，2022年成立江苏思源能源技术有限公司，主要提供储能技术服务，加速推进储能业务布局：（1）产品：户储相关产品陆续上市，积极推进欧洲产品认证进展；除电芯以外，大储其他部分均已实现自制，正在进行研发投入和供应链建设；（2）渠道：大储正在开展市场准备工作，预计2023年有望实现突破。公司拥有一二次设备生产和EPC能力，客户资源丰富，具备拓展电化学储能的实力。我们认为，系统集成商的核心能力在于：（1）对电芯、PCS等产品的深刻理解；（2）从EPC/下游需求方获取项目的能力。从产品角度来看，公司具备一二次设备生产和EPC能力，可提供完整解决方案。从客户角度来看，作为一次设备头部厂商，公司和电网、发电集团等客户关系密切，客户包括两网、国电集团、华电集团等。因此，我们看好公司通过拓展国内大储业务打造第二成长曲线。从技术角度来看，低压技术方案成熟、应用广泛，但容量偏低，主要问题为：

（1）并联存在环流问题；（2）电池均衡存在木桶效应。高压级联技术的系统寿命长，全生命周期成本低，具有较高的经济性；且无需升压变压器，理论转换效率高于传统集中式方案。与低压方案相比，高压级联技术更适用于高压大容量储能电站，但目前成本偏高、有待成熟。考虑技术同源性，高压SVG与高压级联储能系统的拓扑结构相似，参考新风光、智光电气拓展储能业务的路径，预计公司作为SVG龙头具备拓展储能业务的技术实力。如果未来3-5年内从低压向高压的技术路线切换，或增强公司切入储能业务的技术优势。国内大储市场快速成长，未来三年复合增速高达75.5%。考虑新能源高速发展与储能商业模式逐渐成熟，预计储能渗透率从当前的42.4%提升至2025年的90.0%，功率配比维持在20%，同时存量项目有望纳入配储考核。我们预计，2025年国内大型储能容量需求达35.2GW，对应并网规模87.8GWh，出货规模175.6GWh，市场空间为2633.3亿元，未来三年CAGR高达75.5%。考虑公司拥有一二次设备生产和EPC能力，客户资源丰富，我们看好公司拓展电化学储能业务，并贡献额外的利润增量。（二）超级电容：新型储能器件性能优异，电网调频+汽车应用前景广阔公司收购烯晶碳能，推进超级电容布局。2022年12月，公司公告拟使用6.2亿元，收购烯晶碳能41.2%的股权，收购完成后，烯晶碳能将成为公司的控股子公司。烯晶碳能成立于2010年，从事超级电容等功率型储能器件研发、生产和销售，核心产品包括双电层超级电容（EDLC）和混合型超级电容（HUC）等，主要客户为全球知名汽车品牌和国内外知名电力设备制造商。目前，公司已完成近三十万辆车相关配套产品交付，中标欧洲50MW超级电容器调频储能项目。超级电容器属于新型储能器件，具有充放电速度快、循环寿命长、温域宽、安全性高等优异特性，在电网和汽车领域应用前景广阔。超级电容器可满足短时高频的电网调频需求。随着新能源装机规模持续增长，电网调频需求显著上升，新型储能是应对调频问题的重要技术手段。受限于循环次数，现有的电化学储能项目大多仅响应二次调频（AGC），而不响应一次调频（需要高频充放电）。凭借长寿命、高功率和高能量等特点，超级电容产品可弥补短时和超短时储能的短板。烯晶碳能EDLC循环寿命高达100万次，可应用于15~30s一次调频系统；而HUC循环寿命达3万次，可应用于15分钟级的二次调频系统。烯晶碳能参与国内多个储能示范项目建设，中标海外商业化项目。国内方面，2016年，公司在张北柔直项目中提供了20套55kW*15s的超级电容储能系统，无故障运行至今，2018年，公司在安徽金寨投运了2套100kW30s的微网储能系统。欧洲方面，公司提供了一套用于英国电网惯量检测的20MW超容系统。目前，公司已获取国内多个示范项目和欧洲某国际公司的50MW功率级商业化项目。超级电容器在电动汽车中的应用场景广泛。超级电容可承受瞬间的大电流，适用于电源需要大电流快速充放电的场景，典型应用场景包括汽车的启停模组、ADAS冗余电源等，可改善电动汽车的启动加速和爬坡性能。未来有望拓展智能化应用场景，如车门解锁、智能驾驶等。汽车电动化和智能化趋势将为EDLC和HUC打开巨大的市场空间。烯晶碳能车规产品已获得客户认可。公司是国内首家为乘用车供货的超级电容器企业，产品符合车规级AEC-Q200标准，具有超低的直流内阻和优异的抗振动能力等优异性能，已获得多家知名主机厂和零部件供应商的认可。公司主要作为Tier1为整车厂或作为Tier2为Tier1供应产品。目前，在车载超级电容市场中，60-70%的量产和定点的汽车用超级电容应用项目使用公司产品，公司已交付近三十万辆车相关配套产品。烯晶碳能处于高速成长期，有望与稊米汽车发挥协同效应。根据烯晶碳能预测，考虑超级电容发展前景和公司已量产和定点的项目，预计2024年公司实现营收8.9亿元，同比增长228.4%，净利润0.9亿元，同比增长391.2%。烯晶碳能已和思源电气

多家下属子公司形成了紧密合作关系，以稊米汽车为例，稊米汽车基于烯晶碳能的干式电极技术研发超级电容模组，具有超高功率密度和超长使用寿命，随着产业合作深入，未来有望进一步发挥协同效应。五、盈利预测电网投资加速增强业绩弹性，网外+海外等业务多点发力。公司主要