财务管理05-投资决策基础和关于风险概念的进一步讨论

会计学院财务管理系1财务管理第五章投资决策基础2公司投资的基本概念现金流量的一般分析非贴现现金流量指标贴现现金流量指标投资决策指标的比较第一节公司投资的基本概念3财务管理中的投资与会计中的投资含义不完全一致。

会计上的投资仅指对外投资

财务管理中的投资既包括对内投资，也包括对外投资一、公司投资的意义企业投资是实现财务管理目标的基本前提企业投资是发展生产的必要手段企业投资是降低风险的重要方法4二、公司投资的分类（重点）按投资与企业生产经营的关系分：

直接投资：生产性投资

间接投资：证券投资按投资收回时间的长短分：

短期投资：流动资产投资，指准备在1年以内收回的投资

长期投资：指1年以上才能收回的投资，包括固定资产投资、无形资产投资、长期有价证券投资。由于长期投资中固定资产所占比重较大，长期投资有时专指固定资产投资。5按投资的方向分：

对内投资：企业内部投资，指企业购置各种生产经营用资产的投资。对内投资都是直接投资。

对外投资：指企业以现金、实物、无形资产等方式或购买股票、债券等有价证券方式向其它单位的投资。对外投资主要是间接投资，也可能是直接投资。根据投资在生产过程中的作用：初创投资：新立企业的投资，形成原始资产。后续投资：巩固和发展企业再生产的投资，有更新性投资，

追加性投资，转移性投资等。6根据不同投资项目之间的相互关系：独立项目投资：不受其他项目的影响而独立进行选择的项目。

相关项目投资：某一项目的实施有赖于其他项目的接受。

互斥项目投资：接受某一项目就不能投资于另一项目。根据投资项目现金流入与流出的时间：常规项目投资：只有一期初始现金流出，随后是一期或多期现金流入的项目。

非常规项目投资：其现金流量形式在某些方面不同于常规项目，如其现金流出可能不发生在期初或期初和以后各期有多次现金流出。7三、公司投资过程分析（自学）8投资项目决策投资项目的实施与监控投资项目的事后审计与评价第二节现金流量的一般分析

一、现金流量（一）概念

投资项目中可能或应该发生的各项现金流入和现金流出量的统称。

广义现金：各种货币资金；项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值9（二）估计现金流量的基本假设正常生产经营年度内每期的赊销额与回收的应收账款大体相等现金投入在年初，现金收回在年末

全投资假设，不考虑项目资金的来源10（三）现金流量的构成

初始现金流量营业现金流量终结现金流量11

初始现金流量

设备购置和安装费、土地购置费、技术咨询费等无形资产投资、开办费投入流动资金垫支机会成本其他投资（如职工培训费）一般为现金流出

如为更新改造投资，则会产生旧设备变现损失抵税。12

营业现金流量CIt：营业现金收入（年销售收入）COt：营业现金支出（付现成本）

注意与总成本的区别交纳的税金一般净现金流为流入13

终结现金流量

设备报废时的残值收入或变价收入垫支流动资金的收回停止使用后的土地变价收入一般为现金流入

14（四）估算现金流时应注意的问题1、只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量；2、尽量利用现有会计利润数据;3、不考虑沉没成本；4、必须考虑机会成本；5、考虑项目对企业其他部门的影响。15（五）净现金流量（NCF）的计算

1、含义：现金流入量-现金流出量

2、注意：同时期

3、特征：（1）在整个项目计算期内都存在；（2）建设期一般为负或零，经营期一般为正164、净现金流量的简算公式（1）新建项目

建设期：NCF0-s=-原始投资额

经营期：NCFs+1-n=营业收入-付现成本–所得税

=净利润+折旧

=(收入-付现成本-折旧)×(1-T)+折旧

=收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧×税率17

终结点：NCFn=残值+流动资金

注意：终结点的NCF应计入经营期的最后一年即经营期最后一年NCFn包括两部分：

经营产生的现金净流量回收额18[例]公司拟进行一项投资，有两个方案可供选择。

A方案建设期2年，经营期8年，原始投资额600万元，其中固定资产在建设期两年年初分别投入300万元、200万元，流动资金在建设期末垫支100万元。固定资产残值50万元，直线法折旧。预计投产后，每年增加营业收入400万元，增加付现成本180万元，残值和流动资金于终结点收回；

B方案无建设期，经营期为12年，原始投资额800万元，每年的经营净现金流量为160万元。公司所得税税率为25％，计算两方案各年的NCF。19解：

A方案年折旧=(500-50)/8=56.25万元

NCF0=-300万元NCF1=-200万元NCF2=-100万元经营期1-8年的净利润=(400-180-56.25)×(1-25％)

=122.8125万元

NCF3-9=122.8125+56.25=179.0625万元

NCF10=179.0625+50+100=329.0625万元

B方案

NCF0=-800万元NCF1-12=160万元20（2）更新改造

分析思路

计算新旧设备各年的差额现金净流量（ΔNCF），计算差额净现值（ΔNPV）(条件：新旧设备可使用年限相同)

将新、旧设备看成是两个互斥的方案，比较其年均净现值（ANPV）（条件：新旧设备可使用年限不同）21

经营期：

△NCFs+1-n=△营业收入-△付现成本-△所得税

=△净利润+△折旧

=（△收入-△付现成本-△折旧）（1-T）+△折旧

注意：旧设备折旧额的计算方法差额现金流量分析法

建设期：△NCFo-s=-△原始投资额

=-（新设备投资额-旧设备变现净收入）-△流动资金△NCFs=旧设备变现损失抵税=(账面余额-变现净收入)*T

终结点：△NCFn=△残值+△流动资金

22[例]某公司拟用新设备取代已使用3年的旧设备。旧设备原价170000元，当前估计尚可使用5年，目前的折余价值为110000元，每年销售收入30000元，每年付现成本12023元，预计最终残值10000元，目前变现价值为80000元；购置新设备需花费150000元，预计可使用5年，每年年销售收入60000元，每年付现成本24000元，预计最终残值10000元。该公司预期报酬率12%，所得税率30%。税法规定该类设备应采用直线法折旧。要求：计算更新改造方案的差额净现金流量。23解：新设备与继续使用旧设备的差额投资额

＝-150000-（－80000）＝-70000元

旧设备报废净损失抵税

＝(110000－80000)×30%＝9000元

更新设备增加的折旧＝70000/5＝14000元

更新后经营期1－5年的净利润增加额

＝[(60000－30000)-(24000－12023)-14000]×(1－30%)

＝2800元

△NCF0＝－70000+9000=-61000元

△NCF1－5＝2800＋14000＝16800元24新设备与继续使用旧设备的差额投资额

＝-150000-（－80000）＝-70000元

旧设备报废净损失抵税

＝(110000－80000)×30%＝9000元更新设备增加的折旧＝[(150000-10000)÷5]-[(110000-10000)÷5]=8000元更新后经营期1－5年的净利润增加额

＝[(60000－30000)-(24000－12023)-8000](1-30%)

＝7000元△NCF0＝－70000+9000=-61000元△NCF1－5＝7000＋8000＝15000元25[例]公司正考虑购买一台新设备，初始投资3000万元，预计每年税前利润500万元，税法使用年限5年，净残值率10%，直线法折旧，无论何时报废，会计残值均为200万元，所得税税率25%，公司资本成本率10%，求设备使用5年和4年时各年的净现金流量。26投资决策中使用现金流量的原因27采用现金流量有利于科学地考虑资金的时间价值；使用现金流量才能使投资决策更符合客观实际情况。第三节非贴现现金流量指标28一、投资回收期（Paybackperiod

）

代表收回投资所需要的年限。

回收年限越短，方案越有利。

计算（1）原始投资在建设期全部支出，投产后每年现金净流量相等，并且相等期限的净现金流量的合计大于原始投资时：

回收期=原始投资额/每年现金净流量（2）如果不满足上述三个条件，则可使下式成立的P为回收期。在计算中一般采用列表计算“累计净现金流量”的方式。时间0123456NCFt-50102010202025累计NCF-50-40-20-1010305529决策标准

单一方案：<基准投资回收期多个方案：min(方案投资回收期)优、缺点优点：回收期计算简便，且容易为决策人所正确理解。缺点：忽视时间价值没有考虑回收期以后的收益注意：事实上，有战略意义的长期投资往往早期收益较低，而中后期收益较高，回收期优先考虑急功近利的项目，可能导致放弃长期成功的方案，目前作为辅助方法使用。30二、平均报酬率（Averagerateofreturn）

平均报酬率=年平均现金流量/初始投资额

决策标准

项目平均报酬率越高越好，低于必要的平均报酬率的方案是不可行的。

优、缺点优点：简单、明了缺点：没有考虑时间价值

必要平均报酬率的确定具有很大的主观性31三、平均会计报酬率（AverageAccountingReturn）

平均会计报酬率=年平均净利润/初始投资额

决策标准项目平均会计报酬率越高越好，低于必要的平均会计报酬率的方案是不可行的。

优、缺点优点：简单、数据易得缺点：没有考虑货币时间价值

使用利润指标而非现金流量指标32第四节贴现现金流量指标33一、净现值（NetPresentValue）1、概念

未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。2、计算3、贴现率的选择（重点）

资金成本率、投资机会成本率社会平均资金利润率、行业平均资金收益率

项目风险越大，要求的贴现率越高。344、项目评价的净现值准则1）对于独立项目

若NPV≥0则接受；若NPV＜0则拒绝2）对于相互排斥项目

若NPVA>NPVB且NPVA>0，则接受A项目、拒绝B项目5、优缺点优点：考虑时间价值；考虑风险大小。缺点：不能反映项目的实际收益水平；是绝对值，投资额不等时不利于不同方案的比较。35二、内含报酬率（IRR）361、概念

使投资方案净现值为零的贴现率。2、计算

（1）建设期为0；建设起点一次投入资金；经营期每年的NCF都相等：

PVIFA(IRR,n)=I/NCF

查表，再用插值法

IRR＝i（2）不满足上述条件（1）：逐步测试如令i=10%,求出NPV，如NPV>0，则应提高贴现率，再测试；如NPV<0，则应降低贴现率，再测试；如NPV=0，则IRR=贴现率。最可能的是找到一个NPV>0的贴现率(i1)和一个NPV<0的贴现率(i2)，再用插值率求出IRR.i1NPV1IRR0i2NPV2373、决策标准

单一方案：IRR>资金成本率，方案可行；多个方案：投资额相同-----MAX(IRR-WACC)

投资额不同-----MAX(投资额＊（IRR-WACC）)4、优缺点

优点：反映项目实际投资收益率；缺点：计算复杂；可能存在多个值，有些数值偏高或偏低，

使结果没有意义。

38非常规性投资项目分析实例1：年份012A-200640-480NPV255075100r(%)结论：A项目存在2个IRR39非常规性投资项目分析实例2：年份012B-250500-360结论：B项目IRR不存在20406080NPVr(%)40非常规性投资项目分析实例3：年份01234150-300225-7530结论：C项目IRR不存在NPV255075100r(%)41三、获利指数（PI）421、概念经营期各年净现金流量的现值之和与原始投资额现值之和的比值，或未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、现值指数、贴现后收益—成本比率等。2、计算3、决策标准

单一方案：PI≥1,方案可行多个方案：独立----max(PI)

互斥----max(NPV)4、优缺点

优点：动态地反映了投入与产出的关系，可用于不同投资额方案间的比较；缺点：不能反映项目实际投资收益率；43四、贴现投资回收期（DPP）441、概念使项目的累计贴现现金流量等于其初始投资所需要的时间。2、计算3、决策标准DPP<要求的投资回收期4、优缺点

优点：考虑了货币的时间价值；缺点：没有考虑回收期以后的现金流情况；

计算复杂；45第五节投资决策指标的比较46一、两类指标在投资决策应用中的比较20世纪50年代：全部使用非贴现现金流量指标20世纪60-70年代：两类指标的使用情况相当20世纪80年代：近90%的公司使用贴现现金流量指标20世纪末至21世纪：大公司趋于使用贴现现金流量指标，小公司趋于使用非贴现现金流量指标。47二、贴现现金流量指标广泛应用的主要原因非贴现现金流指标忽略了资金的时间价值。投资回收期法只反映了投资的回收速度，没有反映投资的收益情况。非贴现指标不能鉴别寿命不同、资金投入的时间和提供收益的时间不同的投资项目。非贴现指标夸大了项目的盈利水平。非贴现指标决策标准的选择一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏客观性。管理者素质提高和计算机技术的发展，加速了贴现现金流指标的广泛使用。三、贴现现金流指标的比较48在只有一个备选方案的采纳与否决策中，NPV法、PI法、IRR法决策结果一致！1、各方案的投资规模不等（10%）49

A方案

B方案NPV72.7227.1PI1.361.15IRR50%27%20030015001900<>>NPV法、PI法、IRR法决策结果不一致!为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？对于互斥项目，NPV、IRR和PI可能会一致。2、各方案的现金流结构不同（10%）50

A方案

B方案NPV758.1616.55PI1.7581.617IRR35%43%100020231000650<>>200100650650NPV法、PI法、IRR法决策结果不一致!为什么？怎么办？应该以哪个决策方法为准？为什么？51NPV法与IRR法比较初始投资不一致、现金流入的时间不一致，NPV法与IRR法结果出现差异。

NPV法假定产生的现金流入量重新投资会产生相当于企业资本成本的利润率；IRR法假定现金流入量重新投资产生的利润率与此项目的特定内部报酬率相同。在无资本限量的情况下，NPV法优于IRR法。52NPV法与PI法比较只有当初始投资不同时，NPV法和PI法才会产生差异。NPV法是用各期现金流量现值减初始投资现值，PI法是用现金流量现值除以初始投资现值。在没有资本限量的情况下的互斥决策中，应选用NPV较大的项目。[例]某公司进行一项投资，投资期为3年，每年年初投资200万元，第四年初开始投产，投产时需垫支50万元营运资金，项目寿命期5年，5年中每年增加销售收入360万元，增加付现成本120万元，设企业所得税税率为30％，资金成本10％，固定资产残值忽略不计。求项目回收期、净现值和内含报酬率。解：NCF0-2=-200万元NCF3=-50万元NCF4-7=360(1-30％)-120(1-30％)+(600/5)*30％

=204万元NCF8=204+50=254万元53包括建设期的投资回收期=6+38/204=6.19年不包括建设期的投资回收期=6.19-3=3.19年

-200

-200-200-50204254

０

１２345678

时间012345678NCFt-200-200-200-50204204204204254累计NCF-200-400-600-650-446-242-3816642054NPV=204PVIFA(10%,5)PVIF(10%,3)+50PVIF(10%,8)-PVIF50(10%,3)-200[PVIFA(10%,2)+1]=19.66万元设i=12％，则NPV=-29.97万元

10％19.66IRR012%-29.97IRR=10.80%

-200

-200-200-50204254

０１２345678

55第十四章关于风险概念的进一步讨论

本章我们将指出上述风险的定义中的问题，提出风险的各种不同的定义方法，研究投资者对待风险的态度，进一步讨论回报率与风险的关系。这些讨论，对于把握难以捉摸的风险概念是至关重要的。齐寅峰公司财务学经济科学出版社第一节风险定义的问题一、“E－σ”分析失效的情形二、风险的其他定义齐寅峰公司财务学