有色金属行业深度研究-深度剖析锂产业链一体化布局

有色金属行业深度研究：深度剖析锂产业链一体化布局1.矿冶一体化，行业格局开启演变1.1.产业链一体化趋势加速：以雅保收购广西天源为例2021年9月30日，全球最大的碳酸锂生产企业之一,宣布通过子公司AlbemarleLithiumUKLimited签署了全资收购广西天源的协议。根据协议，雅保将出资约2亿美元收购广西天源新能全部股份，该交易预计于2022年下半年完成。此次被收购方广西天源系锂盐厂，背后股东包括蜂巢能源（母公司为长城控股），而收购方为全球最大的锂供应商之一雅保。蜂巢能源作为产能规划较大的电池厂商从参股广西天源，到出售关键电池原材料子公司的控制权，而具备的雅保继2016年收购江锂后再次在中国连续开展锂盐企业收购与项目新建，锂行业格局正在发生变化。收购标的广西天源，为氢氧化锂冶炼企业。广西天源成立于2017年12月，主营锂离子电池材料的研制、生产、销售和锂离子电池制造等。在本次收购前，蜂巢能源持有广西天源49%的股份。广西天源于2018年初启动建设“年产2.5万吨电池级氢氧化锂”项目，包括建设电池级单水氢氧化锂生产线和碳酸锂生产线各1条，年产25000吨单水氢氧化锂和3000吨碳酸锂，并副产49100吨/年的无水硫酸钠，占地面积135亩，总投资5.1亿元。2021年6月18日，广西天源年产2.5万吨电池级氢氧化锂及10万吨锂电池回收循环利用项目顺利通过竣工验收，并已于当年实现首次销售。出售方蜂巢能源，长城系电池企业。蜂巢能源的前身是动力电池事业部，自2012年起开展电芯的预研工作，2016年12月成立电池事业部，2018年2月独立为蜂巢能源科技有限公司，目前长城控股仍持有蜂巢能源45.46%股份。蜂巢能源总部位于江苏省常州市，主要致力于无钴电池的研发与生产，而无钴电池正极材料需要使用氢氧化锂制备，广西天源2.5万吨氢氧化锂产能可以供应公司所需的电池原材料。公司推出的第一代无钴材料产品是镍75材料，系层状结构的二元镍锰酸锂。该无钴材料采用单晶化、高电压化技术，使用4.3V的平台以提升容量。据起点锂电大数据，蜂巢能源1.5倍MEB型号的电池，单体能量密度能够达到245Wh/kg，已经非常接近NCM811电池250Wh/kg、260Wh/kg的能量密度。与此同时，蜂巢能源的常州工厂规划了年产2万吨的无钴材料产能，目前一期5000吨产线已经建成投产。2021年12月8日，蜂巢能源在第二届电池日上宣布提高产能目标，将在2025年挑战600GWh产能目标，相比此前320GWh的目标几近翻倍。雅保资源端布局：同时布局优质盐湖及锂矿资源，整体资源储备体量大、品位居前雅保拥有禀赋优越的锂辉石及盐湖资源，目前主要锂资源包括：

盐湖类：

（1）SalardeAtacama：2017年，雅保与CORFO签署了延长开采合同的协议，并将未来27年的锂生产授权配额提高到8.2万吨/年，现有锂盐产能8.4万吨。（2）SilverPeak：盐湖卤水锂浓度约160mg/L，现有碳酸锂产能0.6万吨。（3）Antofalla：盐湖锂资源储量1180万吨LCE，浓度350mg/L，暂未投入运营。矿石类：

（1）Greenbushes：雅保持有49%权益，2022年Greenbushes现有锂辉石产能162万吨，2024年CGP3建成后，产能将扩充至214万吨。（2）Wodgina：雅保持有60%权益（非约束性协议履行完毕后，将持有50%权益），Wodgina于2019年建成三条线产能合计75万吨，并于当年停产维护。Wodgina第一条25万吨精矿产线已于2022年5月产出锂精矿，第二条25万吨精矿产线预计将于2022年7月产出锂精矿，另外2022年年底前，MRL及ALB将评估3号线的复产时间以及4号线的建设计划。（3）KingsMountain：锂辉石储量170万吨LCE、Li2O品位2.1%，目前作为储备资源暂未运营。雅保锂盐产能：远期产能将扩充至45-50万吨2022年，雅保Wave1、Wave2产能合计将达到17.5万吨，其中碳酸锂产能9万吨，氢氧化锂产能8.5万吨。从项目来看，LaNegra1期至4期拥有8.4万吨碳酸锂产能，银峰盐湖0.6万吨碳酸锂产能，中国锂盐厂四川基地0.5万吨氢氧化锂产能，中国锂盐厂新余基地3万吨氢氧化锂产能，Kemerton一期两条线合计5万吨氢氧化锂产能。其中，Wave1、Wave2增量项目主要包括LaNegraIII/IV以及KemertonI/II。（1）LaNegraIII/IV：合计4万吨盐湖碳酸锂产能，卤水品质优越，提锂成本较低，产品100%由雅保拥有并销售，项目已于2021年10月首次生产，并将于2022年H1实现首次销售。（2）KemertonI/II：项目产能合计5万吨氢氧化锂，原材料或采用Greenbushes的锂精矿，生产成本较低，雅保拥有Kemerton60%权益，并且锂盐产品100%由雅保销售。其中，KemertonI预计于2021年完工，2022年H2实现首次销售；KemertonII预计于2022年H2完工，2023年实现首次销售。雅保远期产能将扩充至45-50万吨。其中Wave3（未来3-5年）合计产能约20万吨，主要包括银锋盐湖扩建项目、广西天源2.5万吨、张家港项目5万吨、眉山项目5万吨、Kemerton(III&IV)合计5万吨。Wave4资本开支将由未来自由现金流支撑，产能约7.5-12.5万吨，主要包括北美/欧洲锂盐厂、Kemerton(V)、KingsMountain项目、Magnolia项目等。1.2.矿冶一体化或为产业链一体化的起点我们认为三方实现本次交易的核心原因主要有以下三点：

1、对于收购方雅保来说，2021-2024年资源自有率超过100%，或为公司快速扩张冶炼产能的核心原因，这也直接说明资源端向下游延伸的难度更低，上游话语权显著提升。2、对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合。3、历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合。1.2.1.收购方雅保资源自有率超过100%，具备扩张冶炼产能的动机目前雅保碳酸锂原料均来自于盐湖，LaNegra及银峰盐湖项目资源自给率100%。氢氧化锂方面，2021年中国工厂氢氧化锂产能对应需要24.6万吨锂精矿，远低于锂精矿权益产能65.7万吨；2022年中国工厂及Kemerton项目氢氧化锂产能对应需要63.4万吨锂精矿，低于锂精矿权益产能116.9万吨。远期来看，2025年随着氢氧化锂产能扩张至28.5万吨、权益产能24.5万吨，若满产，所需锂精矿上升至172.5万吨，超过现有Greenbushes及Wodgina产能供给，据雅保公告，远期或通过新增Wodgina产能，及开发KingsMountain项目等来保障原料供给。2022年雅保锂辉石权益产能将达到116.9万吨，折16.6万吨氢氧化锂。（1）Greenbushes现有134万吨锂精矿产能（化学级120万吨+技术级14万吨），其中2号化学级工厂(CGP2)于2021年5月开始投产，进展顺利。2022年锂精矿产能将达到162万吨，其中尾矿再处理项目已于2022年初完工，该项目产能约28万吨。2022年雅保Greenbushes权益产能将达到79.4万吨。（2）Wodgina将于2022年重启两条线合计50万吨产能，非约束性协议履行后，ALB权益产能25万吨。雅保收购广西天源属于Wave3布局，在当前充分布局锂资源的背景下，继续延伸冶炼端布局有望提升多环节附加值。锂盐端：雅保将广西天源现有2.5万吨氢氧化锂产能收购完成后，锂盐产能将突破25万吨，同时据雅保公告，广西天源或仍有2.5万吨锂盐产能的扩产预期。1.2.2.对出售方与标的方来说，冶炼产能的扩张需资源端的足量配合蜂巢能源关联企业目前拥有2万吨Pilbara锂精矿包销量，冶炼产能原料保障能力有限。长城汽车于2017年9月28日召开的第六届董事会，同意间接全资子公司亿新发展以自筹资金以每股0.5澳元的价格认购Pilbara5600万股的新增股份，交易金额为2800万澳元；认购完成后，亿新发展持有PilbaraMinerals不超过3.5%的股权。Pilbara拟将精矿产能提升至100万吨：️（1）P680项目：公司将最早在2022Q2做出最终投资决定，以增加10万吨精矿产能，使得两个工厂的总产能达到68万吨。️（2）P1000项目：精矿产能提升至100万吨，最终投资决定最早将在2022Q4做出。包销方面，Pilgan工厂一期产能基本被包销锁定，一期锂精矿包销量达41.5万吨/年，二期锂精矿包销量达53.5万吨/年。2019年8月，与Pilbara达成额外承购协议，即为期约六年的2万吨/年锂精矿承购协议，新协议在2019年下半年执行，当年向长城销售1.5-2万吨锂精矿。目前，长城汽车持有Pilbara3.13%股权，一期精矿包销量2万吨/年，较难支撑广西天源2.5万吨氢氧化锂冶炼产能，出售标的或为综合考虑下的无奈之举。1.2.3.历史经验证明，矿冶一体化或为短期高效成熟的资产组合从历史经验来看，“西澳锂矿+中国锂盐厂”无论在资本开支、生产经营，还是在产品品质等方面都是较为高效、成熟的资产组合。2005年，中信集团旗下企业收购江西锂厂，成立江锂新材料，从事氢氧化锂、碳酸锂生产。江锂新材的核心竞争力在于氢氧化锂，长期向日本、欧美及国内顶尖企业供货。然而持续低迷的锂价使得江锂新材料经营非常困难。2015年底，江锂新材料兄弟单位江锂科技启动了破产程序。江锂新材料在江西新余分宜具备1万吨氢氧化锂产能，其子公司国润新材料在四川彭山具有5000吨氢氧化锂产能。联手雅保后，江锂新材料2017年在两地的1.5万吨产能实现满产，并且于当年扩建2.5万吨氢氧化锂产能，成为雅保在全球范围内最主要的高品质电池级氢氧化锂生产基地，供应日本、韩国以及中国本土的锂电客户。雅保完成对江锂的收购，不仅助力雅保夯实了其在氢氧化锂产品上的实力，也同样使得江锂的技术得以延续。雅保在收购江锂后，将泰利森锂矿与中国锂盐厂相配套，结合与加工工艺优势，快速构建起大规模、高品质、低成本的电池级氢氧化锂供应体系，成为了全球电池级氢氧化锂产品的核心供应商。此外，对比冶炼厂收购交易与自建冶炼产能资本开支，收购成熟的冶炼产能亦具备经济性。据我们测算，雅保收购广西天源、雅保收购江锂、收购恒信融部分股权、

竞拍兴华锂盐股权交易对价分别为5.2、4.7、18.3、4.1亿元/万吨锂盐产能；而自建冶炼产能资本开支预算在3-7亿元/万吨锂盐产能，就雅保而言，张家港及眉州项目预算接近7亿元/万吨锂盐产能，明显高于收购广西天源的单吨对价。由于收购湖南永杉系同一控制下的收购交易、并且湖南永杉产能尚在建设中，故暂不比较。另外由于恒信融目前只拥有西台吉乃尔湖东北深层卤水盐湖资源探矿权、矿区面积为394.26平方公里，卤水仍需外购，故纳入冶炼端收购交易对比中。2.

“资源为王”，需打造以资源为核心的一体化雅保收购广西天源已说明资源端在锂产业链的重要性，本轮锂资源端库存持续去化，随着产业链一体化布局加速，优质资源成为产业链“焦点之争”。2.1.锂精矿持续去库，矿端成为锂产业链“关键工序”本轮锂价维持高景气，主因需求放量超预期，造成上游原料供应出现持续性缺口。2021年9月电池级碳酸锂价格已达14.6万元/吨，接近2018年高位，但碳酸锂开工率、氢氧化锂开工率分别为56%、68%，明显低于2018年碳酸锂、氢氧化锂年均开工率64.7%、71.3%，另外由于氢氧化锂主要采用锂精矿制取，因此开工率受锂辉石供给影响更明显。在高锂价与低冶炼开工率情况下，2021年年中以来锂辉石仍表现为持续去库，一方面说明本轮原料持续面临供需缺口；另一方面说明冶炼企业手中的原料库存十分有限。我们在此前的外发报告

《高锂价为何难有高供给》中，从历史复盘、投资现状、项目投建等多角度对锂行业供给端进行过详细梳理，由于矿端相较于冶炼端集中度更高，稀缺性凸显，产业链议价权正不断回流至最上游。未来随着原料库存持续去化，若没有有效补给，部分锂盐厂或面临减停产的风险。锂辉石精矿库存维系低位。自2017年澳矿集中投放以来，矿山经历了减产、停产、破产等阶段，时至今日，除了格林布什CGP2新投产产能，其他矿山产能均无显著提高，同时国内在产锂矿主要是甲基卡134号脉（8万吨）、业隆沟锂矿（7.5万吨），对供给端影响有限。自2020年以来，锂辉石精矿开始去库：

去库期①：2019年末澳矿开始减产、停产，供给下滑驱使矿端去库。去库期②：2020年下半年开始新能源需求开始放量，2021年新能源需求连创新高，需求拉动驱使冶炼端去库。其中2021年2月累库主因国内部分冶炼厂缺矿导致设备闲臵，且受春节假期影响部分产线停产检修，当月国内锂辉石精矿库存增加。锂精矿供给或长期紧张，获取有效精矿包销及现货存在较高难度。在当前矿石整体去库趋势下，冶炼企业将优先为自己的产能做好资源储备，余量多以代工形式进行合作，市场可流通矿石量十分稀缺。2022年对供给端有影响的锂辉石待投产项目主要包括Finniss（19.3万吨）、李家沟（17.5万吨）、Maxmind（16万吨）；待爬坡项目包括Greenbushes及其尾矿坝（28万吨）、SQM6万吨盐湖产能，Ngungaju工厂（18-20万吨）、Wodgina（第1、2条线合计50万吨）等。由于Greenbushes只供货给天齐和雅保，Wodgina产能也将用于匹配雅保冶炼产能，Finniss、李家沟锂矿尚需爬坡，4个锂矿对现货市场影响有限。而Ngungaju工厂生产的锂精矿将主要在BMX拍卖平台上进行销售，达产后产能约2.5万吨LCE，BMX拍卖模式驱使长单价格反映即时供需关系，在此矿价下冶炼厂利润或受到挤压。2023年之后，虽有绿地项目陆续投产，但是考虑项目投产的不确定性以及产能爬坡，在可观的需求增速下，精矿或仍维系结构性紧缺。2.2.定价权上移，冶炼扩张需以资源为前提矿端议价能力维持强势，Pilbara拍卖价格续创新高。（1）第一次：价格1250美金/吨（FOB）、数量10000吨、品位5.5%。（2）第二次：价格2240美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅79.2%，数量8000吨、品位5.5%。（3）第三次：价格2350美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅5%，数量10000吨、品位5.5%。（4）第四次：价格5650美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅140.4%，数量5000吨、品位5.5%。（5）第五次：价格5955美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅5.4%，数量5000吨、品位5.5%。（6）第六次：价格6350美金/吨（FOB），相比前次拍卖涨幅6.6%，数量5000吨、品位5.5%。在上游定价权不断集中的情况下，自有矿端延伸布局至锂盐厂或成为各个矿企的战略选项。泰利森精矿产能将部分分流至奎纳纳及Kemert