金控专题系列报告之八：如何从金控角度看金融股估值回升

证券研究报告|宏观专题报告金控专题系列报告之八：林喜鹏析师schinacomcnS905220500012023.5.21 口金融股估值现状口金控公司定位与未来发展趋势口未来会有哪些潜在的金控平台核心观点，金融控股公司等金融集团的日常监管职责将划入国家金融监督管理总局，突出功能监管；预计并表监管等实施细则可能将加快落地,金控牌照审批也将提速，更多主体可能被纳入到金控监管框架。在中国特色估值体系背景下，如何实现金融股估值的回升，我们认为，在金控框架体系内通过适当的综合经营，也许是在间接融资向直接融资过渡阶段提升金•近十年来金融股估值持续走低，目前估值水平处于历史低位。截至今年5月19日，A股Wind金融指数PE仅为PE.78，处于历史低点。•近十年来标普500金融指数PE为14.34倍，高于国内金融股估值水平。•在金融控股公司并表监管基础下，金控牌照的设立助推金融机构监管信息透明化、风险防范能力提升。此外，随着“中国特色估值”体系的逐步完善，资本市场将会逐步重塑对于金融股的内在价值的认识，挖掘持牌金控公司内在价值逻辑。，子公司可以互相协作,可以更快地满足客户需求，且降低融资成本。•我们认为，在金融监管改革背景下，金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段，发挥比较优势，从金融价值、产业价区域价值三个维度出发，明确自身战略定位、金融牌照业务发展优先级，选择适合自身发展的差异化赛道。34核心观点目前，我国正在逐步加强对金融控股公司的监管，包括从制定基本框架到制定具体细则、确定监管范围•2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融入持牌发展的新阶段。•2023年2月央行于正式发布《金融控股公司关联交易管理办法》，规范了金融控股公司关联交易行为，促进金融控经营，金融控股公司监管再画红线。预计更多主体有望被纳入到金控监管框架之下.等。第三类是申请牌照意愿较强的部分地方金控，比如交子金控、深投控、国元金控、武汉金控等。多地金控正区域金融资源，可能会在后续启动金控牌照申请工作。 口金融股估值现状口金控公司定位与未来发展趋势口未来会有哪些潜在的金控平台2520151050金融股估值持续走低2520151050金融股估值持续走低令近十年来金融股估值持续走低，目前估值水平处于历史低位。000 00资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月19日67资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月19日金融股估值持续走低资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月19日金融股估值持续走低令近十年来标普500金融指数PE为14.34倍，高于国内金融股估值水平。wind金融普wind金融00002010.1.312011.1.312012.1.312013.1.312014.1.312015.1.312016.1.312017.1.312018.1.312019.1.312020.1.312021.1.312022.1.312023.1.31508资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月19日令银行估值受经济周期、融资结构以及风险担忧，估值走低且低于美国银行同业•从估值来看，截至2023年5月19日，银行板块市盈率P/E为4.86倍，处于历史较低水平。wind银行指数市净率P/B为0.57倍，破净值状态,不利于银行通过股权融资补充资本。•截至2023年4月30日，美国标准普尔500银行指数P/E为7.43倍，而A股wind银行指数P/E仅为5.16倍，长期低于美国市场对构有关。图：A股wind银行指数、标普500银行P/E走势20201510502010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31(2022年)工工商银行4.90.563,610.311.417,039.6农业银行4.80.552,586.811.212,424.9建设银行5.10.593,231.612.212,165.7中国银行5.30.582,375.010.811,212.7招商银行6.00.991,392.917.08,589.4邮储银行6.10.71853.511.85,193.4交通银行4.60.50920.310.33,941.1兴业银行3.90.52924.113.83,539.9中信银行5.30.60629.510.82,950.2平安银行5.00.64455.112.32,394.69资料来源：Wind，招商证券注：数据截至资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月20日令券商估值周期性强，目前估值水平低于历史中枢水平，不同券商之间估值分化较大•从估值来看，截至2023年5月19日，券商板块市盈率P/E为20.2倍，P/E中位数为24.73。市净率P/B为1.4倍，处于历史较仅略高于2018年的水平。•市值排名前十大券商，估值分化较大。不同的商业模式和风险管控能力，对估值的影响差异明显。(去年年报).62,979.73.70.92.9.92.40.90.87国信证券60.86.5900.60.791102022年部分上市保险公司P/EV呈下降趋势2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年令保险受负债端和资产端波动的影响，近十年来估值呈下行趋势•从估值来看，保险板块内含价值P/EV近年来呈不断下降平安、中国人寿P/EV值分别为0.36倍、0.45倍、0.6倍、•截至2023年5月19日，wind保险指数P/E仅为13.48倍，P/E中值为10.08倍，P/B仅为1.22倍，P/B中值为1.22；同期，标普500保险指数P/E仅为29.14倍，P/E中值为资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月20日资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年资料来源：Wind，招商证券注：数据截至2023年5月20日令多元金融的平台上市公司多处于折价状态，原因在于对于资产质量和风险的担忧受经济下行与监管趋严双重因素的影响，多元金融的平台上市公司估值无论是市盈率P/E还是市净率P/B指标呈不断我们在金控系列报告一和系列报告二中探讨过折价原因，(1)子公司间客户和商机数据未打通，缺乏客户信息管理平台，无法实现对客户的全视角认知；(2)多元化业务协同性较弱，令产品和客户难以有效匹配，各子公司和业务线以单点突破为主，无法形成合力；(3)金控层面的协同机制不顺畅，缺乏协同创新机制，交叉销售和数据。国内外经验表明，综合经营后并非必然带来高效率和高收益。如果忽视整合企业不同业务，使不同业务部门之间能够有效相互促进提升效率，则综合经营仅会带来资金规模增加，对实际盈利帮助不大；综合经营并不表示需要经营全行业的所有业务，而应根据公司发展的实际情况合理配降 3.532.521.510.502017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-05数据来源：Wind净净利润(亿元，2022年)108.329.134.634.631.89.410.94.8ROE(2022年)5.24.06.09.65.45.56.83.23.9市盈率PE18.420.312.813.49.224.412.515.422.8市净率PB000.920.60.800.7总市值(亿元)994.9374.4479.3356.2257.2243.3140.7202.790.5中油资本中航产融国投资本越秀资本五矿资本电投产融浙江东方中粮资本爱建集团资金融金融会政策驱动概念驱动金控体系内通过综合经营提升估值令在金控框架体系内通过适当的综合经营，也许是在间接融资向直接融资过渡阶段提升金融股估值的可选项之一•在金融控股公司并表监管基础下，金控牌照的设立助推金融机构监管信息透明化、风险防范能力提升。此外，随着“中国价值逻辑。•信息透明化：金控牌照设立使得监管机构能够获取更加全面的监管信息。通过对金控集团的监管，可以间接涵盖多个金融司治行发布的《金融控股公司关联交易管理办法》的出台确保相关交易符合市场规则和法律法规。在控制风险的机制上，强化综合经营尝试：集团内部拥有多个金融子公司，子公司可以互相协作,可以更快地满足客户需求，且降低融资成本。金融板金融板块金融控股公司 口金融股估值现状口金控公司定位与未来发展趋势口未来会有哪些潜在的金控平台2.12.1令作为规范运作、义务承担的牌照载体，金控牌照将纯粹型金控正式纳入监管范畴•2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》(《金控办法》)，对金融控股公司在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融体，进入持牌发展的新阶段。•根据《中国金融稳定报告(2018)》，我国金融控股公司可划分事业型金融控股公司和纯粹型金融控股公司为两大类别。•事业型金融控股公司：金融机构自身从事银行、证券、保险等具体金融业务的同时，通过跨业投资控股形成金融控股集团。可进一步划分为“全能银行”与“传统金控”两类模式。前者典型代表如工商银行、农业银行等已拥有基金、金融租赁、保险子公司的大型银行；后者典型代表如已投资银行、基金、信托公司的平安集团、中国人寿、东方资管等大型保险机构和AMC。•纯粹型金融控股公司：非金融机构投资控股两种或两种以上类型的金融机构。可划分为央企产业金控、地方金控、•《金控办法》主要针对纯粹型金融控股公司进行规范监管，而事业型金融控股公司目前依照既定框架由金融监管部门实施。点金融控股公司。以金融机构身份同时控制着银行、证券、保险、信托等机公司企产业集团，体现为产融或资本平台公司地方政府通过对控股的地方城市商业银行、信托公司、证组组建的金融控股公司民营企业通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类金融以互联网平台为依托，通过创新产品渗透到金融范畴而形成、华能集团等团等等团、腾讯公司等工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、东方资管等模式控公司资料来源：《中国金融稳定报告(2018)》，招商证券资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券2.2•直接或者间接取得被投资方过半数有表决权股份的；•实质拥有被投资方过半数表决权；•具有实际支配被投资方公司行为的权力；•有权任免被投资方董事会或者类似权力机构的过半数成员；•在被投资方董事会或者其他类似权力机构具有过半数投票•其他属于实质控制的情形，包括按照《企业会计准则第33号—合并财务报表》构成控制的情形；•两个或两个以上投资方均有资格单独主导被投资方不同方面的决策、经营和管理等活动时，能够主导对被投资方回报产资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券2.2•直接或者间接取得被投资方过半数有表决权股份的；•实质拥有被投资方过半数表决权；•具有实际支配被投资方公司行为的权力；•有权任免被投资方董事会或者类似权力机构的过半数成员；•在被投资方董事会或者其他类似权力机构具有过半数投票•其他属于实质控制的情形，包括按照《企业会计准则第33号—合并财务报表》构成控制的情形；•两个或两个以上投资方均有资格单独主导被投资方不同方面的决策、经营和管理等活动时，能够主导对被投资方回报产生最重大影响的活动的一方，视为对被投资方形成实质控金融机构(两类及以上)金控公司N金融机构总资产规模≥1000亿元，资产总规模≥5000亿元金控公司当设立金控公司当设立金控公司当设立金控公司当设立金控公司金控公司令申请金控牌照需满足控股金融机构类型、资产规模等必要条件，无金控牌照不得开展相关业务和使用“金融控股”、“金融集团”等字样境内非金融境内非金融企业/自然人/经认可的法人•的有限责任公司或股份有限公司金控公司金控公司••商业银行(不含村镇银行)、金融租赁公司•信托公司•金融资产管理公司•证券公司、公募基金管理公司、期货公司•人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司•金融管理部门认定的其他金融机构Y NYN金融金融机构总资产规模≥5000亿元机构总资产规模≥1000亿元，或5000亿元NNYYYYYNNYY当设立金控公司资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券2.3金控公司的股东门槛资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券2.3金控公司的股东门槛(1)资本金•《金控办法》要求金融控股公司的注册资本必须为实缴资本，不低于50亿元人民币且不低于所控股金融机构注册资本总和•注册资本金来源应当是其股东的合法自有资金，不得以委托资金、债务资金等非自有资金以及投资基金等方式投资金融控股公司，也不得对金融控股公司虚假出资、循环注资。在此影响下，部分存量金融控股公司需要调整实缴注册资本以达到，或放弃申请设立金融控股公司。(2)股权结构•金控公司股权结构应当简明、清晰、可穿透，并禁止存在反向持股、交叉持股及金融机构再持股等情形。金控公司禁止存在的股权结构反向持股反向持股 金融控股公司 金融机构A交叉持交叉持股金融控金融控股公司金融机构再持股金融机构再持股 金融控股公司 牌金融机构D 金融机构E资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券•持有或控制金控公司股份总额5%以上股份•持有股份总额不足5%但对金控公司经营管理有重大影响•持有或控制金控公司股份总额50%以上股制权•对金控公司拥有实际业突出，资金融机构动机纯正，制定金融业的商业计划，不盲目向金•公司治理规范，股权结构和组织架构清晰，股东、受益所有人结构透明，管理能力达标，具和内部控制机制•财务状况良好，在不考虑非经常性损益情况下最近三个会计年度连续盈利，年终分配后净资产达到总资产的40%(母公司财务报表口径)，权益性投资余额不超过净资产的40%(合并财务报表口径)，中国人民银行另有规定的除外者与关联方、一致行动人合计持有金控公司5%以上股份的自然人股东，应当具有履行金融机构利和义务所需的知识、经验和能力•依法设立(法人)•股权结构清晰(法人)•公司治理完善(法人)2.3金控公司的股东门槛(3)股东和实控人资质、实际控制人•股权存在权属纠纷•曾经虚假投资、循环注资金融机构，或在投资金控公司或金融机承诺或者虚假材料行为•曾经投资金控公司或金融机构，对金控公司或金融机构经营失败•曾经投资金控公司或金融机构，拒不配合中国人民银行或国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构、国家外汇管控股股东、实际控制人•通过特定目的载体或者委托他人持股等方式规避金控公司监管•关联方众多，股权关系复杂、不透明或存在权属纠纷，恶意开展•滥用市场垄断地位或者技术优势开展不正当竞争•操纵市场、扰乱金融秩序•五年内转让所持有的金控公司股份•其他可能对金控公司经营管理产生不利影响的情形•最近三年重大违法违规记录或重大不良诚信记录(法人和自然人)•因涉嫌重大违法违规正在被调查或处于整改期间(法人和自然人)•对所投资企业经营失败负有重大责任未逾三年(法人和自然人)•存在长期未实际开展业务、停业、破产清算、治理结构缺失、内响履行股东权利和义务的情形(法人)•存在可能严重影响持续经营的担保、诉讼、仲裁或者其他重大事(不适用于通过证券交易所、全国中小企业股份转让系统交易取得5%以下股份的股东)资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券2.4-金融司司司… 司资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券2.4-金融司司司… 司司司…金控公司的设立路径令机构可根据金融资产占比与自身的发展考虑，决定采用“小金控”或“大金控”的设立路径•“小金控”模式：即母公司专门设立金控股子公司，并将金融业务纳入新设立金控公司主体。“小金控”模式可以更好地隔离实业和金融板块，不影响非金融业务开展的同时也有助于保持业务的灵活性与创新性；但在具体操作的合规性上，仍则补充。金融资产占集团并表总资产之比低于85%的机构只能采用“小金控”方式设立金控公司。•“大金控”模式：即将全部业务纳入金控公司主体。该模式除融资、财富管理业务外，还将支付、征信等泛金融业务也予以纳入，可能是面临最严格条件下的监管要求。金融资产占集团并表总资产之比高于85%的机构可以根据自身发展而选择“大金控”或“小金控”模式。AA集团总部路径1:司BB集团总部路径路径2:司管理办法》，招商证券2.5令金融控股公司监管体系的搭建工作逐渐完善•国务院2020年9月发布《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，以及中国人民银行同步发布《金融控股公司监督管理重点规范非金融企业控制的金融控股公司，比如民营类、产业类、地方控股类•央行于2023年2月正式发布《金融控股公司关联交易管理办法》，规范了金融控股公司关联交易行为，促进金融控股公司稳健经营，金融控股公司监管再画红线。此次出台的办法与2020年9月央行出台的《金融控股公司监督管理试行办法》前了对金控公司监管的制度框架•充分借鉴美国的监管经验，监管架构逐步向国际靠拢。美国的金融监管改革是在金融危机发生之后各方力量妥协的结果，系统风险以及对金融衍生品的监管等方面推出了相应的改革措施•加强监管部门间协调，建立完善信息共享机制，降低监管成本，提升监管效率，形成金融监管合力，重视监管能力的建设令利用金融控股公司监管规范产融结合•通过金融控股公司监管规范化厘清金控公司、金融机构的股权关系与资产结构，能够更好地规范产融结合，让产融融合在方式运行令围绕金融控股公司形式，搭建宏观审慎监管体系•将诸多金融业务汇聚于统一架构下，便于信息收集和监管措施落地，避免监管交叉与监管真空，实现信息共享，赋予了宏管可行性•中国人民银行发布《中华人民共和国金融稳定法(草案征求意见稿)》，已经通过了全国人大的第一次审议，依法将各类金融活动全部纳入监管，加强常态化监管，支持平台企业健康规范发展•下一步，可能围绕综合金融集团的发展特征，结合防范化解系统性风险的现实需要，完善宏观审慎监管体系资料来源：招商证券2.5资料来源：招商证券2.5令金控牌照设立的初衷是加强监管•短期视角下，金控牌照是金控公司的一项义务，是为了规范金控公司运营，防范系统性金融风险而推出的，是填补监管漏纳入监管范畴的金控公司纳入监管的视野。金控公司今后将在资本充足率，杠杆水平，关联交易等方面接穿透监管，有利于推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，实现金融控股集中统一管理，促令中长期来看是综合化经营的尝试•中长期视角下，金控牌照也许是在分业监管体系下的难度较小的综合化经营的尝试，在不突破现有的法律法规和控制好风险的前提下，实现控股子公司之间的业务协同和客户信息、销售团队、信息技术系统、运营后台、营业场所等的共享，从对国际金融机构的竞争。金融是现代经济的核心，金融是现代经济的核心，已成为一国综合竞争力的体现与支撑；而一国金融实力的强弱，很大程度上取决于本国金融机构的多寡和优劣。全球金融自由化持续加深的趋势下，金融市场一体化的程度持续提高，域逐步开放下的关键一步。近年来科技互联网、房地产等行业进入金控领域极为活跃，在迅速发展的同时，也暴露出金控监管真空、行业经营不规范、易引发系统性金融风险等问题。当前防范与化解重大风险的形势，决定了对金控从顶开始监管的必要性。对消费者，综合金融是从单一到综合、从繁复到便捷的服务选项。我国金融的发展，令金融服务体系逐渐呈现多元化、多层次格局，金融产品种类快速增多；特别是大财富管理蓝海下，客户对一站式金融服综合金融是金融企业提升经营效率和风险抵御能力的重要路径。经济发展、客户的需求、科技的升级，加剧了金融行业的竞争，金融机构利润空间不断缩小，别无选择，必须在战略、经营、产品、渠道、风控等各方面设法突围、转型。而金控集团的协同效应优势与均衡稳定的利润结构是金融企业转型的最优资料来源：招商证券2.6资料来源：招商证券2.6金控定位和趋势令金控公司定位：综合化经营的载体•金融控股公司将成为金融机构业务及机构重组的一个重要形式，将成为金融机构逐渐走向综合化经营的重要载体•金融控股公司具有单一金融机构无可比拟的经济优势，这些经济优势包括组织成本与效率优势带来的综合运营业绩稳健与内融资产同质性引发的范围经济和规模经济优势•考虑到金融控股公司的业务多元化、架构复杂程度较高等因素带来的诸多风险，以及面临金融市场变化加快竞争激烈的外部的强监管金控优金控优势金控劣金控劣势定管令未来趋势：头部集中，聚焦主业•牌照发放会控制数量和质量：设立明确的行政许可，是对金融控股公司依法监管的重要环节，未来将持续贯彻特许经营和依法准入的监管理念，金控牌照的数量和质量都将被限制•聚焦金融主业，产融分离：非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张，存在监管真空，风险不断累积和暴露。于垄断问题突出或可能危害金融稳定的综合金融集团，未来将依法要求其尽快剥离相关业务、回归传统主业•严格隔离银行业务与非银业务，规范综合经营：划定金融机构可从事的业务范围，直接关系到监管体系的有效性，未来严离银行业务与非银业务，有效防止综合金融集团滥用下属银行所享受的政府担保2.7金融价值定位产业价值定位产业主导金控公司控股股东具有可全国展业、比较2.7金融价值定位产业价值定位产业主导金控公司控股股东具有可全国展业、比较业集团发展为产融特色金控公司股东产业资源有限，金控公司需金融为核金控以发展综合金融业务为核心，金融机寻求金融业务价值大财富模式金大投资模式金为核心，银行、保险等牌照为补充，以资本运营为核心，命周务大融资模式租赁等，提供融资服上下游供低成大保障模式行、证券、信托、期货等牌照为补充，业务场景期权等衍金控公司顶层战略令资源禀赋驱动顶层战略规划•金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段，发挥比较优势，从金融价值、产业价值和区域价值三个维度出发，明确自身战身发展的差异化赛道。全国展业金控公司核心金融牌照和产业资源具备全的金融服聚焦地方金控公司核心金融牌照和产业资源具有区融发展和产立足地方、展望全国金控公司核心金融牌照具有全国展业能但产业资源有强区域化特征，金控域与全国优质金融和产业资源相连另一方面则以区域特色产业资源作入点，聚焦优质产业并逐步布局全资料来源：招商证券资料来源：WIND，招商证券注：全国牌照数量截至2023年3月；加粗项为《金控办法》认定的金融牌照2.7资料来源：WIND，招商证券注：全国牌照数量截至2023年3月；加粗项为《金控办法》认定的金融牌照2.7金融租赁5金融资产金控公司顶层战略令金控公司需明确重点金融牌照及业务发展优先级•我国金控公司通常控股银行、保险、证券、信托中的两种或以上，同时布局多种辅助性牌照以建立金融生态圈。目前，我国核心金融牌照主要包括银行、保险、证券、信托、期货、公募基金、金融租赁和消费金融。金控公司应重新评估各项金融牌照的重要性和业务发展优先级，围绕核心业务制定金融业务发展策略，识别重点加强牌照和辅助发展牌照，统一在牌•在规划顶层战略时，金控公司还应结合战略定位，梳理重点聚焦的客户群体、核心业务与展业渠道，规划公司的重点发展人民银行公募基金公募基金 口金融股估值现状口金控公司定位与未来发展趋势口未来会有哪些潜在的金控平台3.1金控牌照的进展与格局3.1金控牌照的进展与格局令《金控办法》实施背景下金控公司大多需进行调整•2022年3月17日，人民银行公告批准中国中信金融控股有限公司(筹)和北京金融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可，标志着我国金控牌照正式发放。中信集团与北京金控分别是央企产业金控与地方控模式的代表，经营规范、资本金雄厚，率先获批体现渐进式、阶段性的监管思路。•2022年9月2日，人民银行批准深圳市招融投资控股有限公司的金融控股公司设立许可，并同意其更名为公司。招商金控成为我国第三家获得金控牌照的公司。•截至2022年9月，光大集团、万向控股的金控牌照申请也已获人民银行受理，并根据程序正在进行审批。•在《金控办法》实施的过渡期下，多数金控公