造纸轻工行业研究方法探讨

造纸轻工行业研究方法探讨

22主要内容*造纸：把握行业盈利趋势为主，主题投资为辅行业篇/公司篇*包装：稳定增长体现防御性，新增亮点增加进攻性*轻工：内销着眼个性渠道品牌长期价值，外销立足共性短期周期波动3333行业：大产业链的研究视野造纸大产业链的变动长期看林、浆、纸三个环节将获得社会平均利润，但短期某环节可能存在超额利润。最终决定因素为每个环节的供求关系。行业内的企业提升盈利水平的途径：依靠所处行业供求关系好转以及延伸产业链。4441.1需求：短期看库存资料来源：申万研究、纸业联讯5551.2需求：关注淡旺季资料来源：申万研究6661.3需求：从下游看行业的需求资料来源：国家统计局、申万研究中国纸品消费与GDP具有较高的关联度文化纸下游整体稳定增长包装纸跟随下游出口消费同步恢复消费及出口向好将带动纸品的间接需求，若国家的系列政策只防止投资过热，对于纸张的需求影响较小。

造纸行业和其它周期性行业的差别在于其需求更贴近出口和消费而非投资。7771.4需求：长期需求的潜力资料来源：RISI、申万研究我国中西部人均GDP分别为1502和1391美元，根据国际经验（以GDP大于或小于2000美元为界，增速分别为3.6%和10.1%）尚处于纸张消费的快速增长期，中西部城镇化加速将提升该地区的纸张消费。中西部地区城镇化加速将拉动纸张消费低收入者的用纸量将成为纸张需求的推动力88882.1供给增量：跟踪固定资产投资增速预测未来产能投放资料来源：国家统计局、申万研究脉冲式的供给增加相对于稳定增长的需求将可能引发阶段性供求失衡。行业固定资产投资转换为产能释放需要12-18个月行业固定资产投资增速加快主要纸种2011-2012年计划新增产能释放99992.2

供给存量：关注落后淘汰与整合资料来源：RISI、国家统计局国内造纸企业集中度显著提高北美及欧洲TOP3的集中度明显高于国内国内造纸企业TOP5占比明显偏低1010103分纸种景气存在差异资料来源：纸业联讯、RISI、申万研究不同纸张下游差异较大；销量=产销率（销量/产量）*产能利用率（产量/产能）*产能，产能利用率、产销率是关键指标盈利主要衡量指标：吨毛利。由于纸价及原材料价格处于波动中，我们通过吨毛利反应纸种的景气变化铜版纸产能利用率预测铜版纸吨毛利1111114.1纤维原料：分析原材料价格需在世界的供求环境下进行资料来源：申万研究中国需求成为全球商品浆市场最大驱动力1212124.2纤维原料：全球视野看供求资料来源：RISI、纸业联讯、申万研究20个主要国家纸浆发运量/产能比显示国外需求逐渐回暖国外纸张消费量下降限制废纸供给中国需求成为全球商品浆市场最大驱动力2008-2013全球化学浆产能增减地区分布13131313公司：造纸上市公司股价决定因素拆分宏观形势\行业态势公司情况：公司自身的管理能力、营运能力、投资效率、林浆纸产业链的延伸情况也决定公司间的差异；其它因素：估值水平取决于当时资本市场环境，公司及行业的变化将通过影响预期而对估值产生影响。。141414主题投资：人民币升值人民币升值静态测算造纸行业受惠程度取决于人民币兑主要产浆国货币的升值幅度（不仅是兑美元的升值幅度）。假定我们只考虑升值对原材料的影响，人民币升值7％将使造纸行业的毛利率提升0.9个百分点，利润总额直接提升28.8％。各公司对外依存度造纸产业原材料对外依存度较高15151515主题投资：供给存量淘汰整合资料来源：申万研究、国家统计局造纸行业未来投资主线在供给存量整合。以造纸行业作为节能减排的重点亦顺理成章（造纸行业单位收入污染贡献高于其它行业，通过横向对比，治理能耗高，污染大、产值相对较低的造纸行业降耗减排效果明显），既最大限度减少对经济增长的影响，又顺利完成“十一五”节能减排的任务，实现转型与增长的“帕累托最优。淘汰落后产能要求超预期经济转型要求使造纸行业仍然为减排重点161616估值：参考相对&绝对资料来源：申万研究相对市场PE相对市场PB绝对PB绝对PE1717金融危机打击海外市场需求+贸易保护主义抬头，国外不确定因素增多08年末-09年初，我国轻工业主要商品出口值迅速回落凸显外部导向型发展模式的困境1.1.1出口市场面临困境——国外不确定因素增多资料来源：CEIC,Bloomberg,申万研究08-09年，中国出口增速随欧美经济回落

中国轻工业主要商品出口值迅速回落

资料来源：国家统计局18181.1.2出口市场面临困境——成本比较优势日益淡化资料来源：CEIC,Wind,申万研究中国劳动力工资增速远高于其他国家A股轻工类上市公司，劳动力成本占营业收入比重逐年上升（05-09）人民币升值对出口型公司负面影响明显出口退税率下降对出口型公司负面影响明显资料来源：浙江永强招股说明书，以出口收入2.5亿美元测算，以出口退税率下降1%测算1919资料来源：CEIC,申万研究回顾：00年-09年，投资和出口此消彼长，但消费始终徘徊不前现状：国际比较，中国消费占GDP总量仍偏低展望：投资和出口后劲不足，经济持续增长仍需仰赖消费1.2内需尚待启动，增长前景广阔资料来源：CEIC,申万研究我国历年GDP贡献占比：主要依靠投资和出口09年GDP总量中私人消费占比：我国明显偏低201.2.1日本经验：收入倍增，家具消费额快速增加人均GDP的角度，中国目前发展接近日本1965年国民收入倍增计划时期“国民收入倍增”实现：劳动者收入占国民收入比重由45%提升至60%日本私人消费高速增长：平均同比增速为10%69-75年，家具消费金额快速增加（CAGR25%)家庭用品行业表现优于大盘资料来源：CEIC,Datastream,日本统计局网站211.2.2韩国经验：国民收入增加，家用轻工消费占比上升人均GDP的角度，中国目前发展状况接近韩国1985（三化方针时期）的水平81-88年，韩国三化方针：安定化（避免盲目投资，力求资源合理配置）、开放化（大力引进国外资本和技术）、自律化（政府主导向市场主导模式）劳动者收入占比逐渐提升：由35%提升至50%消费格局改变：基本衣食住行占比下降（72%至56%），家具家居和文化娱乐支出占比翻番（5%至10%）韩国三化方针时期劳动者收入占国民收入比重由35%提升至50%资料来源：CEIC,Bloomberg家具家居用品和文娱支出占比翻番：5%-10%资料来源：CEIC,Bloomberg222.1市场转型：呼唤商业模式变革转型的本质是商业模式的转换：转型前：外销，参加展会，质量和生产能力取胜，获得订单，批量生产转型后：内销，品牌、设计能力、个性化生产、渠道、物流配送加强微笑曲线两端——强化市场营销和渠道建设，带动研发设计，释放产能空间外销内销竞争优势体现在生产环节：产品质量、生产能力、成本控制体现在产业链各环节：品牌设计、个性化生产、渠道掌控、物流配送产品品种单一，注重销量产品线完善生产控制接受生产指令，依订单生产：批量大，生产计划可靠考虑需求和消费端：库存和定制化生产相结合，生产计划灵活品牌以贴牌OEM为主创自有品牌渠道相对简单直接参加展会，与外贸企业国外经销商接触相对复杂主动寻找国内经销商，或搭建自身渠道市场把握要求较低要求较高：主动调研需求，创造需求资料来源：申万研究232.2转型三阶段国内轻工企业的转型阶段转型1.0转型2.0转型3.0市场转型商业模式转型品牌战略转型资料来源：申万研究243.1.1转型蓄势待发：轻工类IPO风向转变2005-2007年IPO2009-2010年IPO出口、制造成霖股份梅花伞江苏宏宝冠福家用*海鸥卫浴新海股份青岛金王齐心文具长城集团星辉车模骅威股份潮宏基中顺洁柔高乐股份康耐特浙江永强IPO关键词：05-07年：“出口”、“制造”09-10年：“内销”、“设计”和“渠道”资料来源：申万研究注：根据IPO时公司业务属性划分，冠福家用目前已部分转向渠道内销、设计、渠道253.1.2转型蓄势待发：募集资金投向微笑曲线两端上市公司计划投资资金投向备注美克股份70,000万元开设“美克美家”连锁店：开设直营连锁店16家、总新开店计划面积26460平方米；开设33家“馨赏家”家饰连锁店家具家居：外销向内销/OEM向自主品牌/制造向设计服务转型宜华木业85,485万元全国建设16家宜华全球家居体验中心，500家加盟店家具行业：外销向内销转型冠福家用28,290万元建设150家“一伍一拾”家用品渠道连锁店（华东93家，华北35家，华南22家）家居用品行业：制造向品牌渠道转型长城集团5,964万元国内营销体系建设，投入建设深圳营销总部多功能基地、国内分销网络家居用品行业：制造向渠道转型飞亚达41,825万元亨吉利名表连锁网络拓展及改造项目名表制造和销售行业：制造向设计渠道转型4,000万元飞亚达品牌营销推广项目瑞贝卡7,095万元国内营销体系建设，新建43个公司直接经营的销售网络（旗舰店3家，形象店10家，直营店30家）发制品行业：外销向内销/生产向服务转型齐心文具5,000万元国内营销网络建设：40个市级销售分公司，100家齐心办公用品5S旗舰店和30000家文具零售终端文具行业：制造向设计渠道转型奥飞动漫20,502万元动漫影视制作及衍生品产业化项目玩具行业：制造向设计渠道转型7,552万元市场渠道优化升级技术改造项目骅威股份8,144万元动漫制作暨营销网络建设项目

资料来源：申万研究263.1.3转型蓄势待发：转型路线图国内轻工企业的转型阶段举例转型1.0转型2.0转型3.0美克股份、瑞贝卡、长城集团、齐心文具、宜华木业。。。飞亚达、骅威股份、齐心文具、浙江永强。。。冠福家用、美克股份。。。飞亚达、美克股份外销内销外销内销制造设计生产服务单一品牌品牌群资料来源：申万研究27美克股份：内销销售收入随美克美家店面数量同步增长，03-09收入CAGR95.2%飞亚达：名表销售收入随亨吉利连锁店数量快速增加，02-09收入CAGR49.9%瑞贝卡：07-09年内销收入增长6倍冠福家用：“一伍一拾”08-09年收入增长7.5倍资料来源：公司公告,申万研究3.2.1转型进行时：新的业绩增长点2807-09年纯出口型上市公司净利润波动明显，08年净利平均下滑35.6%资料来源：公司公告，以07年净利润为标准，进行均一化处理07-09年内销型上市公司净利润基本平稳，08年净利润平均上升19%资料来源：公司公告，以07年净利润为标准，进行均一化处理，美克股份数据已剔除外销业务美克股份：国内零售毛利率显著高于外销长城集团：内外销毛利率不断拉大3.2.2转型进行时：提升盈利能力&业绩稳定器VS29经历成长的烦恼：伴随渠道扩张而来的租赁费、广告费、人员费及开业费用等使处于转型期的公司费用率居高不下，影响业绩释放美克股份：期间费用率于03年后快速增加瑞贝卡：期间费用率于07年大力拓展内销后陡然增加美克股份09年：费用高企拖累业绩瑞贝卡09年：费用高企拖累业绩资料来源：公司公告,申万研究3.2.3转型进行时：成长的烦恼——费用居高不下，拖累业绩303.2.3转型进行时：渠道品牌培育需要时间积累资料来源：申万研究一年盈利二年盈利三年盈利四年盈利北京丽泽店北京观湖店北京亚运店大连店宁波店重庆2店重庆3店苏州店南京店上海东方店西安店重庆1店武汉店上海古北店杭州店长沙店厦门店上海淮海店郑州店哈尔滨店青岛店徐汇店成都店合肥店沈阳店天津店新疆店深圳店广州店一年盈利34%二年盈利59%三年盈利86%美克美家各店面逐渐盈利313.3转型后期：多因素推动ROE提升渠道网络扩张品牌形象渐入人