证券市场壳资源配置的福利分析

常态。在分析次级配置时，推导出买壳上市的条件，并将以往分散的“壳公司”定价模型纳入到素。进一步国有场减持僵局说明了已进入了“渐进性陷阱。：壳资源福利讨价还价模型科斯定理往集中在理论上，在此领域的观点基本属于“共同知识，特别是尚未形成一个系统的，上而下的制度安排特征，无论是2001年以前实行的“总量控制，限报家数”的制，还是目前正在实施的严格核准制仍可企业上市与否的生杀大权实质上仍具有行，nW＝f（W1,W2,W3,……Wn

n个个人的福利，n为我们独立分析“壳资源”的初级配置和次级配置扫清了。背后的人与人的利系涉及一定的价值判断标准在这里我们看到了规范经济学的。，当前的上市制度存在缺陷使企业得以盛行相当多的学者都注意到这个问题。是否就真能消除活动呢？其实根据布坎南（1980）的三层次理论，拍卖制仍旧不能杜绝活动，只是转移了战场。一旦采用上市指标拍卖制，会转入到第二层次上，那些实质上可自由支配“壳资源”拍卖的职位会成为政治企业家的竞逐目标，他们为获得此行政职位也要付出，故此行为由经济市场转入政治市场。我们不妨再假设拍卖所得不能由特定的享受，这笔将会归还给社会，那么此时就 的第三层次，相关利益团体通过来试图疏通主管 ，，，，下面来分析初级配置市场上耗散的数量。根据一般理论，当市场均衡时市企业攫取。为了使耗散原理得以“成立，似乎只能认为当前的市场仍未达到均衡，但未免过于牵强。笔者认为我国申请上市的市场是一低信息流市场价格不能产生内生均衡，非均衡可能是一种常态。可以试着给出如下一个解释按其绩效可报家数的制应该强调上面的分析仅考虑领域的社会福利损失是一个局部分析。，，，。用效率从广义上说它仍从属于资源配置效率的延续本身具有因果关系。（1966）所，以往的微观经济学假定厂商是成本极小化的，不论是完全竞争厂F、需求方的申请上市成本值C和上市预期超额收益贴现值V。那么在实际时是以哪种价格为准呢？双方的着眼点不同，对价值的评估标准不一致，也就意味着通过存在双方改进的空间。 （2（1我们定义V为双方剩余价值之和：V＝双方实际的价格P为：P＝F＋H 0此说明“壳公司”的底价是F，剩余价值V的具体分配取决于双方的讨价还价。规定0≤H≤1，是说明只有这个条件下，才能都有收益，即双方获得了改进，如不满足这个条件，无法。在大多数情况下，卖方总是选择V大的方谈判，而那些V大的买方往往是成本极高的企业。一般来说，实力雄厚的国企，超一流的民营企业其成本没有那么高，即使满足买壳上市的条件，因为V较小，对卖壳方而（”上一节只是给出了“壳公司价格的一个定性，还没有就双方对剩余价值的占H是怎样确定的这个关键问题进行论述，本节专门来解决这个定量问题。”都想尽可能多占有剩余价值，实质是关于如何剩余价值V的一个讨价Rubinstein（1982）的完美信息动态讨价还价博弈模型。V＝1SS

≤1t＝13……，知道了St的均衡解也就知道了H。假设过程为三阶段，第三阶段是最后通牒期，无论ShakedSutton（1984）证明，对一个无别为A和B，那么此模型有唯一的子博弈完美均衡：1S*＝（1－1

B

AB11－S*＝1

B（1－

A

AB①谈判双方各自的耐心系数A和NirvikarSingh（1997）的讨价还价模型来分析协议、可以享有诸如分红、股权质押担保权利等等收益，也就是卖壳方的机会成本。有、为d1卖壳方的机会成本为d2买壳方的谈判力指数为卖壳方的谈判力指数为1－，双方有不同的耐心系数，分别为A和B，则第一阶段的双方 U1＝(L－d2)＋（1－）d U2＝d2＋（1－）(L－d1 U1、U2分别表示买壳方、卖壳方的函d1＝AU d2＝BU 1U*＝L（1－1

B）／[1－（1－）

A－

B 2U*＝（1－）L（1－2

A）／[1－（1－）

A－

B 在连续贴现率的情况下，设r代表贴现率，则＝er，所以可以给出下式：＝lnB/（lnA＋lnB 1S*＝L（1－1

B）／（1－

A

S*＝1－S*＝L （1－ － ]／ S*／U*＝ [1－（1－） － ]／（1－ ）

时，S*当且仅当

＜ln 时，S*＞U lnABlnB时，才会马上报价，否则宁愿插入等待期。同样，含有机会成本的卖壳方只有满足条件AlnAB时，此会马上报价，否则宁愿插入等待期。这种情况在上市公司并购案例中并不陌生， 利。科斯定理Ⅰ有着种种不同的表述法，在此采用科斯（1992）本人的表述“在判都能导致最大化安排”科斯定理Ⅰ的费用为零的世界实质就是古典经济学所描各在追求自己效用最大化的过程中其最终结果就可以实现社会福利最大化，达到帕累何一个初始分配点出发，经济自由交换都可以达到效率点，两者观点相当吻合。由此只要界定是清晰的，不论上市指标的初始配置是采用法律分配、行政分配还是直接采用致“壳资源”的无效配置。这个结论与我们的为什么会有这么大的反差呢?可能的原因科斯定理Ⅰ的着眼点在于社会总成本，并不考虑的相对效用的增减，认为无论初始界定给任一方，只会使这一方收入增加，另一方受损，但并不影响社会总成本，考虑到效应。其隐含的前提是所有当事方在追求利润最大化的过程中都不受本身始界定就显得相当重要了。在自愿交易时可能收购方缺乏足够的积累而无法使达成。如何解决这一问题呢？我们认为可引入真正的投资银行。我国目前的公司还不是真定理成立的一个隐含条件就是设收入效应为零，即双方不管在两者之间同时也就会有收者敢借假重组中资者而恰是这一在我国场是根本达不到的则就不有那么诸如琼源银厦我国本市场家象非常风行，息严重真，广中小投者只能风所以理Ⅰ就能适用。刚才讨论的定理I是运行在一理想世界里，当考虑到正的费用情况时，可以运用定理Ⅱ，其定义如下：一旦考虑到进行市场的成本，合法权利的初始规定就对经会成本都属于成本。那些预期净收益低于费用，但效率远高于“壳公司”的企业就不会实施买壳上市，社会福利受到了损害。要减少并购市场的费用，这就需要管理层、、法律和中介部门的共同努力，这样才能降低并购门槛，使的有效率的企业参通常对定理的研究都局限在一个静态范畴特别暗含某项的最大效率是个不变的常数。如果引入动态概念，同时把一项看成一组权利束，就会发现这组权利束是会随ST、PT的帽子，将在几年内丧失配股权，也就是相对于标准其权利束减少了因为我国上市公司并购主要是通过协议转让国有股法人股我国的“壳资源”配置方式在不同时期的调整实质上是一种制度变迁，是沿着减少，，、，配置采用行政，可以在一定程度上使进程易于调控。同时本身具有扩大公共领域的偏好是一种内生冲动，主动设租也许是行政分配上市指标的根本动因。由于制度结构中具有刚性部门对国企上市具有强偏好，所以在上市指标初级分配市场上政策向国企倾斜。虽然国家推行制的目的是促进国企改制让它们建立现代企业制度最终演变为上市公司的行动，很难触及企业内部机制，主要原因是在理想计划和现家青木昌彦（2001）所言：制订的规则却经常遭到人们的漠视和违背，甚至官员自己也不认真执行尽管存在某种利益纠纷，但稳定的安排中一定包含某种自我实施的因素，其有效运行勿须依靠外生的第界定和实施。买壳上市行为是上市指标行政分配制度上内生出的产物国企可以在市场发挥自己的比较优势而民营企业则在资本并购效率，实现了改进。最终在部门与民营企业家的多次博弈过程中，资本市场并购民企也逐渐进入了“政治市场在担当了重要职务，特别是“三”的提出，也改变了制度结构中的刚性，民企也可以在“壳资源”初级配置占有一席之地。当然这些新局面也是市场博弈的自然进程市场在一定的外生和内生规则下，重复博弈的累计性已经导致了资产、权力和社会角色分配的不，这些规，，、，“ ，“问题，就须用到经济学理论来解释经济学将分成两种模式。第一种采用同时改变制度结构中的互补性制度，称之为大模式。另一种需要先改变某一域的制度，然后再通过互补性关系其他制度的，即渐进式模式。渐进式的制度变迁摩擦成本较小，不会引起社会的，而且它还有一个选择是大所没有的，即成本较低的早期逆转这一选择，所以我国的经济比较偏好渐进主义模式，资本市场亦不例外。渐进式虽有其内生性和合理性并取得了较好的绩效但它可能有其内在的某些缺陷和不足，而且其优势所在可能正是其缺陷的根源。下面我们就来探讨一下渐进式的缺陷：，渐进式在开始时为了减少摩擦成本及保持早期逆转的选择性，必然会优先采用着制度变迁方案要尽可能不损害既得利益在市场上不但向国企倾斜，而且由于刚性，既要为国企融资输血，又不能让国有资产失去控股权，就硬将同一公股价往往只有流通股的十分之一，但股权的效力却相同，自此股权结构了，这种结构给，他们只需收购价格不高的非流通股成为上市公司大股东之后就可以不停地进行关联，不断，对中小投资者的福利以及社会福利造成相当大的危害。成本而制度摩擦成本通常被定义为克服阻力和中引起摩擦所支付的社会成本或风益可能阻碍过程。最典型的莫过于“忧患，指的是渐进性会产生两种既得，一个是旧体制下的既得，一个是新生的既得。后者与前者“双轨制”状态。这一幕在2002年的国有场减持的争论中得以放大定格，当时各博弈方都派出自己的代言人，其中不乏学术，他们纷纷撰文为自己的方案列出堂而皇之的理由，而且令人惊奇地是几乎一致强调国有场减持对的危害。诚然，当时出台的方案有许多考虑不完善的一面，但也不至于最后让市场减持无限期。此时的界不是不知道股权是制约发展的瓶颈，而是他们已经身为局中人，给原制度套牢了，尽管不妨碍他们在其他场合义愤填膺地呼吁应该股权并轨，上演现代意义上的版渐进式进行到目前这个阶段使得每个参与市场的理性人都在不同程度上存在国有场流通的动机，这对的深化而言就比较可怕了当前的国有股减持窘境实质上是进入了“渐进性陷阱。记得2002下半年以的退让宣布无限期国有场减持而告一段落，投资者当时是一片欢呼，认为是市场取得了胜利。如果从渐进性的进程来考虑，股减持将会带来更大的。因此，与其说渐进性在摩擦成本上优于大，倒不如说只是在“分期付款”的支付方式上相对大具有比较优势，但其贴现率过高，总成本可能会大大增加，而且在，向新的均衡，为完全制奠定基础。另一条就是在失去渐进的机会之后，在即将自由进入我国资本市场，感较强的时候，可直接利用机会之窗把大方案引入，时，但更可能自此将我国资本市场纳入正轨。回顾历史，我们知道英国、在解决资 本文建立了一个关于“壳资源”配置福利分析的框架。首先提出福利函数可定义为不在分析初配置时从息经济的角度提无可能成了成本的体而在分析次级置时对往文献形形“壳定价模型行了整找出内在关系将之纳了一个一的讨还价定模型框说明买壳市对来是一个改进在对两配置作合福利析时用定理讨“壳源配效率，“壳资源配置制度迁基础上已经进了“渐进陷阱，并试着建议可以利自己在制变迁中第动方的强势地，打破利结构刚性甚至利用会之窗入大方案在相邻度域同时行制度迁从而善社会总体福利。

戈登·塔洛克，1999：《：对活动的经济学分析，西南财经大学。奈，1986：《短缺经济学，中文版，经济科学。张克难，1994：《求解“定理”之谜《中州学》第1期。三联书店、人民，P377－378。Rubinstein，1982，PerfectEquilibriuminaBargainingModel，EconometricaShakedandSutton，1984，UnvoluntaryUnemploymentasaPerfectEquilibriuminaBargainingModel，Econometrica52：51－64.NirvikarSingh，1997，Nashbargainingwiththeoptiontowait，EconomicsLetters55：69－73.TaijiFurasawaandQuanWen，2001：UniqueInneficientPerfectEquilibriuminaStochasticModelofChulhoJung，KerryKrutilla，W．KipViscusiandRoyBoyd，1995：TheCoaseTheoreminaRent-SeekingSociety，InternationalReviewofLawandEconomics15:259-268.AnysisoftheWelfareofSResourceAllocations ’sSecuritiesMarket：ByyzingtheprimaryallocationofSresource,thepaperemphasizesineffectualrent-seekingwhichresultsingreatdamagetothesocialwelfare,thenpointsoutthatauctionw