海外衰退、中国复苏是中期资产配置核心线索

一、周期定位：长波萧条，中国库存周期见底回升在现代资本主义经济体中，普遍存在5060年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期萧条期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在56轮812年的朱格拉周期。长波最核心的动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。图表：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分） 美国CI当月同比 Ugp 美国全部工业部门产能利用率00000000

0衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退000009109102214069880726456483022132517099183756759413325162810029486786052443628192113059789716355473921122416089注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后的趋势项进行hp滤波处理后得到的波动项。资料来源：，经济变迁制度变迁生产资本社会—政治思想和行动金融资本经济变迁制度变迁生产资本社会—政治思想和行动金融资本社会—制度框架技术变迁技术—经济范技术革命Perez,Carlota."GreatSurgesofdevelopmentandalternativeformsofglobalization."1998,图表：康波周期划分复苏 繁荣 衰退 萧条178～1802年(0年)18178～1802年(0年)185～1836年(1年)战争801815)1836～185(9年)184～1866年(1年)1866～83年7年)183～183年(0年)188～1892年9年)1892～1913年(1年)190～199年9年)战争1913-190)199～1937年8年)1937～1948(1年)194～1966年(18年)1966～193年(7年)193～1982年(9年)198～1991(9年)1991～004年(3年)004-？？资料来：193年以参见布·范杜因“创随时的波”外国经学说究会《现外经济学文选》第0辑)[C]京:商务印馆,196;193年为陈漓齐妍所料来陈漓俊妍“信技术溢与第轮经长波发展势”[J.《世界经济研究》,2007(7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。第五波长波划分资料来源：《康波中的价格波动》（周金涛）。图表：长波中的宏观经济特征长波四阶段生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产总值高增长增长率降很少或没有增长增长率高投资需求资本存强烈张投资规增加生产能力过剩更新投增加消费需求所有部的需扩张新兴部继续长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力找新出路资料来源：Dujin,JJVan."TheLongWaveinEconomicLife."GeorgeAllen&Unwind(1983).,图表：经济周期示意图 图表：中国经济周期将最先触底美国:PMI:12月移动平均欧元:制造业PMI:12月移动平中国:PMI:12月移动平均欧洲美国中国65 欧洲美国中国556054555350 525145504049206-206-03207-03208-03209-03200-03201-03202-03203-03204-03205-03206-03207-03208-03209-03200-03201-03202-03203-03， ，短周期方面，当前全球库存周期已经见顶，本轮库存周期启动的时点先后顺序是中国、欧洲、美国，而应对疫情出台刺激政策力度大小顺序是美国、欧洲、中国，其中，中国库存周期下行已经结束，并正在开启新轮上行周期，美国、欧洲库存周期相继在21年3月、021年5月见顶，下行周期仍未结束。图表：全球M1同比 图表：全球M2同比欧元区:M1:同比 中国:M1:同比 美国:M1:同比 中国:M2:同比 欧元区:M2:同比 美国:M2:同比45 4040 35035 30030 25025 20020 15015 10010 5 5000208-01208-0920208-01208-09209-05200-01200-09201-05202-01202-09203-05204-01204-09205-05206-01206-09207-05208-01208-09209-05200-01200-09201-05202-01202-09

35 3030 25 20 15 10 5 0-5 资料来源：， 资料来源：，图表：中国ECD综合领先指标回升 图表：中美欧制造业MI下行美国 欧元区 中国 日本 美国:ISM制造业PMI 欧元区:制造业PMI 财新中国PMI103 70 60101101 100 99 98 97 96

65 5856605455 5250 5045 4846404435 42208-208-02208-10209-06200-02200-10201-06202-02202-10203-06204-02204-10205-06206-02206-10207-06208-02208-10209-06200-02200-10201-06202-02202-10， ，二、全球大类资产配置权益资产：A股市场热点有望重回经济增长主线。美国：美国实体经济的趋势下行不变，美股更需担心企业盈利的快速回落风险中国最新3月中国官方MI维持相对强势市场热点有望重回经济增长主线当前上游原材料行业利润下滑但产量显著回升，下游行业地产销售维持开年强势，这些现象分别反映了美国经济对我国影响及国内经济疫后复苏的强劲，预计中美经济巨大分化将在一季报中进一步体现。建议关注4月中旬经济数据的显著超预期概率可能，重点提示疫后复苏链条的重启。图表：A股跟随经济修复中国企业经营状况指数C) 上证综合指数0 -5 -5 -5 -5 201-05 -5 -5 -5 -5

资料来源：，固定收益美债短期超买中期利率下行仍是趋势美国欧美银行风险事件催化美债利率再度下滑至.%左右，向下有效突破需要等待美联储对货币转向的确认，当前美债已经超买，短期或从单边下行转为震荡。中期而言，美国经济衰退压力加大，通胀预期回落，中期利率下行仍是趋势。中国：2月以来基本面对债市的压制减轻原因在于核心通胀仍然疲弱流动性还会维持合理充裕3月F超量续作就是最好的体现预计债市还有小幅修复的空间，但性价比较1月底已经有所降低。图表：美国经济仍将加速下行资料来源：，图表：利率还有小幅下行空间资料来源：，大宗商品：商品下跌趋势未结束，黄金是美国衰退与货币转向下的优质资产。CB指数：0年开启的商品牛市主要受海外需求驱动，在海外衰退的背景下，预计商品将重回中期下跌趋势。黄金：硅谷银行风险事件出现后，3月美联储再度扩表，虽然是临时的，但其背后反映出的是过去1年激进加息对实体经济和金融系统的非线性冲击，3月美国IM制造业PMI下行至6.，003年后，仅有金融危机和疫情冲击时低于此值，预示美国经济硬着陆概率很高。同时也意味着美联储紧缩周期已经接近尾声，未来将出现货币转向，而黄金是美国衰退与货币转向下的优质资产。图表：本轮商品中期趋势跟随美国经济周期资料来源：，图表：美元指数下行，金价上涨资料来源：，图表：年内美元指数回落是大趋势资料来源：，地产：美国地产继续下行，中国地产景气度有望反弹。美国：中期而言，过去1年实际利率的快速上行将继续施压美国地产。中国：在疫情和地产政策优化、贷款利率持续下行的背景下，预计地产景气度底部回升是中期趋势。图表：贷款利率持续下行利于房地产修复资料来源：，图表：未来6个月大类资产配置建议（4月6日更新）资产类别 国别类别 中期判断 简述权益资产 美国 低配 美国实经济趋势行不，股更需心企盈利快速落险中国 超配固定收益 美国 标配

最新3月中官方PI维持相势市场点有重回经增长线当前游原料行业利润下滑但产量显著回升，下游行业地产销售维持开年强势，这些现象分别反映了美国经济对我影响国内济疫复的强劲预计美经巨大化在一季中进步体。建议注4月中旬济数的显超预期率可，重提示后苏链条重启当前美债已经超买，短期或从单边下行转为震荡。中期而言，美国经济衰退压力加大，通预期回，中利率行仍趋势中国 标配 债市还小幅复的间，性比较1月底经有降低0年开启商品市主受外需求动在海衰退背景预商品重回期下大宗商品 B 低配

跌趋势黄金 超

美国经济硬着陆概率很高，同时也意味着美联储紧缩周期已经接近尾声，未来将出现货币向，而金是国衰与货转下的优资产房地产 美国 低配 中期而，去1年实际率的速上行继续压美地产中国 超配 在疫情地产策优、贷利持续下的背下，计地景度底部升是期趋势资料来源：三、全球金融市场回顾3年3月，大类资产表现上：股票>利率债商品，发达>新兴。图表：全球大类资产价格表现权益商品利率债2年1月新兴发达美国中国工业金属能源农产品贵金属中国日本欧元区美国2年2月中国新兴发达美国农产品能源贵金属工业金属日本美国中国欧元区2年3月美国发达新兴中国工业金属能源农产品贵金属中国日本欧元区美国2年4月新兴发达美国中国农产品贵金属能源工业金属日本中国欧元区美国2年5月中国美国新兴发达能源农产品工业金属贵金属中国美国日本欧元区2年6月中国新兴发达美国贵金属农产品能源工业金属日本中国美国欧元区2年7月美国发达新兴中国贵金属农产品工业金属能源欧元区美国中国日本2年8月新兴中国发达美国农产品能源工业金属贵金属中国日本美国欧元区2年9月中国发达美国新兴工业金属贵金属能源农产品日本中国欧元区美国2年0月美国发达中国新兴贵金属农产品能源工业金属中国日本欧元区美国2年1月新兴中国发达美国工业金属贵金属能源农产品美国欧元区日本中国2年2月中国新兴发达美国工业金属贵金属能源农产品中国日本美国欧元区3年1月中国新兴美国发达能源工业金属农产品贵金属美国欧元区日本中国3年2月中国发达美国新兴农产品能源工业金属贵金属中国日本美国欧元区3年3月美国发达新兴中国贵金属工业金属能源农产品美国欧元区日本中国资料来源：，全球经济基本面：全球MI回落。3年3月摩根大通全球制造业MI从499回落至6，发达市场MI回升至4，新兴市场MI回落至57，其中，中国财新PMI较前值回落6个百分点。全球通胀共振回落美国3年2月CI同比%前值%核心CI同比%前值%元区3月CI同比增长6.9%前值8.%核心CI同比%前值%中国2月CI同比上涨%值%；剔除食品和能源的核心CI同比0.%，前值%；I同比-4%，前值-8%。 资产配置 资产配置与基金研究大类资配置基金究跟踪12209-06200-01200-08201-03201-10209-06200-01200-08201-03201-10202-05202-12203-07204-02204-09205-04205-11206-06207-01207-08208-03208-10209-05209-12200-07201-02201-09202-04202-11图表：全制造业MI回落585450464238资料来，中建投图表：新市场MI回升资料来：yic，信建投201-12202-06202-12203-06203-12204-06204-12全球:摩根大通全球制造PMI205全球:摩根大通全球制造PMI205-12206-06206-12207-06207-12208-06208-12209-06209-12200-06200-12201-06201-12202-06202-12图表：美国EW通胀指数回升100806040200-0-0-0-0-图表：美国EW通胀指数回升100806040200-0-0-0-0-00资料来，中建投图表：全球PI同比121086420-2-4资料来，中建投208-01208-09209-05200-01ZEW通胀指数:欧元区200-09ZEW通胀指数:欧元区201-05202-01CPI:当月同比美国:CPI:当月同日本:CPI:当月同欧元区:HICP(调和CPI):当月同比CPI:当月同比美国:CPI:当月同日本:CPI:当月同欧元区:HICP(调和CPI):当月同比203-05204-01204-09205-05206-01206-09ZEW通胀指数:美国207-05ZEW通胀指数:美国208-01208-09209-05200-01200-09201-05202-01202-09大类资配置基金究跟踪图表：美通胀预期 图表：美国消费者信心指数下行美国5年通胀预期4

美国:密歇根大学消费者信心指美国:密歇根大:通胀预期变化120 63.532.521.510.50

110510049080 37026015040 0 资料来源：， 资料来源：，四、全球经济跟踪与展望美国收益率曲线平坦化图表：UST收益率曲线 图表：UST期限利差美债收益率曲线

3m10s 2s10s 10s30s2023-03-31 2023-02-28 2022-10-312020-03-31 2020-02-286 55 4 3 2 1

5 210.50-0.5-1-1.501M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y

-2 2019-09-23 2020-09-23 2021-09-23 2022-09-23资料来源：， 资料来源：，大类资配置基金究跟踪图表：UST期限利差与美国EW经济景气指数 图表：UST期限利差与IXZE经济景气指数:美国 美国:10年国-2年期国债(右轴)100 3.5

美国:国债收益率:2年:-美国:国债收益率:10年:月:+36VIX(右轴)1 70806040200-0-0-0

32.521.510.50-.5-1

0.5 60050-.5-1 40-.5 30-220-.510202-0-23203-0-23202-0-23203-0-23204-0-23205-0-23206-0-23207-0-23208-0-23209-0-23200-0-23201-0-23202-0-23203-0-23204-0-23205-0-23206-0-23207-0-23208-0-23209-0-23200-0-23201-0-23202-0-23资料来，中建投图表：美国主要经济数据资料来，中建投变化 232323增长ISM制造业PI↓ 434744ISM非制造业PI↓ 525152kit制造业PI↑ 424349kit服务业PI↑ 565648通胀PI↓664核心I↓5556PI↓4657消费密歇根学消者信指数↓ 606769零售和品服销售额↓5681就业失业率↑3634新增非就业千人)↓3154时薪同增速↑4644资料来源：，

-3-.5 0图表：预计中期美国失业率反弹 图表：预计美国薪资增速放缓美国:失业率:季调美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数:+18月

美国:离职率:非农:总计:季调:+9月美国:亚特兰大联储薪资增长指数:3个月移动平均 876545 197-08197-08199-08191-08193-08195-08197-08199-08201-08203-08205-08207-08209-08201-08203-08205-08207-08209-08201-08203-08

315-15-03.513-0311102.593027502203-0520203-05204-03205-01205-11206-09207-07208-05209-03200-01200-11201-09202-07203-05204-03205-01205-11206-09207-07208-05209-03200-01200-11201-09202-07203-05资料来源：， 资料来源：，图表：三大央行资产负债表扩张放缓 图表：3月美联储净流动性增加美联储:净流动性 美国:标准普尔500指数750000 500480700000650000600000550000200-07200-07200-09200-11201-01201-03201-05201-07201-09201-11202-01202-03202-05202-07202-09202-11203-01203-03资料来源：， 资料来源：，

460440420400380360340320300中国3月制造业景气度回落，服务业景气度继续回升3年3月官方制造业MI为9前值5.官方非制造业MI为8.前值3财新制造业MI为，前值51.；财新服务业PMI为57.，前值5。图表：3月制造业景气度回落，服务业景气度继续回升资料来源：，大宗商品价格回落，金价上涨图表：3月南华工业品指数下跌.5% 图表：3月金价上涨8%CRB现货指数:综合 南华工业品指数 伦敦现货黄金:以美元计价700 450 210 650600550500450400350

400350300250200150

200 200 190 190 180 180 170 170 160 300207-04 208-04 209-04 200-04 201-04 202-04

100

160202-09202-10 202-11202-12 203-01203-02 203-03资料来源：， 资料来源：，房地产美国地产景气度小幅回暖美国方面，3年2月房地产市场体现为量价齐升的特点，3月NAHB房地产市场指数从42反弹至4。整体而言，年初以来利率大幅下行让美国地产景气度暂时回暖，但由于过去1年利率上行过快，因此中期地产景气度仍然承压。图表：2月美国成屋量价齐升 图表：美国房价增速回落750700650600550500

美国:成屋销售:折年数:季调 美国:成屋销售:中位价 45000 450000.0 0.5400000.0 0.23000025000

美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比(右轴)0.0 0.50.0 00.0450

20000

-.10

-.05-.1400350201201-10202-10203-10204-10205-10206-10207-10208-10209-10200-10201-10202-10203-10204-10205-10206-10207-10208-10209-10200-10201-10202-10

1500010000

-.20 -.15-.30 -.2200-01200-08201-03200-01200-08201-03201-10202-05202-12203-07204-02204-09205-04205-11206-06207-01207-08208-03208-10209-05209-12200-07201-02201-09202-04202-11资料来源：， 资料来源：，中国方面3年-2月地产数据均出现显著反弹从高频数据来看年初以来商品房成交面积高于过去5年同期均值。图表：房地产开发资金来源增速回升 图表：地产数据回升房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比中债国债到期收益率:10年:月(右轴，逆序)80 2

房屋竣工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 商品房销售面积:累计同6060 2.540 320 3.504-0 4.5504030 20 10 0-504030 20 10 0-0 -0 -0 -0 200-01200-08201-03201-10202-05202-12203-07204-02204-09205-04205-11206-06207-01207-08208-03208-10209-05209-12200-07201-02201-09202-04202-11200-01200-08201-03201-10202-05202-12203-07204-02204-09205-04205-11206-06207-01207-08208-03208-10209-05209-12200-07201-02201-09202-04202-11资料来源：， 资料来源：，图表：全国房价同比增速回落 图表：商品房成交同比增速回升百城住宅价格指数:同比百城住宅价格指数:一线城市:同百城住宅价格指数:二线城市:同百城住宅价格指数:三线城市:同30

商品房成交套数:一线城市:同商品房成交套数:二线城市:同商品房成交套数:三线城市:同100 80 60 40 25 2025 20 15 10 5 0-5 0-0