我国定向增发研究报告

我国定向增发研究报告汪随云2015/01/05TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"第一章定向增发理论研究 4\o"CurrentDocument"定向增发折价分析 4\o"CurrentDocument"1.1定.向1增发折价现象 4\o"CurrentDocument"1.1定.向2增发折价理论阐述 4\o"CurrentDocument"1.1较.为3符合我国现实情况的折价理论及原因分析 5\o"CurrentDocument"1.1定.增4折价率的大小分析 6\o"CurrentDocument"定增对象、定增认购方式分析 6\o"CurrentDocument"1.2定.增1对象 6\o"CurrentDocument"1.2定.增2认购方式分类 7\o"CurrentDocument"1.2定.增3对象、认购方式与公司业绩分析 7\o"CurrentDocument"1.2定.增4对象、认购方式与公司业绩分析总结 7\o"CurrentDocument"1.3定向增发类型分析 8\o"CurrentDocument"1.3项.目1融资型定增 8\o"CurrentDocument"1.3资.产2注入型定增 9\o"CurrentDocument"1.3引.入3战略投资者型定增 9\o"CurrentDocument"1.3财.务4重组型定增 10\o"CurrentDocument"第二章我国定增市场分析 11\o"CurrentDocument"定增政策、流程 11\o"CurrentDocument"定.增1政策 11\o"CurrentDocument"定.增2流程 12\o"CurrentDocument"新.增3相关政策 12\o"CurrentDocument"我国定增市场现状 13\o"CurrentDocument"2.2定.增1数量及规模快速上升 13\o"CurrentDocument"2.2中.小2板及创业板占据半壁江山 13\o"CurrentDocument"2.2资.本3运作类定增快速增加 14\o"CurrentDocument"2.2新.兴4产业定增数量逐渐增多 14\o"CurrentDocument"定向增发收益状况 15\o"CurrentDocument"一.级1市场定增收益状况 15\o"CurrentDocument"二.级2市场定增收益状况 15\o"CurrentDocument"第三章机构参入一级市场定增分析 17\o"CurrentDocument"机构参入一级市场状况分析 17\o"CurrentDocument"定.增1市场整体收益率 17\o"CurrentDocument"定.增2市场整体盈利率 18\o"CurrentDocument"项.目3型公司定增市场整体收益率 18\o"CurrentDocument"定增市场收益率分析 18\o"CurrentDocument"3.2折.价1率重要性 18\o"CurrentDocument"3.2折.价2率大小与收益率关系 19\o"CurrentDocument"3.2锁.定3期收益率 19\o"CurrentDocument"公司定增后收益率与基本面关系分析 20\o"CurrentDocument"3.3增.长1能力分析 20\o"CurrentDocument"3.3净.利2率增长分析 21\o"CurrentDocument"3.3毛.利3率增长分析 22\o"CurrentDocument"3.3财.务4费用、管理费用增长分析 22\o"CurrentDocument"发.行4前后盈利能力增长分析 23\o"CurrentDocument"增.长5、盈利与锁定期收益率关系分析 23本章总结 24\o"CurrentDocument"第四章机构参入定增建议 24第一章定向增发理论研究1.1定向增发折价分析1.1定.向1增发折价现象我国市场上的定向增发中存在较大的折价率，而且有大股东参与的定向增发的折价率显著高于机构投资者组的折价率。在文献《我国A股市场定向增发折价及其长期市场表现的实证研究》中，通过对样本的研究，发现样本中中机构投资者组的折价率超过25%，大股东组的折价率更是超过40%，样本总的折价率接35%。1.1定.向2增发折价理论阐述1、监控假说监控假说是指投资者在购买了发行公司的新股后，就担负起监督发行公司管理层及募集资金使用途径的责任。认购者在之后的监督需要花费成本，所以在私募发行定价时，给予认购者的折扣是为了补偿其监督成本，而且股权集中度的变化与私募发行折价呈显著的正相关关系。根据以上所述，内部投资者比外部投资者付出了更多的监督成本，因此内部投资者的折扣应该大于外部投资者。2、管理层防御理论管理层防御理论认为折价是利益输送的结果，该理论认为管理层进行定向增发的目的是为了通过将股份发行给与自己关系较好的“盟友”，从而减少股东对管理层经营管理的干预，而巨大的折价正是对盟友的“不作为”的补偿，是为了获得控制权而对其他投资者让度的一种补偿。3、大股东利益输送4、信息不对称假说/信号理论信息不对称是指，只要市场中存在信息不对称现象，价值被低估的上市公司就会通过私募发行来进行融资，定向增发中的投资者在对发行公司进行评估的过程中需要花费巨大的信息成本则私募发行折扣是对相关专业机构评估成本和风险报酬的补偿。5、流动性缺失补偿因为在我国定向增发中发行的股份都有一个较长的限售期，流动性补偿假说是指投资者在股票锁定期内可能会因为流动性限制而承担风险，因此定向增发中的折价应该有一部分是对所发行股份流动性缺失的一种补偿，获得一定的折扣来弥补限售风险及认购后可能会出现的损失。6、效益补偿假说美国学者在研究市场的定向增发时候发现，定向增发公司三年持有期的超常收益率对应的股价呈长期弱势表现。同时，定增后，其长期绩效并没有得到明显改善。因此定增发行折扣是由于新股认购者认为发行公司价值被过分高估了，发行后股价不会一直表现良好，所以对定增投资者持股后股价表现不佳的补偿。1.1较.为3符合我国现实情况的折价理论及原因分析对于我国市场上的定向增发中存在较大的折价率，笔者通过查阅文献，倾向于信息不对称假说/信号理论、流动性缺失补偿、效益补偿假说。原因如下：1、事实上正如国内外很多学者都己经指出的那样，定向增发中的投资者这很难如监管理所所说的那样对上市公司的行为进行监督，促使其降低代理成本；通过描述性统计分析发现，定向增发中的大部分投资者都是所谓的消极投资者，定向增发后投资者与公司之间的互动非常之少，包括:投资者很少向公司派驻董事，投资者从来没有成为公司的CEO,投资者与公司之间鲜有冲突，投资者从来没有能够并购增发公司等，他们中的大部分都很难对公司的经营行为构成直接的影响；所以,监控假说很难成立；2、在文献《我国A股市场定向增发折价及其长期市场表现的实证研究》中作者通过对样本定向增发后180天超额累计收益的研究发现,无论定向增发中是否有大股东参与,上市公司定向增发后的长期超额累计收益显著为正,这说明在我国市场上,定向增发的确具有正的财富效应,也说明管理层防御,大股东利益输送并非我国市场定向增发折价的主要原因；流动性缺失补偿是定增折价的一个比较明显和确定的解释。信息不对称/信号理论能够对我国市场的定向增发折价行为作出很好的解释。当公司经营权、所有权分离时,信息不对称问题便会随之产生。当公司信息不对称程度较高时,公司会倾向于选择私募发行,因为私募发行的投资者多为公司的大股东（等内部人掌握着比外部投资者更多的有关公司价值的信息）或者实力较强的机构投资者,其有能力对公司的真正价值进行评判。另外,当上市公司有好的盈利项目时,会更倾向于通过定向增发进行融资而不是公开增发。这是因为上市公司的内部人持有公司大部分的股权,他们担心公开增发会使其持股比例下降,进而影响其股权收益,但如果采用定向增发,在预计投资项目盈利较好、未来现金流量会增加的情况下,原有股东将会参与定向增发新股的认购,从而保证自己的持股比例不被过多稀释,甚至通过认购定向增发新股来增加自己的持股比例,以便将来获取更多的收益。从信息不对称的角度来分析,上市公司定向发新股会给市场传递公司未来发展良好的信息,外部投资者会将此理解为积极的信号,并且由于定向增发向外引进了一部分机构投资者,机构投资者出于自身利益的考虑,也会积极对公司进行监管,从而也有助于降低管理层的代理成本,对公司的业绩有积极的影响,因此,定向增发中的折价,事实上是对投资者为评估公司价值而获取信息的成本的一种补偿,并且当对公司价值进行评估越是重要而困难的时候,其耗费信息成本会越高,从而要求的折价会越大；效益补偿假说是笔者也比较认可的一种解释原因,这是与定增的市场行情有关,资本市场情况与宏观经济联系紧密,牛市行情表明经济情况良好,投资者对股市的心理预期比较好,投资者较为非理性,此时增发股票能得到投资者的认同,发行公司的股价经常会被错误定价,所以如果在理性的公司经理采用最大化发行公司真实价值的情况和发行公司股价被高估的情况下，发行公司极有可能会采取发行新股，这样非理性投资者的兴奋就会推高股价,公司会获利。为了,防止公司价值被高估,定增的折价是对日后股票价格降低的补偿。定.增4折价率的大小分析1、折价率与公司的规模成负相关关系通常认为公司的规模越小，信息不对称的程度越明显，因此其未来的不确定性也越大，获取相关价值信息的成本就越高，所以公司规模越小，定增折价率越高；2、折价率与公司资产负债率成正相关关系根据信号理论可以得出，公司的财务风险越大，其价值被低估的可能性就越大，获取价值信息的成本就越高，因此用公司的资产负债率来作为公司财务风险的衡量，则可以得出公司负债率越高，定增折价率就越高；3、折价率与定增比率成正相关关系因为现存已有资产的价值要比未来投资机会的价值更容易衡量，而公司定向增发的股份代表了对未来投资机会的估值，所以增发股份所占的比率越大，折价率应当越高；4、面向大股东定增发折价率比机构投资者的定增折价率更高信号理论认为，限售期越长，投资者就需要花费更多的成本，更加审慎地评估公司价值，其信息成本就越高。因为面向大股东的定向增发的限售期更长，因此大股东定增折价率比机构定增折价率更高；总结：本小结主要分析了目前定增中折价现象的理论，笔者比较认同信息不对称理论、流动性补偿、效应补偿假说，并分析了与折价率大小的相关因素。1.2定增对象、定增认购方式分析定.增1对象通常可以将发行对象简单的分为三种不同的类型:1、增发的对象为大股东；2、增发的对象为机构投资者；3、增发的对象为大股东和机构投资者；从2006—2010年我国上市公司所实施的定向增发的发行对象来看，机构投资者作为定向增发对象的公司所占比重较大且呈增加态势，包括机构投资者在内的混合定向增发对象的公司近几年来也略有上升，而上市公司大股东及其关联方作为定向增发对象的公司数则略有下降。定增对象的不同，主要需要关注的是定增过程中的折价率的问题，在上一节定增折旧中已经对定增对象的不同而引起折价不同，对其原因做过详细解释，这里想补充一点折价率大小与大股东认购比例的关系。通常，大股东的认购比例与其增发前持股比例之间的差额越大，定向增发的折价越高。因为，定向增发可以有不同的发行对象，当公司仅面向大股东及其关联方进行增发时，由于缺乏相应的竞争者，从利益最大化的角度出发，其更希望可以以较低的价格进行认购，从而能以较低的代价进一步巩固对上市公司的控制，并进而获得随之而来的未来股票上市流通所带来的收益。因此，面向大股东及其关联方的定向增发，其折价水平往往较高，大股东的认购比例与其增发前持股比例之间的差额越大，定向增发的折价越高。1.2定.增2认购方式分类我国上市公司定向增发的认购方式主要有三种:一、现金认购；二、非现金资产认购；三、现金和非现金资产混合的方式进行认购。机构投资者一般都以现金进行认购，而大股东等关联投资者可供选择的认购方式则多多样。1.2定.增3对象、认购方式与公司业绩分析当大股东等关联股东用资产来认购发行的股份，其不仅有助于解决上市公司关联股东某些资产的上市流通问题，进而逐步减少“分拆”所带来的上市公司与其集团公司等关联方的关联交易与同业竞争等不规范行为,而且还能实现上市公司财务和经营上的进一步独立和自主，增强上市公司经营与业务的透明度,使上市公司能逐步控制相关核心资产，提高资源配置效率，完善相关产业链，最终提高企业的长期市场价值。因此，其长期市场表现应该为正。当大股东等关联方以非现金资产来认购定向增发新股，很可能导致大股东持股比例上升，进而导致上市公司的股权集中度发生变化。而现有的研究表明，较高的大股东持股比例以及较高的股权集中度会带来正的财富效应，进而提升公司价值及业绩。这是因为：当公司控股股东拥有较少比例的公司股份时，它对企业的控制能力不强，而此时其他大股东也能发挥一定制衡作用，控股股东“淘空”公司的可能性较小；随着控股股东持股比例的增加，它对公司的控制能力增强，其他大股东的制衡能力减弱，这时控股股东“掏空”行为将随持股比例的上升而增加；但是，当控股股东的持股达到一定比例后，“掏空”将随着控股股东持股比例的上升而下降，因为这时控股股东“掏空”的成本增加，收益下降。而且，随着我国股权分置改革的完成，非流通股开始上市流通，大股东与中小股东利益趋于一致，“趋同效应”便由此产生。而且，由于大股东以非现金资产认购定向增发的股票有三年的禁售期，大股东为实现其股东价值的最大化，其将不得不考虑其所注入资产的质量及持续盈利能力，从而保持上市公司业绩的可持续增长。另外，大股东持股比例的提高，会使其股权集中度随之提高，大股东的监督作用会因此更加显著，使得代理成本降低，也有利于提升公司业绩。1.2定.增4对象、认购方式与公司业绩分析总结笔者通过阅读文献，总结出如下较为合理的结论：首先上市公司的定向增发行为对其长期市场表现有正面的影响。上市公司通过定向增发这一行为向资本市场传递了公司良好发展的消息，外部投资者会将此举理解为积极的信号，并在二级市场上购买上市公司的股票，从而有利于公司股价的上涨。所以，在长期看来定向增发是一则重大的利好消息，其对公司的业绩有积极的影响，其长期市场表现应该为正。另外，与定增对象、认购方式较为重要的结论如下，1、大股东及关联方参与的定向增发上市公司的长期市场表现和长期经营业绩表现，要好于大股东及关联方不参与定向增发新股的长期累积超额回报，但该影响并不显著。这说明一方面，在实施定向增发时，当只有大股东或其关联方参与时，公司的价值是被低估了的，公司的业绩在定向增发后会有所改善的；另一方面，上市公司定向增发后的长期累积超额回报和经营业绩与认购者的身份有一定关系，但是，我国有大股东及其关联方参与的定向增发上市公司其长期累积超额收益率虽然要稍好于只有机构投资者参与的上市公司定向增发，但两者之间的差异并不明显，影响并不显著，这说明只有大股东参与定向增发，或者只有机构投资者参与定向增发，都不能改善公司的经营业绩。2、定向增发发行对象以非现金资产进行认购的上市公司的长期市场表现和长期经营业绩表现要好于发行对象以纯现金的方式进行认购的上市公司的长期市场表现。当大股东以资产注入的方式认购定向增发的股票时，其持股比例会有所上升，可以减少代理成本，另外，上市公司的股权集中度也会提高，因此上市公司在利益最大化的驱动之下，其有较强的动机来支持上市公司的发展，提升上市公司的业绩。而且，大股东等关联股东的资产注入行为，也可以有效解决“分拆”所带来的关联交易与同业竞争等不规范行为，其对企业的长远发展是非常有利的。因此，因此，当大股东以非现金资产进行认购时，定向增发后的经营业绩要好于现金认购的业绩，其长期市场表现会比较好，但是在统计上也不显著。原因可能是大股东与上市公司利益输送的问题不太相关，大股东注入公司的都是优质的资产，注入优质资产能够对公司的业绩立马产生影响；以现金方式参与的定向增发，上市公司一方面将募集来的资金补充流动资金，对公司业绩影响不大。另一方面用于投资项目，在短期，项目还处在建设过程中，对公司业绩的作用在短期（1—2年）还不能体现出来。3、在定向增发后公司股价的长期市场表现研究方面，由于不同国家资本市场之间的差异以及不同学者在计算方法上的不同，使得相关研究结论也有所出入，国外大多数的研究都认为定向增发后公司的长期绩效为负，而我国由于定向增发大规模出现的时间较晚，因此对于定向增发后长期市场表现的研究仍然较少。在已有的研究中，有的学者研究发现中国上市公司定向增发后股价的长期市场表现为负，有的则发现为正。迄今为止，仍然没有一种理论能够完全解释上述不同的现象。随着近年来中国资本市场中定向增发案例的逐渐增多，需要对定向增发后公司长期市场表现做进一步研究，才能得出比较可靠的结论。1.3定向增发类型分析1.3项.目1融资型定增此类定向增发主要是指当上市公司现有的资金无法满足公司未来的项目投资需求，或者公司因流动资金不足而影响到了公司的正常生产经营活动时，公司可以通过定向增发进行快速融资以解决相应的资金瓶颈问题。定向增发与其他融资方式相比，其手续方便快捷，成本低且针对性强，一旦投资者认可上市公司的发展潜力或者看好公司所上项目的盈利前景，定向增发就能够很快的从投资者那里获得发展所需的资金，上市公司的资金瓶颈问题也能得到有效的解决。此外，通过引进外部投资者，也能够有效的改善上市公司的治理结构。当机构投资者所持的股份达到一定比例，其能够进一步参与上市公司的生产经营决策，从而也能对上市公司大股东可能的机会主义行为形成一定程度的制衡，在为自身谋取利益的同时，也能在一定程度上保护其他中小股东的利益。1.3资.产2注入型定增在200年5股权分置改革以前,我国上市公司流通股股东与非流通股股东之间普遍存在着同股不同价、同股不同权的现象，这也导致了两类股东之间的利益不平等，两者之间长期缺乏共同的利益基础。此外，由于我国资本市场起步较晚，规模相对较小，且很多的国有企业由于历史等方面的原因导致其负担过重，再考虑到资本市场的容量限制以及当时大量国企进行现代化改革的迫切需求，从而使得国有企业往往只能采取分拆上市的方式进入资本市场。随着股权分置改革的逐步完成，上市公司大股东与中小股东之间的利益更趋向于一致，因此大股东关注的焦点已经逐渐转移到了上市公司市值方面，其不再仅仅只关心公司的净资产规模了。因此为了实现自身股权价值的最大化，大股东往往有很强的动机将自己所拥有的优质资产注入到上市公司。因此，近几年上市公司通过定向增发吸收大股东资产的案例也屡见不鲜。资产注入型定向增发主要有以下两种方式:一、是上市公司通过向大股东进行定向增发，大股东直接以所拥有的资产进行认购。这种方式的最大特点是以资产作为对价方式，大股东无需支付现金，就可以增加在上市公司中的持股比例。二、是上市公司通过向特定的机构投资者进行定向增发以获取一定的现金，并以此作为收购大股东资产的资金。这种方式主要适用于那些大股东有资金需求，且因外部投资者的认购而稀释一定股权并不会削弱大股东控制地位的上市公司。1.3引.入3战略投资者型定增与公开发行必须面向公司全体股东不同的是，上市公司可以自主决定定向增发的发行对象，因此上市公司除了可以向大股东进行增发外，也可以向特定的战略投资者进行增发。对于这一类定向增发，募集资金并不是上市公司进行定向增发的主要原因，上市公司更多考虑的是新进投资者的行业地位、综合实力，以及其是否可以带来公司进一步发展所需的而公司本身并不易控制的特殊资源等。且由于战略投资者通常都有三年或者三年以上的限售期，上市公司通过对其进行定向增发，则有利于实现公司与战略投资者之间的长期资源共享和优势互补，进而提升企业的市场竞争力，提高企业的经营业绩。目前我国上市公司引进的战略投资者类型主要有两种:一、是产业型战略投资者。一方面，对于那些想进入我国特定市场的跨国公司来说，其可能会面临较大的进入壁全和政策障碍，而如果通过认购国内同行业相关上市公司的股票，则其可以直接绕过这些障碍，进而以较低的成本间接实现了其市场扩张战略。另一方面，国内公司也可以通过定向增发来引进战略投资者以进一步改善公司的治理结构，并充分利用战略投资者可能带来的先进技术和管理经验来增强企业在行业中的竞争实力。二、是财务型战略投资者。这类投资者大多为基金公司等资金雄厚的机构投资者，其主营业务与上市公司相比，有很大的不同，他们并不热衷于参与公司的日常生产与经营管理，其只是看好公司的发展前景，并希望通过购买上市公司的股票来分享上市公司的经营成果。而对上市公司来说，通过定向增发引进财务类战略投资者，其不仅获得了公司发展所需的资金，并且也不用担心股权的稀释而可能会带来的控制权转移问题。1.3财.务4重组型定增随着上市公司股权分置改革的逐步完成，我国资本市场的资源配置功能也得到进一步的完善，并购重组已经逐渐成为我国上市公司进行资源整合的重要方式。近几年，证监会也明确鼓励收购方可以采用现金、增发股份、发行债券等多种方式进行并购重组。而利用定向增发作为并购对价方式，其与现金收购相比，收购方可以免于支付大量的现金，从而可以减轻其现金流压力，进而可以提高收购的成功率,有利于收购方的后期整合。可以按收购方的不同，将财务重组型定向增发分为两大类:一、是以上市公司为收购方的并购重组。上市公司通过向特定的投资者进行定向增发以募集所需资金，进而将此资金用于并购价值被低估的其他上市或非上市公司。这是西方成熟资本市场普遍采用的并购类型。二、是以非上市公司为收购方的并购重组。对于这些资产质量极差且即将面临退市的上市公司而言，由于其仍然具有“壳资源”的值，因此其可以通过向非上市公司定向增发来注入具有连续盈利能力的优质经营资产，一方面可以避免其被退市的风险，另一方面，作为收购方的非上市公司，则借此取得了上市公司的控制权，进而实现了资源的有效配置。因此对于双方来说，是一个双赢的选择。“借壳上市”是这一类型的典型代表，其在我国运用非常普遍。本章总结：在本章中，笔者通过大量的文献阅读、总结，分析出比较适合我国实际情况的定向增发收益率与定增折价、定增对象、定增类型、定增方式关系的理论。通过后面两章实际的定向增发收益情况，笔者发现这些理论大体上能够比较好的解释这些因素对收益的影响。但是，这些理论的验证和升华还需要更多的实践支持。第二章我国定增市场分析定1增政策、流程2.1定.增1政策我国定向增发经历了199年4开始的萌芽阶段，200年5之前的初步发展阶段以及20年至今的快速发展阶段。伴随着定向增发的发展和成长，相应的法律法规和制度也在不断完善，为定向增发保驾护航，同时也对定向增发进行约束。目前定向增发主要有两大制度背景，即200年5新修订的《中华人民共和国证券法》及《上市公司证券发行管理办法》，201年1颁布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，进一步对定向增发进行了详细规定。《新证券法》《中华人民共和国证券法》（修订），对于非公开发行，主要做出了指导性规定上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准，同时不得广告、公开劝诱和变相公开发行。《上市公司证券发行管理办法》《上市公司证券发行管理办法》于200年64月26日由中国证券监督管理委员会审议通过，自200年65月8日起施行,对于定向增发的定义、发行对象、发行条件等做出了具体规定，部分相关条款如下:第三十六条本办法规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。第三十七条非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定:（1）特定对象符合股东大会决议规定的条件；（2）发行对象不超过十名。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。第三十八条上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定:（1）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十；（2）本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让。《上市公司非公开发行股票实施细则》对于定向增发的规定为完善上市公司非公开发行股票的规定,证监会于201年16月30日发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》，对于定向增发的发行原则、发行对象、认购条件、董事会会议及股东会会议决策流程、核准与发行做出了更为详细的规定。《细则》将不超过名的特定发行对象明确为认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织，证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象；规定上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者以及董事会拟引入的境内外战略投资者认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让，其余发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让；规定定向增发需经董事会决议通过后提交股东会审议，股东会审议通过后向证监会提交发行申请，证监会将做出予以核准或不予核准的决定；并且规范了定向增发的信息披露要求。通过《细则》的进一步规范，定向增发法律条款更加完善对我国定向增发实践活动起到了更具体、可操作性更强的指导作用。2.1定.增2流程束车相蜕忒 武率寺过舍 客毡与 50天哽东文, 让无,拢曷3城 加五图2.：12006-年2定0增1流4程平均天数从投资者可跟踪的公告角度看，股市场定向增发流程包括董事会决议、股东大会、发审委过会、证监会批复、实施5个环节。平均而言，上述5个环节的间隔分别为3、010、3、050天左右，总计耗时约7个月。在200年6至201年410月份以来296例2定增方案中，最终成功实施的占50，%在进行中的占25，%而终止/未通过的仅占25。%实际上，在方案预沟通阶段（预案公布之前），公司已与监管层进行了初步沟通，故定增预案公告后最终获批的概率并不低。近年史南增城案例阱设分市・妒美毯过.■年i!闻明■wr图2.：22006-年2定0增1流4程各阶段分布情况新.增3相关政策201年43月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，明确提出“取消下放部分审批事项”、“简化审批程序”，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）；同时“新国九条”也指出鼓励市场化并购重组。“简政放权”简化了上市企业并购审批流程，降低了并购成本，有助于引导上市企业并购做强。201年47月，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见。其中，主要修订的内容包括：a大幅取消上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批推动《证券法》相关条款修订完善；发行股份购买资产的审核分道制。b取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形审批c上市公司发行股票定价进行修订可以在公告日前20个交易日、60个交易日或12个0交易日的公司股票交易均价中任选其一，并允许打九折；引入可以根据股票市价重大变化调整发行价的机制。d取消了上市公司破产重组的协商定价机制上市公司破产重整中涉及发行股份购买资产的，允许相关各方不再执行20日均价的规定，可以协商确定发行价格。e完善了借壳上市的定义将借壳方明确为“收购人及其关联人”f取消了对上市公司向非关联第三方发行股份购买资产的门槛限制和盈利预测补偿要求取消向非关联第三方发行股份购买资产的盈利预测补偿的强制性要求；取消了最低发行股数和金额的门槛限制。g规范标的资产不以资产评估值作为资产定价依据的情况不以资产评估结果作为定价依据的，应当详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标、特别因素等；上市公司对定价公允性发表明确意见；增设监管措施和处罚条款；h履约保证方式拓宽要约履约保证的形式拓展为三种，减少收购人成本；定向增发由于其便利性和针对性，逐渐成为资本市场主流的资本运作形式，201年4新增政策因素使得定增成为并购最佳工具。我2国定增市场现状定.增1数量及规模快速上升我国2007-年2实0际1完4成定增数量为130次0，实际募集资金总额2.3万4亿；实际定增数量及规模均呈现快速上升。其中，201年3完成定增数量26次6，较200年7增长85；%实际募集资金规模3521亿.，6较200年7增长33.。8定%向增发作为融资方式的一种，在资本市场的重要程度正逐渐增强。截至201年47月5日，201年4已有30余0家上市公司发布定向增发预案，占到201年3全年定向增发数量的约70，%预计这一加速趋势还在延续。图2.：32007-年2实0际1定4增数量及规模变化中.小2板及创业板占据半壁江山我国定向增发市场从主板上市公司逐渐过渡到中小板块上市公司。统计2007-年2发0

布定向增发意向的217个1项目，中小板块在定向增发项目总量中的比重从07-年1分4别为5.、38%.0、2%1.、62%2、%25.、32%9、%39、%48.。12%013-年2中0小1板4块参与定向增发的活跃度明显增加，中小板块已基本占据定向增发市场半壁江山。资.本3运作类定增快速增加我国定向增发也从简单再融资变为上市公司大股东资本运作的方式。200年9始，资产运作类定向增发所占比重则逐渐抬升。根据定增用途，项目可以分为公司间资产置换、集团公司整体上市、壳资源重组、配套融资、融资收购其他资产、实际控制人资产注入、项目融资、引入战略投资者等8个主要内容；其中，前6大类可以归结为资产收购类定增项目，后2类或可归结为项目融资类定增项目。2009-年2，0资1产4收购类定增行为占比上升约10个百分点；而项目融资类定增行为下降约14个百分点，（统计未包含引入战略投资者类定增行为，201年4，引入战略投资者定增行为占比3.）9。%201年4发布定增预案的上市公司当中，项目融资类和资产收购置换类各占半壁江山，所占比例分别为48和%3。0%100%40%补充资金■贲产龙购史■旗目融学夷资产贯读inn/Wft 100%40%补充资金■贲产龙购史■旗目融学夷资产贯读inn/Wft 1rtii mnkhw图2.：资2产0收1购4类与项目融资类结构变化趋势图1年4定向增发项目用途分布新.兴4产业定增数量逐渐增多我国从参与定增的上市公司所属行业来看， 行业、电子行业、专用设备、医药等行业定增行为相对活跃，与二级市场热门行业保持相对一致。

图2.：7201图2.：7201年4定向增发项目行业分布2.定3向增发收益状况.级1市场定增收益状况—02701年4，一级市场平均绝对定增收益率约为50（%锁定期1年后，当日收盘价年1最低，为。4平%均相对定增收益增发价-）1，其中，200年9最高，达到98.，率（相对上证指数）为年1最低，为。4平%均相对定增收益一2级一2级0市1场4定向增发收益率图从正收益占比来看，参与一级市场定增能取得绝对正收益的概率高达73；%尤其是13-年2，0一1级4市场定增正收益概率更显著提高。年算却。7其Q&四的其的2^11312amMO"话:计定增发量皿64811M依118胆1$91gi*t<+**59437435加812口5145751正在■占比57%B7%第一63%43%69%Efi%91%73%2007-2014一级市场定向增发绝对收益为正收益比率.级2市场定增收益状况007-2年0，1二4级市场平均绝对定增收益率（定增预案公告日-证监会批准日）为8，5其中%，200年8最高，达到63.，6280%1年1最低，为-0.6。3%

定增轼止隼1（fi［童心告之看"公告日）邕片肮色牟w『兄靠心皆E田叁小斗日£|卑，图2.：92007-二2级0市1场4定向增发绝对收益率变化趋势（%）如果从相对收益率角度考虑，平均相对定增收益率（相对上证指数）为30.，1超%额收图2.1：20007-二2级0市1场4定向增发相对收益率变化趋势（%）从绝对正收益占比来看，参与二级市场定增能取得绝对正收益的概率为64，%2013-年绝对正收益占比有所回升。2010-年2二0级1市2场参与定向增发股平均收益率在出现下降，预计主要受当时市场单边下跌的因素有关。年替200720032009翻W2011201220132014落计定修鬓量1&7W2132例191海1砸国31月52正就且率4121€92911661,194正批曷占比70%55%77%59%33%BO%72%32%64%图定2向0增1发4二级市场绝对正收益率占比本章总结：本章对我国定增政策做了较为详细的介绍，另外，定增逐渐成为我国资本市场的一种主要融资方式，并购市场也因为定增逐渐火热，一、二级市场的整体定增收益也较为可观。第三章机构参入一级市场定增分析机1构参入一级市场状况分析针对定向增发一级市场的投资，并不是所有的定向增发，机构都能够参与。对于机构而言，能够有较多机会参与的主要是项目类和配套融资类的公司。为了便于分析，定增项目也可以作如下分类：・TEf白圻更・触i#阳史U%电把用陀出喔管庾图3.：12008-已2经0发1行3定向增发项目分类在上述分类中，涉及重大资产重组的定向增发，一般投资机构基本参与不了；即使是涉及项目融资的定向增发中，不少项目也直接锁定了大股东或大股东关联方等内部人，机构也很难参与。从参与程度上来讲，项目融资和配套融资，公司外部人项目比例是最高的，并且项目型定增总体数量规模也教大。因此，项目融资和配套融资是机构参入一级市场定向增发的主战场。定.增1市场整体收益率四大桀定地阵年胤来的平均解禁相对帙益情况四大要定地。3年以来的平均解禁绝对改哉率情况四大桀定地阵年胤来的平均解禁相对帙益情况四大要定地。3年以来的平均解禁绝对改哉率情况图3.：220—08201四3大类定增绝对收益情况 图3.：320—08201四3大类定增相对收益情况在上表中，2008-2013年的资本市场是牛短熊长，但无论是绝对收益还是相对收益，定增类公司的收益还是较为可观的。以项目融资为例，整体平均收益约在23%左右，整体中位收益在9%左右，两者之间的差别是巨大的，这说明了定增项目之间的收益率差异是巨大的。相对收益的差别没有绝对收益那么大，因此，相对收益的稳定性是更强的。

定.增2市场整体盈利率定增市场盈利率，除去201年1，其它年份的绝对正收益比都超过60。%相对正收益的比例更高，基本上在大多数年份都能到90的%水平。其中项目融资类公司有60的%比例能够获取正的解禁收益，有80的%公司能够获取相对收益，显示了定增项目在跑赢市场方面的巨大优势。■也财收注■扪对曲检im, 0 - 1■也财收注■扪对曲检im, 0 - 1 - - 、MOI K»fr H>1D mII U13 JU1]图3.：52008-定2增0市1场3整体收益情况项.目3型公司定增市场整体收益率图3.：6项目型公司20—02801平3均收益情况图3.：7项目型公司20—02801中3位收益情况项目型公司定增市场200年9整体收益率达到惊人的70，%而201整1体绝对收益为负。正的相对收益虽然能够稳定的实现，但在整体市场较差的情况下，这种收益差也在缩窄。定2增市场收益率分析折.价1率重要性一级市场定增收益率可以简单将其分解为两大来源：折价率和锁定期涨跌幅，锁定期收益则会在折价收益的基础上贡献收益或者拉低收益。图3.：8一级定增市场综合收益率、折价率、涨幅贡献率在上图中，将综合收益率分解为折价贡献率和锁定期涨幅贡献率。折价贡献率稳定性非常高，波动小，基本在20—%40之%间；涨幅贡献率波动大，高时能有40，%低时能低于-20。在%图中也看到了综合收益率的波动趋势也与涨幅贡献率趋势一致。折价率的作用似乎更加类似于将涨幅收益率往上平移一定的空间。换个方式去理解，折价率是a,而涨幅则是B。抛开每年的波动情况， 年上半年所有的项目型定增综合收益基本上是由折价率所贡献的。所以,对于定增而言,最为简单、最为确定的折价收益率才是收益的首要因素。折.价2率大小与收益率关系二1上，上七姐00嘴8cl.c10%70.00%6D.0D%5D0D%4000%30.00%2000%1000%000%■正二1上，上七姐00嘴8cl.c10%70.00%6D.0D%5D0D%4000%30.00%2000%1000%000%■正收黄率■样本占比综合期盈利率51.5ZW51.16%>30% 2G%-3G% 10%-20% D-1O%息口.口口里14.32%L2C.53% 1D.5OW图3.：9折价率大小与收益率关系从数据上看,有80的%公司在解禁时能够获取正收益,但是,折价率低于20的%样本占整体的60,%其解禁正收益率基本降低到50左%右甚至以下；折价率在20—%30的%样本量占整体的24.,8解2禁%收益率为正的比例达到75.；96折价率超过30的%样本占整体的14.,32预%期综合的正收益率仅有11.4,6属%于较低的水平。锁.定3期收益率6000%6000%SO.OOT44d3O.OD%ao.oo^t10.00%□.DO%图3.：1锁0定期收益率情况发行收益率与解禁收益率之间的差异就在于锁定期收益率。上图显示解禁收益率均小于发行收益率。这说明了在锁定期,股价的下跌所带来的收益率的缩窄是一种普遍的趋势。如果参与了一家折价率不高的公司,发行时获取的收益率将很难覆盖后期的股价下跌,最终的解禁收益率将会很低,尤其是溢价发行的公司,1年之后的亏损将会是大概率事件。（解

禁收益率是严格按照1年的锁定期来计算的，后期上涨与解禁收益率无关。）公3司定增后收益率与基本面关系分析增.长1能力分析22：.二:/:•:1年1年0定增公司发行后三年业绩增速情况图对于大多数年份发行的公司，发行前1年的业绩增长非常高，发行当年出现明显的增速下滑，但仍能够维持在一个较高的水平，再往后一年则基本降低到20以%下。总体来看，发行前三年的复合增长速度较高，发行前1年应当说是增长最高峰。发行之后增速回落的势头明显。参考2008-三2年0发1行0的公司，发行后增速的降低惨不忍睹，到发行后第二年增速降低到10的%层次。但是，上面所参考的公司是发行前三年没有出现亏损的公司，即基本面较为可观的公司。还有一类公司就是前三年出现过亏损，基本面较差的公司。这类公司总体从扭亏面的角度来看，发行后表现较好。对于基本面较差的亏损类公司而言，融资后的改善效应较为明显。但是这类公司的业绩波动性会非常的大，微利状态下非经常性的损益往往会带来重大的影响。图3.：13定增公司发行后业绩连续增长压力大上图增长能力的分析数据显示，定增公司在发行前或者在发行当年基本上都是增长的峰值，发行后的增长能力下滑成为了普遍的趋势。盈利能力差的公司由于本身没有下滑的基础，所以其下滑风险就小了。净.利2率增长分析14.001Z.OC白.口口4.003.DOD.OOiTlJ,314.001Z.OC白.口口4.003.DOD.OOiTlJ,3£串；足卫斗J汴Eiqi图3.：1定4增公司盈利能力增长情况把盈利能力划分为高中低三组，以、、代表。、两类公司、全体公司的盈利能力曲线呈现出一个倒“”形；盈利能力较差的类公司净利率曲线较为平坦。从上图可以图3.：1不5同增长速率公司定增后净利率增长情况上图是将2008-年2发0行1公0司按照发行前2年的复合增长划分为三组：＞50，2%0—%50和＜20，对%比这三组在随后的几年的净利增速情况。发行前业绩有着超高增长率的公司在发行后净利率增速会下滑，发行前基本面较差的公司在发行当年及之前会有持续的盈利改善，发行后会逐步回归到正常的较差的通道，如同过山车一般。发行前质地优秀的公司虽然在发行后面临业绩增速的下滑，但与其他较差的公司相比，增长能力上还是要更胜一筹。但股价的运行可能就与此不一样了，基本面好的公司如果遇上基本面变差，市场会给予负面的反应；基本面差的公司上涨与下跌跟基本面本身的关联度并不如前者那么相关。毛.利3率增长分析图3.：16整体毛利率增长情况 图3.1：整7体费用增长情况发前1年和发行当年的毛利率较高，但发行后的2年毛利率出现了持续的回落。毛利率是一个行业属性的指标，趁着行业发展的大机会实现融资是不少公司的策略，但股又以周期性公司为主，在度过快速发展的3年左右周期之后，毛利下行似乎很容易看到。虽然公司层面为了再融资的实现可以在订单结构、客户类型上进行一定的选择和安排，但系统性的毛利下滑应理解为一种周期性因素的影响。包含财务费用、销售费用、管理费用在定增前后基本稳定。财.务4费用、管理费用增长分析财务费用明显节省 ♦理效率出现下滑图3.：1公8司定增后财务费用情况 图3.1：9公司定增后销售费用、管理费用情况在上图中，财务费用率的下降是发行后一个较大的业绩正贡献力。在发行当年和发行次年，财务费用率明显下降。销售费用、管理费用占比在发行后却出现了持续的上升，尤其是发行后1年和后2年。原因可能如下：发行前，管理效率的提升是明显的（销售费用率+管理费用率的下降），财务费用的压力是可控的，加上行业景气、公司正确策略，盈利能力的大幅提升便很容易出现。但是这三大因素在发行后都会发生变化，尤其是管理效率上的下滑对于盈利能力的拉低是最为直接的（行业层面的影响或许有不可控的因素）。在进入到发行后的第二年，随着募集资金的使用，财务费用的正贡献降低，财务费用率大幅提升；募投项目建设、市场开拓所带来的费用率继续攀升，这时候盈利能力的大幅下滑是最容易出现的。所以定增公司在增发完成后的第三个报表上所体现的盈利能力下滑速度是最快的。发.行4前后盈利能力增长分析图