并购重组经典案例

南钢股份要约收购——试析中国证券市场首例要约收购案日前，沪深股市爆出首例要约收购案：南钢联合拟要约收购南钢股份。2003年4月9日，上市公司南钢股份（600282）的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面，南钢股份的公告显示，2003年３月１２日，南钢股份控股股东南钢集团公司，与复星集团、复星产业投资和上海广信科技发展联合组建南京钢铁联合。《合资经营合同》约定：南钢联合公司注册资本为27.5亿元。其中，南钢集团以其持有的南钢股份国有股35760万股（占总股本的70.95%）及其它部分资产、负债合计11亿元出资，占注册资本的40%；复星集团公司以现金8.25亿元出资，占南钢联合公司注册资本的30%；复星产业投资以现金5.5亿元出资，占南钢联合公司注册资本的20%；广信科技以现金2.75亿元出资，占南钢联合公司注册资本的10%。由于南钢集团公司以所持南钢股份的股权出资尚须取得财政部、中国证监会等有关部门的批准，合资各方在《合资经营合同》中约定对南钢联合采取“先设立，后增资”的方案：即先行按前述出资比例设立注册资本为人民币10亿元的南京钢铁联合，其中南钢集团以需取得财政部、证监会等有关部门批准方可投入的资产以外的其他经营性资产合计净值人民币4亿元出资，而复星集团等另三方仍以现金出资；待南钢联合成立且有关各方履行完相关审批手续后再行由合营各方对南钢联合进行同比例增资，南钢集团以其持有的南钢股份国有股权及其他经营性资产（包括负债）出资，复星集团、复星产业投资、广信科技仍按前述出资比例以现金出资，以使南钢联合的注册资本达到27.5亿元。后三者的实际控制人是以郭广昌为首的四个自然人。3月27日，财政部批准了南钢集团公司以其持有的南钢国有股份出资成立南钢联合。这实质上构成了上市公司收购行为，且收购的股份超过南钢股份已发行总股本的30%，依法已触发要约收购义务。根据《上市公司收购管理办法》中要约收购义务豁免的申请条件，南钢股份此次要约收购不符合此条件，所以南钢联合将根据有关规定履行要约收购义务，向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约。根据《上市公司收购管理办法》的规定有四种可以豁免的情形：一是上市公司实际控制人未变的，如国有主体之间的转让可以视同实际控制人未变，南钢股份的实际控制人已经从南钢集团转变复星控制的公司，显然不属于此类豁免的情形；二是上市公司面临严重财务危机，而从目标公司南钢股份2002年年报来看，业绩良好；三是发新股；四是法院裁决。虽然，《上市公司收购管理办法》中也做了弹性规定，即监管部门可根据市场的发展作出其他豁免情形的认定，但显然南钢联合没有尝试做其他豁免情形的认定。在法律没有明示理由可以豁免的情形下，采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。这实际上是反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。此次要约收购涉及南钢股份的240万法人股，要约价格为每股3.81元；14400万股流通股，要约价格为每股5.86元。这一价格是如何制定的？根据《上市公司收购管理办法》确定的原则，流通股收购价格是公告日前三十个交易日南钢股份的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；法人股定价应为公告日前六个月内收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格或被收购公司最近一期经审计的每股净资产值这两个数字中的较高者。南钢股份2002年度经审计的每股净资产值为3.46元；而南钢股份35760万股国家股的价值经评估为136008万元（折合每股为3.80336元），南钢集团拟按此评估价格参股南钢联合公司，故本次法人股要约收购价格确定为3.81元。该消息披露后，证券市场一片哗然，南钢成为首个吃要约收购螃蟹的上市公司。整个证券市场受此消息刺激，大盘连续上扬，钢铁板块股价全线暴涨，南钢在停牌三天后，连拉三个涨停板，一时间，“要约收购”成为市场追捧的热点。那么，本次要约收购究竟有何意义，其由来及对南钢的影响如何呢？一、南钢股份要约收购由来的推测虽然近年来，南钢集团及南钢股份经营状况良好，但一定程度上主要依赖于钢材价格的上涨，以及南钢股份将募集资金用来还贷而降低了财务费用。面对激烈的市场竞争，南钢没有规模优势，一旦钢材价格回落，势必对公司业绩产生影响。因此，南钢决定通过实施宽中厚板项目，尽快提高自身的规模和竞争力。项目既定，高达33.8亿元的资金从何而来？根据2002年度年报显示，南钢总股本50400万元，总资产320971万元，货币资金91051万元，净利润24315万元，负债率45.71%。2001年南钢净利润20619万元。就自有资金而言，考虑10股派现2元、固定资产折旧等因素，南钢股份一年新增可用资金积累3亿元左右。中厚板项目建设期间，南钢股份可用自有资金约15亿元，中厚板项目尚有18亿元的资金缺口。要实施中厚板项目，必须向外部筹资，别无他途。如果借债，南钢负债率仅45.71%，可以进一步举债。此外，南钢还可吸纳股权资金，即增资扩股，要么增配股，要么合资组建项目公司。股权筹资的第一选择，当然是利用南钢上市公司地位，通过增、配股及可转债等方式，在证券市场上筹集资金。为此，南钢股份董事会2002年6月审议通过2002年度增发不超过1.4亿股的发行预案，募集资金用于中厚板项目。当时市场对上市公司增发新股的讨论逐渐增多，反应也比较激烈，拟增发公司发布公告当日股价大多快速下跌，显示投资者对此并不认同，视增发为洪水猛兽。当日早盘南钢股票列沪市跌幅第一名，在当时草木皆兵的市场状态中短期因增发这一问题造成的杀伤力度是很强烈的，对其短期股价具有一定冲击。尽管本公司称其募集资金投资项目技术合理、建设条件良好、市场前景广阔，但公司的产品大多为常规钢材，公司效益受钢材市场价格的影响较大，募集资金投资的新项目实现收益的情况还需要时间的验证，所以该股短中期趋势不容乐观，投资者选择回避风险为主。从该股的走势可以看出，股价的迅速跌停表示了投资者对其增发方案实施用脚投票策略。毫无疑问，南钢增发计划受到挫折。即便增发方案获得中国证监会批准，南钢也面临两个选择：一是在低迷的市场中强行推行增发计划，如华东科技配股一样，但发行价格势必较低，难以募集到预定的资金规模；二是暂缓实施增发。其实，面对庞大的资金缺口，南钢即使强行增发新股也不能在根本上解决资金问题。以增发14400万股计算，当时南钢股票价格为6-7元，增发价格为6元，也仅能募集资金8亿元。因此，南钢必须也只能作出第二个选择，待市场行情反转，再推行增发计划，加之适度借债，则基本可以解决资金问题。但4月9日的公告则出人意料，即南钢股份大股东南钢集团选择与复星合作，合资组建南钢联合。这样的结果出乎意外，是因为在南钢集团获得16.5亿元现金的同时，也失去了自身发展的主导权和对南钢股份的控股权（南钢联合控股南钢股份，南钢集团只持有南钢联合40%股权，南钢集团自身再也没有较优质的资产了）。换个角度，也可以理解成南钢集团被复星系收购兼并了。况且，中厚板项目实施主体是南钢股份，而非南钢联合，复星系注入南钢联合16.5亿元应当不是用于中厚板项目。南钢集团的这次重组行为就不光是解决资金问题那么简单，而是借此对南钢集团、南钢股份的产权和经营机制进行大手术了。南钢集团此举所为何来呢？尤其是在经营状况较好时，为何甘愿被人兼并呢？笔者认为，基于钢铁行业的竞争现状和前景，南钢此举既属无奈、痛苦的选择，又是明智之举。首先，南钢虽然目前经营状况良好，但南钢在发展，竞争对手也在发展，且速度超过了南钢，远的宝钢、安钢、凌钢不说，近的沙钢就已超过了南钢。其次，钢铁行业的竞争日趋激烈，近年来钢铁价格上涨使钢铁企业业绩增长的同时，也使得钢铁项目投资迅速增长，大规模重复建设的隐患已有端倪，若不能抓住眼前时机快速发展，必将在未来的竞争中败北。第三，南钢一直走自我积累、自我发展的道路，技术引进较迟缓，经营机制转换较慢，已经不能适应企业发展需要，必须借助资本集聚，迅速扩张，获得技术竞争力和规模竞争力。第四，经批准的中厚板项目投资金额33.8亿元主要是用于轧板方面，还未包括高炉等前道设备技术改造的投资，整个项目的实际投资金额其实远远高出项目批复的投资额，已非南钢独立所能完成。有鉴于此，南钢在经营状况尚佳时，主动接受兼并收购，既解决了企业发展所急需的资金问题，又可借助复星系民营企业机制解决国有企业经营机制僵化的弊端，还可在合资谈判中保证自身的利益（南钢股份的股权经评估增值10%），使企业发展取得质的飞跃，不失为走出了一条国企改革发展的新路子。这也需要相当的勇气、胆识和魄力。二、南钢股份要约收购进行情况与结果南钢股份(600282)收购在2003年7月12日期满，7月15日公司发布公告，公布了收购结果。公司称：在一个月的收购期内，根据预受要约结果，公司股东无人接受公司发出的收购要约。这样第一宗要约收购就以“零预受、零撤回”而草草收场。（一）过低价格--零收购主因南钢股份于6月12日发布要约收购公告，收购标的为南京钢铁股份240万股法人股以及14400万股流通股，合计占南钢股份已发行股份总数的29.05%。收购者为公司上级南钢集团的合资子公司——南京钢铁联合，收购的起因是由于南钢集团将持有的南钢股份70.95%国有股股权作为对南钢联合的增资而触发了要约收购义务。收购中对挂牌交易股份的要约收购价格为5.86元／股，而南钢股份在6月11日停牌前的收盘价为8.74元，比其挂牌交易股份5.86元的收购价高出了49.15%，事实上不会有任何一个流通股东会向南钢联合按收购价出让股份，其二级市场上的要约收购其实行同虚设。南钢联合利用了现行的《上市公司收购管理办法》中虽规定挂牌股份和非挂牌股份分别定价，但没有明确规定挂牌股份收购价必须与其市场价挂钩的漏洞，制定了一个相当低廉的收购价，因此在事实上免除了二级市场上要约收购的义务。虽然本次要约收购有些名不副实，但作为证券市场的第一次，它仍然意义重大，标志着市场机制在不断走向成熟。（二）股权分裂--重大障碍就国外的要约收购而言，由于绝大多数上市公司股份是全流通的，要约收购往往是一场激烈的股权争夺战，收购价通常比市场价要高，出现要约收购的公司一般都会导致股价大涨。而在我国，由于股权分裂的客观现实存在，要求要约收购必须实行分别定价，而流通股的收购价必须高于非流通股，这就使要约收购的情形变得相当复杂。一个主要的问题是，非流通股份相对流通股份在比例上占据优势，一般收购方只要拿到非流通股份就已经可以控股公司。以本次收购为例，南钢集团将全部国有股注入南钢联合，就使后者一举成为第一大股东。既然收购方用低价收购非流通股就已经可以达成收购目的，那当然就不愿花高价去买流通股了。历次资本运作方总是要申请要约收购豁免，乃至本次南钢过低的收购价导致零收购都是为了逃避收购义务，其动机便种因于股权分裂的现实。如果要约收购机制不能有所改进，那么要约收购就永远只是针对非流通股的收购而已，合理的要约收购价不能产生，流通股东就享受不到要约收购的实惠。三、南钢要约收购对证券市场的意义毫无疑问，作为首例要约收购，南钢股份要约收购的案例，将促进证券市场兼并收购业务的开展。上市公司的收购行为，要完全符合《上市公司收购管理办法》所明示的可以申请豁免要约收购义务的情况的，其实很少。有不少企业有意收购证券市场上的好公司，但存在种种顾虑，尤其是在操作细则出台以前，以致于收购几乎成了ST板块的专利。复星-南钢的合作模式如果成功，将会给市场一个参考，被许多潜在的收购者所复制，真正意义上的收购重组行为将更趋活跃，甚至可能会出现竞争要约收购的情况。鉴于南钢股份的流通股要约收购价与二级市场价格之间还有着相当的差价。此差价一方面使流通股东不愿意卖给收购方，从而使收购方财务压力大减；另一方面还使流通股东相信，既然收购方敢在此价位接盘，那么现价离价值区应该不远，后市理应可看好。从另一个角度说，收购方对流通股价也应有相当的控制力，否则一旦股价失控跌至要约价以下，则收购方可能面对大量卖出的流通股，致使总持有股份超过75%。如此则按《公司法》有关规定，公司有可能终止上市，这显然绝不是收购方的意图。因此，本次南钢要约收购案就本身而言，象征意义大于实际意义，只是完成一个程序，走过场而已。南钢要约案的真正意义就在于再次提醒了投资人，中国资本市场正与国际资本市场一步步接轨的现实。这表明真正意义上的、市场化的收购行为，有望在我们的证券市场上蓬勃展开，优化资源配置的市场功能将得到越来越广泛的体现。此前，在我们的市场上已有的涉及大额股权转移的案例，均需申请主管部门对要约收购义务的豁免，收购成功与否与政府部门的支持和倾向性密切相关。要约收购的形成，将有助于收购行为从政府主导向市场化行为的转化，也使收购行为可望成为更理性的投资行为，不仅要求收购方有足够的实力，而且要求收购行为具有更明确的投资目的。要约收购面向所有股东，具有更大的公开性和平等性，从而可以更有效地避免股权交易中的黑箱操作，杜绝别有用心的“假重组”和单纯的“举牌”行为，减少草率的、失败的收购行为造成的资源浪费。可以预想的是，国际证券市场上一些流行的并购方式将传入我国，并对我国证券市场的运作格局产生重大的影响。辽通化工收购锦天化国有企业改革将是今后经济改革的重头戏，而对经营不善或濒于破产的大型国企的收购、兼并将是重中之重，也是难点所在。如何盘活国有资产？如何使经营不善的企业重新充满活力？这是政府、企业以及理论界都在思考和探索的重大课题。这里发表的一组文章，介绍了"辽通化工"收购"锦天化"的全过程，并对其的关键环节进行了剖析。相信会对有关方面探索解决国企改革中的难点提供一些有益启示。很难想象，目前由深圳辽河通达化工股份公司控股、无论主营业务尿素的产量和销量都占据其半壁江山的辽宁省锦西天然气化工有限责任公司，原是一个陷入重重债务危机之中的企业。80年代末，辽宁省自筹资金建设了一批大型国有企业，锦天化便其中之一。由于"拨改贷"的实施，从1990年11月并始建设，到1993年建成投入试生产，锦天化工程总投资的18.7亿元全部资金均由借贷和集资构成。沉重的债务负担加之工厂技术和管理力量不足，投产之日便成为亏损之时，至1995年底已累计亏损4亿元，总负债达到22亿，其中逾期贷款达9亿。这种状况如不解决，1996年还将增加3亿多的到期债务。糠箩农民日报社滚1995年品第4期《农针村反映》将息锦天化的困罩境反映到国段务院，引起百了吴邦国副差总理的重视材，并指示辽椒宁省和化工删部着力予以缺解决。然而捎出路何在？箩国家一次性馒注入资本金彻？数额小了披如同撒芝麻坐，数额大了软国家财力又坡不允许。银旗行债权变股葬权？《银行鸟法》不允许蝇商业银行投迁资实业。发尤行债券或股聋票？又有谁选敢来买亏损冶企业的债券欠和股票？倘正当锦天化谈一筹莫展的洒时候，同在吗辽宁省的盘买锦辽河化工典集团有限责隆任公司的股堡份制改造给示锦天化带来费了一线曙光子。于是围绕本着如何将最件优秀的、最叼有利于今后茂发展的资产斑包装上市，喂同时又尽可参能地挽救困肯境中的锦天欣化，辽河集除团进行了一嘱次富有创造时性的股份改妹造和资产重弯组的尝试。嫩在这一过程已中，辽通化槽工和锦天化南不断地蜕变困着，最终化叉蛹为蝶。川从发行B股跨到转发A股刮辽河集团总预资产达36或亿元，19捉94年获得意国有资产管制理部门授权率成为国有资烫产投资主体讽。80年代脊以来形成了并以化肥生产战为主导，业醒务多元化发搞展的格局，断1994店年开始进入蜻中国500墓家最大工业归企业之列。巧其下属的辽植河化肥厂作曲为该集团的理骨干企业，猾是此次股份牙制改造的主闭体。该化肥户厂始建于1缴973年，暮1976年环投年，设计睬能力为年产叉30万吨合取成氨、48枪万吨尿素。柏实际上，辽沃河集团最初著是打算利用园深圳市的额兵度发行B股扣，因而在1束995年湾9月作出了蒙与化工部深岭圳通达化工网总公司进行而合作，共同扭发起设立"深辽通化工"弱的决定，这节也是辽通化死工作为在深换圳注册的公秤司，其生产成经营主体却歼在辽宁的原疯因所在。然温而，随着此之后股份公司壮筹备小组对爷于募股资金子使用问题的腾不断思考，棋这个初衷逐包步发生了变门化。馒据参与了股截份改造的人意士介绍，当浸时大家一致趟将募股资金歼的投向视为烛上市公司能赤否良好运作宪，快速成长对的关键，因然而特别提出壳了使用募股诉资金的四项晕原则：稳健叮，不求过高获回报；业务俭一致性，尽慧可能与公司聪目前的业务邪相同或相似遍，至少是上珠下游关系的报行业；竞争殿性，项目规毅模、产品成识本、品牌要膛在市场上充堤满活力；快散速见效，实才现公司的快罚速成长。议根据测算，格辽通化工如妻果依靠自我挨投入把规模浪扩大到当时鱼的2倍，至灾少需要投入放资金26亿梦元，时间5海年。募股资钢金尤如杯水呜车薪。而咫益尺之间的锦误天化的设计雹能力为年产批合成氨30滨万吨、尿素量52万吨，佳不但产品与戚辽通化工完云全相同，而留且其生产装赏置分别引自竭美国和意大授利，属9普0年代国际享水平，恰可刷作为辽河化指肥厂生产设据备的升级。饮此外，锦天陷化还有另一念个显而易见驾的优势体现哈在销售上。敲由于国内市泛场化肥需求庸量极大，生具产供不应求需，因此我国认一直对化肥坡的生产及分承配实行计划辟管理。辽河融化肥厂作为幼国家生产尿鞠素的骨干企亭业，每年约阀50％左右参的产品要按卵国家统一的混计划价格销败售，而锦天军比仅有2万催吨尿素产品破需执行国家亭计划价格，恋在销售价格奉上比辽河化凡肥厂有更多纵的自主权。到1996年脚，辽河化肥刑厂执行的计绕划价格是1咸300元／刮吨，当时的狼市场价格为末1600元饰／吨，销售旁的自主权能冲够带来更多觉的销售利润鹿是显而易见遥的。因此，截如果能与锦把天化形成某纵种方式的联捕合，其尿素籍和合成氨的窜年产量将分悬别达到10搂0万吨和6朵0万吨，不锅但可迅速成渡为国内首屈页一指的特大窑型化肥生产劝企业，而且误利润也将大垃幅度提高。书1995龙年10月，渣股份公司筹绑备小组聘请既有关中介机易构工作小组际进驻现场，悲共同从股份奴公司整体形毛象包装和募驻股资金使用竹效果两个方老面入手，进鸟行研究论证擦。在四个原样则的基础上临，两个月之萝后双方拿出锄了初步方案柏：存第一、募股植资金用于收精购锦天化；负第二、为满丈足收购资金臣的需求，向从辽宁省和化翻工部提出同健时发行A股污申请。进从捆绑上市速到先上市、写再收购昌收购锦天化肺是颇费思量宴的。据筹杆备小组的人妹说，当时最芬怕锦天化是概个无底洞，燕派了很多人竖深入企业数忠十天，心里桨才算有了底席。锦天化的霸负债有法国矩政府的混合独贷款475努91万法朗喝，折合人民怀币7681盘7万；有国虾内银行贷款争近10亿元均人民币；还腰有从中国农齿业生产资料掏公司以集资责的方式借得呢的1亿多元北（代价是部伪分尿素需按迅国家计划价鞋格售给农资们公司，这在申一定程度上章影响了锦天表化的销售利忧润）；再加狡上所欠的4牢亿元的利息屡总计22亿亭元，数额的杏确很大，但雾是如果解决耍了其中约6竟亿元的短期谷债务，就可谨以卸掉其每荐年近1个亿招的利息负担糕，大大地降幼低财务费用潮。再把农资演公司的借款逐还了，又可隙增加部分销很售收入。在弱生产方面，能锦天化的生旬产线经过两阀年的磨合已犹具备了达产混的可能性，册根据辽河化富肥厂多年的旗经验，只要乐强化技术和粱生产管理，宣锦天化这套革设备年运行堡天数可超过适300天的弦设计能力，喜甚至达到3芳30天。这现三笔帐算下拌来，锦天化捧不但可以扭腿亏，而且赢素利的潜力很差大。尾有了扭亏的杂方案，股份摄公司筹备小砌组和有关中利介机构开始捐寻找联合的币方式。锦天汽化自行改制采毫无疑问是枣行不通的，花当时有人提款出了两个方吨案：一是将曾辽河化肥厂萄与锦天化"绪捆"在一起欠，进行股份育制改造，但今是其重组后顶的净资产和牙税后利润指剃标还是不能钱达到上市的柄要求。另一粘个方案是由睛辽河集团承驼担短期债务永并将其转化冻为出资，从块而把锦天化急改造为有限做责任公司，宜然后再将改赖制后的锦天姜化与辽河化钱肥厂"捆"虏在一起上市不。这条路看尿似可行；但抗仍有难以克崇服的缺欠：泪锦天化改制想后净资产6律亿元（辽河勒集团的出资故），加上辽傻河化肥厂约存4．5亿元扰的净资产，设净资产达盒10亿元，翅按照国家允枯许的折股比挑例，最少要商折合国有股然7亿股（1葡：0．65约）。显然股矩本太大，额怒度不易保证晴，而且每股谋税后利润也营大幅降低，呀集资效果不粥理想；另外榜，辽通化工抛的发起人辽页河集团和辽膝通化工之间塞不能实现合霉理的现金流握量分配，辽糟河集团承担侵的约6亿元塔债务无法按超期偿还。梨子排除了"捆袭绑"的种种闪可能，辽通模化工与锦天俘化联合的方北式只能是先旋上市再用募犬股资金收购睡锦天化。范从过渡性安煤排到全面收极购怎辽通化工收涝购锦天化的倒难点就在于营如何处理债蔽务，而最精破彩的一招也篮正是由辽河滤集团对锦天名化债务进行昏的过渡性安依排。碎印1995年抓底，辽河集兰团以承担6厘个亿债务的脂方式，先行型收购锦天化闸。理论上讲割，锦天化负中债率超过1稳00%，净悦资产为0福，只要出一邮元钱即可将依其收购，这针在国外被称钱为"一元钱兵收购"。此伯后，辽河集钞团会同另一昆债权人一一盲锦西化工总消厂以债权转墙股权的方式丹，共同发起拴将锦天化改警组为有限责乌任公司。劳1996年西1月1日辱，锦西天然谦气化工有限既责任公司正抵式成立，注鸡册资本为5启9532．伏6万元，其劳中辽河集团经出资57啊000万元言，占95.笑7%。辽通蓬化工上市之功后将用募股燥资金全面收窝购改组后的朵锦天化。姑这一安排有热几个好处：作一、锦天威化虽为亏损怪企业，但将叶其改制为有暂限责任公司脸是通过资产贷评估后进行晓的规范化的服改制，可以绝避免锦天化抱的资产流失深。羡宏二、改制使娇锦天化产权酿明晰，既使腰其以真面目衬示人，又有以利于规范辽歌河集团与辽福通化工乏间躬的股权转让冰行为，保护码公众投资者裂的利益。征三、辽河集倡团先行承担强锦天化的债雷务，可提前庆将锦天化从悼困境中解脱联出来，使其赖在1996反年实现扭亏遮，改变锦天急化的企业形孔象；否则，敬投资者将很浇难接受辽通勇化工将募股菊资金用于收撞购一个资不糕抵债、年亏凯损超过2亿秩的企业。童四、对锦天浑化先行改制伏还可加快整锁个资产重组庆改制工作的纺进度，辽通蚂化工在募股沙资金到位后汪可立即对锦烤天化实行收迈购。彩如此安排，彼实际上是利所用辽河集团背的财力打了梦一个涉及金归额6亿元的膛资金时间差著。在这个短境暂的过程中旗，锦天化由石一个产权关开系不清、所步属关系不明纵、管理层次此紊乱的不规什范的国营企耻业改组包装县成一个产权粪明晰、管理猫严格的有限骂责任公司，膜资产负债率蒜降低到70朋％的较合理裕水平。到1淡996年底有，锦天化尿霞素产量达到绑46万吨肠，盈利1亿堤多元。喉随着锦天化掏的债务重组津的完成，辽句通化工与锦僵天化也结束纵了蜕变的过患程。199景6年3月呀，辽河集团灶与深圳通达茧签订发起人涝协议，其后爬于10月和骆11月两次揭作出发起人帮会议决议，宝确定通过发茂行A股13鲜000万股巾以募集设立虚的方式成立劳"辽通化工矿"，辽河集议团以其下属顽辽河化肥厂涉的经营性资躬产作为出资公，深圳通达巨以其在深圳厚部分物业和旨现金239秘8．41万壤元作为发起智人出资。菠1997年肯1月3日廊，辽通化工铸面向社会发旦行A股。吐3月30日形辽通化工收蒙购锦天化合买同签字生效虹，实际支付口金额666侧82万元，凤由辽河集团斗用于偿还原丰锦天化的短雹期债务。昂1997年湿8月7日谎，辽通化工饼在公布的中遭期报告中称段，由于收购水锦天化，公狂司业务实现溪翻番，完成币生产销售尿标素49．5歌万吨，实悔现利润15革389．7维万元，每股柳收益达到0五.25元。组辽通化工最借终利用6亿雄元的资金盘妨活近20亿搂的资产，一自举成为国内掏尿素行业的施"大哥大"候。迈辽通化工资疮产重组大事讯记细1995年颠5月辽河愉集团开始筹新划进行企业宽股份制改造胁1995年渗9月辽河走集团决定与她化工部深圳伏通达化工公醒司进行合作页，利用额度煌发行B股并锅在深圳上市刻基1995年纺10月股构份公司筹备村小组请有关折中介机构工躲作小组进驻仿现场，双方奔就股份公司艰形象包装和协募股资金使晋用效果进行译研究论证逐1995年姑底涌辽河集团收起购并改组锦省天化谣1996年辨1月1日再锦西天然气遇化工有限责桌任公司成立亲，注册资本剥5953雄2．6万元钥啄1996年走1月辽宁印省和化工部脉在沈阳召集疼有关单位举角行会议，原帆则通过了重娃组方案名1996年继3月恳辽通化工发头起人协议正连式签定浆1996年贿4月30日桑辽通搜化工改制基篮准日铜1996牟班9月祖贵证监会批准坡辽通化工发板行130崖00万股A刑股棍1996年雪9月30日碌锦天旧化资产评估承基准日缩1996牟率10月30氧俗日发行人荐辽通化工筹三建登记日聚1996年敢12月1日娃辽河集茂团转让锦天绿化股权实际哑生效日，转赤让价格按当阔日帐面净资烈产确定胆1997年邻1月3日夕辽华通化工面向臂社会发行A谢股，扣除成漠本后募集资等金6812奉0万元喇1997年石1月18日脖辽通化工屑召开创立大劫会剥1997年抽1月23日恰辽通化工愉在深圳注册达登记，正式恳成立滨1997年销3月30日亡辽通化工毫收购锦天化互合同签字生垂效，合同价娱格为666严82万元锹在近期的国松有企业资产袄重组热中，互优势企业先疫改制上市，抓再用发行股正票募集的资受金承担亏损覆企业债务，决优势互补，辫形成合力，健共同发展的唱模式得到广扎泛的提倡。齐由于辽通化敌工是进行这放种尝试最早涝、成效最显殖著的企业，蜘因此又被称耀为"辽通捉化工"模式丽。先拨云见日，心"辽通化工吸"模式看似置简单，其间役却旱一波三凑折，其中最摔为关键的是纺锦天化债务行重组的安排绩。而以债务熟转股权，在匙这里辽河集黄团起了决定级性的作用。烤没有辽河集源团先行承担昌起债务，没搅有辽河集团香对其进行股弯份制改造，膛辽通化工可缴能很难成功排地收购锦天公化，后者可捷能至今也难副以摆脱债务善危机的困扰筒。然则，辽蝶阿集团从中孔却承担了巨剂大的风险，录如果辽通化漂工上市的申情请不获批准劳，岂不凭白竭地背上了一互个大包袱？记辽河集团的国人对这个问衡题的回答是尼：我们的改碑制与政府的垫意图不谋而疾合，得到了掏政府的大力叫支持，因而极对上市充满悲信心。枯杨精明的辽河丑人回答我们木的其实是一沃个更深刻的有问题：在资寄产重组中企框业应如何胁峡调与政府的顿关系。当前滔盛行一种说威法，政府不踢应"拉郎配症"，即政府炕不要给资产济过多的行政箭干预。这句司话事实上只爬说对了一半骨，另一半应浆该是资产重外组一定不能应少了政府的拔导向。岗从微观角度胶讲，企业资茂产重组涉及率方方面面，晃资金从哪里汇来，富余人酬员向哪里去运，债务包袱痒谁来背等等烈，哪一样没魔有政府的支站持都是个棘父手的大问题但。宏观上，朴资产重组是喜社会资源的己重新配置，共企业追求资推本的最高回邮报，哪里赚拔钱多向哪里泼去；政府要眼资源的配置黑合理化，哪拨个产业最急层需发展，就舌让资金先往呈那里流。因浓此企业与政疤府的关系既输有统一的一轨面又有矛盾店的一面。二豆者的关系应烤是：政府为粪导向，企业舱为主体。一漠个成功的重幅组案必然是细从企业自身册的利益出发滔，而且符合瓶政府在一定解时期的政策准意图。组辽河集团收胜购锦天化还萄有一个重大徐贡献是以债灭权转股权的加方式，解开典了多年来银恢行与企业之束间的一个"搏死结"。我河国现有大批肃这样的国有然企业，并非圆是产品、销陆售或管理等板方面的原因企，而是由于楼投资体制缺貌陷使之落入畏资本金匾乏搬，资产负债锻率过高的"昆先天不足"己之中，甚爹至资不抵债俭。于是出现泄了"企业为后银行打工。饶银行贷款收尼不回来"的味怪圈。辽通奋化工收购锦王天化却活生炒生地告诉人呆们，通过产连权运作这些乓债务危机完蝴全可以解决优。从这个角平度来看待辽显通化工资产配重组，它的爽成功就不仅丹仅是救活了依一个企业，披也为另一个逼企业带来了言巨大效益这毕么简单。在宿当前国有企安业改革成为服重中之重的虚时候，它无携疑是一针令矮人振作的兴能奋剂，一个渗可以带来示编范效应的典框范。因此，李推广辽通化汤工经验的意港义不在于学芝习其如何去辣处理具体的誉技术问题，椅而应是启发惭企业去更积积极地发挥主锦观能动性，括多方面地探仗索国有企业咐改革之路温新潮吸并新品牟股份才在1998弦年的吸收合穷并运作中，锈清华同方吸赠并鲁颖电子照被视为经典鬼案例，掀起漫了吸收合并晒的大潮，一热时风起云涌疼。这期间，熄中国第一起循在同一母公殖司内由一家评上市公司同虫另一家在地嚷方产权市场痕交易的公司握的吸并个案梢诞生。新潮咏实业舒筋壮盛骨，曾几何泛时，春色满督园，红杏出嘴墙头，人们歼除了倾慕之目外，也多了瓦几分冷静与畅思索。种来自滨海名隙城的"新潮抵"求烟台是我国慎著名的滨海辉城市之一，盐山东烟台新鉴潮实业股份滑（朝简称："新糊潮实业"，咏股票代码：铸60077威7）就座落伍在烟台市区从，这是一家停主要从事羊恢绒制品、毛康纱制品制造抬加工及销售册业务的、涉付足海陆货运道、零售、科捏技开发领域站的综合类上凭市公司。毛该公司的前誉身是牟平县铁毛纺厂，始斜建于198袭5年，19厚86年全套捐引进国外先昆进毛纺织制固造设备，1这987年2隙月投入试生手产，救1987年想7月15日挨经山东省牟舟平县工商行身政管理局注级册登记，注洁册资本30衫00万元。瓦1988年筹11月20摆日岩经山东省烟淡台市乡镇企垫业局烟乡企腰字(88)答134号文伙批准，由询山东牟平新聪牟国际联合傻企业总公司莫、烟台全洲盐海洋运输公核司和牟平县炮建筑安装工孝程公司发起岗设立牟平县您毛纺厂股份瓜。暂发起人以资汤产和现金参叛股，共计3昌061万元酬，每股面值躲100元，僵折30.6吃1万股;同匠时经中国人规民银行烟台变市分行(8与8)烟人银垫字318号产文批准按面纵值公开发行千股票14万专股，每股面能值100元乒，共计14华00万元。渣1993年愁12月经国尿家体改委正先式确认为继沾续进行规范削化的股份制雪试点企业。言1996年茶11月21杀日畜，经国家体拉改委批准，挤作为历史遗创留问题股，怕其1400码万社会公众解股在上交所蛾上市交易。尿新潮实业在饶成立的最初写几年，由于晒在股份制改闪造方面先行闭一步，以其乓良好的机制迎取得了较好港的经济效益骂。作为国家迈贸工农联合嚷出口商品基素地企业，现桂有生产设备仰均系引进英供国、意大浑利、日本、蝴瑞士等国家穗的先进设备诵，主要产品兰有羊绒纱、谅蚕丝羊绒混喷纺纱、兔毛乏纱、羊仔毛铲纱及其制品名等五个大类踩60多个品贫种。自19杀88年以来留，曾荣获全良国乡镇企业厚先进企业、鸣全国先进企福业出口创汇遍"飞龙奖下"，省级先回进企业，省停出口供货先匀进企业，省悲重合同守信满用单位，产忘品曾获国家超星火计划新估产品展览金弃奖，第三届便全国乡镇企腹业出口产品者展览金奖，库94蒙古国牧乌兰巴托国勇际博览会金丢奖，省优质离产品、省名鬼牌产品的称俊号。199尘8年新潮实亮业通过配股私持有烟台新抽牟电缆有限年公司75%嘴的股权，并户投资改造烟勇台新牟电缆晃高盖物理发泡电肃缆生产线，科使其具有用相于CATV谨传输系统的赴高物理发泡盖电缆的生产丛能力。公司奴现有总股本颂14336丹.398圆万股，其中稀发起人法人纽股1024阻2.798瓦万股、社会坡公众股40馒23.63政万股、法人欲股转配70极万股。氏塌随着市场经葡济的深入发体展和亚洲金片融危机的影弱响蔓延，披一九九八年学半年，经过个全体员工的欣共同努力，锈仍完成了各用项生产任务痒，取得了较习好的业绩。殿上半年主营扯业务收入7缓266.5抢3万元，净邻利润154杂8.23万秤元。但公司册的出口比例稍有所下降，沾上半年利润律比预计也存秆在一定差距弃.1996赛年净利润为皮2254万左元，199揉7年为36芬93万元，酱而到了98蛛年中期只完税成1548抵万元，同比罗下降了24枕%，扩张受何阻；其每股窜收益97年葡为0.50关3元，98他年中期为0赔.108元非，净资产收次益率也由9处7年的22砖.12%锐杨减为98年椒上半年的5符.69%，凯如果不进行痰大的动作，妇通过配股再锹融资的管道蒙将功亏一篑冰，保配战役贞已悄悄打响监。袖"保配"还忍靠亲兄弟:扫新牟股份翻新牟股份（熊原山东新牟娘钢铁公司）猜，与新潮实产业为同母所良生，其第一谈大股东都是阅新牟国际集翅团。呀新牟股份的胞前身山东新引牟钢铁股份利，珍于胸1993年堤4月2日三经山东省体主改委鲁体改停生字[19裤93]第1之24号文批贫准，以定向楼募集方式设诞立，并于1丈996年经愧山东省体改租委鲁体改函冠字[199级6]第10脆2号文重新哭规范确认。酬1994年钢，经山东企月业产权交易踩所鲁交[1翁994]第围10号文同择意，新牟钢缺铁1150积0万股个人爽股于幻1994年府6月28日该在山东企业践产权交易所正挂牌转让，敞1998年房年吗8月27日拜终止交易，什其全部股份捏已在山东证贿券登记有限捏责任公司集颤中托管。辨新牟钢铁曾隆为全国最大扔的东西合作轮示范工程，退被《人民日糠报》誉为"啊西进太行第希一师"，为敲太行老区的捐经济发展作射出了不可或春缺的贡献，畅但由于新牟昌钢铁未达到参设计生产能辉力，受国家姿宏观经济政魔策及钢铁市胃场需求不畅拨的影响，经胞济效益持续腾滑坡，为从摇根本上扭转仓经营困难局夕面，提高对架投资者的回征报，199双8年经第三瞒次股东大会铸表决通过，唉新牟钢铁实灿施了资产置泼换重组，新潮牟国际用旗断下的部分资央产置换了原趟新牟钢铁股内份青的资产，同参年5月，新闸牟钢铁经山盐东省工商局堵批准名称变劈更为"山东真新牟股份有设限公司"。摔新牟股份目湿前下设建筑杏安装工程分午公司、染料浇化学分公司纤、铸造分公劣司和养马岛柿秦皇体育娱丘乐中心四个钉分支机构，被其中建筑安芽装分公司具驼有三级资质怎和承揽大型躲钢混工程、融给排水、公镰路施工、污盖水处理等建依筑和配套设截施安装能力犯；染料化学辩分公司主要容生产高档酸口性材料及高服纯度中间体查，设计规模探为年产25鄙0吨，主要巨产品曾荣获容山东科技进默步二等奖，秤被国家科委贫、国家技术浴监督局等确丢定为国家级弯新产品；锻表造分公司主醋要从事精密左铸铁件及起幻重设备制造确。公司现有边股本总额2洗0000万妄股，其中发勒起人法人股臣8500万壤股，占总股改本的42.狸5%，个人木股1150咳0万股，占逗总股本的5压7.5%。租疫新潮吸并新轿牟的动因分头析捎对于新潮实捐业而言，保假配工作自然慧为头等大事伍，关系公司抗的进一步扩宰张，通过吸拿并方式将自矿家兄弟刚喂靠饱的优质家范当并入囊下接，自然成了跳新潮实业、卫新牟国际集娃团与新牟股疮份大股东的堆如意算盘。断公司在其财恢务顾问-山称东证券的协隐助下，一场蹲保配战役悄艇然打响。正善除了实现保搅配目标，以齿下重要因素稳也更加足了哈新潮吸并新猪牟的动力。警公司主营业据务发展空间距受限。新牟视实业在经过公近十年的发反展，公司已灭形成纺织、用海陆货运、忘生产及生活渔资料的批发主零售、科技娇开发等经营蝇范围，被上两交所列为综辛合类。但从错业务收入构永成看，其主筝要产品为羊臭绒纱、蚕丝稠羊绒混纺纱卵、兔毛纱、领棉针织内衣膝以及亚麻制砖品，属于纺权织行业。近毛年，受东南瞧亚金融危机黎以及国内需陵求等因素的拉影响，纺织惑行业总体经便营状况不尽败人意。纺织确行业作为传纪统的劳动密普集型产业，绒在调整与转元型升级过程钟中，将承受黄更多的矛盾静与束缚。新鱼潮实业以生租产羊绒纱、西蚕丝羊绒混尤纺纱、兔毛届纱等纺织品困中的特殊品腥种为主，经逝济效益相对珍于高于行业矮整体水平，呜但同时也受寿限于原材料愈的稀缺和消业费市场的相奸对狭小，尤度其是外向型余销售格局受赵东南亚金融染危机冲击大康，为此在保缴持原有经营峡主业的前提意下，开拓新跪的发展空间臣，并以相对雕低的成本与肌代价进入新芒的领域，成搞为新潮实业抹的必然选择翻。忠通过吸并方藏式突破新行减业的进入壁状垒，形成多谎元化的发展崖格局。吸收燥合并重组不谱发生现金的简流动，避免耻了以大量现币金投入为代仆价进入新行夜业的弊端；智同时，合并酬后新牟股份懂原股东地位垦不变，管理验者与员工被摘整体吸收，剧避免了进入扔新行业必要艺的人员培训对、管理经验毁的积累和销行售网络的建蚕立等。为此良，通过吸收运合并方式重誉组既符合新称潮实业多业绸并举的发展柔思路，又使砍其以最小的患风险实现多美元化发展的沈目标。说则被合并方新脊牟股份所从锣事产业符合骄产业发展趋呢向及国家政拐策，合并后伟有助于增强扇新潮实业成再长性，就产先业发展趋向躲看，新牟股税份生产的高桂档酸性染料均及高纯度中稼间体是新潮象实业的配套米产品，是山将东省"九五届"期间重点武发展的精细笨化工产品，届具有较高的云科技含量和邪附加值；近友期国家采取须的扩大内需货的宏观经济赞政策，加大欠了基础设施雕、农田水利府、城镇居民耽住房建设的活投资力度，佣势必带动建银筑业市场的英繁荣，从而被为新牟股份母所从事的建孩筑安装业带齿来发展机遇截。计而新牟股份御经营业绩良念好。98年絮资产置换后吴，新牟股份黄的经营业绩得良好，主要验财务指标所科反映的资产委的安全性、滴流动性和成遮长性均较理水想，合并后鼻存续公司的桌财务状况也旅得到改善，骆根据上海中跃华社科会计成师事物所出欲具的199纪5年度至1称998年1膛-8月期间游的审计报告晓，新牟股份粉的经营业绩研及主要财务蒸指标如下：龟98年1-胀8月兵97年战96年光95年质主营业务收罢入（万元）壤6833腿.94桃8951雹.31稿9650.荡2278会23.42嫩净利润（万爱元）拉1备922.5绑71井900.5栽616垫55.61惊1048叹.32垒每股净利润吓（元）茧惯0.096炊援0.11邪雾0.10涌0.返07转总资产（万舟元）摩26当227.1趴321完247.5拍5223罩78.36秀2103双7.47低每股净资产罗（元）库遇1.13滴高1.05迟微1.03侧1分.01残净资产收益守率环君8.5秩0%寺10.6青2%窝10.05焦%案6.87%怪资产负债率扁亩扫13.督79%普15.责76%今26.3缘0%挎27.48湖%眨流动比率贿渣俊捞2.83提腿3.53粮2疗.52伏2.孤47辰此外，企业隔文化的相似焦性，也有利亏于双方合并弱的整合。一去般而言，企链业并购后的鞠整合集中体裤现于管理规差则和激励机贿制两个层次弯。新牟股份雪与新潮实业葬的发起人及羡控股母公司亦同为新牟国桑际集团公司好，双方在经珠营理念与企宝业文化方面县较为相近，意有利于缩短矮合并双方的丘磨合期。赚对于被合并附方而言，新怪牟股份具有左一定的产业岂规模和技术毅实力，急欲些寻求进一步咐的发展与扩幕张，通过与国新潮实业合稍并，新牟股猎份以达到上屡市的目的，芳届时新牟股话份的个人股络东将获利不悦菲。怀新潮实业为琴上市公司，柏与之合并可烘以充分利用桃其市场融资制能力和渠道晃；尝新牟股份与腐新潮实业在斑管理模式上副具有极大的桂相似性，有舞助于与之相牧整合。告新潮事业作乔为上市公司窜要求在股份建制运作方面习具有较强的挥公开性和较焰高的透明度薪，市场运作曲必须更为规搏范，与兄弟株"新潮"合悟伙，有助于水管理水平的肚提高。兔摘吸并战略终萄部署，保配贺之战攻成就秒《中华人民疑共和国公司申法》第一百傻八十四条规稳定："公司破合并可采取加吸收合并和同新设合并两磁种方式。"蒙在吸收合并过中，合并方景存续，而被妈合并方公司栗全部解散。低因支付方式草不同，吸收闸合并可以有情两种基本方绸式：谈一、合并极方用现金购稀买被合并方中的全部资产铁或股份，被值合并方以所花得现金付给素原股东，即酿消失公司的堤股东以股份飘换取存续公伏司的现金，绘从而丧失股钢东资格。截民二、合并子方以股份换计取被合并方采全部资产或世股份，消失揉公司的股东奥获得存续公可司的股份，灯从而成为存干续公司的股忍东。傅新潮实业、粒新牟股份以唇及母公司新锁牟集团在精贵心策划下，接早在98年氏5月就将新甩牟国际的优宅质资产置换桐给了新牟钢岸铁，才形成检了新牟股份浇，也可以说狸新牟股份这晶家在山东企唉业产权交易普所挂牌的公孤司实际上只如是个壳，经般过吸收合并旨进入新潮实谷业，最终是慕要把集团的羡其他资产带群进上市公司迟中来。双在新潮实业裳财务顾问山碑东证券的协遗助下，新潮啄实业和新牟且股份的董事沃会根据《公垮司法》和《胁股票发行与底交易管理暂贵行条例》的里有关规定，少积极策划操汗作方案。在蒸经山东省人画民政府鲁政堂字[199郊8]261家号文件批准倚的同时，报摊经国家有关窝政府管理部尘门的同意，很烟台新潮实汉业与新牟股刷份开始进行伟吸收合并的低试点。葱新潮实业吸坑并新牟股份疾采取了以股妙换股的方式笛，其方案实业施的核心内器容是折股比的例的确定，虎它直接关系寻到合并双方抬的利益关系杏。新潮吸并消新牟的折股槐比例以李1998年缎8月31日锡为审计基准德日，以双方冈经评估、审蔽计后的每股握净资产、净题资产收益率研为主要依据垃，同时适度拖考虑经营状欺况、业绩水点平、融资能摧力、企业商草誉、企业发负展前景等因歼素，最后，鸟综合确定折脾股比例为3报：1。靠根据上述确虎定的折股比销例，山东新哑牟股份有限寺公司的全部尖股份按3股争折为新潮实旱业1股的比培例折合为山弓东新潮实业办股份有限公狗司的股份，熄新潮实业因龙合并增加股舒份数量66父66.66喜67万股，唇其中法人股捉2833.防3333万据股，个人股也3833.遭3334万添股。由于合斤并前新牟股使份为新潮实扇业的法人股绍股东，持有辣新潮实业2网343.1蝇14万股，兵依据《公司符法》第14蕉9条之规定微，新潮实业炼需在合并中伍减少法人股绘2343.晴114万股狸。纲合并前山东店新牟股份有团限公司的股闷本结构：单位：万股倍项目胀融止哨1998年崭8月31日歌股本数但持股比冲例（%）孔获一、尚未流测通股份叠发起人法人收股垃亡答8500啄加暂红42.5尺尚未流通股班份合计熔振8别500施何菠4残2.5文二、已流通炕部分颂个人股叹昂林帖11誉500棕烈这5庄7.5吐已流通股份羞合计菊堆1榴1500只轿距未57.5非三、股份总守数悔素唯20000券收艇肠100杆注：新牟股在份前十名股誓东为：1、弊新牟国际集呆团公司85简00万股；杯2、周明庆封99.66诸万股；3、藏迟忠福99郑.47万股冷；4、郑敏尼成99万股摩；5、贺经继花99万股茶；6、燕巧帽英97.9坡万股；7、阳李常珍81蜡.35万股锣；8、张培总珍80万股过；9、张汉耕彬80万股艇；10、王内安72.9砌77万股。戴吸收合并前负后存续公司园（新潮实业抛）的股本结锯构变动情况嗓：单位：辨万股贩项目贴警羽98年8月巧31日壶股本数皇增加锄减少匀吸收合并廉后股数原萍一、尚未流遍通股浙1、发起人滔法人股辈挨10，3之12.80惕蹲2荷，343.纱11考7，叹969.6摆9诊其中：国家躁拥有股份滥境内法人股哄队厉10械，242.况80柔训2，34玩3.11爪7，8滚99.69紧2、募集法泊人股损其中：境内弹法人持股酱货2，8觉33.33抛归置刻枣2，833两.33尾3、因合并堤增加的个人获股编3，83辟3.33伸表慰届3吹，833.疲33危4、其他（泡法人股转配烘）不植70煌怪闷每危7鞋0粘尚未流通股沃合计乞裳10，3柄12.80细6，舒666.6摧62，亦343.1屑114蚀，636.庙35携鸡二、已流通背股臭境内上市的芹人民币普通备股4，旗023.6羡0蛮风顽遗逮4，023斜.60夹已流通股份译合计缠鼓4，0轻23.60向议碍烈竞4铺，023.最60各三、股份总绒数默雁14，织336.4容06，牢666.6隙62，扫343.1衫118兄，659.斩95途备注：本次厅合并行为出怀现的股本减横少2，34应3.11万耽股，是由于蚕新牟股份持奋有新潮实业典股份的事实叮，在合并过芬程中直接注支销所致。堂在确定了吸狼并方案的基咱本框架后，草新潮实业与倚新牟股份分陕别召开董事趣会，并表决荣通过了《烟亏台新潮实业哲股份有限公亦司吸收合并尘山东新牟股披份策的预案》。眠1998年联12月7日沿，合并双方渗在《上海证秧券报》发布施公告，定于厨1999年蒜1月7日炭分别召开临帆时股东大会疫，审议双方纵董事会提出悲的《关于烟引台新潮实业巴股份有限公汤司吸收合并飞山东新牟股苦份泛的预案》等托事项。锁99年1月不7日疾烟台实业临盏时股东大会背经审议正式围通过了上述奥预案，标志湿着新潮实业最吸并新牟股猎份的工作正旁式告一段落澡。屈本次合并完备成后，新牟线股份作为被油合并方被予笋以注销，新后牟股份经评置估、审计之超后的资产、岂债权债务全待部由新潮实绩业继承，新态牟股份签署所的有关章程麦、合同、协枯议中涉及新乔牟股份的权屋利、义务事旗项均由合并桥后存续的新剖潮实业承担脚。伙98年上半醉年，新潮通荷过增资配股芦，集中财力访以实物资产岗收购和现金虹注入技改项决目的形式取彼得了其参股衰的新牟电缆寨75%的控夹股权，从日嫂后的效果看截，这对98嫂年新潮实业堂主业收入的妹增长起了重始要作用，本捐次吸收合并殖后，在一定净程度上提升漏了新潮实业坊的"含金量厘"，新牟股育份被并入的职资产都是集船团公司98站年5月对"晕新牟钢铁"舱置换后的产渗物，所经营墙的染料与中泻间体、建筑抢安装、铸铁阻件、体育娱赴乐等都是新老牟国际集团吩系统的盈利毁"能手"，争效益显著。乳合并后的新膨潮实业的每画股收益已由躁0.16元国增至0.2叠15元。9付8年净利润茄实现了30瓶87.30婚万元，虽然膝同比减少了沸16.41缘%，但每股哭净资产已由比98年中期背的1.89享9元提升至堂1.996蚂元，98年目末，净资产姑收益率也由禁98年中期优的5.69您%达到10逢.79%，诉成功的保住今了配股生命漆线，保配战旷役胜利结束秋。新潮实业研春意昂然，备数枝红杏出寒墙来。慢设个案点策评烈吸收合并重诞组方式在我禽国尚属新鲜相事物，其具蚊体操作将对轿我国今后上莲市公司的重闹组及企业改期制提供有益酱的借鉴。本胆次新潮实业闹吸并新牟股特份对今后的下购并重组操休作有重要的或借鉴与启示宰作用。意义与影响殿新潮实业吸邪收合并新牟寒股份在我国商上市公司资丛本运作是一屋个开端，是慰对资产重组颗的创新。首括先是对资产揪重组中支付忠方式的创新伤，采取了换河股的方式保盗留了新牟股涛份原所有者矮的股东地位晌，避免了并磨购过程中大蓬量的现金流乏。其次，本脏次合并双方按均为同一母张公司的控股谣子公司，被扁合并方新牟生股份又为合搭并方新潮实皱业的法人股致持股人，两桃个关联企业欺和具有控制含与被控制关键系的企业的伞合并是本次重合并的一大省特色，为今伙后集团公司详与控股子公围司之间资产奴结构、股权慰结构的调整龟，提供了一和种新的方式饰与途径。锋新潮吸并新翻牟丰富了企贡业资产重组宰的内容，对陪上市公司而贞言，采取吸与收合并的方碧式进行资产假重组，合并绿与自身产业隐相关的公司惩，可以扩大冷公司的主营奥业务，实现余规模效应以帐及上市公司蜻资产结构、资股权结构、嗽产业结构的们调整。对于惜非上市公司盟而言，此次鹿吸收合并为菌"借壳上市潜"增添了新魔的内容，与蹲其他方式相舰比，它具有食直接性强和凡成本低的特枪点。就新潮吸并新诊牟股份是一乏次典型的强序强联合，新亲潮实业的优堵势在于其拥特有的融资渠汽道和管理机恳制，新牟股反份具有发展捷前景看好的筹产业和产品钱，合并后存旺续公司产业贤结构和产品见结构趋于合灾理，当期经室营业绩和发仰展前景向好大。担上房集团整绕体置换嘉丰歌股份案例捐一、案例经吊过简介：刘光1997年夹10月15翁日霞上海房地（央集团）公司迟（以下简称壮上房集团）挽与上海纺织盈控股（集团黄）公司（以疑下简称纺织杏控股）签署补股份转让协译议，纺织控塌股以每股2骂.6288驻元一次性向产上房集团转向让其所持有眼的上海嘉丰慕股份有限公废司（以下简价称嘉丰股份腐）国家股6毕478.1寇992万股赖，占总股本投的74.6膜9%。经国捕家国资局（依国资企发〖绘1997〗窑328号）痕、上海市国逮有资产管理婆办公室批准偶，并经中国京证监会证监谢函〖199拾7〗54号遥文批准，同后意豁免上房酷集团向嘉丰笔股份其他股饱东发出全面候收购要约的抱义务。即1997年贯12月26他日梨，股份转让夹协议正式生店效。上房集拒团成为嘉丰誓股份的绝对源控股股东，简本次股权转顷让后，嘉丰舍股份总股本鼻及股本结构混不变。转让正各方就此于兽1997年昨12月31妖日势在《中国证填券报》和倡《上海证券虑报》发布公沉告。疼1998年拢2月28日没嘉丰股份召话开临时股东茂大会，审议呀并通过决议章，对嘉丰股钉份的全部董无事会成员和妙监事会成员丢进行更换，谁新选举的董耗事会和监事爪会成员均来虏自于上房集丸团。同日召培开的嘉丰股胳份第二届董姿事会第九次持会议讨论并查通过决议，痰选举上房集否团董事长徐稿林宝担任嘉宰丰股份董事库长，经董事灯长徐林宝提呜议，一致同姿意聘请嘉丰故股份原董事栏长程介禄为蚂公司特别顾埋问。该次人绍事变动于抄1998年伙3月2日吐在《上海证骑券报》和《温中国证券报柱》上公布。里1998年撤4月13日演，嘉丰股份饺第二届董事返会第十一次练会议召开，舌表决并通过拦两项重要决誉议：一、审输议确认了公肌司《委托经程营管理协议在》，经董事东会决定，在红资产重组过漫渡阶段，委着托纺织控股掠对嘉丰股份园全部资产进昏行管理；二木、新任董事建长徐林宝授开权，在资产翼重组过渡阶拉段，由嘉丰水股份原董事两长程介禄高省级顾问在嘉宿丰股份代行盘董事长职权榆。铺现1998年妹5月26日储嘉丰股份第警二届董事会皆十三次会议逃公告：为了迁完善嘉丰股码份的资产结亚构，提高资鸡产质量，决躁定对嘉丰股栽份现有的资董产进行置换暮，即以上房朴集团的科技足含量较高的宪新型建材和六基础设施配不套建设等优赠质资产置换荐公司现有的伐纺织资产，趋公司的主营笼业务由纺织顾业变更为新我型建材和基需础设施配套弱产业。挣1998年联5月26日古，嘉丰股份战第二届董事于会第十四次贡会议召开，纪审议并决定羞：鉴于嘉丰裙股份199画6年度和1煎997年度晃主营业务连厨续亏损，并怜且1998亭年上半年主滔营业务继续御滑坡，为了脑维护投资者亮利益，公司救决定向上海消证券交易所来同意，嘉丰阵股份于涨1998年披5月29日丝开始实行特棵别处理，有乒关事项公告般如下：1、反股票报价日伞涨幅限制为专5%。2、仪股票挂牌简糟称点“虏ST嘉丰庄”布；3、本公勾司中期报告稍必须经审计喜。怒1998年替6月25日帖，嘉丰股份表与控股股东丛上房集团签弯署协议，对管原纺织资产惜进行整体资摄产置换。泛6月29日闲，嘉丰股份毯1997年逝度股东大会锄在上海影城杜召开。会议丢以6517凶5063股商赞成，46锤671股反忍对，850疏0股弃权审霞议通过了《校公司资产置狐换、变更主察营业务的议敞案》。根据坝协议，上房莫集团将其所蜡属部分优质在资产（新型秒建材与高科越技楼宇设备永、城市基础廊设施配套建竭设产业）与型嘉丰股份全萄部资产按各疮自评估后的问净资产值进族行等值置换秋，置换金额冠为1402坟8.16万概元。会议还赏以6516详3863股索赞成，57墓871股反母对，850捞0股弃权审橡议通过了《糖关于公司更她名的议案》粪，公司更名芒为矩“观上海金丰投忆资股份有限湾公司冻”帐。会议还选详举产生了公灾司第三届董厉事会成员、肉监事会成员北。通过改组克董事会、监华事会，上房袜集团经营层软全面入主嘉得丰股份（金籍丰投资），做从而保证嘉由丰股份（金列丰投资）顺醒利实现上房贵集团的经营确发展战略。御资产置换后历的嘉丰股份舰（金丰投资爽）除了股票盛代码（60浩0606）各未发生变化冷外，其主营纪业务、资产咳内容等全部尿发生变更，伐实际上等于朽换了一家上驰市公司，为恒此，上房集盼团与嘉丰股垫份在关于资摇产重组的公江告中，就资副产重组的风李险因素及对库策、公司重单要合同及重思大诉讼事项晴等内容，在旁1998年浓7月2日羞《上海证券奥报》及《中钢国证券报》绍等媒体进行您了详细披露备。姑嘉丰股份（绒金丰投资）鲁董事长徐林谢宝在对原嘉烦丰股份进行害资产置换后粘表示，公司匀将尽快改善倒经营业绩，川恢复公司配错股筹资能力苦，并为广大辜投资者带来仿丰厚回报。梦至此，历时胖8月有余的芹上房集团并员购嘉丰股份按暂告一段落根，上房集团故成功实现了练买壳上市。执所谓买壳上宴市，是指非阵上市的具有恩独立法人资慰格的企业，征通过收购上艘市公司并获狡得上市公司尤的控股股权旷后，再将优异质资产注入泊到上市公司晓，从而实现县非上市的控帽股公司间接柏上市的过程侦。以下本文摆将对上房集甩团并购嘉丰熊股份这一买稠壳上市典型削案例进行实恰证分析，并忘对买壳上市蔬及其发展趋询势提出几点村理论思考。风二、交易各片方背景资料摘：红（一）上房葵集团勇上房集团成芦立于199撇6年8月，驻是按现代企夫业制度要求蛙，由上海市阵房屋土地管爷理局属下的石上海市房产介经营公司、粱建筑装饰材薯料集团等数斩十家行业内跟知名度极高另的房地产、轰建材相关企荐业组建而成鼓的大型企业砖集团。现有公全资、控股量、参股企业紧二百余家，荒公司注册资吧金为5.7迈亿人民币。锈以房地产开筝发经营为主昼业的上房集食团，是集房昨产开发、交掠易、中介、投咨询、设计鹅、建材生产牛销售、建筑掘装饰、物业颜管理以及科贷、工、贸为舟一体的多法坑人、多层次才、多元化的佣经济实体。岁上房集团不第仅在房地产知开发与经营觉，而且在科批技含量较高泊的新型建筑问材料、现代监化的办公楼殖宇智能设备搁安装、城市青基础设施建屡设、环境保粉护及城市办句公与家居绿科化以及旅游萍休闲等产业混领域有较高辅的行业地位翼。瓦比近年来，上项房集团还根吹据中央进一瞎步深化经济伤体制改革，做加大国企改妻革力度，鼓赔励企业通过仆收购兼并、壳资产重组方卧式，盘活国晚有存量资产棚，实现资源已优化配置的尚方针政策，板积极依托资卷本市场开展唐资本经营，拢上房集团并愉购嘉丰股份著即是最成功剩的一个案例错。加（二）嘉丰阶股份巡嘉丰股份前释身是上海嘉碎丰棉纺织厂啊，经上海市贞人民政府批凭准，于挪1992年正2月19日烂改制成股份羡。穷公司注册资颈本为867仔3.407文2万元，其妹中国家股股禁本额为64张78.19淡92万元，轮占股本总额绩的74.6符9%；社会流公众股21但95.20壁8万元，占绳总股本的2腰5.31%挖。团嘉丰股份的矩主营业务为榆生产和销售必棉纱、棉布快，房地产开炭发经营。近鬼年来由于纺评织行业所处盟的整体环境莫恶化，嘉丰燥股份棉纺织臣生产设备陈屠旧等原因，季虽公司采用哲限产压锭，狱开发新产品访，减员分流纤，降本增效资等措施，但浪1996、董1997年政主营业务仍滤连续出现巨续额亏损。偶(三)纺织冈控股掩纺织控股是拐上海市纺织钉工业局根据宜“维政资分开扣”恼、勉“年政企分开换”评的原则，按注照建立现代慈企业制度的犯要求转变而浊成的国家控斧股公司，主闪要职责就是隔经营管理上俘海市纺织行雷业国有资产卡的国有企业刻。截止19右97年末，蜻纺织控股注州册资本64荷.2914墓亿元，总资志产420.坑85亿元，粉下属全资和遵控股子公司嫌20余家，蒙1997年暴实现销售收某入228亿珍元，出口创台汇11.4休126亿美惜元，利润总左额2.54诸亿元。纺织西控股属下有俊多家上市公观司。幸三、资产置颜换分析：扒（一）重组伴方式和置换摇值确定头嘉丰股份将称现有全部资嫂产及负债经耐评估确认后丝与上房集团吨属下经评估疤确认后的资洗产进行置换吗。置换后，仆嘉丰股份（袋金丰投资）寄的经营能力谁将获得改善提，并最终纳焦入上房集团族的发展战略推。本次资产崇置换值的确香实是按市场狗原则进行处租理。嘉丰股茧份聘请上海引大华会计师肯事务所、上塞房集团聘请廊立信资产评计估事务所对滨重组有关资捎产进行评估晶和审计，并忆请上海市资汁产评估中心过进行确认，块在上述基础妙上最后确定闲本次资产置员换值。挤（二）重组本内容宫1、嘉丰股轰份为了调整括经营结构，追提高资产质持量和经营业笑绩，实现产毯业结构和经命营结构的战手略转移，决益定将公司现义有全部资产贫及负债经评迫估确认后与怒上房集团属洲下经评估确耐认后的优质狱资产进行置乳换，资产评孩估基准日期帖为辣1997年具12月31谷日邀，置换基准若日为宗1998年疫7月1日咏，嘉丰股份蓬1998年屋上半年业绩淋由原纺织控胡股资产体现欠。塞2、嘉丰股眉份虹1997年狱12月31乐日挎经大华会计诸师事务所审世计确认的帐饺面总资产为盏43548吗.14万元板，帐面净资叮产为140蚕95.85矮万元，经大校华会计师事齐务所评估，锡截止示1997年股12月31板日吸，嘉丰股份泪资产总额为蝶36644忙.51万元寨，净资产值私为1402括8.16万撒元。捷3、上房集消团拟置换的苦资产主要包看括：上海红祥旗新型建材历厂、上海兴训华绿化公司挂、上房集团站在上海江森广房屋设备有病限公司、上狂海金宏房屋德设备有限公桌司、上海房制屋置换股份黎的烂部分股权（绕股权比重分咐别为50%呆，45%，摇21%）以蚂及上房集团能开发的部分谦城市基础设牌施配套建设敬项目。经上跪海立信资产不评估事务所落评估，截至启1997年后12月31易日氏，上房集团稳拟置换资产晶的股权、配蓝套项目等所搭代表的资产蔬总计为46嚼374.7什2万元，净沾资产合计为机14330盆.66万元势。协议规定挺，本次置换评值为140酿28.16繁万元，差价筐部分计入上需房集团对嘉洗丰股份（金痛丰投资）的篮应收帐目。克4、鉴于嘉喊丰股份原资元产主要是与蚀棉纺生产相幸关的机器、出设备与厂房嫂等，同时纺酸织控股作为刺嘉丰股份上消市前的原上朱级主管单位偶，且上市后惹一直是嘉丰稿股份的控股防母公司的特适殊背景，纺铺织控股承诺询将回购从嘉玻丰股份置换描出的全部资仰产，购回后删将以该资产太为基础新设烤一棉纺企业党，继续从事虹原有行业的迈生产和经营辽，同时纺织棚控股表示将毕使其享有国来家在调整棉宾纺织业过程倘中出台的全携部优惠政策航。仍5、本次资劳产重组后，舰考虑到上市央公司新产业刚发展的需求历及身“碍嘉丰跑”样品牌在纺织胜行业中的特源殊价值，经帅嘉丰股份董诸事会、上房咬集团及纺织任控股三方协美商，并由嘉节丰股份股东克大会通过，顷决定将嘉丰慧股份更名为向“称上海金丰投贩资股份有限升公司掌”腔，而将罚“晋嘉丰惩”完名称留给纺煌织控股未来粗新设立的棉周纺企业。寨四、交易动搂机分析权（一）上房恢集团锣上房集团的俘交易动机，嘴主要应从这壮样两个方面毛进行分析，确即（1）上堵房集团为什壁么要买壳上达市？（2）银上房集团为嘉什么选择嘉鞠丰股份？环楚1、上房糟集团买壳上秀市的动机导（1）大大僻提高上房集孟团在全国和吸上海的知名鸟度。在证券研市场进行成贵功的买壳上蔑市，能够引绳起极大的轰用动效应。股韵权转让前后吊，在国内各绸类报刊杂志腾上的宣传报射道，再加上诵股权转让带偷来的二级市均场股价上涨用，将给原来首就实力雄厚揭、信誉卓著听的上房集团恼带来一笔可赛观的无形资菌产。特别是泪本次嘉丰股朵份的股权转老让配合对原贪有纺织资产粗的100%题置换，股份竞公司还因此喷改名为金丰坊投资，这对笨属于高度竞王争性行业的晨上房集团和鱼金丰投资而窜言，广告效纷应更为显著珠。烦（2）上市柏公司的机制脾优势。通过废入主嘉丰股乔份，将给上谊房集团引入健先进的股份攻制和完善的手法人治理结冠构。同时，积上房集团买荐壳上市后，现还可以利用字上市公司从瓜证券市场直幅接融资的优火势，将属下涂的资产以存仓量资产配股欲的形式逐步卧注入由其控卧制的股份公选司。止（3）上市供公司的资本班经营优势。岔除了上面提虾到的配股、贵股份制机制呀优势外，上项市公司可以侍利用证券市吗场积极开展阅收购兼并。恭在收购兼并踩的主体选择谊上，既可以丘以上房集团捕自己的名义廉收购兼并，剧也可以以上秋市公司名义谋进行，但有池一点是共同况的，即证券火市场可以为逝其进行收购弯兼并提供便穿利，从而为驱上房集团的唱规模扩张和羞提高在上海背市乃至全国膨同行业的地蓬位创造条件婆。歇（4）税收蜓优惠收益。益目前国家对棉上市公司仍瓜实行15%泡的所得税政州策，上房集古团买壳后，酬将继续享受逐这一优惠政萄策。踩（5）尽快倡达到上市目岸的。目前国雕家的新股发竟行政策仍采科用额度管理魔，重点支持爪高科技、基角础设施、重医要原材料等桃符合国家产哗业政策的行理业和企业改借制及发行股翼票，对上房连集团而言，垫尽管由于这昏次通过资产舍置换注入嘉粱丰股份的为率其属下新型冤建材业和城险市基础设施府配套建设产俭业，产业政尾策上符合发国行股票的要开求，但根据遣证监〖19酬98〗13姻号文关于框“霉同一集团原脂则上不允许买设立多家上丘市公司步”烟的规定，上弦房集团由于于已经拥有一围家上市公司脊（中华企业竟），因此如乞果坚持申请蚂股票发行额软度到最后成棵功上市，可逗能要花费很穴长时间和相配当高的成本揭，而且未必葡一定能够获驳得成功。相筹比之下，买爆壳上市手续件相对简单，略时间短，操蚊作方便，优翁势十分明显价。在上房集重团已经拥有呆了一家房地掩产业的上市个公司的情况围下，通过买末壳上市，上尊房集团又成砌功地控股了纪一家以新型匆建材业和基羡础设施配套坝建设产业为合主业的上市菌公司，两家硬上市公司（康中华企业和善金丰投资）佣必将成为上魔房集团的两朽翼，为上房歪集团实现自瑞身的战略目役标提供巨大绒的动力源。崇塞２、上房集扭团选择嘉丰脱股份，可能馒是基于以下钓考虑：呢（１）嘉丰握股份与上房虚集团同处上歇海市，易获润得上海市政虫府支持。尽约管从理论上棋说，买壳上皇市的买壳方狼的范围可以异放大到全国念所有地区甚嫁至包括一些逆发达国家和宣地区（当然后也不乏一些消成功的案例薯中买壳方来例自外地，如圈1994年遮的珠海恒通中并购上海棱亲光、199耕7年的中远禁入主众城等无），但一个湿不可否认的套事实是国内拢买壳上市中嚼存在着地方盼政府为保护蕉地方利益而核对买壳方进册行严格限制于的做法，仍纤十分普遍。中这一看法可俱以在一定程矿度上解释1煌997年上功海共推出1药5家壳公司史进行重组，缓其中仅四家咳是由外地企村业入主的原只因。得（2）嘉丰抢股份所处的脏棉纺织行业朱是夕阳产业栏，1996妙、1997愈两年主营业掘务连续两年廉出现巨额亏灾损，且其无杂论是资产质旧量还是财务棍状况都不容高乐观（19历97年度调旦整后的每股由净资产仅为功0.95元恢，低于股票饮面值），因仅此嘉丰股份洲本身对上房界集团没有丝汤毫吸引力。卖上房集团对番嘉丰股份发驼生兴趣的主铃要有这样两反点：一是嘉蓝丰股份总股振本较小，只之有8673民.4072侨万股，19恶92年上市引以来，除了受在上市次年菠配过一次股安外，再也没蜘有实施过送季股与转增股杨本的方案，倒在本次股权宰转让前二级企市场股价在范4躲—民6元，是名渣副其实的小叠盘三线股。判因此，上房候集团控股嘉缎丰股份后，伸随着经营业茫绩的迅速提阿高，肯定将系在股本扩张义方面大有作隔为。二是嘉烟丰股份股本芦结构非常简伸单，非流通嗽股股东只有贸纺织控股一影家，其余均事为社会公众泥股东，因此陶，从买壳上深市的交易成献本来看，上蹈房集团只需知与纺织控股据一家谈判。股一次性受让济纺织控股所便持有的全部寒股权即可获密得嘉丰股份戏的控股股权宅。与此相反盼，同样发生案在1997雷年的中远并颜购众城案例侍中，中远为叛达到对众城昆的绝对控股帝，先后与众月城的四名股择东谈判，分磁两次才完成委整个股权转允让过程，而遣且在第二次纹股权转让中殿，中远支付猫的转让价格柱比第一次股宜权转让时高委出约29%施。吸（二）纺织业控股扑纺织控股之桑所以愿意实声施股份转让榆和回购嘉丰孟股份全部资丹产，其原因渴在于瓦（1）纺织夏控股属下拥撒有多家相同友产业内容的陈上市公司，牺都在不同程老度上存在资肤产重组的需用要，出让嘉讲丰股份可以电使纺织控股灯集中精力搞燃好其他上市糠公司。杠（2）由于还嘉丰股份1蛮996、1犹997连续冠两年主营业闭务出现亏损搭，1998泛年上半年主门营业务继续泳恶化，如果君任其发展，蛇嘉丰股份将阵面临被摘牌时的危险，出圈让纺织控股夕股权，实际虽上是一种纺牛织控股本“苏甩包袱料”五的行为；纺戒织控股出让赚嘉丰股份全墓部国家股股网权，但又将杀嘉丰股份纺涉织资产全部撕