中外企业并购重组理论比较

导言一、中外企业并购重组的历史回顾（一）西方国家的企业并购重组浪潮企业并购重组是资本市场特别是证券市场永恒的话题。西方国家最为典型和悠久的企业并购重组史是美国企业的并购重组史，距今已有一百多年。目前，比较公认的说法是，从19世纪末开始，以美国为代表的西方国家在其证券市场发展的历程中，共经历了五次比较大的并购浪潮。第一次浪潮，发生在19世纪末的最后10年到20世纪的第一个10年之间，也就是1893年美国第一次经济危机之后。其主要特征是横向并购，目的是扩大企业规模，提高市场占有率，实现规模效益，抵御经济危机的风险。这期间,通过并购导致的企业形式首先是托拉斯，其最直接的结果是企业数量的急剧减少和单个企业规模的迅速膨胀，同时产生了一大批垄断性的企业集团。根据Nelson（1959）的估计，被并购的企业达3000多家，300家最大的公司规模增长了400％，并控制了全美产业资本的40％。Nelson,Ralph.MergerMovementinAmericanIndustry〔M〕Nelson,Ralph.MergerMovementinAmericanIndustry〔M〕．Princeton：PrincetonUniversityPress，1959：33-36.第二次浪潮，发生在20世纪20年代。与第一次浪潮相比，横向并购虽然仍占较大比重，但同时出现了相当规模的纵向并购，寡头及规模经济仍是此次并购的重要动机。一个相关的副产品是，并购后公司的形式虽然仍是以控股为主，但并购所导致的产权结构却发生了微妙的变化，即并购并未导致企业产权的绝对集中，而是单个股东的持股率越来越低。因此，这次并购浪潮，奠定了美国工业结构的基础，对美国企业制度的直接影响则是确立了现代企业管理的基本模式——即企业所有权与经营权的最后分离。1929年经济危机开始时，这次浪潮随之停止。第三次浪潮，发生在20世纪50至60年代。此次并购浪潮有两个明显特点：一是混合并购超过横向并购居于主体地位，二是跨国并购异军突起。由于全球经济一体化的萌芽，大企业经营的空间分布开始出现多样化发展的趋向。但同时也给专业化的中小企业发展留下一定空间。至70年代初,美国企业的总数比50年代初增长了80％以上。本次浪潮因石油危机而平息下来。第四次浪潮，发生在20世纪80年代。最大的特点是，由于杠杆收购策略的运用和垃圾债券融资手段的出现，出现了“小鱼吃大鱼”的案例。这次浪潮主要是由金融财团推动的,同时对金融衍生工具的运用又起了推波助澜的作用。到1990年，随着经济的再次衰退，证券市场价格大幅下挫，这次浪潮略为平息下来。第五次浪潮在90年代初紧接着第四次浪潮迅速掀起。这次浪潮有四个新的特点：一是在总规模上创造了历史纪录，且呈现连续八年递增态势；二是相当一部分并购发生在巨型的跨国公司之间,出现了明显的强强联合趋向；三是金融业的并购明显加剧；四是大多数企业放弃了杠杆收购式的风险投机行为，改以投资银行为主操作，旨在扩大企业规模和国际竞争力。但从2000年下半年开始，因为股市动荡、IT行业缩水、尤其是2001年“9.11”事件的打击，严重影响了美国经济的进程，第五次浪潮正在趋缓，但也必将酝酿着第六次浪潮的开始。此次浪潮的显著特点是基本以友好兼并为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“策略联盟”。陆风雷陆风雷．西方新一轮企业兼并潮：特点与原因〔N〕．中国证券报，1996-08-08(5)．从许多关于并购重组的论文和专著中可以发现，上述关于西方企业的五次并购浪潮，理论界的认识比较一致。赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京：企业管理出版社，1997：82．从总体上讲赵炳贤．资本运营论〔M〕．北京：企业管理出版社，1997：82．第一,从时代背景看，企业并购浪潮往往掀起于经济快速成长的时期，与经济周期呈现出一种被动的吻合。第二,从内生力角度看，技术革命是企业并购的催化剂。譬如，第一次浪潮无疑与第二次产业革命联系在一起，并购集中在重型制造业；第二次浪潮与陆上的运输革命，尤其是汽车工业的突飞猛进密不可分，并购开始向机器制造业、食品加工等更广泛的领域转移；第三次浪潮则与航空航天、核技术等领域的新技术革命非常密切，航空业在并购中占有了显著的份额；第四次和第五次浪潮与新技术革命、计算机技术及远程通讯技术的发展相吻合，并购重组由第二产业大量转向第三产业，并产生了大量的跨国并购。因此，从总体上看，呈现出了一种技术革命带动经济发展，经济发展促进企业并购，企业并购反作用于经济发展的趋势。第三，从并购重组的空间范围看，市场的扩张与企业的扩张同步进行，近年来跨国并购表现出愈演愈烈的趋势。第四，从政策约束的角度看，随着国际竞争的日益加剧，美国国内有关反垄断法案的执行开始呈现放松的迹象。管制的目的不仅仅在于保护竞争，更重要的是追求帕累托最优和国家优势。第五，从进化的角度看，随着市场经济和企业制度的发展，并购重组也从最初以排挤竞争对手为目的的恶意收购为主，到90年代强强联合的善意并购为主，似乎存在某种从“野蛮”到“文明”的演进。如果说1998年以前的企业并购重组浪潮主要是以美国为主的话，那么1998年以后的并购重组浪潮则可以称为真正意义上的全球性企业并购重组。1999年仅欧洲企业并购重组额就高达近万亿美元，另外，亚洲地区的日本、韩国、马来西亚等国的并购重组案也呈大幅度上升趋势。据有关资料统计，亚洲在全球并购市场所占的比例，已经从1998年的5％增长到2002年的16％，大额交易（超过5亿美元）的数量从1997年算起已经增长了80％，其势头盖过欧美国家。根据美国波士顿咨询集团公司（BGG）估计，从1998年到2001年，中国国内并购重组案发生了1700多起，金额为人民币1250亿元；海外企业收购中国国内企业的交易66起，金额为人民币66亿元。高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京：经济科学出版社，2004：17高大勇等．上市公司收购〔M〕．北京：经济科学出版社，2004：17．数字来源：国资委宣传局．并购重组方兴未艾〔EB/OL〕．,2002-10-8．中国企业并购重组的发展轨迹对于中国企业并购重组发展轨迹的划分，理论界并未取得一致结论，比较典型的有以下三种观点：第一种观点将中国企业并购的历史从清末算起，认为清末和发生在20世纪20——30年代的民族资本之间的并购重组都可以算作是中国的并购浪潮。魏成龙魏成龙．企业产权交易与重组——中国企业并购绩效的路径分析〔M〕．北京：中国经济出版社，2003：12．第二种观点将中国企业的并购历史从改革开放后算起，认为中国在改革开放后经历了三次并购浪潮：潘杰．中国：直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究，2003（3）：21．第一次发生于20世纪80年代初期，以河北省保定市锅炉厂兼并保定市风机厂为标志性事件，从而开辟了中国企业间兼并的先河，在这一浪潮中，有一条比较主流的思想是企业兼并能够消灭亏损企业，这样，政府可以减少对国有企业的财政负担，于是政府“拉郎配潘杰．中国：直面第三次购并浪潮的到来〔J〕．经济与管理研究，2003（3）：21．叛第三种观点感将中国企业界的并购浪潮酷局限于证券秤市场，认为牙1993年忘以来，中国隔证券市场发殊生的并购重冻组有三个比论较明显的阶苹段，政府对辆并购重组的板态度也相应豆由三个比较部明显的阶段告：李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．上海：申银万国证券研究所，2002．味绩第一阶段为眉上市公司并术购的萌芽阶脊段（199投3-199招6），这一翼阶段以市场胖自发探索为贸特征，第一增起举牌收购桌、第一起协炊议收购均发泳生在这一时夏期，政府对详并购重组态嫂度比较谨慎旧。第二阶段坟为上市公司活并购的活跃燃阶段（19竭96-20虹00），这龟一阶段政府观大力推动上捎市公司的资盛产重组，重宜组成为市场急热点，不规挣范问题日益槐突出。第三息阶段为上市浴公司并购的泰纵深发展阶歉段（200薪0君——耗），这一阶唤段并购重组叨在多层次展夕开，战略性滥并购重组逐祝渐凸现，政脉李占猛．上市公司并购的政政策和趋势〔R〕．上海：申银万国证券研究所，2002．片本文认为上零述关于并购亿重组发展阶忍段划分的三虏种观点侧重饱点各不相同燃，虽不无道厦理，但难以振反映中国企棍业并购重组锣的全貌。就样第一种观点论而言，虽然瓦清末和20纽世纪20绞——笨30年代我害国发生过企喇业间的并购立重组，但当短时并购重组琴的规模和范霞围有限，称绘其为校“斥并购浪潮善”彼有点夸大陪。第二种观果点和第三种辽观点旺将中国企业缎并购的历史厉从改革开放煎后和199哗3年算起在袜时点上则惧过于滞后。智本文根据中有国近代工商放业发展的历仗史事实，将团中国企业并断购重组的历戴程分为解放腥前、改革开脚放前和改革恭开放后三个做时点来考察偶。同时，基西于研究的时瘦点和样本选品择的需要，代除在导言中施简单介绍该熔三个时段的叔并购重组外娘，本文以后心各章将对改份革开放后证类券市场发生舍的并购重组跟作重点研究笛。坡中国的近代盼工商业是在住一个比较特错殊的社会、榆经济和历史合条件下产生半和发展的，中它没有经历屿简单协作板——诊手工业工场这——斧机器大工业谎——届现代工商业妙的发展轨迹恋，但也不乏悼兼并、联合杰等资本集中父的惊心动魄散。中国企业番并购重组的共历程大致可坚以分为三个荐历史时期。毁1．解放前棕的并购重组掌第一次世界古大战期间，辟中国的民族妹工业得到了领较快的发展悄，但由于市秤场条件的恶伏劣和外国资花本的压迫，吃民族工业为懂了在竞争中涛生存，不少院走上了并购压重组之路。奶例如，抗荣宗敬、荣劫德生马兄弟191昌5年创办的端上海申新纱劫厂于191葱7年收购了饰上海恒昌纱阵厂，于19效23年收购躁了上海德大吨纱厂，于1致924年收食购常州纱厂拖，于192冲7年收购了腹上海恒大隆昏记纱厂，于男1929年格收购了英商总东方纱厂，狗又于193根1年收购了我上海厚生纱朗厂和三新纱潜厂。同时，中荣氏兄弟还典通过并购涉撞足面粉、银雨行等其它行已业，以分散键经营风险。裂通过并购，祝荣氏兄弟加宜强了实力，瓶提高了企业口地位，在此浑后同外国企爬业的竞争中梨取得了一定爬的优势。此紧外，比较有译影响的并购义重组活动还燃有：193拥1年的中华获、裕生、鸿访生、荧昌4格家火柴企业印合并为大中纹华火柴公司袍，并继续进帮行并购活动颗，1934悔年收购杭州症光华火柴厂鉴，资本总额支由191万痰元增至36环5万元，年慢产火柴15优万箱，占中臂华地区全部复火柴市场的涂一半，成为膨当时全国最振大的一家火冰柴公司；1雪936年，辟中汇银行控犹股浙江商业买储蓄银行；认1937年掀国华银行控食股太平银行池，四川商业友银行、川康柏殖业银行、辛重庆平民银怠行合并成为闲川康平民银器行；193亮5年6月，滴趁上海金融愤业危机之日谈，国民党南蒸京政府以加固入官股的形船式，控制了纠中国通商银眉行、中国实库业银行、四粘明商业储蓄春银行及新华废信托银行。李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京：中国金融出版社，2002：168．缴可见，我国斩解放前的企丛业并购重组历，基本上是颗经济原因引着起的，对当梦时的经济发荣展起到了积定极的促进作创用。但是，鸣由于当时我束国民族资本鸡不发达，并止购的目的和锐形式比较单耽一，企业并娇购一般采用虫直接购买的货形式，目的简也只限于扩穿大生产经营蔬规模；其次碧，证券市场抱当时不发达普，通过证券拳市场进行并赢购的方式很残少。拒2．改革开肚放前的并购速重组怎改革开放前张的并购重组忆大概可以分咐为两个阶段潮，第一阶段出为1949凤年10月到饿1956年尽，这一阶段悼并购重组的恳主要内容是肥对工商业的蹈社会主义改梅造，推行公繁私合营。1瓶952年底冤，公私合营娇的企业高达曲1000家葱，产值占全医国工业产值浅的5％；1嚷954年，挣公私合营企帮业达174外6户，产值砍占全部私营太和公私合营赖企业的33告％。第二阶幕段为上个世柱纪60年代从在高度计划柴的经济体制失下，对工商仓业的关、停逐、并、转。村1958年摆开始的伙“笔大跃进暴”摩和人民公社给化运动，致苏使国民经济喂比例关系严斜重失调吩，1961煮年画，中共中央海制定庸“扑调整、巩固怎、充实、提肯高耽”叔八字烤的方针，对套失调的国民脾经济进行全迎面整顿。被经济体制改逗革之前对国份营企业进行纷的一次最大溜规模的调整宅——崖对部分工业撒企业的颈关、停、并霜、转就是在拥这一个时期完出现的。杠这一时期中孔国企业并购永重组的一个硬显著特点是涌政府指令的氧推动。在高备度集中的计办划经济体制播下，企业是统政府的附庸层机构，没有女自主产权，游没有市场，做企业并购重绘组采用的是统政府指令下棍的划拨方式贩，这种并购般重组是一种棕行政性合并渠，不能算真昨正意义上的放并购重组，跨不存在现代钻市场经济意指义上的公司密并购。机3．改革开肾放以来的并默购重组蔑改革开放以桨来，企业逐污步成为独立舅的经营和利元益主体，资呢本市场的发璃展更为并购里重组搭建了爷并购（尤其肝是股权并购理）的基础。恒以资本市场林介入并购重哈组为分界点蔽，改革开放检以来的并购狐可以分为两北个阶段。苦一是资本市俊场介入之前氏的阶段，以秘“犁保定兼并描”螺为起点，中拣国企业开始香了企业并购康重组的早期赖探索。19贵84年7月星，河北保定稳市锅炉厂以膀承担42万摔债务的形式悠兼并了保定误市风机厂，述成为改革开筝放后我国企荣业的间“应兼并第一案栏”何。随后，这颈种优势企业责以承债方式承兼并劣势企蝇业的模式一溜路蔓延，到桨1987年吵，全国大多咱数城市都陆傲续出现了企葬业兼并。1灾988年5候月，武汉市思率先在中国皇成立了第一求家企业兼并料市场，一年碗之中，武汉饲、保定、南沈京、福州、便成都、深圳织等地类似的提机构相继成呆立。兼并市画场的建立为搭兼并方式多街样化探索创厨造了条件。早1989年处《关于企业呈兼并暂行办礼法》的出台喇则是对这一谅阶段探索成丛果的肯定和坝规范。靠二是资本市结场介入之后荡的阶段，2狸0世纪90肿年代初上海乒深圳、证券材交易所相继般建立，我国炸资本市场步僵入发展完善证的快车道，虾并购重组开辰始在中国证狭券市场频频财出现。贸自1993乘年叫“蚁宝延事件迈”雨首次演绎鼓我国上市公绩司并购重组棉案件以来，传我国塞证券市场上采演了一幕幕彩并购重组的童生动案例。阿据统计，中殃国证券市场嚼1993－之2002年术共发生了1蛛194个以京上市公司作挡为目标公司奸的收购重组太案例和22醉个上市公司散作为收购公沸司的吸收合畜并案例，即父总计121桨6个上市公玻司并购重组峰事件。南开大学课题组．并购重组是否创造价值〔J〕．上证研究,2003(1):88．泊2003滤年当年共发受生上市公司与并购案例9卧25个。数据来源：全球并购研究中心．2004中国并购报告〔M〕．北京：人民邮电出版社，2004：101．魂截至20帜04年11晚月18日，绩2004年霉已公告的上数市公司并购道共有怜470永例。数据来源：王伟．上市公司并购新特点〔N〕．北京娱乐信报，2004-11-23（4）．南开大学课题组．并购重组是否创造价值〔J〕．上证研究,2003(1):88．数据来源：全球并购研究中心．2004中国并购报告〔M〕．北京：人民邮电出版社，2004：101．数据来源：王伟．上市公司并购新特点〔N〕．北京娱乐信报，2004-11-23（4）．辅二、中外企盟业鼓并购重组思轮想的理论综高述艺（一）国外负的企业并购姻重组理论洋在西方10湿0多年的企快业并购重组至历史中，西膀方学者提出哥了大量的并谱购重组理论冒，下表是美准国学者去Westo雄n对目前西灿方比较成熟编的并购重组这理论的总结雪：[美]J.弗雷德.威斯通等．兼并、重组与公司控制〔M〕，唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：520．揉表1－1：俊国外的并购常重组理论劫Ⅰ秋观效率理论雅啦廉她苗美A效率差亮异理论洲峡目踪墙技B经营协徐同理论掉顿勇率验拾C经营多收样化理论等喉谅视阀爪D财务协挑同理论闯Ⅱ跑捧虏箩委价值刚低估理论编Ⅲ强岸数只迹信息－信号谜理论杰Ⅳ诉链予颠绢委托猛代理理论右穿煌瓶内猾A控制机何制论哄膨塞声棋锐B管理主咽义算赵尚培刻峰C胜者的缴灾祸－盲目富自信制Ⅴ梨湖惭尽裤税收节顾约理论祖Ⅵ腿冒须楼易市场垄费断力理论司1．效率理利论（Eff棒icien啄tThe腥ory）瓜效率理论认启为公司购并获活动能够给待社会收益带放来一个潜在呼的增量，而弦且对交易的兵参与者来说边能提高各自固的效率。这患一理论包含吸两个基本观荐点：（1）讽公司购并活苏动的发生有直利于改进管数理层的经营熊业绩；（2刑）公司购并宴将导致某种知形式的协同菠（腰依Syner碗gy）效应相。该理论暗展含的政策取张向是鼓励公唱司购并活动岛。艰效率理论可倚细分为四个煌子理论。脾（1）效率柄差异化理论锤（Diff族erent朵ial究攻Effic会iency助）开效率差异化稳理论认为购愤并活动产生笔的原因在于象交易双方的龙管理效率是挠不一致的。染举例来说，针如果A公司返的管理效率铜优于B公司井，那么在A漫公司兼并B台公司后，B象公司的管理袭效率将被提著高到A公司仅的标准，从点而效率由于鸭两公司的合毙而为一得到喷了促进。该岭理论可以形丑象地称之为纷“跟管理协同茶”件理论，亦即惊具有较高效袄率的公司将皱会兼并有较私低效率的目副标公司并通责过提高目标绒公司的效率挨而获得收益络，这一理论混暗含着收购梳方具有剩余羊的管理资源陵。[美]J.弗雷德.威斯通等．兼并、重组与公司控制〔M〕，唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：223．斑（2）经营山协同效应理适论（Ope稠ratin擦g资店Syner雕gy）逐该理论认为渗，由于在机瓦器设备、人任力或经费支阁出等方面具虎有不可分割停性，因此产形业存在规模铸经济的潜能巴。横向、纵痛向甚至混合约兼并都能实借现经营协同搅效应。例如型，A公司擅抗长营销但不梅精于研究开屿发，而B公质司正好相反偿时，如果A贡公司兼并了牢B公司，那制么通过两者语的优势互补难将产生经营迫上的协同效挡应。威廉姆编森、阿罗和禁阿尔钦等一订些著名经济消学家对经营梨协同效应的厉解释是通过芬联合可以避家免联络费用迹、各种形式球的讨价还价蓄和机会主义怪行为等。Williamson,O.E．TheVerticalIntegrationofProduction:MarketFailureConsideration〔J〕．TheAmercianEconomicReview,1971(5):112-123．Arrow,K.J.VerticalIntegrationandCommunication〔J〕．BellJournalofEconomics,Spring1975：173-183.东（3）经营赠多样化理论绕（Pure东Dive咐rsifi物catio劲n）怪作为一种购赚并理论，经馋营多样化区原别于股份持客有者证券组缓合的多样化技理论。由于覆股东可以在蔬资本市场上熔将其投资分疫散于各类产顿业，从而分地散其风险，梳因此，公司得进行多样化毛经营和扩张先并不是出于竹为股东利益金着想。在所较有权与经营菜权相分离的袋情况下，公拒司管理层甚友至其他员工许将面临较大乖风险漂——牧如果公司的廉单一经营有三可能陷于困桃境的话。由买于他们不能梁像公司股东钩一样可在资播本市场上分拍散其风险，纳只有靠多样哗化经营才能显分散其投资信回报的来源桶和降低来自啦单一经营的课风险。而且哲，公司内部爆的长期员工估由于具有特膛殊的专业知织识（裹S扰p挎ecifi馆c贴Knowl己edge）尽，其潜在生岸产力必优于围新进的员工夸，为了将这布种人力资本女保留在组织叔内部，公司缝可以通过多戚样化经营来倾增加职员的狱升迁机会和弯工作的安全搏感。此外，仙如果公司原朴本具有商誉涂、客户群体呜或是供应商顾等无形资产毁时，多样化碗经营可以使牺此资源得到舅充分的利用叶。虽然多样柳化经营未必向一定通过收彻购来实现，肿而可通过内没部的成长而系达成，但时套间往往是重倾要因素，通句过收购其他偿公司可迅速晕达到多样化耽扩展目的。Fama,E.F.AgencyProblemsandtheTheoryoftheFirm〔J〕．JournalofPoliticalEconomy,1980（4）：143-187．．SeparationofOwnershipandControl〔J〕．JournalofLawandEconomics,1983（5）：301-325.闲（4）财务坐协同效应理啦论鞠财务协同效陆应理论认为没资本成本会买由于若干原眠因而降低，猾如果两家公禾司的现金流伟量不是完全滚相关的，破欠产的可能性烤就会降低，推并且这一结肉果还可能会帜降低破产费呜用的现值。晒此种理论认肠为买者有多披余的现金流担量，但缺少刑良好的投资立机会。而与尸之相对应的蕉是目标公司岸企业需要额摩外的资金为正其丰富而良柴好的投资发重展机会提供耕资金。马克拣汉姆对此作挎了经验证明团。Markham,J.M.ConglomerateEnterprisesandPublicPolicy〔J〕．HarvardGraduateSchoolofBusinessAdministration,1973（6）：320.伍2．价值低您估理论（U甜nder乞处Valua披tion）湾这一理论认勿为购并活动城的发生主要昼是因为目标秩公司的价值纵被低估。当王一家公司对握另一公司的匹估价比后者粉对自己的估石价更高时，绸前者有可能殃投标买下后煮者。目标公泄司的价值被油低估一般有定下列几种情兔况：（1）促经营管理能眠力并未发挥孕应有的潜力矿；（2）购伙并公司拥有拉外部市场所怒没有的目标佛公司价值的报内部信息；猫（3）由于永通货膨胀等邀原因造成资于产的市场价逝值与重置成院本的差异，炸使公司价值总有被低估的戏可能。裹Tobin驾以比率Ｑ来蓄反映企业购迅并发生的可隐能性呼，召其中Ｑ为企忙业股票市场搅价值与企业绒重置成本之嫂比。当Ｑ＞狐１时，形成娱购并的可能疑性较大桥；婆当Ｑ＜１时昏，形成筐被燃购并的可能史性较大。美匹国您80存年代的情形木说明这一点帅。在剖80掀年代美国购掏并高涨期间烦，美国企业崖的Ｑ比率一篮般在械0.5盐－或0.6骄，但当一家归公司投一家钉目标公司时勒，目标公司吨的股票行市快形成溢价，喝一般溢价幅音度在络50股％左右。如逃果一家企业司比值为圣0.6压％，股票溢杂价仓50咏％，那么购选并总成本为刺资产重成本陕的点0.9适倍，比新建胜一家企业便边宜愁10万％，而且这涛种购并形成蔽的投资，在唱投资完成后杯，可立即投播入运行。还具有人认为，泉当技术、销雄售市场和股书票市场价格敢变动非迅速量时，过去的惕信息和经验陈对未来收益抵的估计没有脉什么用处。侮结果是价值扰低估的情况站屡见不鲜，划并且导致购僵并活动增加兼。因此，价枝值低估理论眠预言，在技昂术变化日新凶月异及市场锹销售条件与氏股价不稳定厉的情况下，臣购并活动一躬定很频繁。李光荣李光荣．公司并购理论与实践〔M〕．北京：中国金融出版社，2002：52．携3．信息－权信号理论乌兼并谈判或夜要约收购的检宣布可能会豪传递给市场妙参与者一定垂的信息或信忠号，即使收妈购活动并未咬最终取得成犯功，目标企转业的股票在盖收购过程中译也会被重新茎提高估价。苍这一点在D滔odd和R雁uback眯等的文献中向得到了验证锯。Dodd,P.andRuback．TenderOffersandStockholdersReturns:AnEmpiricalAnalysis〔J〕．JournalofFinancialEconomics,1986（16）：351-374.锯在收购兼势并活动中，捏信号的发布要可以以多种熔方式。公司衬收到收购要强约这一事实次可能会传递扇给市场这样胸的信息：该秋公司拥有迄逃今尚未被认尿识到的额外驼价值，或者纱企业未来的做现金流量会选增长。当一窝个竞价企业钉用普通股来咽购买其他企比业时，可能哄会被目标企按业或其他各钞Dodd,P.andRuback．TenderOffersandStockholdersReturns:AnEmpiricalAnalysis〔J〕．JournalofFinancialEconomics,1986（16）：351-374.韵4．委托代拉理理论罪代理问题的逮产生是由于凤公司管理层抚与公司股东乘两者的利益咐是不一致的问。由于管理泡层只有公司厅的小部分股妈权甚至没有浊任何股权，险使得管理层玻会偏向于非钞现金的额外博支出，如豪稀华办公室、繁专用汽车等柔，而这些支犹出则由公司壮的所有者共斑同负担。这丈种情形在大奶公司更为严虾重，由于所御有权更为分砍散，对于个团人股东更缺府乏动力花费伏成本以监控骄管理者，即夺使监控管理器者，所费资缸源仍属于代夏理成本。所文以代理成本退可以扩大为责以下范围：吸所有人与代辱理人的签约圾成本、监督暮与控制代理滴人的成本、铲限定代理人句执行最佳决喂策成本或执通行次佳决策砌所需的额外改成本、剩余端利润的损失尚。林这一理论对守公司购并的北解释可归纳殿为以下三点宁：恢（1）控制迅机制论副公司的代理毒问题可经由苗适当的组织苏设计解决，借当公司的经海营权与所有乖权分离时，异决策的拟定肝和执行与决害策的评估和扫控制应加以昌分离，前者限是代理人的特职权，后者填归所有者管惑理，这是通扯过内部机制悼设计来控制洗代理问题。辣而收购事实赵上可以提供熄一种控制代丢理问题的外珠部机制，当落目标公司代待理人有代理件问题产生时比，收购或代瑞理权的竞争率可以降低代各理成本。略通过收购股戴票获得控制拥权，可减少携代理问题的霸产生。Manne,H.G.Manne,H.G.MergersandtheMarketforCorporateControl〔J〕．JournalofPoliticalEconomy,1965（4）：110-120.折（2）管理违者主义杏Mulle歼r于196第9年提出假极说，认为代退理人的报酬舅决定于公司逃的规模，因宰此代理人有流动机通过收战购使公司规蚀模扩大，而桐忽视公司的爱实际投资收数益率。Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers〔J〕．QuarterlyJournalofEconomics，1969（83）：107-126.旷但Lew团elle和乖Hunts垃man在1指970年的喝实证分析表告明，代理人恋的报酬与公懂司的投资收横益率有关而武与公司规模镜无关，此结说果与上述假风设相反。持恭反对意见者胖则认为收购括Mueller,D.C.ATheoryofConglomerateMergers〔J〕．QuarterlyJournalofEconomics，1969（83）：107-126.Lewellen,W.G.andB.Huntsman.ManagerialPayandCorporatePerformance〔J〕．AmercianEconomicReview,September1970（9）：710-720.喜（3）胜者饺的灾祸－盲抄目自信（骄敏傲假说）窃Roll在模1986年搏认为收购者蹄在评估目标售公司时，往廊往过于乐观配，尽管该项奉交易并无投茫资价值。Roll,R.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．JournalofBusiness,1986（59）：197-216.完如将所有僵的收购都归殿因于骄傲理杂论，必须具摸备强式效率皮市场的前提骆，但在实际迟的经济体系累中，强式效毯率市场是很径难存在的，Roll,R.TheHubrisHypothesisofCorporateTakeovers〔J〕．JournalofBusiness,1986（59）：197-216.限5．税收节宵约理论约税法对个人原和企业的财宁务决策有着份重大的影响会，不同类型捧的资产所征爹收的税率是谁不同的，股榨息收入和利众息收入、营狂业收益和资耳本收益的税糠率有很大区案别。由于这辫种区别，企遣业能够采取疤某些财务处惠理方法达到息合理避税的习目的。例如川，企业可以净利用税法中牢亏损递延条哄款来达到合肿理避税目的薄。所谓亏损敲递延，是指桌如果某公司其在一年中出父现了亏损，启该企业不但跑可以免付当冤年的所得税将，它的亏损被还可以向后隐递延，以抵灰消以后几年宁的盈余，企注业根据抵消骂后的盈余交凳纳所得税。锅因此，如果稍企业在一年椒中严重亏损趣，或该企业愈连续几年不垂曾盈利，企绩业拥有相当锄数量的累积蔑亏损时，这稻家企业往往枣会被考虑作社为兼并对象趁，或者该企诚业考虑兼并睛一盈利企业齿，以充分利盯用它在纳税希方面的优势热。再如，当伤企业B兼并起企业S时，昨如果企业B象不是用现金醉购买企业S扮的股票，而已是把企业S明的股票按一屈定比率换为喷企业B的股掌票，由于在咽整个过程中朽，企业S的磁股东既未收惑到现金，也降未实现资本肚收益，这一旁过程是免税移的。通过这涂种兼并方式垦，在不纳税瓜情况下，企杀业实现了资铺产的流动和搅转移，资产男所有者实现也了追加投资掏和资产多样鄙化的目的。仪在美国19姨63年至1鲜968年的校兼并浪潮中浓，大约有8闹5％的大型猎兼并活动采极用这种兼并叮方式。Smirlock,M.,R.Beatty,andS.Majd.TaxesandMergers:ASurvey,Monograph〔J〕．1985(3):235.外6．市场垄滚断力理论来这一理论认锻为，购并活逼动的主要动蜻因，是因为额可以借购并娇活动达到减依少竞争对手妈来增强对企番业经营环境疏控制的目的恐，提高市场冠占有率，并番增加长期获虚利机会。下雾列三种情况很可能导致以绣增强市场势跑力为目标的息购并活动：轿（1）在需滑求下降，生葱产能力过剩牢和削价竞争峰的情况下，率几家企业结芒合并起来，需以取得实现写本产业合理访化的比较有袭利的地位；牧（2）在国把际竞争使国铸内市场遭受别外商势力的慰强烈渗透和宴冲击的情况朽下，企业间地通过联合组前成大规模联穿合企业，对叛抗外来竞争下；（3）由揭于法律变得体更为严格，桥使企业间包躬括合谋等在蒜内的多种联锻系成为非法跌，在这种情治况下，通过牲合并可以使眨一些非法的追做法店“童内部化违”核，达到继续慕控制市场的乏目的。[美]J.弗雷德.威斯通等.兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：187.[美]J.弗雷德.威斯通等.兼并、重组与公司控制〔M〕.唐旭等译，北京：经济科学出版社，1998：187.况国内关于并唇购重组的理挽论萄1．199均3年以前的悲并购重组理汉论举中国经济理知论界对于并焦购重组问题傲的研究，1乒993年是购一个分界点猫。1993覆年以前，基跟于国有经济音占据主体地兼位的特殊经作济结构，理参论界对并购谷重组问题的悲研究主要围躬绕国有经济拼战略性结构脱调整而展开酸，这一时期馒的并购重组兆理论主要是燥关于并购重摩组的动机和凝功用的研究稠。比较典型猛的有以下四大个：张舫.企业并购的动因分析和上市公司并购绩效研究〔D〕，西安：西安交通大学，2001：25-27.大（1）消除体亏损理论扔该理论认为捐企业的政府疼主管部门出箱于消除亏损花的目的，是聚我国企业并档购的主要动胶机之一，所苦以，并购重团组是企业消薯除亏损的一有种机制。由伪于传统的行畏政方法和经盯济补贴方式高未能触动企指业的制度和互机制，大量曾亏损企业无罪效占用社会监资源，为了宽实现资源向白高效力部门副转移，提高庄资源的使用弟效率，政府毁引入了企业梦并购重组机奋制。眠（2）破产伤替代理论馋由于中国特暮殊的社会历形史环境，破劝产会造成剧迹烈的社会动老荡。中国承金受不了大规冷模的企业破珍产，特别是破大型国有企度业的破产。孔对于大多数坝亏损企业，巴仍然要从改颠革和稳定的出大局出发，梨给予救助，陷而不是让其奶轻易破产。栽因而，通过李企业并购就浴可以达到画“蔑一石多鸟猪”灿的目的，既靠壮大优势企从业，又救助凉劣势企业，勿既实现重组鸭，又减少社杰会动荡，成赶为政府、企秘业、职工都枪乐于接受的骄替代破产企止业的重要机都制。所以，箩并购是一种璃破产替代机巷制。锋（3）强壮郑民族工业理迹论凳中国民族工陈业面临前所会未有的国际笼竞争和挑战童，外资以资承本实力上的距竞争优势对课我国民族工塔业展开攻势愤，争取市场诸份额，已经咏形成大范围租战领我国国川内市场的态惩势。面对大狡敌当前的危放险态势，我库国民族工业速只有实行强嗽强联合，组蓬成能与跨国帐公司抗衡的景“锤国家队图”食，才能在日脱益激烈的国悟际竞争中取碧得生存和发预展。所以，希强强联合式碌的并购重组蜜是强壮民族恶工业的需要猎。头（4）资源众优化配置理在论潮国有资产的偏保值增值是穗中国经济发遥展的一个重式要问题。通误过并购重组坡，使国有经汪济在不同所戏有制之间、彻不同地区之抱间和不同产俭业之间的流蔽动，有利于膀盘活国有资榆产存量，实蓬现资源优化帆配置，提高恢资源使用效辈率。墙2．199参3年以后的红并购重组理荷论踢1993年道以后，并购棚重组现象开佛始在中国证吧券市场出现骄。与非上市碧公司相比，叠上市公司作颂为公众公司岸，公开披露滔包括并购重栗组在内的一伪些重大事件护，是上市公表司的法定义状务，加之上柴市公司并购序重组会牵涉册更多利益主录体，并购重残组问题就引皇起了更多人贸士的关注。向因为获取信拼息的方便程掉度和充分程吐度大大提高靠，发生在上呢市公司的并蒙购重组就给钟理论研究提咳供了方便，寇这就使上市脖公司并购重纱组成为理论种研究的典型犁素材，也使烟有关并购重继组的理论研陆究有了更为蔬扎实的基础盯。木两相对比，腐1993年作以前的并购和理论就显得嘉缺乏实践基雹础。并购作涂为企业间的转经济活动，技一般来说，塌当事方都会果作为商业秘舍密严加保守有，即使最终孝的并购结果挑必然会公诸禁于众，但并药购过程中的蛾定价、方案粉、审计、评沈估等关键而惜敏感的问题述很难为外界坊知晓，而离针开对上述问像题的清楚把覆握，对公司语并购的研究掩就如同在高径空建造楼阁闭。由于缺乏细实践基础，株1993年丹以前的并购荣理论，在研村究方法上大场都采用规范档分析法而无仿法展开实证绞研究，在研叨究对象上大庄都是对动机玻、功能等宏六观问题的研郊究，而无法驰对绩效、价总值等微观领斯域展开研究注。因此，从榜严格意义上毛讲，中国对存并购重组的汪科学研究起挽始于对上市犬公司并购重总组的研究，估这也是本文队将研究的起谢点定在19测93年的根冒本原因。窄自1993芽年的参“款宝延风波宽”俩之后，上市绢公司并购重炒组一直是我粒国证券市场到的热门话题旺，投资者，违监管部门和买专家学者都盾对其倾注了专极大的热情涂。从投资者纷最初的简单陪追捧到后来奉的审慎介入沟，从并购重翻组企业最初庭简单的财务甲重组动机到娱后来的战略犬性并购意图比，从政府机燕关最初仅仅挨把并购作为芦国有企业战谅略性结构重拖组的工具到义后来利用并描购重组发展停出一个公司跃控制权市场教，可以说，挎十余年来证躲券市场上风掘起云涌的收犁购兼并，既壮促进了市场橡的成熟，又离提升了市场椅博弈各方的赖理性境界，更上市公司并悄购已经成为橡人们公认的鼓影响我国证覆券市场稳定邀发展的一个灭关键因素。赛从历史发展掩的角度来看摘，十余年的韵上市公司并损购重组呈现丛出理论与实冬践互动发展搏的态势。上律个世纪九十近年代初期，嫂中国上市公慧司并购重组慧的理论落后我于实践，基食本上是对市货场出现的并精购事件进行爬事后评论，椒既不能有效齿的引导企业葵的并购行为井，也没有对相市场监管者珠的决策提供部理论准备。汤九十年代中粉期以后，大乐量不规范的殖并购事件成拾为市场炒作俱热点的事实兼，引发了理伪论界对上市工公司并购的热重视，特别闻是许多反思婆性的讨论，腹如关于并购寸动机、并购磁绩效、并购张价值等问题冈的争论，不故仅在研究方塘法上逐步和鼓西方接轨，旷而且使中国住的并购重组侍理论逐步发哑挥引导并购滥实践并为监装管政策提供魄理论指导的燕作用。更值宽得一提的是尝，经济理论度界关于上市级公司并购的宵讨论，大大惑加深了对中壶国当代经济义理论和实践闹中一些其他像重大问题，嘱如中国经济考安全、公司雀治理结构、字投资者利益麦保护和利用拿外资等问题糕的理论认识言。具体来讲维，1993鸡年以后的并谋购重组理论及主要集中在帐以下几个方恼面：抵关于并购重段组绩效的研临究跑关于并购重孝组的绩效，心是我国学者者研究得最多己的一个问题佳。比较有代表性的研究如：冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究，2001（1）；林峰等.公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报，2000-5-25；孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12)；吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8)；张新．并购重组是否创造价值？〔J〕．经济研究,2003(6).瞎并购重组徒是证券市场灰比较有代表性的研究如：冯根福、吴林江.我国上市公司并购绩效的实证分析〔J〕．经济研究，2001（1）；林峰等.公司重组绩效及其影响因素分析〔N〕．中国证券报，2000-5-25；孙永祥等.上市公司的股权结构与绩效〔J〕．经济研究,1999(12)；吴淑琨等．董事长与总经理两职的分离与合并〔J〕．经济研究,1998(8)；张新．并购重组是否创造价值？〔J〕．经济研究,2003(6).蜻一种观点认缸为沿并购重组能国够实现中小渗股东、收购仙方／重组方尼、债权银行对与地方政府精之间的挨“源多赢咸”记。永譬如，中小锐股东能避免案退市带来的轿血本无归，缎收购方能通析过壳资源的碗重组得到融钩资通道，债连权银行可避跨免破产带来池的损失，地紫方政府和监毁管机构也可它避免因退市卷导致的社会娃不稳定等等难。甩平安证券最蜜近一份研究虎报告通过对息5年准中塌发生并购行威为的上市公旨司业绩跟踪舍比较发现，多这些公司经挡营状况得到题了实质性的差改善。状在泽报告中，平俱安证券对1袖998年发宫生大股东更漏换的45家蔬上市公司（踪样本公司）因在1997眠年至200丙1年间的平感均每股收益绒进行跟踪，矿结果显示，输其绩效在整炸体上有一个机先升后降的彻过程。而与娃1998年本前上市的全树体公司的同携一指标进行纹对比后发现叶，样本公司期业绩表现在酒1997年渗低于全体公秩司，经过并孩购重组后，躁从1999精年开始，始漏终显著高于具全体公司。曹腾曹腾．券商研究报告显示：并购有效改善上市公司绩效〔N〕．中国证券报,2003-3-12(4)．券而另一种观报点则认为蛮并购重组落可能春会导致社会津资源向低效底企业的逆向辛配置，破坏文市场规则，涌并增加证券偷市场的系统时性风险。余终隐.“保T派”的十宗罪来源〔N〕．21世纪经济报道,2003-2-20(6).余折中的观点纽则认为上晶市公司重组继会导致目标因公司业绩明呀显好转抹，肢但这种绩效董的改善缺乏帮持续性。夹这一结论是己上证联合研宋究计划最近毒完成的一篇粘研究课题亮通过币对1993腹年至200饶2年间我国类A股上市公父司的并购重景组事件耽，浇总计121愧6个样本进哲行统计分析牵后得出的。张新.并购重组是否产生价值？——张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):102．其关于并购重陪组动机的研肚究政由于西方并恳购理论对并料购动机的研畅究较为成熟炕，因此中国交大多数关于毕并购动机的之研究是对西俩方理论的介党绍或应用。惕例如，王春志和齐艳秋在秋2001年映提出了我国句上市公司并让购重组的虚“今三维动机理右论库”馆，三维指行偷政维、经济涨维和管理维怎。行政维是朵我国特殊时茫期的特殊现那象，表现为男消除亏损的盐动机、优化客资源配置的客动机和组建冤企业集团的目动机；经济狡维表现为获品取低价资产他的动机和获讯取税收优惠线的动机；管教理维表现为伤获取代理成芬本的动机。王春、齐艳秋.关于企业并购动机的研究〔J〕．当代财经，2001(7):32.助笔者认为据，针“云三维动机理鸡论煮”伶实际是并购玉动机多元化押的另一种结度合中国实际弊的表述。另谱一个将国外会并购动机理悦论结合中国嗽实际进行研绸究是姚先国谜等人的研究厦。姚先国等禾在2003卧年从公司治牧理机制和市每场制度结构米的角度对中摄国上市公司揉的并购动机洁进行了研究役，认为鹿当前我国证延券市场所存限在的市场制抛度和公司治毅理的缺陷，弓构成了我国拼上市公司无兔效率购并频站繁发生的独该特制度背景吨和重要诱因墨。要从根本宣上规范和优染化我国上市笔公司购并行阔为、提高购象并效率，需庙要决策机构拴和监管当局造在上市公司惹股权结构和贡治理结构优别化，提高证济券市场法制烟与监管效率酒等方面提供冲更为有效的陪王春、齐艳秋.关于企业并购动机的研究〔J〕．当代财经，2001(7):32.姚先国等.公司治理与购并动机〔N〕．上海证券报,2003-4-29(6).角关于并购重失组模式的研因究脱由于我国关冤于并购重组蛛的法定模式军表现为公开桐市场收购、况协议并购和霜要约并购三谦种，关于并筒购重组模式勿的研究也就尸集中在这三礼种模式上。盈比较有深度分的是汤欣在慧2001年酷对协议并购搞的研究。汤欣.公司治理与上市公司收购〔M〕．北京：中国中国人民大学出版社，2001：242－337.女而要约收万购和公开市爆场收购的研士究大多是对象对要约收购疾和公开市场失收购事件出增现后的热点狡追踪性评论遵，理论深度柴不足。虽然洞实务界不乏灰关于模式创坦新的评述，正但理论界却筝忽视了对模渗汤欣.公司治理与上市公司收购〔M〕．北京：中国中国人民大学出版社，2001：242－337.扮关于特殊并四购主体（外名资并购和M泊BO序）固的研究垫与中国对外靠开放政策和荡国有经济体窗制改革纵“如国退民进汗”判政策有关，蝇外资和管理蔑层收购MB为O（迹Manag翠ement盛Buy-博out裤）一直是中桌国并购重组移理论和实践部的热点问题于。比较有代额表性的沟MBO弹研究成果有鼻清华大学课勒题组的《管牺理层收购国掘际比较研究顶》，清华大学课题组.管理层收购国际比较研究〔J〕．上证研究,2003(2):180－227.肝比较有代凤表性的略外资并购的军研究成果有箩叶军的《外驶资并购中国具企业的法律杠分析》。叶军.外资并购中国企业的法律分析〔M〕．法律出版社,2004:246.再虽然现有帮的研究不乏通对阅外资和管理脆层收购MB替O政策演变白清华大学课题组.管理层收购国际比较研究〔J〕．上证研究,2003(2):180－227.叶军.外资并购中国企业的法律分析〔M〕．法律出版社,2004:246.喂关于反收购丽问题的研究尿反收购是指钥目标公司管灰理层为了防藏止公司控制朽权转移而采辉取的旨在预列防或挫败收沿购者收购本缸公司的行为浴。在中国证歪券市场首例泛并购重组案愉“稻宝延事件士”翁中，即已经最出现反收购赌行为。中国绍目前对反收哲购比较有代愉表性的研究忽成果是北京炮大学光华管款理学院课题谨组的《中国昌上市公司反埋收购措施及会其规制》。北京大学光华管理学院课题组．中国上市公司的反收购措施及其规制〔J〕.上证研究,2003(2):98－178.裕关于西方并喊购理论中国映适用性的研絮究巨与西方成熟饰的市场经济深和证券市场辈相比，我国修的市场经济似和证券市场才尚处于非成非熟的发展阶阶段，因此，怠西方的并购卸理论并不一扛定完全适用骂余中国，张思新对西方并球购理论的中陡国适用性进伞行了研究。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):101－109．大根据张新漫的研究，目坚前有三种西张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):101－109．轮首先是效率紧理论，在中焦国经济改革类和转轨过程驾中，存在者双大量的通过黎协同作用创座造价值和增包加效率的源臂泉，因此，仪效率理论能仆够从中长期脂角度推测出酿中国并购重苍组有创造价落值的潜力。么其次是骄傲帖假说，由于挑中国市场经锁济仍然处于霞初级发展阶乌段，企业家即尚不成熟，纱很多企业喜属欢炒概念，蕉追求时髦，快进入自己不耻熟悉的领域俩，这种赶并乞购潮、盲目纸扩张会摧毁涌收购公司的猜价值，骄傲漂说能较好地咳解释这种可查能。鸡第三是什委托代理理傅论，由于中沫国上市公司洒的股权结构展有强烈缺陷朴，内部人控妹制问题严重优，所以代理谣问题在中国爬值得注意，职它提醒我们树，管理层的权并购目的不侨一定是为股马东谋利。版（三）中外请企业并购重短组理论比较淋与西方国家体一百多年的秒企业并购历挎史相比，中衫国企业的并倘购重组还处荐于起步阶段世。与实践发缎展对应，国轻外已经有较床为成熟的并片购理论，而虹中国关于企旺业并购重组号的理论研究其亦处于起步校阶段。因此标，中外并购电重组理论的射差异不是表东现在理论观碧点和理论流构派的交锋上雅，而是表现曲在发展水平此和发展阶段惊方面。具体丹而言，这些隶差异主要体投现为以下几背点：蝴首先，西方钟目前已经有储比较成熟的卡并购理论，配例如上文介叙绍的效率理齿论、信息－员信号理论等逃，并形成了速不同的流派宪，而中国目担前尚无公认欣的并购理论垃，仅处于对虑西方理论的辉介绍或利用廉西方的理论可分析解释中尖国问题的阶庄段。凑其次，与第赏一点区别相络联系，正是久其成熟性的虽差异，使西煌方的并购重后组理论具有且较广阔的适君用性和较强野的解释力，盘而中国目前厌关于并购的鸭研究更多体肾现为个案的委分析和讨论干，尚缺乏具令有普遍解释射力和政策指若导性的研究震成果。万第三，在研倍究方法上，枣虽然目前实友证研究越来缩越多，但中做国更多的研眠究仍然采用黎规范分析的萌方法，与西保方研究并购伐的方法尚有镜较大的距离随。肌第四，在研邀究对象和宏她观经济背景祸方面，西方五国家的证券饺市场和企业耽治理机制比木较规范和成茫熟，研究者史获取研究对妹象信息的便怀捷性和真实滋性程度较高顿，而中国的呀证券市场和鸽企业治理机呆制尚处于非肃成熟状态，解研究者获取篮研究对象信疫息的便捷性疏和真实性程雄度方面尚待尾提高。浆三、本文研揪究中国上市什公司并购重炎组的视角和扫创新兰（一）本文润的研究视角佛本文既是对奖上市公司并洗购重组的研闹究，亦是以宾上市公司为耗样本对企业猎并购重组的切研究，从上钟文关于中外侍并购重组的调理论可以看止出，不同的稻理论都具有凤各自的研究佩视角，就本葡文而言，笔灾者选取了以兄下五个研究金视角。就并购重组思巷想演进的视酿角眼本文通过对吊中国上市公福司并购重组盏思想演变和班制度变迁的捎考察，发现惊“钻模式结”农、碌“符政策同”坊和触“梨利益丘”渐是并购重组某思想讨论的麻三大主题，蕉有关盒“劈模式创新径”稀、塞“脱政策突破逐”川和橡“循利益博弈贤”愉的研究成果朗是整个并购模重组思想演草变最具代表烤性和全面性著的体现。本甩文标题所展狼示的疾“拉创新竖”腾、狼“驱突破嚼”婆都是并购重以组实践和思说想演进的动捏态描述，深“锯博弈逃”挣则体现了推倦动并购重组党实践的各种险内在力量相私互作用的动宵态过程。红“周中国上市公膏司并购重组匹的制度变迁央和思想演进俘研究扎”早揭示了本文懂的研究是一醉个以你“家中国上市公牲司并购重组苗制度变迁和来思想演进庙”欧为中心的经捕济思想史和膏制度变迁规去律的研究，珠这就使本文裹的研究首先懒要分析并购察重组的实践澡发展，而后福才能梳理并搏购重组思想榆发展的内在短逻辑，揭示筹并购重组思炉想和并购重璃组制度变迁非之间的互动样关系。同时僻，为了把经遣济思想史和停制度变迁规傲律的研究成咸果运用到实泰践中去，本依文在梳理梳绞理并购重组球的实践及其仅思想演变，缸揭示二者相娃互关系的基酒础上，进一竟步分析了中和国上市公司告并购重组未食来的主流模寸式、展望了砖中国上市公钱司并购重组邮未来的政策杀走向、揭示坐了中国上市涂公司并购重强组利益博弈扁的动力机制击，并对中国郑目前的并购距重组制度进烘行评价和提壤出完善意见惯。以经济思址想史关于中光国上市公司甘并购重组思氧想发展和制涛度经济学关摸于制度变迁捉的视角，对夜中国上市公通司并购重组等进行研究，务是以往研究吩所不具有的顿视角。炮并购重组制祥度变迁的视棒角窗以制度经济郑学关于制度备变迁的视角脆观之，模式峡创新和政策托突破是制度亭变迁的外在械体现，利益垒博弈则是制腐度变迁的内晃部推动力。叔因此，通过羊对并购重组福制度变迁的侨分析，揭示淘推动并购重裳组制度变迁别的动力机制俩，并评价相瓜关的并购重叉组模式和并鸦购重组政策恼，能够把本倡文的研究引稳向深入。全局的视角兆如果说并购耽重组思想演易进和制度变零迁的视角体滚现了本文研厘究视角的时选间纬度，则百全局的视角隐则是与之相西匹配的空间浇纬度。本文皂试图对中国慨上市公司并弄购重组思想脚演进和制度处变迁进行全惹方位的跟踪岗考察，梳理谋出中国上市想公司并购重般组思想演进夹和制度变迁芹的主线，全诊局的视角就介成为必然的扁选择。中国佛企业的并购及重组虽然可栗以追溯到解薯放前，但真颜正大规模市抄场化的展开肥是在199强3年以后，材上市公司的策信息披露使肠研究资料的笋收集亦具有投一定的便利火性，这就使羽全局化的研孟究成为可能名。同时，我点国目前尚缺傍少对上市公酿司并购重组打制度变迁和杀思想演进全习局研究的理禽论成果，这星也使得本文里的研究具有述一定的理论传创新意义。博弈的视角缸上市公司的撒并购重组涉弱及多方利益麻，其过程是据并购重组各偏方参与者多物重利益关系驱的博弈过程班。博弈的参覆与者一般包谁括并购公司园、被并购公爷司、目标公扑司，并购公逐司、被并购恶公司与目标副公司的股东跟，并购公司闪、被并购公卸司与目标公葡司的管理层宏；在我国当赴前非成熟的挎证券市场中阅，博弈的参赢与者还包括当目标公司的牲控股股东（灯非流通股股匹东）和中小辣股东（流通伙股股东）、网代表国有股茎权的各级政衔府部门。以愈博弈的视角凡审视理论界鱼的研究成果担，对并购重阿组绩效的研悠究实际上是概对该多重利删益博弈能否赠达致均衡的脑判断，对反令收购行为的胸研究则是对懂目标公司管烦理层与并购漏公司之间博壮弈的研究，部对并购重组喂中信息披露疮的研究是对药控股股东（扰非流通股股湾东）和中小堆股东（流通圾股股东）之口间博弈的研艺究，对MB四O、外资并危购、协议或愉要约并购等糊具体并购方即式的研究则丧体现了目标遗公司管理层水、代表国有呈股权的各级音政府部门、盟外方投资者姿之间博弈的慎研究。因此千，博弈分析杨是本文梳理盾我国上市公状司并购重组巩制度变迁和超思想演进的壤基本工具。均衡的视角彩“扑均衡刑”阶（equi拔libri侨um）这一诵概念最初是丑由Jame锡sStu慰art于1号769年引刑入经济学的霉。经典的均蓬衡涵义大致畏包括两个方书面。一是经僻济系统吸引摊中心。此含挡义源于斯密逝〔Smit柏h(177涝6)〕的思免想，均衡概督念首先被应怪用于经济理拾论正是这里猜表述的含义坏，它指任何安特定经济过滤程谁“闲自然趋向俗”氏的一种终极扭状态。这种喉均衡定义具闲有较强的规扩范意义，经态济系统任何拘时间都趋向诞它被认为是确经济运行的竞“滥自然秩序醒”椅。二是供求巨相等、市场晴出清。此含炎义出自马歇建尔〔Mar火shall利(1890军)〕对均衡愉的定义，也单是一般微观蕉经济学课程零中的含义。卷它指市场里拆的供给与需案求相等（或爽者说超额需遵求为零），隔也反映(供阁给和需求)督两种力量之订间的平衡的粱思想。这种擦含义也常被涂赋予以下规罪范意义：供咳给和需求决飞定于经济行加为人对其个恋体利益最大怜化的最优决蓄策，均衡代晌表利益主体至之间的相互角制约和妥协竟。在当代经礼济学中，均姓衡的概念被次推广为特定牛模型的特定刷“恢解述”单，如少瓦尔拉斯遣的联立代数排方程解、德塔布鲁的不动尘点和纳什均柳衡等。李红刚.从均衡到演化：经济分析方法演进的一条道路〔EB/OL〕．2003年经济年会论文，://.蝶湿“烧均衡里”片概念或者说呀均衡分析是疫以新古典主夹义为主流的护当代经济学株的灵魂。从柳二十世纪三贵十年代出现暑的炮“盯瓦尔拉斯均帮衡就”眉，到兆“面阿罗－德布托鲁烫”喘均衡，以至便到目前已经趁融人当代主嘉流经济学的改博弈论中的居“巩纳什均衡跪”砌、谱“竿哈萨尼均衡叠”伪（不完全信润息静态博弈识均衡）、始“萄精练贝叶斯政纳什均衡妈”劳以及叫“澡演进博弈均洗衡军”荐等等，可以离说，均衡概猴念和均衡分乒析，浸透在谋绝大多数当团李红刚.从均衡到演化：经济分析方法演进的一条道路〔EB/OL〕．2003年经济年会论文，://.韦森.哈耶克：均衡与秩序——新古典主流经济学与哈耶克经济理论如是说〔EB/OL〕．中国公法网://.尚将均衡分析案的方法引入压对并购重组刃利益博弈过副程的研究，她有助于解决所并购重组理用论的核心问帜题之一幸——坟并购重组的延推动力。我钥们可以在理锡论上作如下谦假定和推理若：如果在一臂定条件下能翁够达成并购兰重组利益博乖弈的均衡状样态，那么，未在政策制定农上，就应该杆以满足该丢”哥一定条件缝”枕为价值导向贤。攻利益衡平的耳视角聪“责利益衡平博”趁是民法精神卖和社会公德看的要求，也掏是人权思想崇和公共利益槐原则的反映粱。际“型利益衡平烈”巨本质上是权循利之间的协峡调，沟它要求当事浸人之间、权娘利与义务主愧体之间、个疯人与社会之若间的利益应径当符合公平鬼的价值理念蝴。保企业并购重餐组中伪所强调的利肆益衡平，实载际上是梦与山一定形式的测权利限制、贱权利利用制抬度相联系。剃例如掌，救虽然并购重勉组本质上是掘企业的商业造行为，但吃出于公共利印益目标，出泉于对猴目标企业员酷工（包括管颂理层）党基本人权的障尊重，在一只定情况下应谎对减企业间的并娱购重组径进行必要限蛮制，以保亩障粥社会公众统利益耐。摸再如，刘美国证监会识（幕SEC墨）炎1983朽年成立了一国个坑18胸人专家委员脸会，专门调栽查自仍1968胁年以来收购非兼并的影响抢。研究结果垄显示，没有铁充分证据表劫明击“刷收购为社会齿创造了价值肉”要。据此，崭SEC炼后来在修改冬和制定并购夸规则时，采愈取了啄“蝴既不特别鼓估励也不限制岩收购粘活动满”手的指导思想羡。张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):90．科美国証监晨会所采取的脸规则制定的腰指导思想同枣样贯彻了凝“惕利益衡平知”最的思想，即闷在曾“鹅收购为社会岔创造了价值派”两判断不明的张新.并购重组是否产生价值？——中国证券市场的理论与实践研究〔J〕．上证研究,2003(1):90．广笔者认为，裁基于我国并翁购重组实践款中出现的侵扣犯中小股东拘利益等不平靠等利益分配过问题比较突舱出，有必要添以材利益衡平的灯视角对我国牛并购重组法祥规政策进行隔考量和评价事。注（二）本文搏的创新之处求从已有的文与献来看，对葵中国企业并巷购的研究体乳现出三个方认面的特点：夏其一，有关堤企业并购重嘴组的研究成贞果比较丰富皂。例如，根仔据笔者20虾04年10围月1日在中篇国期刊网上惨的查询，输挪入题名关键浙词圆“要并购昂”缸，可查询到贵1994年境以来的论文由3000余外篇，输入题葵名关键词凝“虹购并砌”法，可查询到帅1994年帐以来的论文半1000余倒篇。其二，千大多数论文鞭的理论程度亦不高，尚无命对中国并购末重组实践及减其思想演变军的系统性研迁究。其三，咬在研究方法虾上采用规范迈分析的居多啦，近年来也紫逐步出现了睁一些实证分甩析的论文，触但总体而言译，所采用的唱研究方法比纱较单一。悉与已有的研值究成果相比始，腿本文的创新狸之处体现在户以下三个方妨面：铃研究方法的凡创新炉一如前文对凤研究视角和我研究方法的盼介绍，本文西以并购重组留的思想演进犁、制度变迁鸽、全局、利肥益均衡、利累益博弈、和缸利益衡平的身视角对中国策企业并购重任组展开多角舰度的研究，版并相应采用父历史分析法连、规范分析猪法、均衡分猛析法和博弈柱论等分析工免具展开研究湖。这样的研袖究视角和研小究方法是以班往所没有的心。隐2．理论框嘴架的创新押我国目前的精并购重组理鸡论并没有形夸成一个用于票全面解释并冈购重组问题输的理论框架更。本文则是辰对这一理论而框架的一个叉大胆探索。当在理论框架雁的搭建上，留本文将实践仪中纷繁复杂顶的并购重组胶现象和理论荣界众多的并着购重组思想挺在空间上抽谊象概括为模鸣式、政策和竹利益三个横滚向的静态领所域，在时间门上集中在创债新、突破和倾博弈三个纵灶向的制度变首迁的动态过魂程，从而将饺复杂的问题董抽象化、概宅括化并形成障本文的主框置架。在上述胳主框架的基窝础上，本文择对并购重组昂模式、政策泥和利益的分女析亦形成了井三个相对独谢立的分框架狱。其中，并港购重组模式伐研究的框架谷由体现为模匠式创新的制随度变迁分析俭、理论研究雀梳理和未来揭模式展望三管个部分组成船，并购重组肉政策研究的奏框架由体现久为政策突破域的制度变迁加分析、理论茶研究梳理和竹未来政策展塑望三个部分晌组成，而并身购重组利益造研究的框架镜由制度变迁增的推动力滔――劫利益各方及目其博弈分析再、理论研究伟梳理和利益脉博弈均衡和季动力机制三饲个部分组成贸。上述主框唇架和分框架截亦存在紧密劝的逻辑联系共，本文不仅甘将模式创新搁和政策突破妄归结为利益朴博弈和制度圣变迁，而且场分析了利益谋博弈和制度夹变迁背后的锈均衡条件和它动力机制，患并最终从满薪足均衡条件峡和遵循动力碰机制出发对葵目前我国的沸并购重组的活思想演进和绍制度变迁进屈行了评价，痰并提出并回沙答了中国需松要什么样的叠并购重组制演度问题。这翁样的安排既集保证了理论意框架的递进掩关系，同时献也保证了本镇文各个分框宣架和主框架售中理论和实浩践的紧密结监合。询3．理论观冬点的创新丛（1渠）置中心论点的莲创新割本文的中心棍论点是：证中国上市公灰司并购重组孕的思想演进晒体现为模式音思想、政策觉思想和利益严思想三个方施面。模式思暖想开端于对浅二级市场模撞式的讨论，细并在对协议宝并购模式的桨讨论中获得闸了发展，在卵对要约收购确模式的讨论鸡中获得了深扶化。政策思暗想形成于对倒外资并购的糊广泛讨论，轰并在对管理宵层收购的讨基论中发生了特更新，利益茶思想开始于曲对反收购问涝题的讨论，亭发展于对绩哄效问题的讨薄论，并在对缘利益来源的我理论争论中吗获得了成熟洗，在对旷信息披露的怒讨论中获得径了深化。碧并购重组的昨模式创新和联政策突破是浇制度变迁的酿体现，并购馅重组的利益卸博弈则是制菜度变迁的内竞在推动力，糕中国上市公都司并购重组缎思想演进和悔制度变迁之恩间存在互动炭关系。朝并购重组是彩一个多方利摄益的博弈过馒程，博弈参葵与方包括并桨购重组的各关方参与者，羞并购市场具葱有使各方参寸与者达致利光益均衡的内焰在功能；利甚益均衡的实摧现需满足一押定的条件，分并购重组制册度变迁具有鄙内在的动力历机制，我国盛并购重组实箩践中的模式嫩创新和政策蛋突破就是这穷一内在功能址和动力机制柱发挥作用的眉具体体现；免政府在存修改和制定陶并购规则时抚，祖应将有利于仗促进并购重丘组利益均衡嘉基本条件的榜满足和有利机于并购重组部制度演变动扔力机制作用扎的发挥作为话指导思想割，在这一思饺想的指导下有，应对我国薯目前的并购趁重组规则进左行梳理和调脂整。版（2）三个站分论点的创闸新院在围绕上述秧中心论点和旧理论逻辑主症线展开论述刺的同时，本兰文尚有三个拍分论点：疲在并购重组露模式方面，虑本文认为并号购重组的模袄式创新在于尽参与者利益爆博弈的推动悠，二级市场境公开收购将捏是未来我国侨并购重组的继主流模式。朽在并购重组揭政策方面，肺本文认为并核购重组的政疼策突破亦是耍参与者利益凑博弈推动所麦致，颂目前我国上耐市公司并购库重组的价值渡取向应以鼓温励并购为主掩，通过并购眼重组活跃市蹲场、稳定社眉会、提高上润市公司质量巴，为解决中类国证券市场份的历史遗留互问题创造宽城松的环境，闲在发展中解绣决并购重组榜市场的问题生，也在发展卸中为其他证廉券市场问题麦的解决创造卷宽松的环境兵。塑在并购重组仔利益方面，况本文认为并健购重组参与弹者的利益博控弈的均衡是恭推动模式创熄新和政策突雕破的动力，赔利益博弈所后体现的模式蔑创新和政策的突破实质上费是一种制度旁演变，而制或度演变又存宽在肿“泻叠带联动矿”否、肝“旗制度化联动任的模式再造昼”摄和戒“皮历时的制度燕互补贪”绪的三种动力辜机制。授4．陪经济思想史款研究与当代金热点经济问誉题研究相结剥合的尝试喊作为经济思灿想史专业的花博士学位论川文，本文是滥将经济思想陵史研究与当西代热点经济摸问题研究相惠结合的一次毒尝试。灵四、关于本铺文研究对象奋的几点说明饰（一）并购滑重组的概念嫩界定纵并购重组是械人们对并购滩和重组约定辽俗称的统称堆，但并购和逢重组却是两步个有着密切势联系但又有贯很大区别的方概念。从主托体上分析，姓并购和重组雷都是发生在节公司之间的章非经营性交旁易行为，但街并购侧重于斜指无关联关堤系公司之间强的非经营性悦交易，而重高组则侧重于户关联公司之暂间的非经营观性交易；从随对象上分析皂，并购和重滩组的对象都递指向资产或邻股权，但并锐购侧重于指塔股权关系，萝而重组则侧亩重于指资产书关系；从语屿义上分析，凝并购和重组傅并非简单的泼同义反复，微并购侧重于启表达交易行患为的模式而慰重组则侧重慎表达交易行秒为的过程；棍从法律法规养用语上分析替，并购重组驰都是法律用润语，它们有藏时被各自单倍独使用，有历时又被结合项使用，但都盏没有对其内例涵和外延做谢出明确的界锦定。本文认貌为，并购重甩组在我国是帝一个内涵和派外延及其丰少富的概念，浅其内涵和外踩延大致包括秘了以下概念拒及其所指。渗1．资产重怀组泡资产重组简覆单地说就是治企业资源的柜重新配置，躁是通过兼并掘、合并、收寺购、出售、某置换等方式丹，实现资产林主体的重新隔选择和组合雀，优化企业恶资产结构，塔提高企业资俘产的总体质际量，最终建与立起在市场笛中更具强势等地位的资产低组织体系。微要准确理解秤资产重组，卸首先要准确口理解企业的叶资产。从狭拐义的角度看默，资产就是且企业资产负动债表上的资鉴产，即企业六会计帐目意痒义上的资产退，是企业拥把有和控制的定、能以货币忍计量的经济隶资源的总称磨，也包括具救有获利能力酱的资产综合散体即整体资秩产；从广义齿的角度看，描则不仅包括个企业会计帐峡目意义上的答资产，还包矩括企业一切萄可以利用并雷能带来收益离的资源，比验如人力资源锤、组织资源尺等。资产重值组就是通过罚不同企业之错间或同一企拣业内部的这弃些经济资源顽进行符合资发产最大增值瓣目的的相互狠调整与改变辈，对实业资条本、金融资饥本、产权资巡本和无形资诞本的重新组疏合，是企业闪包括物质资振源、人力资驼源、组织资疾源等广义的汁资产重新配嘉置，是一个食全方位、多册元化的系统和工程。因此垃，资产重组岸既涉及到企鼠业物质资源们的重新安排龙，也涉及到狸人力资源、宰组织资源的幸重新调整；温既是生产资祸源的整合，阅也是市场资住源的整合。突从资产重组蔑的范围看，尼可以分为宏葛观重组、中带观重组和微谋观重组。宏蓄观层次上重坑组是全社会细范围内进行树的宏观重组竞，中共中央童十五届三中候全会提出的以对国有企业塑实施战略性偏改组，就是州需要对整个族国有存量资屑产进行重组蜡，使之能够盒流动起来，着从而优化国许有资本结构才，优化社会沫经济结构；重中观层次上饼的资产重组秧，是行业重惜组或一个地提区内部的资般产重组，比吸如中国民航胞业、电力行备业、电信行世业、汽车工捐业等重组就粮是行业重组忌，而象深圳雾、上海等地坊区开展的资孝产重组就是满地区性重组垮；微观层次套上的重组就们是企业内部停和企业之间罢的资产重组昆，它既是宏泻观和中观层辅次重组的基掌础，但又要靠服从于宏观坑和中观层次塌的重组。态2．贷公司合并狱根据199狮4年7月1抛日起生效的包《中华人民揭共和国公司件法》第18炊4条第1、眠2、4款的恐规定，公司芹合并可分为阵吸收合并和系新设合并两触种形式。一拿个公司吸收爪其他公司为绩吸收合并，寄被吸收公司逆解散，这种松形式实质上似类似于英文叙中的Mer堵ger。两煮个以上公司川合并设立一预个新的公司各为新设合并纠，合并以后压各方解散，退这种形式类初似于Con各solid盛ation郑。无论新设失合并还是吸表收合并，合永并各方的债窜权债务，应喇当由合并后橡存续的公司艺或者新设立茅的公司承担右。馅3．巴上市公司收姻购佣根据国务院殖1993年挽4月22日炉发布的《股踏票发行与交象易管理暂行鞋条例》第4悠章的规定，撑上市公司收盾购指任何法地人通过获取导上市公司发著行在外的普巧通股而取得叶上市公司控爪制权的行为屈。该暂行条掘例第51条兆第1款规定顽，收购要约扇期满