经典财务管理课件

第12-13章风险及风险报酬风险的概念单项投资的风险报酬的计算（风险报酬模型）证券投资组合的“分散化”原理单项证券资产的市场风险资产组合的市场风险及风险报酬CAPM模型再次回顾利率的构成主要内容：华南理工大学工商管理学院邵希娟第1页，共81页。讨论风险和报酬之间关系的目的：风险在几乎所有的经营决策中都是极其重要的，因此，需要讨论：

风险是什么以及市场怎样给予回报了解什么因素决定未来现金流的适当贴现率。华南理工大学工商管理学院邵希娟第2页，共81页。思考：如何计量一项投资的风险？当我们说一项投资比另一项投资更具有风险时，它指的是什么？最起码，我们对一项拟议的非金融投资所要求的报酬，必须高于从购买相同风险的金融资产所能获取的报酬。这次所学到的最重要的知识就是对数字的感觉，什么是高报酬？什么是低报酬？我们应该从金融资产上预期什么样的报酬？不同资产风险报酬的大小一般由什么决定的？风险和它的必要报酬率之间的数量关系是什么？华南理工大学工商管理学院邵希娟第3页，共81页。思考：为什么SML被认为是NPV之后现代财务管理学中另一个最重要的概念？在活跃的、竞争性的、组织良好的市场中，如果一项资产落在SML的上方，将会怎样？在短期内你愿意持有该资产吗？如果一项投资的NPV是正值，它会落在SML的上方还是下方？华南理工大学工商管理学院邵希娟第4页，共81页。三个不同的决策例子：

一、A公司将100万美元投资于利率为8%的国库券

二、A公司将100万美元投资于某玻璃制造公司的股票，

已知：华南理工大学工商管理学院邵希娟第5页，共81页。三、A公司将100万美元投资于煤炭开发公司的股票，1、若该开发公司能顺利找到煤矿，则A公司可获100%报酬2、若该开发公司不能顺利找到煤矿，A公司的报酬则为-100%

但能否找到煤矿并不知道华南理工大学工商管理学院邵希娟第6页，共81页。（按照风险的程度）将企业财务决策分为三种类型1、确定型决策2、风险型决策3、不确定型决策}风险型决策

华南理工大学工商管理学院邵希娟第7页，共81页。风险是什么？你如何判断风险的大小？走私的风险大还是做小偷的风险大？为什么？在深山老林中做小偷的风险大还是在天河城广场做小偷的风险大？为什么？

——你得出什么结论？华南理工大学工商管理学院邵希娟第8页，共81页。风险大小与什么有关？与变动幅度有关与变动频率有关结果更接近期望值风险就小低于期望值收益的可能性越小风险就小华南理工大学工商管理学院邵希娟第9页，共81页。请思考：你认为“风险大则报酬大，报酬大则风险大”这句话对吗？如何理解？什么是狭义的“风险”、广义的“风险”？为什么有人说“乘坐飞机的风险比乘坐汽车的风险大”？为什么有的行业“经营风险”比较大？“经营风险”的具体含义是什么？用什么测量（或表现的特征是什么）？华南理工大学工商管理学院邵希娟第10页，共81页。RatesofReturn1926-2000Source:IbbotsonAssociatesYearPercentageReturn华南理工大学工商管理学院邵希娟第11页，共81页。风险的第一种度量标准差标准离差率华南理工大学工商管理学院邵希娟第12页，共81页。两个说明下面是从另一个角度出发，度量并计算风险报酬下面以证券投资进行讲解说明，其讨论也适应于项目投资华南理工大学工商管理学院邵希娟第13页，共81页。证券组合的“分散化”原理证券组合风险分散(W、M股票)所有风险都能分散掉吗？非系统风险、可分散风险、公司特别风险系统风险、不可分散风险、市场风险两种股票之间的相关性华南理工大学工商管理学院邵希娟第14页，共81页。MeasuringRisk华南理工大学工商管理学院邵希娟第15页，共81页。风险的第二种度量——系数

系数理论求法系数实际求法1.上市公司；2.非上市公司；3.投资项目；（市场、会计）华南理工大学工商管理学院邵希娟第16页，共81页。请见案例：百氏可乐公司如何求股票的月收益率？具体到某家上市公司股票的系数，是如何求出来的？作为非上市公司，如何估计自己的市场系数？某业务或某公司的会计系数是如何求出来的？华南理工大学工商管理学院邵希娟第17页，共81页。SecurityMarketLineReturnBETArf1.0SMLSMLEquation=rf+B(rm-rf)第18页，共81页。CapitalAssetPricingModel

R=rf+B(rm-rf)CAPM第19页，共81页。证券组合的风险报酬单个证券的系数证券组合p的系数系数证券组合的风险报酬为：

p·整个市场证券组合的风险报酬=p（整个市场证券组合的期望报酬-无风险报酬）=p（km-krf)华南理工大学工商管理学院邵希娟第20页，共81页。资本资产定价模型（CAPM）证券组合p的期望报酬率（或必要报酬率）=无风险报酬+风险报酬=krf+p(km-krf)

同一时期、统一市场上，证券（组合）的必要报酬率仅仅与该证券（组合）的风险大小（系数）有关华南理工大学工商管理学院邵希娟第21页，共81页。TheValueofanInvestmentof$1in1926Source:IbbotsonAssociatesIndexYearEnd16402258764.148.916.6华南理工大学工商管理学院邵希娟第22页，共81页。Source:IbbotsonAssociatesIndexYearEnd16602676.65.01.7RealreturnsTheValueofanInvestmentof$1in1926华南理工大学工商管理学院邵希娟第23页，共81页。AverageMarketRiskPremia(1999-2000)Riskpremium,%Country华南理工大学工商管理学院邵希娟第24页，共81页。MarketRiskPremiumUsedin2008byProfessors:

ASurveywith1,400Answers

PabloFernandez

UniversityofNavarra-IESEBusinessSchool

April16,2009华南理工大学工商管理学院邵希娟第25页，共81页。Abstract:

TheaverageMarketRiskPremium(MRP)usedin2008byprofessorsintheUSA(6.3%)washigherthantheoneusedbytheircolleaguesinEurope(5.3%).Wealsoreportstatisticsfor18countries:theaverageMRPusedin2008rangesfrom4.1%(Belgium)to10.5%(India).

ThedispersionoftheMRPusedwashigh:theaverageMRPusedbyprofessorsofthesameinstitutionrangewas3.5%andtheoneofthesamecountrywas6.9%.

TheaverageMRPusedin2007was1.5%lowerthantheoneusedin2000.15%oftheprofessorsdecreasedtheirMRPin2008(1.5%onaverage)and24%increasedit(2%onaverage).66%oftheprofessorsusedalowerMRPin2007thanin2000(22%usedahigherone).

MostsurveyshavebeeninterestedintheExpectedMRP,butthissurveyasksabouttheRequiredMRP.ThepaperalsocontainsthereferencesthatprofessorsusetojustifytheirMRP,andcommentsfrom180professorsthatillustratethevariousinterpretationsofwhatistherequiredMRPandexplaintheconfusionofstudentsandpractitionersaboutitsconceptandmagnitude.

Wealsoreport416answersfromthefield:theaverageMRPusedbyEuropeanCompaniesin2008was6.4%.华南理工大学工商管理学院邵希娟第26页，共81页。TestingtheCAPMAvgRiskPremium1931-65PortfolioBeta1.0SML3020100InvestorsMarketPortfolioBetavs.AverageRiskPremium第27页，共81页。TestingtheCAPMAvgRiskPremium1966-91PortfolioBeta1.0SML3020100InvestorsMarketPortfolioBetavs.AverageRiskPremium第28页，共81页。思考：在本章你学习了几种度量风险的方法？它们的区别是什么？当投资一种证券时，如何度量持有该证券的风险？当投资于一个证券组合，如何度量某种证券对该组合风险的贡献？估计投资者要求的报酬率时，为什么用系数作为基本的衡量风险的量？为什么只考虑系统性风险？CAPM的应用前提条件是什么？华南理工大学工商管理学院邵希娟第29页，共81页。补充知识：

资本投资决策中的

非理性行为及其防范说明：1、该部分内容属于公司财务的前沿：行为公司财务；

2、想更多了解这方面内容，请看教学大纲中参考书目5。华南理工大学工商管理学院邵希娟第30页，共81页。思考：现代公司财务管理理论的两个重要假设？结合现代财务管理中资本投资决策方法的过程，这两个重要的假设体现在哪里？结合现实，你认为这两个假设成立吗？华南理工大学工商管理学院邵希娟第31页，共81页。主要内容人们在不确定条件下进行决策时经常出现的非理性行为在公司资本投资决策中经常出现的非理性行为出现这些非理性行为的原因及其规避华南理工大学工商管理学院邵希娟第32页，共81页。BF实验

Beeandfly：把几只蜜蜂和几只苍蝇撞在一个玻璃瓶中，然后将瓶子平放，让瓶底朝向窗口，结果会怎么样？

华南理工大学工商管理学院邵希娟第33页，共81页。观察到的过程和结果：蜜蜂会不停地在瓶子底部寻找出口，直到累死；而苍蝇在不到两分钟内全部逃出。华南理工大学工商管理学院邵希娟第34页，共81页。原因：蜜蜂喜欢光亮而且有智力，坚定地认为出口在光线最亮的地方（实验人员的臆测）；苍蝇则对事物的逻辑不在意，到处乱飞。

——给你的启示？华南理工大学工商管理学院邵希娟第35页，共81页。现代决策理论发展的阶段理性决策理论（完全理性，有限理性）行为决策理论华南理工大学工商管理学院邵希娟第36页，共81页。完全理性决策的假设完全理性人（经济人）：清楚问题，有一个明确的、具体的目标拥有与决策情境有关的完整信息；能确定所有相关的标准能列出所有可行的方案能意识到每一方案的所有可能的结果决策制定过程的步骤会始终导向选择使目标最大化的方案；决策者总是选择最优方案华南理工大学工商管理学院邵希娟第37页，共81页。有限理性决策的假设有限理性人（社会人）：知识有限、能力有限、信息不完备；不能或不愿找出全部的被选方案；人的目的是多元的，而且常常互相抵触，没有统一的标准；不能求出每一方案的所有可能的结果不是最大限度地追求最优解，求得满意解即可；在条件许可的范围内，还是用逻辑思维的方式选出相对好的。华南理工大学工商管理学院邵希娟第38页，共81页。在不确定条件下，人们的决策往往违反理性决策的预测和逻辑华南理工大学工商管理学院邵希娟第39页，共81页。Tversky和Kahneman(1970S)判断：三类启发式偏差代表性偏差（相似效应）易得性偏差锚定效应选择：前景理论华南理工大学工商管理学院邵希娟第40页，共81页。DanielKahneman瑞典皇家科学院:PrincetonUniv.的心理学教授丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)因为“将来自心理研究领域的综合洞察力应用在了经济学当中,尤其是在不确定情况下的人为判断和决策方面作出了突出贡献”,摘得2002

年度诺贝尔经济学奖的桂冠.forhavingintegratedinsightsfrompsychologicalresearchintoeconomicscience,especiallyconcerninghumanjudgmentanddecision-makingunderuncertainty.华南理工大学工商管理学院邵希娟第41页，共81页。AmosTversky传统经济学一直以“理性人”为理论基础,通过一个个精密的数学模型构筑起完美的理论体系.而行为经济学研究则从实证出发,从人自身的心理特质、行为特征出发,去揭示影响选择行为的非理性心理因素.70年代,卡尼曼与特沃斯基(AmosTversky)对这一领域进行了广泛而系统的研究.行为经济学强调:人们的行为不仅受到利益的驱使,而且还受到多种心理因素的影响.前景理论(prospecttheory)把心理学研究和经济学研究有效结合起来,揭示了在不确定性条件下的决策机制,开拓了一个全新的研究领域.华南理工大学工商管理学院邵希娟第42页，共81页。启发式偏差人们在作出判断的过程中会走一些思维捷径。这些思维捷径有时帮助人们快速地作出准确的判断，但有时会导致判断的偏差。这些因走捷径而导致的判断偏差，就称为启发式偏差。华南理工大学工商管理学院邵希娟第43页，共81页。代表性偏差指人们简单地用类比的方法去判断。意味着人们作出概率判断是通过看某一个事件或事物在多大程度上代表这一类事件或事物。好公司的股票是好股票华南理工大学工商管理学院邵希娟第44页，共81页。可得性偏差

人们根据头脑中能想到各种实例或事件的容易程度来估计某一件事件发生的概率。也就是当人们需要作出判断时，往往会依赖快速得到的信息，或最先想到的东西，而不是去致力于挖掘更多的信息。

一个人在估计人们患肺癌的风险时会通过回忆他的熟人中有多少这样的情况来作出判断。可得性是风险判断的一个有用线索，然而这种探索法也会因为事件的可获得性、可想象性及虚幻的联系而导致偏见或偏差。华南理工大学工商管理学院邵希娟第45页，共81页。

与那些不熟悉的信息相比，熟悉的信息更容易唤起记忆，更容易被相信是真实且相关的。因此，不论信息的准确性如何，媒体仅仅重复特定信息使其容易被获得，也会使人们错误地认为这些信息是正确的。

谎言被重复一千遍也会变成真理的道理。华南理工大学工商管理学院邵希娟第46页，共81页。在现实生活中，人们往往习惯性地过高估计那些被媒体广泛宣扬的死亡事件发生的频率，如飞机失事；而过低估计了较为平凡的死亡原因的频率，如糖尿病。华南理工大学工商管理学院邵希娟第47页，共81页。锚定效应锚定效应指当人们需要对某个对象做出定量估计时，会受某些特定的起始值的影响如果这些起始值“锚”定的位置有误，那么估计值就会发生偏差（eg：第一印象）即使人们会尽量根据新的信息调整判断，但是这种调整往往是不充分的

华南理工大学工商管理学院邵希娟第48页，共81页。土耳其的人口数量是否超过3500万？你估计土耳其的人口数量最接近多少？华南理工大学工商管理学院邵希娟第49页，共81页。你估计土耳其的人口数量最接近多少？华南理工大学工商管理学院邵希娟第50页，共81页。感情启发式（Theaffectheuristic）基于感情启发式思维的管理者，他们的决策不仅依赖财务分析，也取决于他们的决策是否在情感上过得去。这就是为什么许多公司继续依赖PB，尽管计算机可以帮他们计算出NPV、IRR。的确，一些管理者者们完全以感情直觉进行决策，即使是大的项目。华南理工大学工商管理学院邵希娟第51页，共81页。

V前景理论

LossGains华南理工大学工商管理学院邵希娟第52页，共81页。前景理论有三个基本观点：①面临“获得”，人们倾向于“风险规避”；②面临“损失”，人们倾向于“追求风险”；③获得和损失是相对于参照点而言的。华南理工大学工商管理学院邵希娟第53页，共81页。你面临选择：A：100％能得到1000元B：50％可能得到2000元，50％可能什么都得不到华南理工大学工商管理学院邵希娟第54页，共81页。假如你刚刚赢了2000元，你面临选择：A：100％损失1000元B：50％可能损失2000元，50％可能什么也不损失华南理工大学工商管理学院邵希娟第55页，共81页。损失厌恶人们不愿意接受100％的损失损失厌恶指的是损失对人们造成负的刺激度远远高于同等收益对人们正的刺激度。人们更加厌恶损失，面对“获得”倾向于“风险规避”；而面对“损失”倾向于“追求风险”。华南理工大学工商管理学院邵希娟第56页，共81页。你是一家医药公司的总裁，正在进行一个止痛药的开发项目，项目启动了很久，已经投入了500万，若再投资50万，产品就可以正式上市了。这时你忽然获悉，另外一家医药公司刚刚开发并生产出了性质功能和你的计划产品几乎完全一样的新止痛药，现正在做市场宣传。因此，不考虑已有的投入，如果继续进行这个项目，公司有很大的可能性（如约为90%）会再损失500万，有很小的可能性（如约为10%）会盈利2500万。你会继续投资该项目还是现在放弃？华南理工大学工商管理学院邵希娟第57页，共81页。框架一选择继续投资的框架：A：若不继续投资，100%损失500万；B：若继续投资，90%损失1000万，但还有10%得到2000万。华南理工大学工商管理学院邵希娟第58页，共81页。框架二选择放弃投资的框架：A：若不继续投资，100%得到50万；B：若继续投资，90%损失500万，但还有10%得到2500万。华南理工大学工商管理学院邵希娟第59页，共81页。例：让人们对下列情景进行决策：（N=150）如果一笔生意可以稳赚240美圆，另一笔生意有75%的机会赚1000圆，但也有15%的可能分文不赚。如果一笔生意要稳赔750圆，另一笔生意有75%的可能赔1000圆，但相应地也有25%的可能不赔钱。

结果表明：在第一种情况下，84%的人选择稳赚240圆，表现在对风险的回避；而第二种情况下，87%的人则倾向于选择“有75%的可能赔1000圆，但相应地也有25%的可能不赔钱”的那笔生意，表现为对利益的追逐。

华南理工大学工商管理学院邵希娟第60页，共81页。还有：衡量能力（共同评价和分别评价）框架效应（偏好反转）自我服务偏向小数定律过度自信过度乐观赋予效应短视行为模糊厌恶华南理工大学工商管理学院邵希娟第61页，共81页。我们学习和研究非理性行为是为了使我们的决策更加理性。明确理性决策理论的本质性和局限性；承认人们实际决策行为的合理性和易错性。我们的目的和态度：华南理工大学工商管理学院邵希娟第62页，共81页。公司资本投资决策中的

非理性行为及其原因请见后附WORD文档中相应部分华南理工大学工商管理学院邵希娟第63页，共81页。小资料：“20世纪初期，汽车业、航空业等行业改变了整个世界。在汽车这个难以置信地影响着人类生活的行业，美国曾经至少出现过2000多个制造商”这充分说明，当时人们看好汽车制造方面的项目并进行投资。Buffett也这么预测人们的行为，“如果你能在汽车刚刚出现不久的岁月里就已预测到这一行业的发展前景，当时也许会断言，‘这是一条生财致富之路’。然而，到了20世纪90年代，美国最终只有三家汽车公司幸存，它们在投资者眼中也不再是杰出的代表。华南理工大学工商管理学院邵希娟第64页，共81页。小资料：除了汽车业，20世纪上半叶还有一项真正的革命性的商业创新——航空业，这又是一个有着毋庸置疑的辉煌前景的行业，曾经吸引了大量投资者为之垂涎三尺。1913-1939年间，美国曾经有300家公司涉及航空业，但今天还在经营的却只有屈指可数的几家。诸如收音机、电视机制造等魅力四射的行业，同样也极大地改变了我们的生活，但却并未给美国投资者带来客观的收益。华南理工大学工商管理学院邵希娟第65页，共81页。投资的关键既不是要把握一个行业将对世界产生怎样的影响，也不是要了解其成长性，而是要搞清楚净现值的来源，明确自己的竞争优势，且要清楚这种优势的持久性。只有拥有宽广产品和服务的、难以逾越的隔离带才会最终给投资者带来回报，否则就会在现金流的估计过程中无意引入了大量误差，如果这样，投资的美好前景只是错误估计所得的结果。华南理工大学工商管理学院邵希娟第66页，共81页。减少估测现金流中非理性行为的方法

了解估测现金流中经常出现的非理性行为及原因构建判断增量现金流的思考框架

1、了解并区分“项目-公司”系统与“公司-外部投资者”系统

2、在“项目-公司”系统里，项目和公司是完全分离的两个主体

3、在“项目-公司”系统里，构建“投资该项目”和“不投资该项目”两个不同情景华南理工大学工商管理学院邵希娟第67页，共81页。项目公司银行股东“项目-公司”系统与“公司-外部投资者”系统华南理工大学工商管理学院邵希娟第68页，共81页。

减少风险分析和贴现率确定过程中

非理性行为的方法

了解贴现率确定过程中的非理性行为及原因明晰风险调整的概念框架

1、风险分类与风险调整之间的关系

2、帮助管理者识别风险的方法

掌握资本成本概念及估计方法华南理工大学工商管理学院邵希娟第69页，共81页。根据风险调整项目的估值华南理工大学工商管理学院邵希娟第70页，共81页。减少决策指标选择过程中

非理性行为的方法减少“使用静态回收期”的方法减少“使用基于利润的指标”的方法华南理工大学工商管理学院邵希娟第71页，共81页。利用