第五讲创投基金适应创投要求的集合投资制度

第五讲

创投基金:适应创投要求的集合投资制度

VCFund：CongregatingInvestmentSystemSuitforVentureCapitalVanallen范大良BeijingNormalUniversity,Zhuhai北京师范大学珠海分校

第一页，共八十七页。主要内容投资基金的制度经济学含义通过投资基金间接从事创业投资的制度优势通过投资基金间接从事创业投资需要解决的问题国际社会创业投资基金组织制度选择信托制度对创投基金的局限型合伙制度对创投基金的适用性与不足公司型创投基金的制度优势与制度成本创业投资基金的管理架构第二页，共八十七页。一、投资基金的制度经济学含义第三页，共八十七页。投资基金就是“被管理的一堆钱”？第四页，共八十七页。投资基金的本质内涵：集合投资制度从制度经济学的制度起源学说看，“投资基金”是一种从“单个投资计划”发展起来的“集合投资计划”。”单个投资计划”是指由单个个人或机构运用自己的资金直接从事投资或委托他人投资。“集合投资计划”是指两个以上的多数投资者为了克服分散的“单个投资计划”在规模、精力、知识和技能上的不足，转而寻求通过集合投资来谋取更高收益的制度安排。即将两个以上的多数投资者通过集合投资形成新的财产主体，在通过新的财产主体间接从事投资活动，投资收益由所有投资者共享，投资风险由所有投资者共担。“集合投资计划”必须形成一整套制度体系，才能保障其持续正常的运营，也称为“集合投资制度”。第五页，共八十七页。“投资基金”的表现形式

投资基金的表现形式当这种制度安排是公司形式时投资公司当这种制度安排是有限合伙时投资有限合伙当这种制度安排是信托时投资信托第六页，共八十七页。有关“投资基金”的立法为了揭示“投资基金”背后的制度安排，世界各国的法律都不使用“投资基金”这种俗称，而根据其相应的制度安排而冠以“投资公司”、“投资有限合伙”、“投资信托”之名。美国的证券投资基金和创业投资基金都以公司型为主（合伙视为合伙公司），所以调整“投资基金”的法律是《投资公司法》；日本、韩国的证券投资基金都是以信托形式设立，所以调整证券投资基金的法律是《证券信托法》，其创业投资基金都是以公司或合伙形式设立，所以调整创业投资基金的法律直接适用《公司法》与《合伙法》；英国的投资基金既有按公司形式设立，也有按信托形式设立，其调整投资基金的法律是《金融服务法》中的“集合投资计划”章节。第七页，共八十七页。投资基金“集合投资制度”的人格特征

投资基金的表现形式投资公司为独立法人，不仅可以管理自己的资产，还可以管理别人的资产。投资有限合伙虽然没有独立法人地位，但以独立经营主体身份来开展各项投资活动。投资信托即不是独立法人，也不是独立的经营主体，而必须委托一家管理公司经营与管理其资产。第八页，共八十七页。二、通过投资基金间接从事创投的制度优势第九页，共八十七页。（一）降低交易成本（transactioncosts）

传统经济学假设市场完全竞争，交易者之间信息完全对称，那么资源配置完全可以通过价格机制解决，任何增加“委托——代理”环节的制度安排只不过徒然增加了资源配置的成本。但如果市场不完全竞争，信息不对称，则任何一项交易本身需要付出多重成本，如信息搜索成本、讨价还价（bargain）签订契约的成本、监督契约执行的成本等。因此，只要能够有效降低交易成本，则增加一种制度安排依然可能降低总成本。创业投资市场是典型的不完全竞争市场，而且也是信息高度不对称的市场，为通过创业投资基金降低交易成本提供了用武之地。第十页，共八十七页。1.降低发现具有潜在价值的创业企业的成本非均衡市场、信息高度不对称、高风险必须“独具慧眼地发现具有潜在价值的创业企业”个人直接投资面临信息收集和处理的困难集合投资形成品牌，专家经验筛选项目第十一页，共八十七页。2.降低与创业企业签订投资协议的成本信息高度不对称、高投资风险必须通过特别股权安排防范投资风险，通过分阶段投资、联合投资控制风险一般的个人投资者几乎不具备相关条件创投专家具有知识、技能和经验优势投资协议很复杂，需要专业知识和付出巨额劳动成本第十二页，共八十七页。3.降低履行投资协议的成本信息高度不对称、高投资风险必须通过全过程、全方位的项目监控来监督创业企业履行协议，以便控制风险一般的个人投资者几乎起不到监督作用创投专家具有知识、技能和经验优势需要专业知识，需要付出大量劳动成本第十三页，共八十七页。（二）提高投资运作效率优势1.通过专家筛选项目与基金决策层的集体决策，提高项目筛选与投资决策的准确性；一般个人投资者无法做到。2.通过创业投资专家的专门知识、技能与经验和社会网络资源，能够为创业企业提供增值服务；一般个人投资者无法实现。3.依靠创业投资基金的全方位、全过程项目监控流程，不仅提高监控的有效性，而且可以大大降低重复进行项目监控的工作量，提高项目监控效率。第十四页，共八十七页。（三）控制投资风险优势聘请创业投资专家进行专业化的管理和运作，有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不对称性，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资创业企业重大决策的影响力。第十五页，共八十七页。（四）规模经济优势（economicsofscale）可以克服“单个投资计划”进行投资时，由于资产规模过小而无法投资的不足；可以通过集中筛选项目、签订投资协议、监督投资协议履行以及实施项目监控方面的工作，降低单位资本的投资运作成本，提高总体投资的运作效率；以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制能力。第十六页，共八十七页。（五）扩大创投资本供给优势财富、能力和风险偏好在人群中呈现非对称分布。通过创业投资基金的间接投资，可以克服财富、能力和风险偏好非对称分布的不足，扩大潜在投资人的群体，增加创投资本的供给。第十七页，共八十七页。三、通过投资基金间接从事创投需要解决的问题第十八页，共八十七页。总括通过创投基金进行间接投资虽然具有以上5个方面的优势，但除了规模经济优势外，其他4个方面制度优势的发挥都是有条件的。如果所设计的基金组织制度不合理，反而会构成投资运作的问题。如：创投基金具有降低交易成本的优势，但由于如果基金组织制度设计不合理，反而可能增加过多的制度成本，从而增加总成本。又如：创投基金具有增强投资风险控制能力的一面，但由于在运作过程中增加了投资人和创业投资家之间的“委托——代理”环节，不可避免地要面临“委托——代理”风险（principal-agentrisk）。第十九页，共八十七页。（一）基金组织的稳定性问题“单个投资计划”投资者分散进行投资不存在组织稳定性的问题。证券投资基金集合投资制度存在基金组织稳定性的问题，但由于证券投资的流动性，对基金组织稳定性的要求不是太高。创业投资基金集合投资制度存在基金组织稳定性的问题，而且由于长期投资，流动性弱，如果投资人不稳定，势必产生重大影响。第二十页，共八十七页。（二）债务连带责任的承担问题“单个投资计划”债务连带责任的承担主体非常清晰

如果涉及债务连带责任承担问题，完全由投资者本人承担。“集合投资制度”涉及多个当事人，当事人之间的关系复杂化如果涉及，则不可避免地带来“在诸多当事人中，究竟应该由谁来对基金债务承担连带责任”的问题。如果不明确，必然产生“谁都可能负责，谁都可能不负责”的责任相对性问题。第二十一页，共八十七页。证券投资基金与创投基金在债务连带责任承担上的比较从债务责任的性质看从债务责任的来源看证券投资基金证券投资基金尤其是私募证券投资基金，主要是通过短期负债，解决短期炒作所需的资金需求。证券投资基金通常只需要对基金本身的债务承担连带责任。由于证券投资是一种非参与管理型的投资方式，“用脚投票”，故在运作中并不存在一个对所投资的证券品种承担连带责任的问题。创业投资基金创业投资基金主要通过适当的长期负债，将债务资金转化为对创业企业的长期投资。不仅需要对基金本身的债务承担连带责任。由于创业投资是一种参与管理型的投资方式，在运作过程中可能存在对所投资企业的债务承担连带责任的问题（合伙企业）。第二十二页，共八十七页。（三）“委托——代理”风险问题“单个投资计划”（1）通常直接控制投资运作过程，不存在“委托——代理”问题。（2）即使委托他人管理，也通常选择亲朋好友或自己非常熟悉的客户，聘任解聘相对容易。“集合投资制度”投资者无法直接控制投资运作过程，只能由基金经理间接处理投资运作事宜，因为信息不对称、不完全，“委托——代理”风险问题不可避免，主要包括两个方面：（1）选择基金经理时可能存在的逆向选择（adverseselection）问题；（2）基金经理可能发生的道德风险（moralhazard）问题。第二十三页，共八十七页。证券投资基金与创投基金在“委托—代理”问题上的比较证券投资基金由于证券投资的透明度较高，故市场本身可以较好地监督基金经理；由于基金资产的价值随时可以按照总市值加以评估，并与其他基金经理比较，故市场本身可以较好地评价基金经理，并帮投资者筛选基金经理人。创业投资基金由于创业投资不具有公开信息，因此进通过市场本身来监督基金经理，就相对困难；由于基金资产的价值无法通过公开市场加以评估，故也较难通过市场来评价基金经理。第二十四页，共八十七页。（四）确保投资运作效率需要解决的问题1.集体决策下可能出现的低效率问题

通过基金组织进行集体决策，如果过于强调集中，则有可能导致决策被操纵；如果过于民主，则有可能导致相互扯皮现象。2.分工合作关系下的“权利与责任相对性”问题

一项成功的创业投资需要各有关方面在项目筛选与评估、项目监控、增值服务、投资退出安排和总体决策等各个环节，都保持良好的分工合作。如果在各个环节不能进行“权利与责任”的合理划分，就有可能出现“谁都有权利，但谁都不承担责任，以及利益分享上的大锅饭”。第二十五页，共八十七页。（五）制度成本问题作为一种有组织的“集合投资制度”，创业投资基金无论是它的形成还是运营，都需要付出一定的“制度成本”，主要包括三个方面：投资者达成设立创业投资基金协议的签约成本；维持创业投资基金正常运转的组织成本；基金管理成本（包括支付基金经理的管理费）。第二十六页，共八十七页。四、国际社会创业投资基金组织制度选择第二十七页，共八十七页。（一）美国创投基金组织制度的变迁总体上看，美国的创业投资政策与法律环境经历了许多变迁，其创业投资基金的组织形式也经历了一个反复的过程，可以分为三个阶段：1.以公司型起步并快速发展时期

ARD采用股份有限公司形式，而1958年的“小企业投资公司计划”在短短的5年内就促成了近700家小企业投资公司的成立。第二十八页，共八十七页。2.70年代后，公司型受挫，有限合伙快速发展并成为主流时期（1）对公司与合伙的不公平税收政策。美国以前长期实行按不同企业制度实行不同税收政策，公司企业必须缴纳企业所得税，合伙企业则无须缴纳企业所得税。70年代后期，公司型创投税赋越来越重，仅资本利得税一项就高达49.5%。此外，公司型创投在收益分配时，投资者还要缴纳个人所得税，构成双重征税。（2）对公司型投资基金的人为法律限制。70年代对《投资公司法》和《投资顾问法》修改时，不加区分地对各类投资基金都实行了一些法律限制，其中一个就是对业绩报酬的限制：如果投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬。这对投资者通常会超过14人的公司型创投基金构成了法律限制，而对通常不超过14人的有限合伙不构成法律限制。（3）《雇员退休收入保障法》等法律的修改，为有限合伙创投基金的发展准备了绝好的投资者队伍。在养老基金进入之前，富有个人和公司倾向于设立公司型机构，以便参与创投基金的重大决策；而养老基金没有参与创投基金重大决策的意愿和精力，更愿意接受有限合伙形式。第二十九页，共八十七页。3.80年代后，公司型创投基金重新复兴时期（1）针对创投基金的长期投资特点，国会于1982年通过《小企业投资促进法》这一特别立法的豁免，投资者超过14人的公司型创投基金可以实施业绩报酬。（2）1994年实施《小企业股权投资促进法》，解决了“小企业投资公司计划”的一些结构性问题，并为小企业投资公司提供长期债券担保，促使小企业投资公司数目迅猛增长。（3）通过税赋改革，使公司在税收政策上获得公平待遇。1997年美国国税局发布“打勾规则”（check-the-boxrule）。即任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式，申请是否属于免税主体。对于那些将当年收益分配给投资者并由投资者纳税的企业，即使按公司形式设立，也可以申请免税主体；而对那些未将当年收益分配给投资者的并由投资者纳税的企业，即使按合伙形式设立，也不能享受免税待遇。第三十页，共八十七页。（二）英国创投基金的组织形式英国的创投基金起步时也都采用公司形式（如3I）。到80年代，处于免税考虑，开始出现有限合伙型。但从总体看，有限合伙型创投基金尽管数量不少，但基金规模并不大，占主流的创投基金都是公司型的。有特色的是，1995年英国为了促进创业投资发展，修改了《金融服务法》，专门增加了有关“创业投资信托”（venturecapitaltrust）条款，规定按照该法案设立的“创业投资信托”，必须将70%的资产投资于净资产少于1000万英镑的创业企业，作为补偿，“创业投资信托”全面免税。结果“创业投资信托”快速发展。需要说明的是，所谓“创业投资信托”本质上是公司型创业投资公司，其中的“信托”只有历史意义。因为英国的证券投资基金是从其信托制度发展而来的，而公司型投资基金又从信托型投资基金发展而来，但在习惯上都保留了“信托”的称谓。其中，保持信托型投资基金传统的被称为“单位信托”，发生了演变的公司型投资基金则被称为“投资信托”。第三十一页，共八十七页。（三）其他地区创投基金的组织形式与英美的创投基金既有按公司形式设立，也有按有限合伙形式设立不同，其他国家和地区的创投基金普遍以公司型为主流。在德国已经设立的193家创投基金中，只有13家是按有限合伙形式设立，其余均按公司形式设立。在台湾这个创投基金最为发达的地区之一，其创投基金在组织上一律按股份有限公司形式设立。第三十二页，共八十七页。五、信托制度对创投基金的局限性第三十三页，共八十七页。（一）信托制度起源及其在证券投资基金中的应用信托（trust）作为一种基于信任而委托他人管理财产的行为，可以追溯到古罗马社会。具有典型“信托”意义的英国“尤斯制”（U-Se），可以追溯到中世纪前期的12世纪。当时人们普遍信奉宗教，多数教徒自愿将土地在死后捐赠给教会，结果教会逐步扩大了对土地的占有。由于皇室对教会占有的土地不课征徭役和税赋，导致税收减少。于是亨利三世只好颁布《没收条例》以制止教徒捐赠土地。为了规避法律限制，教徒便先将土地转让给第三者，由第三者拥有和经营土地，再把所得收益捐给教会。由此，形成了“以托管财产为核心，由委托人、受托人和受益人三方”构成的信任与委托关系。第三十四页，共八十七页。从民事信托到商业信托18世纪中叶，随着社会财富的迅速增长，一些达官贵人为妥善保管财产，纷纷借鉴信托方式，专门聘请有理财能力的律师或会计师替自己管理财产，以获得比自己直接管理更高的投资收益。由此，出于财产处分为目的的民事信托发展到以获得投资收益为目的的商业信托，并发展为一个专门行业。由于后者的委托人与受益人往往是同一人，所以也称“自益信托”，前者则被成为“他益信托”。第三十五页，共八十七页。信托制度在证券投资中的应用19世纪中期，英国掀起海外证券投资热潮（因为英国已经完成产业革命，而欧洲大陆和美国的产业革命刚开始，这些国家发行的公债利率高出英国1倍以上），但普通投资人对国外情况并不了解，也无法亲自到海外去投资，因而为以信托投资方式设立具有集合投资特征的证券投资基金提供了契机。1868年，英国政府直接出面设立了“国外和殖民地政府信托基金”（ForeignandColonialGovernmentTrust）。该基金作为全世界公认的第一家证券投资基金，即采用“集合信托”的方式设立，信托期限为24年，并以固定利率方式承诺对投资者的最低收益。此后，信托制度成为全世界最重要证券投资基金组织形式之一。第三十六页，共八十七页。（二）信托投资基金的运作机制公司型、合伙型投资基金“委托——代理”关系基金本身是一个独立或相对独立的财产主体，基金财产的所有权并不发生转移，即使另行委托独立机构管理基金资产，委托银行托管基金资产，基金管理人和托管人也仅仅获得基金财产的经营权和占有权，因此，基金管理人只能以基金的名义代理基金资产，起“投资顾问”作用。信托型投资基金“信托——受托”关系基金本身并不是独立的财产主体，基金财产所有权必须转让到作为受托人的基金管理人名下。由于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，还有用基金财产的所有权，所以基金经理人能以自己的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投资运作并保管基金资产，通常还设立基金托管人来托管基金资产，对基金财产行使占有权。第三十七页，共八十七页。信托型投资基金的运作机制图投资人投资人投资人投资人基金信托财产：基金管理人：基金信托财产所有权基金信托财产经营权基金托管人：基金信托财产占有权投资指令资金划拨出资承担有限责任第三十八页，共八十七页。（三）信托制度对创投基金的局限性信托制度作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，虽然具有“信托财产独立、法律关系明确”等优点，但世界各国的创投基金却几乎都不选择信托制度，是因为信托制度的以上优点主要体现在证券投资领域，在创投领域，信托制度的优点则未必仍然是优点。第三十九页，共八十七页。1.从基金组织稳定性问题的解决看信托形式主要是通过私人关系（尤其是私募情况下）和事前契约（尤其在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这虽然足以满足证券投资基金对基金组织稳定性的要求，却很难维持创业投资基金的组织稳定。证券投资基金（1）由于投资对象都是标准化的证券品种，投资运作过程中不确定事件较少，复杂程度较低，故通过事前契约可以把事后运作过程的重大关系调整清楚。（2）即使有投资者退出，也可以通过向管理人申请赎回或在公开市场转让份额的方式实现。因此，只要证券投资基金保持资金的特色和业绩，组织稳定性就不会成为问题。（3）由于信托基金的财产独立于受托人财产，所以不会因为受托人遭到清算而清盘。创投基金的投资人很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式退出基金，因此只能诉诸于投资者队伍的相对问题，而主要凭私人关系和信托契约的事前约定来维持基金组织的稳定明显力不从心。第四十页，共八十七页。2.从基金债务连带责任承担问题的解决看以信托形式设立的投资基金，基金债务连带责任由管理人承担。这对证券投资基金不构成问题，但对创业投资基金而言，却变得不可忽视。证券投资基金由于并不存在需要为所投资证券品种承担连带责任的问题，因此，只要基金本身的债务控制在适当的水平，就不至于资不抵债，管理人不存在为基金债务承担连带责任的问题。对创业投资而言，即使将基金的债务控制在一定范围内，也可能因所投资企业的债务而陷入需要承担连带责任的风险。而由基金管理人对基金所投资的企业承担连带责任，明显超出了基金管理人的责任承担范围和责任承担能力。第四十一页，共八十七页。3.从“委托—代理”风险问题的解决看（1）由于证券投资市场具有高度的公开性和流动性，即使以信托形式设立证券投资基金把基金所有权和经营权都转移到了基金管理人，市场本身仍可较为有效地约束基金管理人，而一旦发生“委托——代理”风险，很快就会暴露出来。（2）此外，公募证券投资基金通常将基金资产交由商业银行托管，基金管理人还得接受托管人的监督。（1）由于创业投资所投资的企业既不公开信息，又不具有流动性，因此市场本身对创投基金的约束相对较弱。如果以信托形式运作的话，一旦集所有权和经营权于一身的基金经理发生道德风险，投资人就容易陷入被动。（2）而托管银行因为无法对未上市创业企业进行评估，无法对基金投资行为进行有效监督，最多是个“聋子的耳朵”。第四十二页，共八十七页。4.从投资运作效率问题的解决看影响证券投资效率的关键因素是决策速度，所以，以信托形式设立使基金所有权与经营权都集中到基金管理人身上，有利于提高决策的效率。对于创业投资而言，尽管把握具有高成长性的创业企业的投资商机也很重要，但投资成功的关键却在于对投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策。因此，信托制度在决策速度上的优势便不再是优势，反而可能因为权力过于集中而导致决策失误。第四十三页，共八十七页。5.从制度成本问题的解决看以信托形式设立创业投资基金，虽然从表面上看可以减少设立有关投资决策与审查、投资后的监督等方面的制度安排，从而降低制度成本；但由于基金稳定性差、债务连带责任不可避免，以及难以克服“委托——代理”风险等，导致投资者与受托人签定设立信托型创业投资基金的签约成本就十分的大，也就是说，形成信托型创业投资基金的制度成本就十分的大，以至于几乎无人采用。第四十四页，共八十七页。六、合伙制度对创投基金的适用性与不足第四十五页，共八十七页。（一）普通合伙的起源及其运作机制作为最古老的企业组织形式之一，普通合伙可以追溯到巴比伦的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。尽管在此之前已经产生了原始形态的企业组织，但都是个体农场、个体手工业、个体货栈等个人独资企业。由于个人独资无法实现资源整合，抗风险能力也较差，于是经由两个以上的人（自然人）的联合形成合伙企业。就其运作机制而言，一个典型意义上的普通合伙企业，虽然是由两个以上的人的联合而形成的企业组织，但它并没有被视为一个新的独立的法人实体，而仅仅被视为由全体合伙人所组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系。因此，普通合伙企业仍然不能独立行使民事权利，承担民事责任，而只能以所有合伙人的名义，共同对合伙财产行使所有权、经营权和占有权。其中，任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理合伙财产，也都对合伙债务承担无限连带责任。第四十六页，共八十七页。普通合伙的运作机制图投资人投资人投资人投资人合伙企业财产：由所有合伙人共同行使合伙财产所有权由所有合伙人共同行使合伙财产占有权由所有合伙人共同行使合伙财产经营权出资且参与管理承担无限连带责任第四十七页，共八十七页。普通合伙的优势及其适用范围普通合伙（1）由两个以上的人联合经营，相对于个人独资企业而言，能较好地促进资源整合并增强抗风险能力；（2）由于所有合伙人都要对合伙债务承担责任，可以较少债权人的风险，提高企业的社会信誉和筹资能力；（3）设立极为简单，在很多国家甚至都无需到工商部门登记。对于少数几个彼此高度信任的家族成员或朋友所组成的合作性质的小型企业，以及资本需求量较小但个人信誉具有明显重要性的律师事务所、会计师事务所、医疗诊所等，普通合伙确实比较适用。第四十八页，共八十七页。（二）普通合伙对创投基金的不适用性1.从基金组织稳定性问题的解决看普通合伙企业虽然被视为一种企业组织，但维系这种原始形态企业组织稳定性，主要依赖私人关系和事先约定各合伙人权利义务的合伙协议。由于在法律上，普通合伙仅仅是全体合伙人所组成“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系，所以，任何一个合伙人的退伙即会导致协议的终止，从而使合伙解散。对于资本需求较小，而合伙规模仅限于少数合伙人参与的企业而言，普通合伙缺乏稳定性的不足体现得并不明显；但对于资本规模大，需要多数投资者参与的创业投资基金企业而言，则构成明显的制约。第四十九页，共八十七页。2.从基金债务责任承担问题看由于普通合伙中的所有合伙人都必须对合伙债务承担无限连带责任。对小型加工贸易类或服务类企业来讲，由于所有合伙人通常都参与合伙管理，所以这种制度安排不仅不会影响合伙人的参与积极性，而且有利于提高普通合伙企业的融资能力。但对于创业投资基金而言，多数投资者基金只提供资金，通常并不参与合伙管理，所以，要求投资人对合伙基金承担连带责任，必然影响投资人的投资积极性。第五十页，共八十七页。3.从“委托——代理”风险问题的解决看由于普通合伙企业通常实行所有合伙人共同管理的模式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理和运作合伙财产；所以，在普通合伙企业中，并没有形成一种制度化的选择代理人和防范代理人道德风险的机制，而主要是靠私人关系进行相互选择与相互监督。因此，只有将当事人控制在少数亲朋好友之间，才能较少发生“委托——代理”风险。由于创业投资基金通常需要较多投资者参与，才能形成一定规模；所以，按普通合伙设立容易出现“委托——代理”风险。第五十一页，共八十七页。4.从投资效率问题看由于普通合伙是以所有合伙人名义共同行使合伙财产的所有权、占有权和经营权，因此，普通合伙必然存在一个“所有合伙人在权利、责任上的相对性”问题。这对于少数几个亲朋好友构成的小型加工贸易类或服务类企业而言，不至于构成运作效率的障碍。但对于需要较大资金规模因而必须是由多数投资者组成的创业投资基金而言，这种“所有合伙人在权利、责任上的相对性”就必然导致相互扯皮现象。第五十二页，共八十七页。5.从制度成本问题看普通合伙通常只涉及签订合伙协议的成本和管理成本，因此，对于小型加工与服务类企业而言，按普通合伙形式设立，具有运作成本低的优点。但对于需要多数投资者参与的创业投资基金而言，由于在基金稳定性、债务连带责任承担、“委托——代理”风险等方面的问题，要求多数投资人签订这样的普通合伙协议几乎是不可能的，其签约成本无穷地大。第五十三页，共八十七页。（三）有限合伙对普通合伙的改进有限合伙作为对普通合伙的一种改进形式，起源于远洋贸易时期，其“船舶共有”组织实质上就是典型的有限合伙企业。一类由于不参与合伙企业的日常管理，因而只需要对合伙企业承担有限责任的合伙人，被称为“有限合伙人”（limitedpartner）；另一类参与合伙企业的日常管理，故仍需要对合伙企业的债务承担无限责任的合伙人，被称为“普通合伙人”（generalpartner）。从法律关系上看，典型意义上的有限合伙企业仍然不被视为一个独立的法人实体，仍是所有合伙人组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，有限合伙仍然只能以所有合伙人的名义行使民事权利和承担民事责任。但所有GP共同行使有限合伙的经营权，并以所有GP的名义对有限合伙的债务承担连带责任。第五十四页，共八十七页。有限合伙的运作机制图投资人投资人投资人投资人有限合伙企业财产：由所有合伙人共同行使合伙财产所有权由所有合伙人共同行使合伙财产占有权由所有普通合伙人共同行使合伙财产经营权出资不参与管理承担有限责任承担无限连带责任出资且参与管理投资人第五十五页，共八十七页。有限合伙的优势与适用领域由于有限合伙机制对普通合伙实行了重大制度改进，而且在设立程序上仍然比公司企业简易，所有为那些既需要一定规模资金，又需要专业技能的企业，提供一种较好的企业组织形式。（1）相对于个人独资企业，有限合伙具有较强的抗风险能力和资源整合能力；（2）由于所有普通合伙人都承担连带责任，故仍然具有较好的融资能力，这对需要短期负债的小型加工和服务类企业而言，体现出了制度优势。除小型加工和服务类企业外，有限合伙对私募证券投资基金也很适用。因为私募的证券投资基金往往需要通过杠杆融资实现短线炒作，而有限合伙制度中的普通合伙人承担无限责任的机制有利于提高其资信水平。所以，从19世纪末私募型证券投资基金诞生开始，就多采用有限合伙形式（如索罗斯的量子基金）。第五十六页，共八十七页。（四）有限合伙对创投基金的适用性与不足撇开税赋不公平和人为法律制度这种外在因素的影响，我们发现，尽管有限合伙对普通合伙实行了改进，而且具有不少优点，并使得它的适用范围扩展到了小型加工与服务类企业和证券投资基金等领域。但其运用到创业投资领域，这些优点未必有实际意义，而且如果不是引进公司制度的一些机制，反而会呈现出不足。第五十七页，共八十七页。1.从基金组织稳定性问题的解决看有限合伙在法律上仍然被视为有全体合伙人所组成的“人的聚合”，以及全体合伙人之间的一种协议关系，所以有限合伙的稳定性依然较差。（1）这对一两个懂管理的做GP，三五个有钱朋友做LP，经营对象明确的小型加工与服务类企业而言，不构成障碍。（2）对于私募证券投资基金而言，合伙人的数目虽然可能多一些，但其投资对象都是标准化的、具有公开信息且具有流动性的证券品种，因此，事先的有限合伙协议也能够较好地调整各合伙人的关系，并保持基金的相对稳定。对于创业投资基金而言，所从事的是具有高度不确定性的资本经营，并且涉及多个行业领域，仅仅依靠“合伙协议”这种事前约定，难以应对基金运作过程中可能出现的诸多不确定性，难以保持合伙人队伍的稳定。第五十八页，共八十七页。2.从责任承担问题的解决看尽管有限合伙实行部分合伙人（GP）对基金债务承担连带责任的制度安排，虽然消除了大部分出资人（LP）责任承担的顾虑，但它所体现出来的优势仍然有限。因为，有限合伙人一旦享受有限责任的保护，就不能参与日常管理，所以，只有对普通合伙人高度信任的少数有限合伙人才会投资。这对需要资金规模较大的创投基金而言是一种局限。至于有限合伙由于GP承担连带责任而具有提高短期负债资信的优势，对于创投基金而言也没有多少积极意义。因为，创投基金的特点是进行长期股权投资，无须频繁通过短期负债来解决流动资金需求或进行杠杆操作，而主要通过长期负债将债务资金转化为对企业的长期投资。第五十九页，共八十七页。3.从“委托——代理”风险问题的解决看有限合伙主要依靠合伙人之间的私人关系选择普通合伙人，并依靠私人关系对普通合伙人进行约束。因此，在绝大多数国家，法律都规定有限合伙的合伙人数量不超过一定数量（英国、澳大利亚都是20人）。而创投基金由于必须涉及多数投资者，通常会超出私人关系范围，而有限合伙协议具有局限性，所以，只好主要依靠市场的信誉机制来对普通合伙人团队进行道德约束，这有很大的缺陷。尽管有限合伙可以通过业绩报酬对普通合伙人建立激励机制，但它的实际作用并不可高估，毕竟业绩报酬只占基金在扣除本金和基准收益后的余额一小部分。PaulA.Gompers和JoshLerner对1978-1998年间美国设立的419家创投有限合伙进行实证研究，发现有限合伙的业绩报酬机制与其风险防范、经营业绩之间没有相关性。第六十页，共八十七页。4.从投资决策效率问题的解决看有限合伙虽然克服了普通合伙中在所有合伙人之间都存在“权利与责任的相对性”这一不足，但它在所有普通合伙人之间仍然存在“权利与责任的相对性”问题。这对于一家典型的小型加工与服务类企业而言，真正做普通合伙人的通常不过一二人，其他则是普通合伙人聘请的员工，所以在普通合伙人之间“权利与责任的相对性”问题并不是一个突出问题。对于一家典型的有限合伙制创投基金而言，它的普通合伙人少则5人，多则上百人，其所有普通合伙人在“权利与责任的相对性”问题可想而知。第六十一页，共八十七页。5.从制度成本问题的解决看有限合伙虽然只涉及签订合伙协议的成本和管理成本，因此对于小型加工与服务类企业而言，总成本并不是很大。但对于从事创业投资这样复杂的资本运作而言，由于投资者较难评估未来运作过程中的诸多不确定性和各种风险，光签订创业投资有限合伙协议的成本并不低（其协议往往比公司章程要复杂得多）。尤其是在创业投资市场尚未成熟到通过市场声誉机制就能有效约束基金经理人的情况下，投资人从根本上就很难接受这种有限合伙协议，这样签约成本就变得无穷地大。第六十二页，共八十七页。（五）合伙制度对公司制的借鉴正是由于普通合伙和有限合伙都存在不足，所以早在上个世纪初，世界各国都开始引入公司机制来弥补其不足。1.通过非法定的制度安排，引入公司机制。2.通过修改法律，为合伙企业引入公司机制提供法律保障。第六十三页，共八十七页。1.通过非法定的制度安排，引入公司机制（1）为了使有限合伙人有参与重大决策（包括选择与撤换GP）的机会，合伙人会议的职能得到了强化，以至于越来越类似公司的股东会议或董事会。合伙会议往往还设立顾问委员会和评估委员会之类的常设机构，用来帮助LP解决交易费用和利益冲突等问题，和帮助LP评估投资价值。这样，原来只是通过事前的合伙协议来调整各合伙人未来行为的“人的聚合”，如今越来越多地借助于事后的类似于公司的组织程序来解决重大决策和组织变更问题。（2）在管理团队的内部设计上，为了解决“权利与责任的相对性问题”，提高运作效率，在众多GP中选举、类似总经理职位的“首席合伙人”，并赋予其全面负责投资运作事宜的责任，其他GP则类似于项目经理。（3）随着创投顾问机构的发育成熟，越来越多的有限合伙创投基金倾向于选择一家创投顾问机构，尤其是公司型创投顾问机构担任其普通合伙人。第六十四页，共八十七页。有限合伙创投的现实架构与公司组织架构的比较合伙人会议（类似公司股东会与董事会的合一）评估委员会（类似公司的决策委员会）顾问委员会（类似公司的咨询顾问委员会）首席合伙人（类似公司的总经理）普通合伙人（类似公司的项目经理）合伙人助理（类似公司的项目经理助理）普通合伙人（类似公司的项目经理）普通合伙人（类似公司的项目经理）合伙人助理（类似公司的项目经理助理）合伙人助理（类似公司的项目经理助理）财务部门行政部门第六十五页，共八十七页。2.通过修改法律，为合伙企业引入供给机制提供法律保障从20世纪70年代开始，各国掀起了修订合伙法的热潮。如，美国就三次修订《统一合伙法》，两次修订《统一有限合伙法》，使得无论是普通合伙还是有限合伙，都在不同方面有些类似公司制度了。（1）以公司制度的“实体说”弥补传统合伙企业“集合说”的不足，使合伙成为类似公司或准公司的实体。如1994年美国对《统一合伙法》的修订，第二条就明确规定：“合伙是一个与其合伙人相区别的实体”，从而为合伙是独立的财产主体奠定了法律基础。（2）借鉴公司的“股东既享有有限责任保护又能通过股东大会对公司实行必要的控制”机制，保护有限合伙人权益，使得有限合伙人越来越像公司的股东（1976、1985）。（3）全面引入公司的“有限责任”机制，将普通合伙改造为“有限责任合伙”，将有限合伙改造为“有限责任有限合伙”，使得所有的无辜合伙人（包括对合伙债务没有直接责任的普通合伙人）都能享有有限责任保护（1994、1996）。第六十六页，共八十七页。七、公司制的制度优势与制度成本第六十七页，共八十七页。（一）公司制的制度创新与运作机制与有限合伙只是在普通合伙的基本框架内对其实行局部改进不同，公司这种企业组织形式则是对合伙企业的根本性制度创新。历史地看，公司制之所以能够发展成为一种更高级的企业制度，关键就在于它先后对合伙企业实行了三次根本性的制度创新。17世纪上半叶，英国詹姆士一世首先确认了“公司是独立法人”19世纪中叶，英国进一步确认了“公司的有限责任”19世纪末以来，各国先后在公司经营管理中逐步确立了法人治理机制第六十八页，共八十七页。公司法人治理机制（CorporateGovernance

）通常包含两个方面的内涵：（1）股东与董事会、董事会与经营团队之间的双重委托——代理关系；（2）与这双重委托——代理关系相适应的制度约束。就第一层委托——代理关系而言，股东作为公司法人财产权的最终所有者，一方面在其将法人财产权委托给董事会之后，即由董事长作为法定代表人，代表公司行使权利、履行义务和承担责任，股东不能再随意干预董事会的决策；另一方面可以通过股东大会决定公司的经营方针、选举和更换董事、审议批准董事会报告等方式对董事会加以约束。就第二层委托——代理关系而言，董事会在获得法人财产权后，一方面通常只保留法人财产所有权，而将经营权授予其聘任的经理班子；另一方面董事会通过监督和业绩考评激励和约束经理人员。此外，还通常聘请独立的财务总监，对公司财产行使财务监督权。这样，公司内部形成了权利制衡机制。第六十九页，共八十七页。公司运作机制图股东股东股东股东公司法人财产：董事会：法人财产所有权管理团队：法人财产经营权委托代理善管义务出资承担有限责任财务总监：财务监督权第七十页，共八十七页。（二）公司制的制度优势与制度成本由于三次根本性的制度创新，公司制度在内在机制上具有了合伙制度所无以伦比的制度优势，能够较好地兼顾创投基金组织稳定、“委托——代理”风险防范、责任承担和投资运作效率这四个因素。第七十一页，共八十七页。1.从组织稳定性看（1）公司在法律上具有了独立的法人地位，所以可以像自然人一样作为社会的基本细胞参与经济活动，可以独立行使民事权利和承担民事责任。（2）公司拥有独立于股东的法人财产权，不会因为某个股东的退出而受到影响，从根本上克服了合伙企业缺乏稳定性的不足。这对只能按封闭方式进行运作的创投基金而言，意义重大。（3）公司能够通过组织程序随时解决运作中的重大问题，所以具备永续经营的制度基础。第七十二页，共八十七页。2.从责任承担标准看由于公司全面实行有限责任，因此所有股东都可以享有有限责任的法律保护，同时还可以通过股东大会参与公司的重大决策，故公司制度能够最大限度地调动广大投资者的积极性。由于公司只是以自有财产为限对债务承担责任，有利于防范公司过度负债。对于公司型创投基金而言，可以通过召开董事会这种组织程序，决定公司是否需要负债，负多大规模的债，以何种形式负债等，而不像有限合伙创投基金那样硬性规定不能负债。至于管理责任的承担问题，则通过严格的公司立法来规定，公司经营人员必须对公司履行“诚信、善管”义务。如我国《公司法》第113条第3款规定“董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程、股东大会决议，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。但经证明在表决时曾表明异议并记载于会议记录的，该董事可以免除责任。”第七十三页，共八十七页。3.从“委托——代理”风险防范看公司不仅可以通过比较完善的法人治理机制和与之相适应的制度约束，来防范经理人员的“内部人控制”，而且可以更灵活、更多样化地对经理人员实行业绩激励。与有限合伙只能运用业绩报酬激励经理人员（通常，在收益扣除资金成本和基准收益后，提取其中的15-25%）不同，公司可以通过业绩报酬、经理层持股、期权等激励方式。当然，以公司形式运作创投基金有可能带来另外一种“委托——代理”风险，即“大股东控制”，其应对策略为实行独立董事制度，以防范大股东控制公司运作。第七十四页，共八十七页。4.从投资决策效率看由于公司内部的权利、义务与责任能够得到准确划分，而从为专家管理奠定了制度基础，有利于提高投资决策效率。在公司型创投基金中，必须有一名总经理对公司管理团队负总体责任，这样可以彻底避免典型的有限合伙创投基金中普通合伙人之间存在的“权利与责任上的相对性”问题。在管理团队的内部设计上，也能根据创投基金的运作特点而设计出适当的模式——扁平式组织结构，即按大行业划分为少数几个专业团队（由副总或项目经理负责），由他们直接对总经理负责。第七十五页，共八十七页。公司制创投基金的制度成本必须指出，公司制的最大问题是多重制度设计（股东大会、董事会、监事会、管理团队）可能给公司运作带来较大的制度成本。这对一些原本不需要太多制度安排的财产组织形式而言（如只涉及少数几个当事人的小型加工与服务类企业），可能只是一种制度包袱。就创投基金而言，从确保基金组织的稳定性，最大限度地吸引投资人，切实防范基金经理可能构成的内部人控制，彻底克服有限合伙在“权利与责任的相对性”等方面看，采用公司形式是必要的，但公司的制度成本确实是一个值得考虑的问题。此外，公司还可能要承担双重税赋。按收益主体征税的国家，这个问题比较好解决。但若按企业主体的法律地位不同而征税的国家，合伙通常被当做免税主体对待。第七十六页，共八十七页。（三）公司制的新发展在合伙企业纷纷借鉴公司机制来弥补不足的同时，公司制度也在继续向前发展。为了提高公司这种具有制度优势的企业组织的适用性，从上个世纪中叶以来，公司制度主要从“放权”和“简政”两个方面，致力于较低运作成本。第七十七页，共八十七页。1.权力分配从“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”再向“经理中心主义”转变在19世纪现代公司制度建立初期，股东大会在公司诸机关中处于最高的万能地位，享有各种权力；而董事会只不过是股东大会的附庸，是决策执行机构。这被称为权利分配的“股东大会中心主义”。1937年德国率先在其《股份法》中废除股东大会中心主义，大大削