2022年海外投顾业务及TAMP发展之路分析

2022年海外投顾业务及TAMP发展之路分析

一、美国投资顾问行业发展六大趋势

美国投顾行业历史悠久，根据IAA的数据，截至2021

年末，在SEC注册的投资顾问管理的资产规模高达128.4万

亿美元，注册投资顾问一方面通过管理共同基金等集合投资工

具的方式间接参与居民财富管理，另一方面也更多地开始直

接面向居民提供投顾服务，现已深度参与到居民财富管理的各

个环节。本文重点研究直接面向居民提供投顾服务的投资顾

问，不仅包括在SEC或所在州注册的投资顾问，也包括为投

资者提供投资建议的其他专业人士，如股票经纪人等。美国

投资顾问行业发展过程中展现出如下六大趋势：

（一）折扣经纪商的诞生削弱了投顾的必选属性，但为

行业良性发展打下基础

20世纪70年代之前，美国居民自主投资的行为较少，其

投资行为大多是在投资顾问的参与下才发生的。主要原因有

二：第一，主观意识方面，投资者教育程度较低，且大萧条

时期的痛苦记忆使美国民众对证券投资存在一定抵触心理，

自主投资意识较差。以美林证券为代表的零售经纪商围绕证券

投资进行了一系列营销推广活动，叠加美国经济在20世纪

40-60年代的快速发展，股市表现良好，美国居民的投资意识

开始觉醒。

第二，客观能力方面，固定佣金制下，投顾业务与经纪

业务高度绑定，投资者有时只能被动接受投顾服务。固定佣

金制下居民进行证券投资的交易成本较高，证券经纪商通常会

将投资顾问服务和交易执行服务打包销售，即为客户分配股

票经纪人，客户买卖证券时支付的佣金中不仅包括为交易执行

服务支付的费用，也包括为股票经纪人的投资顾问服务支付

的费用，客户难以实现对交易执行服务的单独付费，大多情况

下只能被动接受股票经纪人的投资顾问服务。

图表2:SEC注册的投顾管理的资产规模情况（万亿美元）

■全权委托■非全权委托

140

资料来源：1AA,中信建投落手@以是

佣金自由化后，以嘉信理财为代表的折扣经纪商的出现,

打破了投资顾问服务与交易执行服务的绑定关系，居民不再

被动接受投资顾问服务，而是会根据自身需求自行选择是否购

买投顾服务，驱动投顾服务从必选属性走向可选属性。这一

转变之后，由于不再有与交易执行绑定的“刚性”需求，投顾行

业的竞争强度提升，步入了更加市场化的良性发展通道。在

投顾发展过程中，逐步形成了两类发展路径，第一类是站在产

品角度的卖方路径，即如何更多地销售产品，第二类是站在

客户角度的买方路径，即如何能让客户将更多资金交给其进行

管理。

这一点与国内情况略有不同。对于国内而言，在资管新

规之前，非标理财是居民财富管理的主要模式。打破刚兑之前,

非净值化的非标理财产品在按时付息不违约的情况下，对于

投资者来说“买入即所得“，即目标收益率与预期汇报完全相同。

非标理财本质是一笔“债务资产”，没有净值波动，使得投资

者买入前后并无预期差，所以，非标理财时代的投顾需求较

弱。伴随着“非标转标”的到来，“刚兑资产”退出历史舞台，国

内真正迎来“投顾大发展”的时代。

（二）供需两方面因素驱动近年来由投顾管理的居民资

产规模持续增长

由投顾管理的居民资产规模持续上升。根据Cerulli的数

据，截至2020年末，由投顾管理的美国居民资产规模达25.7

万亿美元，其在2017-2020年期间的CAGR为8.2%,整体上

呈现持续增长态势。投顾管理的居民资产规模提升主要受居

民资产总体规模和居民资产总规模中由投顾管理的比例这两大

因素驱动。

美国居民可投资财富规模持续增长。据Cerulli的数据，

截至2017年底，美国居民的可投资资产规模为96.6万亿美元,

其在2013-2017年的复合增速为8.3%。据美联储的数据，美

国居民的金融资产规模在2021年底达到113.7万亿美元，且

在过去三十余年整体呈上升态势，在2012-2021年期间的

CAGR为7.8%。

图表4：由投顾管理的美国家庭财富近年来快速增长

资料来源:Cendli,中信建投

投资顾问管理的资产规模占可投资资产规模的比重持续

增长。据Cerulli的数据，居民可投资资产中由投资顾问管理

的比例从2017年的21%提升至2019年的24%,这一比例的

提升有供需两方面因素：

需求端来看，第一，以401(k)计划为代表的DC型私人

养老计划和IRA快速发展，居民需要进行更多投资决策，但

由于自身缺乏专业知识需要向专业人士咨询。20世纪80年代

之前，银行存款和支付确定的DB型养老金是美国居民资产

配置的重要组成部分，投顾服务的价值尚未凸显，卖方代销模

式占主导地位。20世纪80-90年代，伴随着收益不确定、自

负盈亏的DC性质养老金（包括以401（k）计划为代表的DC型

私人养老计划和IRA）快速发展，居民需要面对更多的投资

决策，大部分自身不具备专业知识储备的居民会选择向投资顾

问咨询投资建议，带动对投顾服务的需求快速增长。

第二，随着投资者整体年龄增长，其财务需求的复杂度

提升，对专业咨询服务的需求更旺盛。据Cerulli,对财务建

议的需求已经从2015年的37%升至2021年二季度的42%

（按可投资产规模在10万美元以上的投资者家庭的百分比

计）。

供给端来看，TAMP等技术赋能平台的出现以及智能投

顾的发展使财富管理机构能够以可盈利的方式向长尾用户提

供财富管理服务，拓宽了客户群体。据Cerulli,65%的美国

家庭可投资资产规模在10万美元以下，21%的美国家庭在10-

50万美元。过去这些群体并不是财富管理机构的服务对象，

在TAMP的技术赋能下，财富管理机构能够以可盈利的方式

为这些群体提供服务，从而为行业规模带来广阔增量空间。

图表9:非高净值客户占RIA个人客户数■的比重较高

资料来源：1AA,中信建投会@认是

（三）投顾机构的收入来源从产品端转向客户端

投顾机构是位于产品端的资管机构和资金端的居民之间

的中介，其收入通常可来自于资管机构和居民，但是资管机

构支付给投顾机构的费用的最终来源依然是居民。

从资管机构的角度来看，较有代表性的产品为共同基金,

而共同基金的平均费用率和销售佣金率在近年来均快速下滑,

从而导致资管机构向投顾机构分润的空间减少。费用方面，费

用率持续下滑。据ICI的数据，美国共同基金的平均费用率

从2000年的0.99%下降至0.50%,累计下降了49%。共同基

金的费用中，与投顾机构联系较为密切的是12b-l费用。12b-

1费用是SEC于1980年批准的，允许基金公司基于资产规模

的一定比例计提费用以支付和基金相关的营销、投顾等活动,

主要用于支付投顾活动。

佣金方面，免佣基金份额兴起，含佣基金呈现持续净流

出态势。最初是由基金公司向投资者直销基金份额驱动（基金

公司为了吸引投资者购买，逐步选择将前端佣金切换成12b-1

费用，这样一来投资者在购买份额时不需要付费，而是由管理

人后面直接从基金资产中计提，投资者付费感较低），此后

则是由雇主退休计划和折扣经纪商的发展推动。近年来，越来

越多的投顾开始直接向投资者收费，这些投顾为了节省客户

的投资成本也会更倾向于为投资者购买免佣基金。

从居民的角度来看，近年来美国的投资者逐步认识到了

投顾与自身利益的一致性对其展业过程的影响，有更多的投

资者愿意通过直接向投顾付费的方式使其能够真正做到以客户

利益为中心。为了最大程度上使投顾从客户利益出发，出现

了不从产品端获取收入、仅向客户收费的fee-only投顾机构。

投资顾问通常会按照管理客户资产的一定比例收费，也称为

fee-based投资顾问，但此时投顾仍然能够赚取产品方支付的

交易佣金，例如在投顾兼任经纪人或保险代理人的情形下。

fee-only投资顾问只向客户收费，因此能够确保投顾服务的客

观公正性和与客户利益的一致性。根据SEC的数据，fee-only

模式投资顾问机构已从2019年的2215家增长至2020年的

2663家，同比+20%。截至2020年底，fee-only模式投顾机构

的投顾数量为18716个，AUM约2.5万亿美元。

图表10：共同基金费用率持续下滑（％）

・权益基金・混合基金,债券基金

1.2------------------------------------------------------------------------------------------------------------

0.2------------------------------------------------------------------------------------------------------------

0.0

2元@认是

资料来源：ICI,中信建投

（四）投顾机构的收费模式从基于销售规模转向基于管

理资产规模

投顾收入中，基于资产规模的收入占比持续提升。根据

PriceMetrix,2020年投顾收入中的75%为基于管理资产规模

收取的，这一收费模式的转变可从产品端收费模式变化、监管

政策导向和客户偏好三个角度解释。首先，产品端收费模式的

变化逐步向投顾传导。自1980年SEC通过12b-l规则后，共

同基金开始从基于销售规模向投资者收取销售佣金向基于存

续规模向投资者收取12b-l费用转变。这一转变也导致共同基

金公司更多基于存续规模向投顾机构付费。

美国劳工部的信义义务规定要求所有为退休计划提供咨

询和管理服务的投顾要承担信义义务，按照客户最大利益行

事。该规则要求投顾披露所有可能产生利益冲突的事项，如收

取的佣金收入等。此外，客户也日益关注投顾与自身利益一

致性。

（五）以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起

以独立经纪人和RIA为代表的独立投顾兴起。投顾机构

通常可分为传统投顾和独立投顾两类，其中传统投顾包括

Wirehouse（主要为传统综合性金融机构）、全国和区域经纪

交易商和零售银行经纪交易商，独立投顾包括独立经纪交易

商、保险经纪交易商、独立RIA和混合RIA。据Cerulli的数

据，独立投顾管理的资产规模已由2017年底的8.4万亿美元

增至2020年底的10.8万亿元，其占投顾管理资产规模的比重

约为42%o

传统投顾机构通常为大型的综合性金融机构，较有代表

性的是摩根士丹利、瑞银、富国和美林。在互联网普及之前,

这些大型金融机构的总部与分支机构之间大多通过大量的电线

进行连接和信息传输，因此这些机构也被称为“Wirehouse”。

经过多年发展，此类金融机构通常已形成了广泛的业务布局，

涵盖零售银行业务、投行业务、资管业务等，具备一站式满

足客户多种需求的能力，因此通常以自身的产品和服务为基

础为投资者构建解决方案，通过投顾业务带动其他业务发展，

实现各业务之间的协同效应。整体上看，传统投顾的商业模

式可以概括为：针对客户目标，将自身业务资源整合为一个解

决方案，再通过投顾输出给客户，此时投顾服务的定位更像

是资管、信贷等服务的销售渠道。

图表15:由独立投顾管理的居民资产规模增长

资料来源:Cendli,中信建投

落元@认是

多业务协同效应不显著和投顾独立性较低使得当前大型

金融机构通过该模式开发非高净值客户遭遇一定阻力。从投

顾机构的角度来看，这一模式能通过多业务协同增厚收入规模,

但由于非高净值人士的金融需求较为简单，且自身的付费能

力也明显低于高净值人士，因此多业务协同带来的优势在非高

净值人士群体中并不明显。另一方面，投顾人员展业过程受

到所属机构干预的程度要高于独立投顾，客户利益未必实现最

大化，因此这种传统投顾服务模式对非高净值人士的性价比

也较低。

相比于传统的大型金融机构，以独立经纪商和RIA为代

表的独立投顾渠道近年来迎来快速发展，市场份额持续提升。

具体来看，独立投顾的兴起有供需两方面因素：1）供给端来

看，美国投顾行业经过多年发展，形成了一批经验丰富的投资

顾问，由于在传统投顾机构中投顾的展业过程会在较大程度

上受到所属机构的干预，而这些投顾已经具备了一定的自主获

客能力，对于展业自由度的追求驱动这些成熟投顾选择成为

独立经纪人或者RIA,同时TAMP模式的出现使投顾可以更

方便地将大量中后台支持工作进行外包，提升了独立投顾的

展业效率。2）需求端来看，投资者对于投资顾问独立性的关

注程度提升，尤其是2008年的金融危机使投资者对于传统大

型金融机构的信任受到较为严重的打击，投资者不再盲目信任

大型金融机构提出的投资建议，更加关注投顾人员的独立性。

在独立经纪商的商业模式下，经纪商通过更高的展业自

由度、更高提成比例和高性价比产品吸引投顾进入自己的平

台，进而将这些投顾的客户所持有的的资产沉淀到平台上，对

于现金资产，可通过现金管理服务变现，对于非现金资产，

可通过产品端支付的12b-l等费用变现。此外，独立经纪商还

能基于向投顾提供的额外服务收费，例如托管、技术服务等。

较有代表性的独立经纪商包括LPLFinancial.RaymondJames

和Ameriprise,这三家机构的客户资产规模在2018-2021年期

间的CAGR分别为24.3%、13.9%和19.9%,其中LPL

Financial和RaymondJames的投顾数量CAGR分别为7.3%、

2.8%,而同期瑞银和美银的CAGR分别为-4.4%、-1.1%。

RIA即注册投资顾问(RegisteredInvestmentAdvisor),

指为客户提供证券投资建议的企业。根据《1940年投资顾问

法》，RIA需要在SEC或所在州注册，其中AUM超过1亿

美元的RIA需要在SEC注册，AUM低于1亿美元在RIA在

特定情形下也需要在SEC注册(如管理投资公司等)。不满

足在SEC注册标准的RIA必须在所在州注册。虽然在SEC

注册的RIA数量小于在所在州注册的RIA,但是其拥有的投

顾数量远高于在所在州注册的RIAo

图表25：代表性独立经纪商管理资产规模变化情况（十亿美

元）

资料来源:公司年报,中信建投当票@认是

RIA群体中既有小型的本地投顾机构，也有大型的跨国

金融服务集团，小型机构在数量上占优，大型机构在AUM

上占优。2021年，在SEC注册的RIA数量达到14806个，同

比+6.7%,AUM达128.4万亿美元,同比+16.7%,规模均创

历史新高。SEC注册的RIA管理资产规模持续增长，过去十

年CAGR达9.9%。相比于经纪商，RIA近年来快速发展。经

纪商数量在2018-2021年期间持续下降，而同期在SEC注册

的RIA数量则实现了4.5%的复合增速。绝大多数RIA管理

规模在50亿美元以下，但头部RIA的AUM占比在九成以上。

从AUM角度来看，87.9%在SEC注册的RIA的AUM在50

亿美元以下，但AUM在50亿美元之上的RIA管理的资产规

模占行业整体AUM的92.5%O

RIA的客户群体包括个人、集合投资工具和机构，个人

客户数量占比较高，但AUM占比低。截至2021年底，SEC

注册的RIA的客户数量达6470万，同比+6.4%,规模为历史

新高，其中，SEC注册RIA的个人客户的数量为5066.7万人,

占比95.6%,但贡献AUM为18.9万亿美元，占比仅为14.7%。

RIA对客户承担信义义务，相比于经纪人所遵循的合理

性标准能够更好地保障客户利益。RIA对客户负有信义义务

(fiduciaryduty),要求投资顾问始终为了客户“最佳利益”行

事，包括忠实义务(adutyofloyalty)与审慎义务(adutyof

care)o审慎义务要求投资顾问基于客户的目标，为了客户最

佳利益提供投资建议。而依据忠实义务，投资顾问必须消除

或者充分完整地披露可能会使投资顾问有意或无意提供不公正

建议的利益冲突，使客户能够对利益冲突提供知情同意。

RIA与经纪商二者并不冲突，二者通常以协作的形式来

实现更多样化的收费结构。投顾人员基于管理资产规模向客

户收费，需要持有65号或66号投资顾问代表牌照并且该牌照

需要与某一RIA相联系，因此多家经纪商为了能够基于资产

规模收费通常会设立一个附属RIA。此外，RIA在可销售的金

融产品方面也受到一定限制，不能向客户销售收取佣金的产

品，如可变年金等保险产品，由此会使投顾损失一些可以创收

的机会。因此，部分投顾会在经纪商和RIA处进行双重注册,

成为混合RIA,从而向投资者提供更多种类的产品。

图表36:在SEC注册的RIA的各类客户数量占比

■个人■集合投资工具机构■其他

资料来源：IAA,中信建投票券@认是

（六）RIA托管机构和TAMP顺应独立投顾兴起潮流，

实现自身业务扩张

1.RIA托管机构

《1940年投资顾问法》要求RIA若要基于管理资产规模

向客户收费，则必须将客户资产交给第三方机构进行托管。

但如果RIA仅向客户提供投资建议，则无需托管。托管机构

的主要责任是保护投资者资产的安全。并定期提供关于账户

情况的报表。随着投资者更多地通过RIA进行专业的投资管

理，托管机构通过吸引RIA,利用RIA的客户网络，可以快

速将大量的客户资产沉淀到自身平台之上，为后续的变现打下

基础。RIA托管机构中较有代表性的有嘉信理财、德美利证

券、富达和PershingAdvisorSolutions,其中德美利证券已被

嘉信理财收购。

RIA托管机构的商业模式下，托管机构通过以托管和交

易服务为基础的、包含丰富增值服务（获客、培训、商业咨

询、中后台支持等）的RIA赋能体系进行引流，通过RIA间

接将大量客户资产沉淀至自身平台之上，再通过多元化的变

现手段创收，具体包括：1）为托管的客户资产提供现金管理

服务，将这些资产转化为公司的存款或者货币市场基金份额,

对于存款可通过利差变现，对于货币基金可通过管理费变现；

2）公司为共同基金份额持有人提供服务，可向基金公司收费。

此外，托管机构在为RIA提供展业支持服务时，也可向其收

费。

2.TAMP

TAMP全称为全托资产管理平台（TurnkeyAsset

ManagementProgram）,主要面向投资顾问群体，通过一个

综合性技术平台为其提供涵盖营销、获客、开户、投资策略构

建、组合再平衡、财务和数据可视化的全流程展业支持，使

投顾能够从繁杂的中后台工作中解放出来，将更多时间用于获

取客户需求和建立与客户的长期信任关系上。此外，TAMP

也会为RIA提供管理咨询服务，帮助其更好地形成和执行业

务发展战略。行业规模方面，据WealthAdvisorTAMPSurvey

测算，美国TAMP行业规模约2万美元（按AUM和AUA力口

总计）。

图表45:头部TAMP平台资产规模在2019-2021年期间增长（十

亿美元）

资料来源:公司年报,中信建投当券@认是

需求端来看，RIA是TAMP的最主要客户群体。一方面,

投资者对投顾服务独立性的要求提升，独立投顾兴起，使

RIA的单个投顾人员所需服务的客户数量提升，为了提升投顾

人员的展业效率，RIA更倾向于选择通过TAMP的技术手段

提升自身的展业效率。根据富达的数据，每个RIA投顾服务

的平均客户数量在2013-2016年期间增长了20%o为了应对客

户数量的增长并进一步扩张业务规模，投顾人员对技术的依赖

程度提升。

根据《2017InvestmentNewsAdviserTechnologyStudy》,

投顾使用的平均软件数量在2013-2017年期间增长了24%o

另一方面，相比于传统的大型财富管理机构，RIA通常业务规

模较小，其自身的中后台建设较不完善，也难以利用庞大的

业务规模摊薄中后台建设所需的开支，为了既保证自身中后台

支持的质量，又避免庞大的固定成本开支（在市场环境低迷

时尤其会对RIA的业绩带来巨大挑战），RIA更倾向于通过

TAMP为自身提供中后台支持。此外，投资者群体对投顾服

务数字化程度的要求提升也促使了投顾人员更依赖技术。

供给端来看，Envestnet市场份额约三分之一，明显领先

于其他TAMP。按AUM和AUA合计规模计算，美国TAMP

行业排名前三的分别是Envestnet、SEI和AssetMaric,规模分

别为6680亿美元、95.8亿美元和93.5亿美元，市占率分别为

33.1%,4.9%和4.6%,Envestnet领先优势明显。TAMP的商

业模式为：TAMP平台将自有服务的和第三方服务供应商提

供的各类服务（包括获客、托管、清算、交易、投资组合构建、

商业咨询等）整合到一个平台上，RIA根据自身需要自由选择

需要的服务支持并付费，付费形式包括基于资产规模付费、

基于使用时长的订阅付费等。对于RIA在平台上接受的第三

方供应商提供的服务，TAMP需要向这些第三方供应商付费。

二、嘉信理财如何顺应美国投顾行业发展趋势实现自身

成长

（一）嘉信理财：持续创新的财富管理巨头，客户资产

规模超7万亿美元

嘉信理财（CharlesSchwab）是一家总部位于旧金山的金

融服务公司，成立于1971年，主要提供证券经纪、银行、资

产管理、财富管理、财务咨询等综合金融服务。成立50余年,

嘉信理财坚持做个人投资者和投顾服务的坚定支持者，从一

个小型的折扣经纪商成长为全美最大的财富管理公司之一，拥

有投资者服务和顾问服务两大业务分部，客户群体包括个人

投资者、投资顾问以及企业雇主。

图表49：嘉信理财业务范围

嘉信理财平台

养老金计划，智能投顾辅助工

投资者服务顾问服务

企智能投资组合其，平台管理

投

业

证券经圮业务投顾业务资

雇

顾

主

问

银行业务平台业务

资产管理费用运营管理费用

基金销售、管

理业务

证券经纪、基金销售、智能If佣金费用、资产管

投资组合,银行体蓄服务等11理费用、息差收人

个人投资者

资料来源:中信建投

嘉信理财在1975年佣金自由化之后的发展历程可分为四

个阶段：1)1975-1987年：1975年佣金自由化之后推出折扣

经纪服务，凭借高性价比吸引大量个人投资者，不断完善线

下网络布局，持续进行广告投放。公司也较早通过投资于信息

技术来提升交易处理效率，进一步增强了公司优势。

2)1988-1999年：经历了1987年的股市崩盘事件之后,

公司开始走向成熟。公司一方面拓宽业务范畴，尤其是基于

存续资产规模收费的业务，以降低对证券经纪业务的依赖性和

收入对市场交易量的敏感性，另一方面对于两融业务发展更

加审慎。在拓宽业务范畴方面，公司的举措主要包括开拓基金

超市业务、大力开拓RIA客户群体。对于传统主业经纪业务,

公司分别于1989年和1996年推出了电话经纪服务TeleBroker

和互联网经纪服务。

3)2000-2006年：通过组织结构优化降本，通过降低费

率和丰富变现手段增效，为后续业绩的稳健增长打下坚实基

础。组织结构优化方面，公司减少了组织层级，强化了对各部

门的业绩考核。降低费率方面，公司于2005年取消了对个人

账户和小企业退休计划的账户服务费和指令处理费，并于

2006年进一步降低并简化了证券交易的定价。丰富变现手段

方面，主要包括开拓共同基金业务、银行业务、投顾业务。

4)2007年至今：规模效应使公司能够通过有质量保证的

低费率服务(包括针对个人投资者和RIA)持续吸引客户资

产，变现手段持续增加和多业务协同效应持续显现使公司业绩

实现稳健的持续增长。降低服务费率方面，公司在2009年降

低了自有权益指数基金费用，推出首个免佣金在线ETF交易

服务；在2010年降低了在线权益交易佣金，降低6个自有

ETF的费用，推出3款低成本债券ETF；在2013年推出免佣

ETF超市SchwabETFOneSource；2015年将许多MutualFund

OneSource平台上基金的最低限额从2500美元降至100美元,

后续最低投资金额降至1美元。在2017年降低了交易佣金和

指数基金费用；在2019年将美国股票、ETF和期权的线上交

易佣金从4.95美元降至零。

服务质量保证方面，2013年推出责任保证

(AccountabilityGuarantee),承诺客户如果对上一季度的投

顾服务不满意，可以全额退款。关于拓宽变现手段，内生增长

方面，持续完善自有资管业务产品线（共同基金、ETF等），

切入智能投顾业务；外延并购方面，2010年收购Windward

（管理多个ETF投资组合的投顾公司），2011年收购

optionsXpress（权益期权和期货的在线经纪公司），2012年收

购ThomasPartners（资管公司），2019年收购USAA的投资

管理公司，成为USAA客户的独家财富管理和经纪服务提供

商,2020年收购德美利证券、Wasmer,Schroeder&Company

（固收型独立管理账户管理机构）和Motif的技术和知识产

权。业务协同方面，嘉信银行在2007年推出与经纪账户打通

的HighYieldInvestorChecking账户。

图表50:嘉信理财营收结构变化历程

嘉信理财经过多年发展，已形成四大核心优势：第一，

经过多年积淀与客户建立了长期信任关系，品牌优势显著。嘉

信理财创立于1971年，至今已有50多年历史，已形成了较高

的品牌认知度。截至2022年一季度末，嘉信理财的客户资产

规模达7.86万亿美元，活跃经纪账户数高达3357.7万个。

第二，嘉信理财在发展过程中持续创新金融服务，为公

司多项业务带来先发优势。对于公司在创立之初创新性地将

客户群体定位于那些希望自主做出投资决策的个人投资者，并

为其提供高性价比的、不含投资咨询服务的纯交易执行服务。

而且公司也是折扣经纪商中较早进行线下分支机构扩张的，线

下分支机构在当时信息流动程度较低的时代成为公司抢占市

场份额的利器。此外，公司也是较早意识到科技能够大幅提升

展业效率的折扣经纪商，在1979年就上线了自动化的BETA

中后台支持系统。除了传统主业折扣经纪业务，公司也持续创

新其他金融服务，包括针对独立投顾的金融服务、免佣金的

基金超市MutualFundOneSource等。公司的持续创新使公司

具备了显著的先发优势，能够快速抢占市场份额。

第三，规模效应使公司能向客户提供低费率且有质量保

证的服务。公司创立之初的主打业务折扣经纪业务，凭借远

低于传统经纪商的交易费用吸引了公司的第一批客户。此后，

公司多次下调服务费率和账户最低限额，保持公司在市场上

的价格优势。在公司后续开拓的基金超市业务、RIA托管业务

和自有共同基金产品中都体现了高性价比这一服务理念。另

一方面，公司也重视服务质量控制，相继提出安全保证和满意

度保证。规模效应是公司为客户提供低费率且有质量保证服

务的基础。公司作为美国最大的金融服务机构之一，其各项成

本开支能够基于更大的客户资产规模进行摊销，从而保证每

单位客户资产对应的成本开支保持在较低水平。此外，在公

司的多元业务布局下，各业务通过共享基础设施也可降低单个

业务的成本，从而为降价提供空间。

第四，嘉信理财打造了面向居民的一站式金融服务闭环,

C端用户规模和黏性持续增强，其多元化的变现方式亦使公

司能够抵御周期波动。公司的引流手段包括投顾赋能服务、证

券经纪、企业养老计划和基金超市，然后再通过银行业务和

自有基金业务变现，而面向个人投资者的投资顾问服务则兼具

了引流和变现属性。业务多元化程度的提升增强了公司业绩

的稳定性，使公司能够经受住次贷危机带来的巨大冲击（公司

是少数几家没有参与《紧急经济法案》的问题资产救助计划

的大银行之一）。

图表53：嘉信理财营收规模情况（百万美元）

资料来源:公司年报,中信建投羽元@认是

公司近三年营收持续增长，交易收入是近两年营收增长

的主要驱动因素，但今年一季度交易收入下降拖累营收表现。

公司的交易收入在2020-2021年期间分别同比+129.5%、

+193.2%,带动营收同期+9.0%、+58.4%O2020年净利息收入

同比-6.2%,拖累营收增速。2022年一季度，交易收入同比-

21%,拖累营收同比-1%。

分业务来看：1）净利息收入方面，低利率环境下息差收

窄和生息资产规模增长相叠加，净利息收入波动上行。2020

年，公司生息资产和有息负债的息差大幅收窄0.79pct至

1.62%,带动净利息收入同比-41.5%；2021年以来，息差下降

趋缓，公司生息资产规模在2021年和2022Q1分别同比

+45.8%,+8.4%,带动净利息收入同比+28.1%、+14.2%。

2）资产管理费收入方面，资产规模增加驱动收入持续提

升。公司按规模收费的资产规模在2019-2021年期间的

CAGR为24.5%,且资产结构优化（费率水平较高的投顾解决

方案资产规模快速增加，2019-2021年期间CAGR为35.4%）,

带动资产管理费收入在过去两年分别同比+19.3%、+45.9%o

2022年一季度，资产规模同比+24.5%,带动资产管理费收入

同比+5.1%。

3）交易收入方面，交易量增加驱动收入在过去两年高速

增长，一季度受去年同期高基数影响大幅回落。市场交易活跃

和收购德美利证券共同影响下，公司的日均交易量在2019-

2021年期间的CAGR为194.8%o公司于2019年10月进行了

定价调整，取消了美国和加拿大在线股票交易佣金，叠加收

购影响，次均收入较2019年有所下降，但交易收入在过去两

年仍实现爆发式增长，分别同比+129.5%、+193.2%o去年一

季度为交易较活跃的时期，日均交易量达841.4万次（去年全

年平均为650.7万次），高基数影响下今年一季度日均交易量

同比-21.8%,拖累交易收入同比-20.8%。

净利润方面，随着公司对德美利证券的并购整合持续推

进和公司营收增长强劲，2021年归母净利润同比实现高增，

但今年一季度由于交易收入拖累营收增速、公司增员、薪酬调

整生效综合影响，归母净利润同比-5.5%。

图表55:嘉信理财利息净收入拆解

资料来源:公司年报,中信建投

当亲@认是

（二）推出折扣经纪业务和MutualFundOneSource,完

成投顾客户原始积累

折扣经纪服务打破绑定，为投顾回归本源奠定基础。嘉

信理财创立之初，就主打没有投资建议的纯交易服务，并且

交易佣金较低，使那些希望自行做出投资决策的个人投资者不

再需要被动强制接受经纪商提供的低质量投顾服务。1989年,

嘉信理财推出TeleBroker®,投资者仅通过电话即可自助下单,

进一步打破股票经纪人与经纪业务之间的绑定关系。随着自

行做出投资决策投资者占比的提升，嘉信理财的业务规模快速

扩张。有一部分投资经验较丰富的个人投资者不仅用自己的

资金投资，同时也为其他居民提供投顾服务，而这些投资者通

常不需要外部投资建议，更关注交易执行、托管服务的低费率,

成为嘉信理财的第一批RIA客户。

打造共同基金超市，大幅提升了投资者持有多家基金公

司产品时的客户体验，吸引了大量投资者（包括个人投资者

和投资顾问）。起初，投资者只有通过基金公司直接购买产品

时才可以免收交易佣金，但是投资者如果为了避免交易佣金

而从不同基金公司购买产品时会导致很复杂的后续操作。为了

改善投资者持有不同公司产品的体验，1984年，嘉信理财推

出MutualFundMarketplace®,包含140支免佣基金，改善了

客户持有不同基金公司产品时的用户体验，但嘉信理财对客

户收取交易佣金。1992年，嘉信理财推出SchwabMutual

FundOneSource服务，其收费模式从客户端付费变成产品端付

费，其客户资产规模在互联网泡沫破灭之前的1992-1999年期

间CAGR高达78.1%。

（三）以庞大客户群为基础为RIA提供高性价比赋能，

形成资产规模增长闭环

嘉信理财打造RIA赋能体系的过程：1987年，嘉信理财

推出FinancialAdvisorsService服务独立投顾，仅一年后该业

务的客户资产规模就超过10亿美元；1996年，嘉信理财推出

SchwabAdvisorSource®,通过该服务嘉信理财向客户推荐独

立投资顾问，帮助独立投资顾问获客，并向其收费；1997年,

推出SchwabLinkWeb网站，使独立投顾能够通过网络直接与

嘉信理财的服务团队沟通、获取新闻和信息；1998年，推出

ManagedAccountConnection,使投顾可以为客户提供来自多

个资管机构的定制化权益组合管理；1999年，推出Signature

ServicesAlliance,为投顾的客户提供升级版的个性化服务，

包括专门的服务团队和新的SchwabInstitutional网站（独立投

顾通过嘉信理财在线开展日常业务的核心平台，功能涵盖交易、

提供客户账户信息、查询新闻和市场信息）。

2001年，推出ElectronicAccountSubmission服务，使投

顾可以在收到客户要求时就能立即开立新的客户账户号码，

推出ManagedAccountSelect服务，使客户能够以简洁的费率

结构触达事先经过审查的资产管理机构。2002年，推出

Centerpiece,一款针对投顾的投资组合管理系统，整合了投资

组合的财务、业绩测度、固收分析与追踪和定制化报表功能;

针对运营、交易和技术解决方案举办了投顾培训活动。

2002年，将SchwabAdvisorSource®进一步升级为

SchwabAdvisorNetwork®,通过SchwabAdvisorNetwork®,

嘉信理财可以基于投资者的个性化需求为其推荐独立投资顾

问公司，该服务的最低资产规模为50万美元，且投资者无需

为该项服务付费，嘉信理财从独立投资顾问获得的咨询费用

中收取一部分作为推荐报酬。嘉信理财平台上由投顾管理的客

户资产规模在互联网泡沫破灭之前的1992-1999年期间

CAGR高达48.6%。

图表64：RIA成为嘉信理财吸引客户资金的重要手段

—由投顾管理的客户资产规模（十亿美元）----增速

25080%

70%

20060%

50%

150

40%

30%

100

20%

5010%

iTltllTTR0%

0-10%

19921993199419951996199719981999200020012002

资料来源:公司年报,中信建投9至.是

（四）在持续通过投顾吸引客户资产的基础上进一步拓

宽变现渠道

互联网金融泡沫破裂后，嘉信理财依然保留了通过第三

方投顾将客户资产沉淀到自身平台上的做法，持续为RIA客

户推出更加丰富的赋能服务。公司于2014年推出了Schwab

OpenViewMobile,2015年推出InstitutionalIntelligent

Portfolios,2018年推出数字开户工具，2019年推出Schwab

AlternativeInvestmentMarketplace,为其对接提供私募基金的

第三方平台。

嘉信理财也开始推出自有投顾服务，强化自身与客户联

系的同时也丰富了变现手段，现已形成较为完善的投顾服务

矩阵。2021年，嘉信理财自有投顾解决方案的平均客户资产

规模为5424.1亿美元，占全部顾问服务资产规模的比重为

14.7%,自有投顾服务的平均客户规模在2015-2021年期间的

CAGR为18.0%。变现效率方面，自有投顾服务的变现能力

明显高于基于规模收费的其他资产管理类业务，使该业务兼具

引流和变现功能。2021年，嘉信理财的顾问解决方案业务实

现收入19.9亿美元，占比为10.8%,该收入在2019-2021年期

间的CAGR为29.0%o

除投顾业务外，嘉信理财还强化了在共同基金业务上的

布局，并进军银行业，进一步拓宽了公司的变现渠道。共同

基金业务方面，公司的自有非货基金规模持续增长，自有共同

基金产品布局更加完善。近年来，公司陆续推出核心权益基

金、对冲权益基金、小市值权益基金、通胀保障基金和针对养

老需求的目标基金等产品，非货基金规模占比持续提升。银

行业务方面，银行存款逐步成为嘉信理财体量大、成本低的优

质资金来源，为利差收入变现打下基础。目前，利差收入已

成为公司的最主要营收来源。

三、美国TAMP行业重点公司分析

(―)Envestnet：专注于服务投顾，价格和产品结构变

化导致业绩波动

公司成立于1999年，业务包括Envestnet财富解决方案

和Envestnet数据分析两大分部。其中，Envestnet财富解决方

案为投资顾问和机构提供综合性财富管理软件和服务，

Envestnet数据分析为客户提供数据整合和分析平台。具体来

看，Envestnet财富解决方案的主要产品包括：Enterprise,

Tamarac>MoneyGuide、RetirementSolutionsPortfolio

ManagementConsultants。Envestnet数据分析整合了海量获得

终端用户许可的交易级数据，再通过金融APP、报告、市场

研究分析和API进行整合。公司的客户群体包括超过10.8万

名顾问和6000多家公司(包括美国最大的20家银行中的18

家和最大的50家财富管理机构和经纪公司中的47家)，500

多家最大的RIA和数百家金融科技公司。

图表75:嘉信理财营收和净利润变化情况（百万美元）

营业总收入・・归母净利润----营收增速-----归母净利润增速

20,000120%

18,000100%

16,00080%

14,000

60%

12,000

40%

10,000

20%

8,000

0%

6,000

4,000-20%

-40%

-60%

资料来源:公司年报,中信建投豆元⑥》是

近几年客户资产规模持续增长，但今年一季度环比下降,

订阅收费资产占比较高。按收费模式划分，公司的客户资产

可分为按资产规模收费和订阅收费，其中订阅收费模式主要包

括固定费用和基于使用次数收费。公司客户资产规模在2019-

2021年期间CAGR为23.4%,但2022年一季度环比-3.3%,

主因订阅收费资产规模环比-3.4%。订阅收费的资产规模占比

较高，2022年一季度末为85.7%。对于按资产规模收费的客

户资产可分为AUM和AUA,公司对AUM承担受托监督责

任或担任投资顾问，其费率水平通常高于AUA。

变现能力来看，按资产规模收费的资产变现能力更强，

占营收比重较高，且变现能力近年呈持续增强趋势。公司营

收在2019-2021年期间CAGR为14.8%,其中，基于资产规模

收费的资产产生的收入同期CAGR为21.0%,占比持续提升。

2020年以来，两种收费模式资产的变现能力呈现相反的走向,

每1万美元按资产规模收费的资产（AUM和AUA）产生的

收入在2020-2022Q1期间累计+13.4%至约10美元的水平，而

每1万美元订阅收费的资产产生的收入在同期累计-20.8%至

约1美元的水平。

公司盈利能力尚不稳定，一季度受价格和产品结构变化

影响业绩明显承压。营业成本和薪酬福利支出为公司营运成

本的两大组成部分。营业成本是公司向第三方支付的咨询、清

算、托管和经纪服务费用，其中向第三方投资管理机构支付

的费用占比最高，其数额通常为客户账户资产规模的一定百分

比。今年一季度由于公司基于资产规模收费的营收对应的价

格和产品结构有所变化，营业成本同比+34.9%,占营收比重

同比+5.2pct至39.0%,且薪酬福利支出同比+25.9%,占营收

比重+2.9pct至36.6%。整体来看，公司产品结构和定价的调

整亦导致一季度净亏损1480.8万美元。

（二）SEI：客户群体广泛，业务布局多元化，盈利能力

领先

公司成立于1968年，客户群体广泛，业务布局多元化。

公司于1968年开发了第一个基于计算机的商业信贷模拟器，

用于培训银行贷款业务人员；1989年，公司开始为银行的基

金产品提供会计和分销服务；1992年，公司面向投资顾问开

展业务，为独立顾问提供TAMP。目前，公司已形成了覆盖

机构投资者、资产管理机构、财富管理机构和投资顾问的客

户群体，包括美国TOP20银行中的10家、全球TOP100投资

管理人中的49家。公司的服务范围既包括托管、财务报表、

数据分析与可视化等中后台服务，也包括面向机构投资者的投

资外包服务、数据安全平台、金融产品代销和针对投顾的个性

化投资策略生成服务。

公司的投顾分部客户资产规模虽小于Envestnet,但受益

于公司多样化和客户群体和业务布局，整体客户资产规模较

高。截至2022年一季度末，公司的客户资产规模为1.3万亿

美元，其中投顾分部客户资产规模为963.8以美元，占比

7.4%o公司的客户资产规模在2019-2021年CAGR为12.9%,

2022年一季度环比24%,同比+5.4%。分客户类型来看，投

资管理机构资产占比最高，截至2022年一季度末为751％。

分资产类型来看，客户资产主要为基