第六讲商品期货和股指期货

第六讲商品期货和股指期货商品期货简介股指期货简介期货的定价1第一页，共六十页。商品期货根本资产为商品，比如金属铜、铝，农产品大豆、小麦，天然橡胶、石油等投资者中有很大一部分是商品的生产供应商或商品用户

可能需要进行实物交割2第二页，共六十页。商品期货合约文本的例子交易品种阴极铜交易单位5吨/手报价单位元(人民币)/吨最小变动价位10元/吨每日价格最大波动限制不超过上一结算价合约交割月份1-12月交易时间上午9:00-11:30，下午13:30-15:003第三页，共六十页。最后交易日合约交割月份15日（遇法定假日顺延）交割日期合约交割月份16-20日（遇法定假日顺延）交割等级1)标准品：标准阴极铜，符合国标GB/T467-1997标准阴极铜规定，其中主成份铜加银含量不低于99.95%；2)替代品：a.高级阴极铜,符合国标GB/T467-1997高级阴极铜规定，经本所指定的质检单位检查合格,由本所公告后实行升水；b.LME注册阴极铜,符合BSEN1978:1998标准(阴极铜级别代号CU-CATH-1)。4第四页，共六十页。交割地点交易所指定交割仓库交易所保证金合约价值的5%交易手续费不高于成交金额的万分之二（含风险准备金）交割方式实物交割交易代码CU5第五页，共六十页。中国期货市场的现状与股票市场同步成立于1990年底。

早期出现的盲目发展导致了期货市场的开始于1994年的长达7年的规范和整顿。期间，钢材、食糖、煤炭、粳米、菜籽油等期货品种相继被关闭。1995年，国债期货的“3·27事件”导致唯一一个金融期货品种――国债期货也被关闭。

6第六页，共六十页。期货市场由初创时期的50多家交易所、近千家期货经纪公司缩减到2002年底的3家交易所、近200家期货经纪公司。期货的交易品种也只剩下：上海期货交易所的铜和铝金属期货、天然橡胶期货，大连商品交易所的大豆和豆粕期货，郑州商品交易所的绿豆和小麦期货。2002年开始成交逐步活跃7第七页，共六十页。2004年8月15日，上海期货交易所推出燃料油期货2004年6月1日，郑州商品交易所推出棉花期货8第八页，共六十页。中国期货市场重大风险事件回顾1994年的上海“粳米事件”1995年的“327”国债风波1995年的海南棕榈油M506事件1995年的广联“籼米事件”大连玉米C511事件1996年的苏州“红小豆事件”9第九页，共六十页。1996年的上海“胶板9607事件”1996年的海南中商所“F703咖啡事件”1997年的海南胶事件广联的“豆粕系列逼仓事件”2003年的大连“大豆0309事件”10第十页，共六十页。商品期货的“逼仓”案例1：中粮系上演9月逼仓囤积八成期豆引起业内哗然中国粮油食品进出口（集团）有限公司、中粮期货经纪有限公司、中谷粮油集团、黑龙江省天琪期货经纪有限公司等公司由于具有相似的现货背景，被业内称为“中粮系”。11第十一页，共六十页。在大商所大豆0309合约中，中粮系自5月以来不断增加多头持仓，成为绝对多头主力。中粮系在0309合约中的持仓已经超过了8万手，即交割量将达到80万吨。但是目前大商所公布的库存实际只有32万吨，3.2万手左右。空头是手中没有现货可以交割的投机资金，因此，多头可利用空头现货不足实行逼仓。12第十二页，共六十页。中粮系逼仓对整个市场的影响拉高期货价格，导致现货价格的上升增加需要大豆作原料的生产商的生产成本，导致豆制品价格上升最后，可能变成消费者承受豆制品价格上涨对交易所来说，其形象要大受影响，即无法阻止恶意的投机行为，无法保证公平竞争，保护投资者利益13第十三页，共六十页。中粮系出面澄清，他们并没有恶意逼空，市场上期货大豆的价格是合理的国家粮食局决定于2003年7月29日在大连进行国内首次80万吨国储大豆的拍卖。8月初，大连商品交易所介入调查中粮系8月19日之后温和平仓14第十四页，共六十页。案例2：1997年8月交割的海南胶，多方用相似的手法将期胶由每吨10000元暴炒到12600元，并持有23万手的巨仓。而此时的空方已经不可能交出货，也拿不出钱来。眼看崩盘在即，证监会强制双方平仓，多方支付赔偿金近2亿元，而空方意欲交割的16万吨现货堆积在现货市场上，最终只好以平均不高于8000元/吨的价格甩卖，共计损失14亿元。15第十五页，共六十页。整个事件的处理延续了几个月时间。其间标的达数亿甚至数十亿元的经济纠纷在法院打官司，中国证监会有史以来最大规模地处罚了一批期货经纪机构和市场参与者，并撤销了海南中商期货交易所。16第十六页，共六十页。股票指数期货股值期货指以股票市场的指数为根本资产的期货。

芝加哥商品交易所的S&P500指数期货；伦敦国际金融期货交易所的金融时报100指数期货合约；香港恒指期货17第十七页，共六十页。几个著名的指数道·琼斯工业指数DJIA（DowJonesIndustrialAverage）30种股票价格平均标准·普尔500指数（S&P500）500种股票市值加权平均

18第十八页，共六十页。香港恒生指数（HSI）

香港证券交易所上市的33家公司

市值加权上证综合指数综合类市值加权19第十九页，共六十页。纽约证券交易所综合指数(NYSEComposite)综合类指数市值加权英国《金融时报》价格指数（FTSE）

FTSE30指数、FTSE100和FTSE500指数市值加权

20第二十页，共六十页。香港恒指期货的合约文本交易单位（合约乘子）HK$50/点合约报价以恒生指数的点数报价合约价值合约报价×合约乘子最小变动价位1点交割月份即期交易月份，接下来的两个月份和两个季度月份（季度月份指三月、六月、九月和十二月）21第二十一页，共六十页。交易时间上午9:15-12:30，下午14:00-16:15；相比股票市场的上午9:45-12:30，下午14:30-16:15的交易时间，恒指期货的交易时间要多出股市开盘前的两个时间：上午9:15-9:45，下午14:00-14:30最后交易日的交易时间同上最后交易日交割月份的倒数第二个营业日合约结算价值最后结算价×合约乘子最后结算日最后交易日后的第一个营业日22第二十二页，共六十页。最后结算价最后交易日恒生指数每间隔5分钟报价的平均值，它由恒指服务有限公司编制、计算和公布结算方法现金差价结算，差价指合约价格和最后结算价的差值最大未平仓头寸限制每一交易者和每一会员单位账号都不允许持有超过500张的任一交割月份未平仓合约每一张合约单边交易费HK$11.5023第二十三页，共六十页。为什么要进行股指期货交易

（1）交易费用低。（2）允许了投资组合的分散，机构投资者不必打乱投资组合就可以迅速、方便、廉价地调整其所暴露的市场风险。(3提供便捷的交易手段和很高的杠杆率。(4)可以方便地进行卖空操作。24第二十四页，共六十页。股值期货的交易策略套期保值套利与程序交易25第二十五页，共六十页。如何利用股指期货套期保值进行现金和股票组合之间的相互转换

基金经理短期股票操作国债加股指期货的操作26第二十六页，共六十页。指数套利当股票指数期货价格与理论价格不一致时，就可进行指数套利进行期货的交易进行股票的操作指数套利时的程序交易的产生进行许多种股票的快速操作27第二十七页，共六十页。指数套利的难度几十或几百种股票的买卖操作难度很大股票价格与指数之间存在的时滞也可能影响指数与期货差价的利用效果有些交易所对股票卖空的限制也会影响套利的效果更重要的是，股票买卖的交易成本可能大大超出套利获取的收益。28第二十八页，共六十页。三重迷惑时间(TripleWitchingHour)期货交割日股票市场出现异常波动的到期日效应这被认为是和四种股票衍生产品――股票指数期货，股票指数期权，股票指数期货期权和其他某些成份股票的期权――的交割日同步发生有关，每季度的交割日收盘前的这段时间被称为“三重迷惑时间”

。

29第二十九页，共六十页。第三部分：期货的定价商品期货的定价股票期货和股指期货的定价30第三十页，共六十页。股票期货的定价以股票期货为例说明金融期货的定价不支付红利情况下的股票期货定价

支付红利情况下的股票期货定价31第三十一页，共六十页。案例：不支付红利情况下有一投资者手头持有ABC股票，想在三个月后出售以获得现金。由于担心未来的股票价格下跌，他到期货市场上卖出ABC股票期货。假设当前的股票价格为100美元每股，3个月期的年利率为5%。假设这三个月内ABC股票不发红利。以多少价格卖出这个期货呢32第三十二页，共六十页。我们构造一个无套利资产组合：(1)借入三个月期的资金100美元；(2)以借入的100美元去购入一股ABC股票；(3)卖出一股三个月后交割的ABC股票期货。33第三十三页，共六十页。

期初现金流期末现金流(1)借入100美元100-100*(1+0.05*3/12)(2)买入1股ABC股票-100

(3)卖出一股ABC股票期货

F合计0F-100*(1+0.05*3/12)=034第三十四页，共六十页。F=100*(1+0.05*3/12)=101.2535第三十五页，共六十页。无套利定价的运用第一种情况：市场上的期货价格大于理论值101.25美元，比如为102美元(1)以三个月期的年利率借入资金100美元；(2)以借入的100美元去购入一股ABC股票；(3)以当前市场上102美元的价格卖出一股三个月后交割的股票期货。

36第三十六页，共六十页。第二种情况：市场上的期货价格小于理论值101.25美元，比如为100.5美元(1)以当前股票价格100美元卖空一股股票；(2)把卖空股票得到的100美元投资于无风险资产三个月；(3)以当前市场上100.5美元的价格买进一股三个月后交割的股票期货。37第三十七页，共六十页。案例：支付红利情况下有一投资者手头持有ABC股票，想在三个月后出售以获得现金。由于担心未来的股票价格下跌，他到期货市场上卖出ABC股票期货。假设当前的股票价格为100美元每股，3个月期的年利率为5%。假设一个月后派发红利，每股红利3美元以多少价格卖出这个期货呢38第三十八页，共六十页。我们构造一个无套利资产组合：(1)借入三个月期的资金100美元；(2)以借入的100美元去购入一股ABC股票；(3)卖出一股三个月后交割的ABC股票期货。39第三十九页，共六十页。

期初现金流期末现金流(1)借入100美元100-100*(1+0.05*3/12)(2)买入1股ABC股票-100得到红利：3*(1+0.05*2/12)=3.025(3)卖出一股ABC股票期货

F合计0F-100*(1+0.05*3/12)+3.025=040第四十页，共六十页。F=100*(1+0.05*3/12)-3.025=98.23美元

考虑一般情况：假设在t

时刻的现货价格为P(t)，无风险年利率为r，期货的交割日为T时刻。假设在t’时刻该金融资产现货产生的现金为I，比如股票派发红利，债券支付利息等。期货价格F(t,T)应该为多少41第四十一页，共六十页。42第四十二页，共六十页。股值期货的定价假设在某年8月28日，香港恒生指数为8644.17点当年9月份到期的恒生指数期货的当日价格应该为多少？

43第四十三页，共六十页。假设年利率2.8%假设当前8月28日到期货交割日为21天假设在交割日这一天总共收到9.8*50港币的股票红利

44第四十四页，共六十页。

期初现金流期末现金流(1)借入现金港币8644.17*50-8644.17*50*(1+0.028*21/360)=-432,914.44(2)买进价值8644.17*50港币的成份股组合-8644.17*50股票现值：P(T)*50红利：9.8*50(3)卖出一份恒指期货合约

-[P(T)–F(t,T)]*50合计0-432,914.44+P(T)*50+9.8*50-[P(T)–F(t,T)]*50=045第四十五页，共六十页。股值期货的一般定价公式其中：为此期间收到的红利现金流46第四十六页，共六十页。存在交易费用时的股指期货无套利价格区间

交易成本：一类是交易印花税、佣金等直接交易费用另一类是由于套利交易本身引起的股价上涨或下跌而导致的成本的增加。

47第四十七页，共六十页。“买卖反弹”（bid-askbounce）指数达到一定数值时，程序交易者发现有套利机会而去购买股指中的成份股票。这时候它们是按照卖出价格成交的，于是指数便会有一个虚假的上升。同样，卖出成份股票组合，也会导致指数的下跌。这是因为，按照发现有套利机会时要买入的成份股价要比真正的成交价格低，成本就增加了。对于S&P500指数，买价或卖价的反弹幅度大约为0.5%（Sofianos，1993）

48第四十八页，共六十页。记印花税、佣金等直接交易费用为C，价格反弹幅度为B（包括了股票和期货两边），则股指期货的无套利区间为：其中：为理论价格

49第四十九页，共六十页。第三部分：期货的定价商品期货的定价股票期货和股指期货的定价50第五十页，共六十页。案例：商品期货的定价一家以铜作为原材料的生产企业，预计现有的铜储备在三月后用完，需要重新进货准备去期货市场购买三个月后交割的铜期货。假设当前的铜现货价格为14,200元/吨3个月期的年利率为5%。

以多少价格卖出这个期货呢51第五十一页，共六十页。根据无套利定价原则：此时的铜期货为：14,200*(1+0.05*3/12)=14,377.5元/吨

这个价格合理吗？或者说，如果市场上铜期货价格为14,400元/吨，比14,377.5元/吨高，投资者是否就一定可以通过构造无风险套利组合而获得盈利呢？

52第五十二页，共六十页。我们的答案是：不一定！

为什么？因为，如果铜在这三个月期间的存储费用超过14,400-14,377.5=22.5元/吨，那么即使当前市场上的铜期货价格为14,400元/吨，铜现货多头和期货空头的套利组合也不盈利。

53第五十三页，共六十页。考虑存储成本下的商品期货定价考虑一般的商品期货，假设在t

时刻的现货价格为P(t)，无风险年利率为r，期货的交割日为T时刻。假设持有期货合约有效期间的存储费用贴现到t时刻的现值为U，期货价格为多少？54第五十四页，共六十页。55第五十五页，