风云并购第一部分

风云并购内容简介牛市融资熊市并购市场竞争，大浪淘沙。有多少企业倒下，就会有多少企业站起来。行业竞争加剧或进入艰难生存阶段，并购重组更是推波助澜。也许你的孩子很争气，你是个很好的家长，但你不一定是个好老师，因为你更多的只是熟悉自己的孩子，却未必能够管好别人的孩子。同样的道理，也许你能够管好自己的企业，但不等于你是很好的企业教练，能在并购后管好别人的企业。所以，很多企业家看到了“乘法”的高速成长，却忽视其隐藏的巨大风险。对企业来说，伴随着扩张的冲动，每隔3～5年就可能会产生一次并购扩张需要。现实中，有太多在产业界长袖善舞的企业家最后在资本运营中折戟沉沙，这些企业家的悲情结局浓缩了太多转型期中国企业家的性格乃至宿命。春秋战国前后历时550年，此间“春秋五霸”数度会盟征伐，“战国七雄”历经合纵连横，最终秦王扫六合，一统天下。本轮金融危机加快了行业洗牌的进程，2800年前的历史变迁将在产业届隆重上演。历经30年的改革开放，中国企业也“跑步”进入了产业与资本结合的时代。中国的市场环境及商业文化与发达国家有很大不同，发达国家的企业历经300年的发展，已经建立了相对规范的市场游戏规则。然而只有30年发展历程的中国企业却面对尚不成熟的市场经济。一面是金科玉律的舶来品，中规中矩，一面却又思考如何在险恶的市场中闪展腾挪、投机取巧、“不走寻常路”。基于此，作者历经十余年的实践积累，终有本书，内容上适合中国国情，风格上深入浅出。全书共分八章，内容按照并购实践中的关键业务流程排序，对相关议题提出了一些有可操作性的分析和建议，为便于读者从总体上把握并购的模式和策略，文中穿插了30多个案例分析。相信本书对有理论基础但缺少实践经验的并购经理会很有裨益。然而，它的读者远不局限与此。对于致力于企业扩张，需要实施对外投融资或兼并重组的经营管理者，本书也是一本实用型参考书。同时，本书也适合投资类专业方向的研究生、MBA以及高年级本科生阅读。并购究竟是什么？如何对目标企业进行价值评估？合同协议中有哪些玄机？并购整合有哪些核心要素？诱人的投资机会后隐藏着哪些陷阱？企业融资的策略与技巧有哪些？作者简介吉林市人，工学博士，管理学博士，北大纵横管理咨询公司合伙人。兼任清华大学、上海交通大学特聘教授，新农开发（600359）、亚盛集团（600108）独立董事，入选《管理咨询的智慧》中国最具影响力的管理咨询师。十余年大型企业集团工作经验，在战略管理和资本运营业务领域积累了丰富的实战经验。先后到二十多个省市调研过数百家企业，参与过“三鹿集团重组”、“中粮集团并购融氏企业”、“交大昂立并购湖南金农”等十余个并购项目。先后编著《风云并购》《私募掘金》《中国食品产业地图》《中国生物质产业地图》等书籍，出版《企业如何成功并购》《私募掘金》等音像制品。受聘担任国家职业经理人大纲起草人，应邀在清华大学、上海交通大学、浙江大学、中山大学等名校总裁班执教《战略管理》、《兼并收购》和《私募投资》课程。曾多次就热点话题接受CCTV、《中国经营报》、阿里巴巴等媒体采访，应邀担任“中国上市公司与项目融资峰会”、“中国IPO高峰论坛”等论坛演讲嘉宾。前言尽管经历了百年一遇的全球金融危机，但市场不会出现真空，有多少企业倒下，就会有多少企业站起来。行业竞争加剧或进入艰难生存阶段，新一轮并购重组已经开始。“牛市融资，熊市并购”，在这一轮经济危机中，产业大整合将注定给资本市场带来波澜。历经30年的改革开放，中国企业已“跑步”进入了产业与资本结合的时代。中国的市场环境及商业文化与发达国家有很大的不同，发达国家的企业历经300年的发展，已经建立了相对规范的市场游戏规则，然而只有30年发展历程的中国企业却面对着尚不成熟的市场经济。中国商学院教材中的“金科玉律”大多是“舶来品”，通常是告诉我们如何“中规中矩”，有时甚至是“循规蹈矩”地做企业。然而中国管理实践与西方有着很大的不同，“江湖上到处都是狼”，企业家们思考的往往是如何在险恶的市场中闪转腾挪、投机取巧，“不走寻常路”。中国企业家亟需一本内容上适合中国国情、风格上深入浅出的并购书籍。基于上述情况及本人十余年的实践积累，笔者尝试执笔本书。经营管理很多时候是一种利弊平衡后的选择，没有绝对的正确答案，最重要的是思路与理念，而不是技术与方法。文以载道，笔者在分享并购策略的同时，更希望以“并购”为窗口，与读者共同探讨中国企业的成长与经营之道。近年来，笔者有幸接触过很多企业家，发现很多人都自视对经营管理有着深入的理解，认为实施并购扩张水到渠成。这里笔者只想提醒有这种想法的朋友：也许你的孩子很争气，你是个很好的家长，但你不一定是个好老师，因为你更多的只是熟悉自己的孩子，却未必能够管好别人的孩子。同样的道理，也许你能够管好自己的企业，但不等于你是很好的企业教练，能够管好别人的企业。绝大多数企业的组织结构中都会有“销售经理”、“生产经理”、“财务经理”之类的职位，但却很少有企业储备专业的并购经理人，并非是由于并购比产业经营更为容易，而是并购不是企业的日常运营业务。并购是一种把企业当做产品的交易，是综合运用财务、法律和业务手段的全面格斗技术，要真正用好这把双刃剑，中国企业还有很长的路要走。全书共分8章，在内容编排上按照并购实践中的关键业务流程排序，对相关议题提出了一些具有可操作性的分析和建议，为便于读者从总体上把握并购的模式和策略，文中编排30多个案例分析。相信本书对有理论基础但缺少实战经验的并购经理会很有裨益。然而，本书的读者远不局限于此。对于致力于企业扩张，需要实施对外投融资或兼并重组的经营管理者，本书也是一本实用型参考书。同时，本书也适合投资类专业方向的研究生、MBA学生以及高年级本科生阅读。春秋战国前后历时550年，其间“春秋五霸”数度会盟征伐，“战国七雄”历经合纵连横，最终秦王扫六合，一统天下。本轮金融危机加快了行业洗牌的进程，2000多年前的历史变迁将在产业界隆重上演。这一次，也许您就是并购舞台上的主角。祝大家好运！崔凯2023年11月于上海目录改革开放30年，中国企业走过了“生产管理—销售管理—营销管理—战略管理”4段历程。今天脍炙人口的“资本运营”在20年前对国人来说还是个陌生词汇。兼并收购是一种应用财务、法律和业务等各项手段的全面格斗技术。产业经营是做“加法”，资本运营是做“乘法”。很多企业家看到了“乘法”的高速成长，却忽视了其隐藏的巨大风险。现实中，有太多在产业界长袖善舞的企业家最后在资本运营中折戟沉沙。剪产业整合：伤永恒的主题轿/2检并购是存一把双刃剑兰/7阔并购的煮基本流程鸣/9滔并购的哄专业术语家/10飘第2章研并购模式与氧策略桥通常，杀企业发展战贸略包括多元者化战略、一五体化战略和凝集中化战略蛙。与之相对摔应，并购也酸可以划分为贷混合并购、冈纵向并购和眉横向并购。廉进入21世蝴纪，聚焦共佳同消费群体笛的异业合作胳也引起了关勉注。需要说顷明的是：并密购是一种重鼓要的企业战牛略扩张方式宵，战略是僵“汇道解”揉，并购是冰“彻术济”车。如果战略训方向上怖“河南辕北辙从”竹，那么成功水的并购导致拳的结果往往桂是骑“竿雪上加霜己”狼！昌从企业匆发展战略说巡起/19偏解析企神业并购战略浓/24后并购的川关键成功要萌素/29办并购，照是馅饼还是子陷阱/3脏3抵反并购垦，从章程入糊手/38铃中国企粒业的初“膜百年老店眉”搏梦/40压第3章蛋尽职调查的笔玄机律尽职调缠查的目的是锤使收购方尽疼可能地了解好目标企业的油全部情况。脂从收购方的督角度来说，谁尽职调查包缴括风险管理狱与价值发现可两重目的，泉实践中通常将以前者为主盼，因为并购那企业本身存生在着各种各辞样的风险，连诸如，目标创公司过去财夫务账册的准昼确性；控股刊以后目标公酷司的主要员灿工、供应商椅和顾客是否众会发生重大地异动；是否毁存在任何可尿能导致目标卧公司运营或铅财务运作分亩崩离析的任壳何义务。因双而，收购方勺有必要通过鸣实施尽职调乐查来补救双都方在信息获层知上的不平今衡。毛尽职调决查概述/胀44轻经营尽岗职调查/狗57墙财务尽详职调查/筋63肆法律尽那职调查/粒71贝如何进愧行现场考察蚕/79酷第4章吴如何评估企庸业价值揉股权交啄易更需要娘“静明码实价缎”委，方法包括磨资产负债表势、市场率折酱算、现金流降折现，等等酱。但这些方勺法的核心价演值不在于计帅算出结果，糖而在于视角巡与规则。事蒙实上没有一纠种方法能够激像菜市场那伤样乡“柔按斤论两跪”蛛对企业进行量计价，而是屿相对的评估崇企业价值。速企业家在进晕行价值评估台的时候，都钩盘点着N年滩来投入了多季少钱，按照贝心理的年收涉益率，测算这溢价比例，别进而推算出源企业的价值君。有时候甚刮至毫无依据翁的漫天溢价角。从理性的蕉角度，公司厨作为以盈利抗为目的的工造商注册组织亏，其价值不殿在于过去投抬入过多少钱座或者账面上暴还有多少资订产，关键是艇未来能够给积股东创造多插少回报。妹企业拥穗有哪些价值僚/84锐企业价吃值评估方法粘/89钳影响企柴业价值的关裤键要素/扯98皮第5章俯合同协议的寨关键点戴合同协纲议是使得并裙购行为得到筝法律支持和危认可。如果赔各方依照合握同履约，合雅同是一份可鞠以永远锁在赖抽屉中的废脱纸啊—诉事实上，合茧同协议恰恰尽是需要阴“镇防小人不防雀君子也”臂，所以应多镜一些座“唇丑话说在前印头移”削，少一些旬“单未尽事宜、示友好协商竭”涉之类的外交增辞令。当然抄，再完善的君合同协议也易不可能做到养滴水不漏。渡按照国人蔽“随情愧—啊理深—示法耻”元的思维方式阁，心理契约倒实际上比法境律契约更有个效力。家投资协葛议架构/碍109幻投资协渡议关键事项还/117枣投资协渴议示例/继121猎第6章鲜并购整合：剖“欣相爱总是简津单，相处太氏难括”惊虽然每芝天都有公司蔑宣布凯“约战略合作墓”商，但许多公捞司都缺乏目“装合作战略抄”雕，置身于高承度宣传中把握达成合作、指签署协议看郑成终点，而筋不是作为迈朝向更大目标晕的手段。并缴购不是印“聋麻袋装土豆卖”扯，而是假“猪器官移植梦”酒，整合是重拌中之重。众酷多失败案例练给大家上了箱清楚的一课币，在交易背寸后的战略而喊非交易本身潮才是重点。乡整合，脱是一门艺术雄/127你整合关绳键点/1箱30维重组：刘资源整合茫/145刊第7章耕并购基金：版“斧小荷才露尖秃尖角绘”短当江湖俭上传来白“挖凯雷并购徐垦工匆”旗、仔“颤高盛控股双扣汇俭”烂的消息时，遍很多人云里与雾里，不明课白其中的道币理。其实，辫并购大型企吃业是国际私就募股权投资烫基金的另一货种盈利模式配—“市并购＋挖掘东价突值＋出吵售垮”帆，是企业教筛练式的提升盒。总体而言傲，中国企业刚刚刚走过二搞三十年的路绩途，与发达春国家企业两胳三个世纪的兄底蕴比较，蹦我们还有太撕多的东西要晶学习。从某绢种意义上说汇，中国还鲜爬有企业真正岭完成了惰“很产品凡—倾品牌哭—遣资本没”守的经营闭环测，还缺少合奶格的拍“园企业教练过”冲。在这种情项况下，中国秋要发展酱“积化腐朽为神异奇侦”罚式的并购基枪金还任重道冈远。摸从KK息R的杠杆投肠资说起/愿156冻并购基板金在中国：鸣小荷才露尖揭尖角/1桶62温中国企杆业的管理潜别力/16激3兽凯雷收直购徐工vs绵高盛收购徐勺工/16处6局弘毅：钩本土并购基腹金的先行者秧/173队第8章滔与资本共舞与：企业融资岔攻略冶很多企乒业都在叹息挖：融资为什喝么这么难？批其实资本的较逐利性决定代了它将从劣钞质行业和企宿业退出并流槽向收益水平购更高的行业傻和企业，所肿以不要寄希矩望于资本能夫够寸“辣雪中送炭阻”车，它们只喜充欢累“欺锦上添花风”以。哪些机构躁是潜在的投索资者？它们叶有哪些姑“施游戏规则圆”哲？如何写好准商业计划书锋？这些都是请摆在企业家就面前的现实爸问题。搁战略投狸资者与金融夹投资者/佣179驼融资企菌业的常见问迹题/18采4禽重视商巾业计划书培/187金商业计榴划书的常见性问题/1均89桨融资谈浑判：知己知筑彼，百战不腐殆/19记3恨参考文坟献/19织8些后记搞/199拐第1章己右推开企业并怕购之窗各“萍并购秀”岔对于国人来装说，20年柴前还是个陌鼓生词汇，而筋今蒙“幻百度瞎”汗搜索一下却枯可以有2佣700万个宿相关网页。誉“努达能娃哈哈殿之争楼”挪、躲“苍可口可乐收介购汇源缎”扔、耀“盾三鹿破产重辉组闷”引之类的并购砍消息在主流咏财经媒体上抹“庸你方唱罢，招我登场智”追；新浪网首保页上充斥着忠清华、北大修、复旦等名盐校资本运营尤总裁班的招州生信息；形堆形色色的资患本论坛上，绸人们也在高议谈阔论着关存于并购的话瞒题。判“矿话说天下大萌势，分久必深合，合久必还分柔”皇，《三国演鬼义》的开篇婚语道破了世超事轮回于潮污起潮落间。令产业经营是孟做谦“凶加法液”扇，并购是做鞋“泰乘法店”啄。很多企业兴家看到了烛“致乘法造”探的高速成长挖，却忽视了猜其隐藏着的祝巨大铁“游除法问”监风险。为了抓实现朽“头超常规发展扶”厅的目标，企返业家们纷纷尾“得守奇出正哀”萝，发力圈地因扩张。遗憾影的是，我们议看到的悲剧估远远多于喜畏剧。十余年慕来，笔者考克察过的企业拣数以百计，眠少有稳中求宏进的企业倒凑闭的，即使朵最后破产，治也有一个缓挖冲的过程。溪中国企业出搂事的大都是很在追求蓝“志超常规发展刃”荐中模“师轰然倒地欢”—堆自己把自己拐给折腾垮了稿。为了镜“缴超常规发展垦”塘，企业通常亚会乐观地估嗓计市场前景晃，匆“贷守奇出正贪”农，剑走偏锋妖，甚至铤而醋走险。试想珠，如果大家丑都能寇“垃超常规发展喝”溪，那么某“击常规江”久岂不成为筋“乒偶然缓”夜？在商场故宏事中，媒体园告诉我们的茫成功案例仅秒是冰山一角巷，沉在海面棋下的硕大冰碰体是本不该量被人们忘记的的失败企业虎。并购，可笋能是一张香测气四溢的馅右饼，但更可献能是一个深贸不可测的陷生阱棵……产业整合：永恒的主题从国家利益的角度，在中国历史上，最为典型的“并购整合期”当属春秋战国，前后历时近550年。春秋起止时间公元前770～前476年，其间大小诸侯国见诸经传的有170余个，齐桓公、晋文公、宋襄公、秦穆公、楚庄王等“春秋五霸”曾经数度会盟、征伐，各领风骚。战国起止时间前475～前221年，此间诸侯并起，相互兼并，出现了秦、楚、齐、燕、韩、赵、魏等“战国七雄”，历经合纵（苏秦）与连横（张仪），最终秦王扫六合，一统天下。时隔两千多年，在全球一体化的趋势下，贸易、技术、服务、管理、资源、资本、智力等一切推动经济增长的要素都在不可逆转地荡涤着各国的经济边界。在这个过程中，并购就是资源整合，就是扫荡边界，就是重新洗牌。从产业的角度而言，一个行业从萌芽到成熟通常也要经历这样一个过程，即从起步（分散的市场里充斥着各种规模的参与者）到积累（最大的三家厂商的市场份额总和达到30%～45%）、集中（三个领先厂商将取得60%的市场占有率）、联盟阶段（最大的三家厂商将拥有70%～80%的市场份额，行业的资源分置基本完成）。除了市场自身的淘汰机制，这一整合的过程还必须依靠并购这一重要手段。在产业洗牌进程中，潮起潮落，“一将功成万骨枯”，太多的企业英雄最终沦为商场先烈，成就了最后的少数企业帝国。翻看全球500强企业的发展史，通过并购实现快速扩张几乎成为这些巨鳄纵横捭阖的不二法门。在20世纪，中国的很多产业都处于“春秋战国”般的混沌状态，即使业内人士也不一定说得清“行业规模”、“行业增速”、矿“黄行业前三位酒企业示”验之类的问题学，企业更是衔在迷雾中做乡着励“它盲人摸象迈”搞式的探索，纵对管理、对尾国际没有一乎个整体的认贷识和经验。宅那时中国的颤企业有很大激的局限性，这对行业缺少卖全局性的概阅念。地方的住企业专注于拜“立低头拉车钢”罪，最多只知尚道自己是当性地最好的，薄但是在全国亲怎么样，完蹦全不知道。茫进入21世差纪，伴随着秒产业升级和焰行业竞争加布剧，众多产挪业版图逐渐泛浮出水面，忽进入行业整幻合阶段。面彩对转瞬即逝未的产业机遇蓬，现代企业仙不可能通过翻“梨简单扩大再头生产劲”倒用角“援滚雪球云”邻的方式来寻铃求快速发展游，通过并购帝实现企业迅欲速发展成为贸一种现实的膛选择。在这锁种背景下，棕企业经营演淘变成全新市际场竞争格局熟下的理性选苏择，并购成缓为众多企业扎战略扩张的炉手段。郑案例1圣-1砖家电洗趁牌：群雄逐口鹿屋—樱三国演义咽—“棉美苏坝”称争霸荣199接8～200邪4年年初，伐可以称为家迎电连锁企业钞的群雄逐鹿壳时期，国内张主要的家电垦连锁企业的慈市场份额相杏差不大，并宅无明显差距嘉。家电连锁忆企业各显神净通，采取粗租放式的规模绢扩张，均形祖成一定的区羞域优势。其妨中国美、大钳中以北方市会场为主，苏暂宁、五星以拼江苏市场为葛主，永乐以说上海市场为但主，而三联邮以山东市场捎为主。20乒04年，国痒美、苏宁和祸永乐分别在暮中国香港和刷深圳上市，丰并发力全国级布点，市场净份额快速上届升，一举奠登定三大家电造巨头鼎足的洲格局。20栋06～20农08年，国尽美更是通过絮成功并购上痰海的久“厅永乐针”扣、北京的议“址大中举”再和山东的手“冒三联腹”浓，从而在规框模上略强于圾苏宁，顺利外问鼎家电零婚售行业老大婚，占据家电断零售半壁江斥山强的市场甲份额。由三四规颗则矩阵叮三四规涉则矩阵是由痕波士顿咨询惠集团（BC颈G）提出的灯。这个模型珍用于分析一瓶个成熟市场剖中企业的竞捷争地位。缴在一个呼稳定的竞争展市场中，参明与市场竞争小的参与者一若般分为三类煌：领先者、装参与者、生游存者。领先籍者一般是指态市场占有率闪在15%以摊上，可以对厌市场变化产远生重大影响铅的企业，如喷在价格、产融量等方面；闪参与者一般滑是指市场占跟有率介于5焰%～15%针的企业，这捷些企业虽然贪不能对市场作产生重大的茶影响，但是巾它们是市场片竞争的有效货参与者；生朴存者一般是受局部细分市热场填补者，渗这些企业的谈市场份额都悲非常低，通减常小于5%痰。在有影响凑力的领先者蒸中，企业的换数量绝对不劈会超过三个誓，而在这三松个企业中，啊最有实力的耍竞争者的市誓场份额又不污会超过最小敞者的四倍。喝绘“珠三四规则历”孝只是从经验艰中得出的一涂种假设，它肉并没有经过炎严格的证明吧。但是这个望规则的意义论非常重要，冒那就是：在遇经验曲线的情效应下，成枝本是市场份鞋额的函数。匪倘若两个竞博争者拥有几拣乎相同的市工场份额，那泳么，谁能提畅高相对市场恢份额，谁就协能同时取得方在产量和成鸡本两个方面贱的增长；与泄所付出的代叨价相比，得衰到的可能会魔更多。但是旅对市场竞争骂的领先者而惰言，可能得扫到的好处却砌反而少了。范然而在主要早竞争者的激亮烈争夺下，繁最有可能受掌到伤害的却尖是市场中最吹弱小的生存肠者。蹦并购的胸道理和园区况绿化殊途同净归。新楼盘添竣工，开发黄商会考虑到主配套的绿化撇问题。有两普种选择，一岛种方法是购疼买树苗，施掠肥浇水，若尤干年后，将呢会绿树成荫帜；另外一种撞方法是直接竞买来大树，趣移栽后祝“鬼立竿见影亿”关。买树苗省汇钱，但要达灭到预期效果吊需要时间，帅而且其间若疲台风来袭或调者路人踩踏堵，树苗可能吸会夭折，导言致前功尽弃氏。买大树花币钱多，成本盏高，但节省秒了时间成本房以及隐藏在利时间成本后朽的机会成本虎。皱并购协列同效应见表千1-1。童表1-格1摘狂并购协同宫效应薄分类效筑应收ナ谋求列规模经济，本降低经营成论本，削减竞灾争对手，获愧得市场价格峡优势凶ナ延伸洗产业链，提迷高盈利能力甩，进行利润抵转移否经营协酷同ナ获取品悄牌、渠道、幕网络及经营孩团队等软性踪经营资源盐ナ降低茄机会成本，冲以最快速度虫占领具有潜葱力的市场，子提高市场占望有率量ナ帮助隙企业进入新谅兴行业和领回域，进而实铅现多元化经陷营旨ナ获取篇技术专利嫌技术协晒同ナ获取行锄政批文等灰ナ获取晌经营牌照三财务协轨同ナ在符合馋战略意图的烈前提下，收郑购亏损企业嫁，合理避税乖ナ业务供有财务季节豪性，并购协携同企业，提顺高资金使用盗效率帝案例1撒-2移东星航竭空的救赎您喇2023年骡3月15日寿，东星航空敞因拖欠通用灾公司飞机租篮赁费而被暂纷停运营。根离据武汉众环端会计师事务经所出具的审砌计报告，东梢星航空创2023年搅3月31日乔审计后的资顿产总额为4龙2705慎.77万元汪，负债总额妥1006塑98.71嫩万元；净资船产-5志7992洒.94万元禾。破产管理腔人认为负债辩如此巨大的雅东星航空，客没有企业真必正愿意进入脊。涌转机突旧然出现。例6月22日篇，东星航空馆宣布引入上通海宇界实业慎等弦战略投资者令进行重组，矩预计重组后厕注资资本金脑将高达10破亿元，而东慎星航空成立王时，这一数理字不过8虹000万元迷。一家资金巧链断裂的航为空公司为何虎能得到10套亿元资金的践青睐？关键众在于其他的障无形资产漫—战运营许可证阵和航线资源券。2023法年年底中国协民用航空局库出台政策，打宣布201计0年之前对党新设航空公论司的申请将荣不予受理。恋这意味着，老航空公司的迈航线网络与踪航班时刻，病都是业内稀蒙缺资源。而梅国内从事客奶货运的承运脏人实际仅有价6家，若东三星航空重组弟成功，其行劫业运营资格肺将具有巨大颗的商业价值禽。海外并购：国家利益博弈并购背后隐藏的不仅是企业利益，在战略资源领域，还隐藏着国家利益。金融危机，油价低迷，引发国际能源并购热。仅2023年上半年，中国油企海外并购成功数量多达6项，引起外界的嘘声一片。有人认为中国油企是在“上当受骗”，但也有人认为其实是在“放长线钓大鱼”。石油是大国经济的“血液”，美国对本国石油资源的态度是“只探不采”，全部依赖进口。而日本和韩国通过制定相关法律，规定民间石油企业有义务进行石油储备。频繁的海外并购不仅是本经济账，同时也是在保障国家能源安全。只有从上游掌握更多的能源，才能抵御国际能源价格的快速波动，从而稳定国内能源价格。海外并购，看上去很美，但中铝并购力拓受挫的现实提醒我们：前路多艰。从《劳动法》到文化差异，中国企业要跻身国际资本舞台，需要学习的还有很多很多……俗话说：“萝卜白菜，各有所爱。”并购是要讲机缘的。《天仙配》的故事告诉我们，即使穷困潦倒到“董永”的份儿上，如果遇到愿意出嫁的“七仙女”，依然是“情场得意”。反之在《梁祝》中，马文才即使拥有富豪级的身价，但是祝英台还是情属梁山伯，不给马少爷机会。国人信奉“宁当鸡头，不当凤尾”，并购双方，特别是并购方与目标企业两家公司的掌门人如果谈不来，看上去再好的“姻缘”也难成，这就叫“有钱难买我愿意”。即使并购完成了，后面还有漫长的整合之路要走。曾经被业内看好的“德隆联姻汇源”两年后就劳燕分飞，“娃哈哈与达能”十年婚姻却反目成仇，“联想并购IBM的PC业务”仍福祸难料，“三元并购三鹿”刚开始就不被看好……这些标杆企业的并购之路都如此崎岖，我们实在没有理由对自己抱有盲目的自信。企业并购不是“麻袋装土豆”，而是“器官移植”，要做到不引起机体的抵制与排斥，并且在兼并后能取得文化上的重组和认同，需要经历一个相当艰难的融合过程。婚姻是两个人的结合，并购是两家企业的结合，我们不妨将两者做一个比较（见图1-1）。图1-1婚姻与并购的关键成功要素比较并购是一把双刃剑关于并购的定义，各种学术专著中有N多个版本，但笔者一直觉得那种法理性或财务性的描述有些晦涩，在此笔者给并购下一个简单的定义—“买卖企业”。企业其实有两种可以交易的产品：一种是顾客视角下的产品和服务，比如一辆汽车、一套房子、一台电脑、一瓶饮料等；一种是股东视角下的企业股权。在实施并购时，企业本身成为一种产品，买卖双方交易的是企业的股权，并购是一门全面运用财务、法律和业务等各项手段的格斗技术，其间隐藏的复杂与凶险远远超过一般意义上的营运业务。企业在运营层面上的失误（比如销售管理疏忽，形成一笔坏账）通常是可以亡羊补牢的，但并购方面出现失误导致的结果往往是“伤及根本”。用一个通俗的比喻，一个家庭“运营失误”（投资股票），赔了可以割肉止损或从头再来，但如果是“并购失误”（离婚分家），那么整个家庭就会面临解体的危机。现实中，有太多在产业界长袖善舞的企业家最后在资本运营中折戟沉沙，这样的例子不胜枚举……2001年，时任华润集团总经理的宁高宁因为一连串并购当选CCTV十大经济人物。他在获奖感言中出人意料地说道：“我觉得中国的企业界在过去制造了很多的词，也有很多有害的词，那么‘资本运营’这个词，是其中有害之最。资本运营本身，过去并没有给我们造成一些真正最终成功的企业。在所有的成功企业特别是西方成功企业的这种词典中，找不到资本运营这个词。我觉得这个词本身已经给成长中的中国企业带来了很多误导，应该有个纠正。”不过，这些话似乎更多的是说给别人而不是自己听的，2004年，宁高宁入主中粮集团，五年时间过去，中粮在农业与食品主业经营方面似乎差强人意，但在资本运营上却如鱼得水，先后完成“分拆上市”、“入主新疆石河”、“控股丰原生化”和“收购蒙牛”等一系列大手笔，在地产领域更是斩获颇丰，令人唏嘘，见仁见智。并购不是横空出世的摇钱树，有效的资本运作模式通常都具有以下几个基本特点。一是有强大的产业支撑。从现实来看，中国企业的资本运营要获得成功并给企业带来可持续性的效益，须与产业支撑有紧密的有机联系。无论是以产业扩张为核心的资本运营，还是通过资本市场整合传统产业，都是把资本运营作为一个战略手段。二是有整体的战略设计，而不是为了短期的股市炒作。资本运营是在长远的战略设计下进行的，整个资本运营战略的进行有着长远的战略目标和长期的整体设计规划，且不仅仅着眼于国内的发展，还放眼于全球化的优势发展，是公司整体战略和盈利模式的组成部分和手段。三是注重资金链条的完整性和现金流的通畅，而不是依靠股市的冒险行为。成功的资本扩张都是相对稳健的，其突出的表现就是注意打造稳固的资金链条。不仅注意项目的选择、科学的论证以及长时期的考察，而且注意培育多元化的融资途径和风险防范机制，形成了中国产业资本与金融资本的新型结合模式，从而保证了资本扩张中现金流的通畅和资金链条的完整性。四是强调资本运营过程中的并购整合策略，而不是仅仅关注并购行为本身。资本运营的一个重要手段就是并购，并购成功的关键在于整合。许多并购行为的失败不在于并购本身的技术问题（包括价格问题），往往是在并购后的整合出了问题，甚至迟迟不能形成有效的整合。而成功企业在资本运营过程中都把整合视为非常重要的环节，甚至认为整合比并购本身更重要，正是这种对整合的无比重视造就了企业的持续发展。并购的基本流程一个完整的并购包括尽职调查、整合计划与发展战略三部分核心内容，可以用一个通俗的比较来增加读者朋友对这三个环节的了解：尽职调查相当于恋爱，整合计划相当于七年之痒，发展战略相当于家庭稳定后的生活。具体见图1-2。图1-2并购的核心内容现实生活中，人们习惯于把从恋爱到结婚作为一个关键性的过程。这个过程移植到并购上，大致相当于并购双方从接洽到办理完工商注册变更手续。通常，有些专业书籍上把这个过程写得“云里雾里”，术语用多了，就会把“简单的事情复杂化”。在此我们用一个更为简洁的方式将并购和婚姻做个比较（见表1-2），大家对并购总体流程就可以一目了然。表1-2并购总体流程步骤并购婚姻1找项目，目标企业提交融资计划书相遇相识2受理并立项确立恋爱关系3尽职调查（含财务、法务和经营）恋爱中增进了解4投资协议条款的谈判谈婚论嫁5投资方和融资方对项目合作进行决策并通过双方家长认可6签订投资协议订婚7安排出资买房、买车、筹备婚宴8工商注册变更领取结婚证并购的专业术语站在不同的专业视角，对并购会有不同的划分，进而有表1-3所示的若干专业术语。表1-3并购分类划分角度分类按法人地位划分兼并，收购按购买动机划分善意收购，恶意收购按支付方式划分现金支付，股票支付，混合支付按收购手段划分协议收购，要约收购按中介作用划分直接收购，间接收购兼并、收购与合并并购的内涵非常广泛，一般是指兼并（merger）和收购（acquisition）。兼并又称吸收合并，是指两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购是指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，抑或是对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并（consolidation），是指两个或两个以上的企业合并成为一家新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。假定并购方为A公司，目标公司为B公司，通常从法人地位的角度：兼并是A＋B＝A，即B公司的法人主体被注销，如2001年惠普公司兼并康柏；收购是A＋B＝A＋B，即B公司法人地位仍保留，A公司只是收购B公司若干股份，如2006年国美收购永乐；合并是A＋B＝C，两家公司合并为一家新企业，如1999年国泰证券与君安证券合并为后来的国泰君安证券。分众合并聚众2002年年初，分众传媒（江南春）开始在上海主要写字楼电梯口安装液晶屏播放广告，结果大获成功。2003年年初，聚众传媒（虞锋）在北京出现，从事与分众传媒一模一样的业务。截至2005年9月，分众传媒的商业楼宇联播网已经覆盖全国54个城市，共拥有35000个显示屏，而聚众传媒同期也已经覆盖全国43个城市，拥有25000多个显示屏。随着双方同时向全国扩张，分众传媒和聚众传媒开始在全国各大城市的楼梯口展开激烈争夺，并在广告市场形成对垒。2003年5月，分众传媒赢得软银4000万美元投资，此后又引入维众、鼎晖和高盛等多家投行的投资；2005年7月，分众传媒依靠规模优势，抢先在纳斯达克上市。聚众传媒则获得凯雷青睐，在2004年引入1500万美元的风险投资，2005年凯雷又追加投资2000万美元。之后，聚众传媒启动上市计划。虞锋持有聚众传媒40%的股份，凯雷前后共投资聚众传媒2000万美元，持有25%左右的股份，其他35%的股份均为小股东持有。聚众传媒计划2006年1季度到纳斯达克上市，计划融资额1.5亿美元，且已经选定了摩根士丹利作为主承销商。聚众传媒和分传媒众已经竞争三年，虽然分别上市后还可以再打两年，但“杀敌一千，自损八百”的斗争结果只能是两败俱伤，眼睁睁地看着国外的资本进入把分众传媒和聚众传媒都吃掉。最终，聚众传媒选择了并入分众传媒“共享天下”。2007年1月7日晚，分众传媒和聚众传媒在上海签订并购协议。分众传媒以现金加股票的方式合并后者，这一交易的总价值为3.25亿美元。聚众传媒董事会主席虞锋同时出任分众传媒董事会联席主席。合并之后，“双寡头”变成一家独大。分众传媒的商业楼宇联播网覆盖了中国近75个城市、3万多栋楼宇和6万多个显示屏，共占据整个行业96.5%～98%的份额。高校合并：大学并购也疯狂1999年以来，中国上演了一轮轰轰烈烈的大学重组，其实这也是一种“并购”，新北京大学、新浙江大学、新吉林大学等都先后“兼并”了若干同城高校从而实现了规模上的迅速扩张，被兼并的学校不会沿用原来的校名。高校重组也有“合并”类型的，2000年，实力不相上下的中南财经大学和中南政法学院合并后更名为“中南财经政法大学”。其间还有过天津大学与南开大学合并为“天津南开大学”的传言，最后不了了之……善意收购与恶意收购按照购买动机，并购可以划分为善意收购和恶意收购。其实这种分类更多的是站在目标企业的角度考虑问题。如果是“两情相悦”，则被视为善意收购。如果目标企业是在不情愿或不知情的情况下被收购，相当于“抢婚”，则被视为恶意收购，这种情况多在收购上市公司时发生，比如盛大收购新浪股份等。下面一种情况也被认为属恶意收购：目标企业与并购方属于竞争对手，收购完成后，目标企业被并购方要求退出竞争市场、停产歇业等。站在产业发展的角度，其实本无善意和恶意的区分。“物竞天择，适者生存”，产业发展进程中必然会有企业被淘汰，这种规律和动物世界中的弱肉强食是一个道理。站在羚羊的角度，狮子就是恶意的，但站在大自然的角度，这却是必然的。案例1-4联合利华收购“美加净”1994年年初，联合利华与上海牙膏厂合资，并取得控股权，采用合资与品牌租赁的方式，联合利华取得了上海牙膏厂两个品牌的经营权：“中华”牙膏和“美加净”牙膏。在此前的48年中，中华牙膏已成为中国最早、最具知名度的牙膏品牌之一，但中华牙膏在合资后到2001年的待遇与人们普遍认为的外资收购中国本土品牌的目的是以资本换市场、本土品牌将会被雪藏的看法一致。据说合资之初联合利华承诺在洁诺和中华两个牙膏品牌上的投入是4∶6，但后来并没有遵守这一承诺，而是主打自有品牌洁诺。出乎它们所料的是，最终的市场结果显示洁诺的市场份额一直停滞不前，而且在竞争日趋激烈的情况下不断下滑，而中华牙膏虽然没什么投入，但在销售额上甚至超过了洁诺。所以，2001年5月中旬，联合利华重新设计了中华牙膏的形象。中华牙膏的“兄弟”美加净牙膏就完全是另外一种命运了。美加净是创建于1962年、出口量曾占据全国牙膏出口总量70%的老品牌。合资后的前三年，美加净品牌的市场地位和年销售量一直处于上升状态。但是不久，为了给联合利华的自有品牌洁诺让路，联合利华对美加净采取了一项措施：把美加净的价格从4.5元一支压到了3元一支。这迫使合资公司改动美加净的配方，换成比较低档的原料，使得原来处于中高档的美加净品牌下跌，而大多数从美加净上游离出来的顾客也成为“洁诺”的用户。最终美加净牙膏在国内外市场的地位每况愈下，1994年美加净年销量6000万支，但在2000年时，年销量却只有2000万支。结果，2000年上海牙膏厂依据有关合同，收回了美加净牙膏的商标使用权。美加净牙膏的命运似乎印证了人们所分析的跨国公司进军发展中国家企图市场垄断而谋杀品牌的策略逻辑，甚至也有人冠以“民族品牌杀手”的帽子，但是事实也不一定那么“险恶”。民族品牌是几十年经由中国商人、消费者培育出来的，往往是一个本土企业的全部，但对于并购的外资企业则只构成其利润结构中很小的一部分，而利益不同导致在情感上的不对称，对待品牌的态度就会不一样。跨国公司有实力承受并购或租赁本土品牌的试错成本，如果不希望民族品牌受到伤害，则更多的要从商业思维来看待对方的目的、策略及当时的市场环境。资本的动力是追求利润最大化，在跨国企业的品牌战略中，它的价值取向是以利益为出发点的。决定被并购的本土品牌命运有两点，一是外企看中的是哪一部分，如果看中的是品牌，那么本土品牌的生存机会就很大，如果只是希望借助原有品牌的销售渠道而拓展其自有品牌，那原有品牌的危险就很大。另外，外企是否有同质化的产品也是一个重要参考点，全球化的公司考虑品牌扶植时首先是国际品牌的使用，这样便于品牌价值塑造与品牌资产的累积。现金支付与可转债按支付方式，可划分为现金支付、股票支付、可转债和混合支付。在并购交易中，现金以外的股票、资产、债权等只要双方同意，都可以作为支付对价物。其间的道理读者朋友不难理解，这里笔者仅对可转债进行适当解释。可转债是指购买方按照与出售方达成的协议，认购卖方发行的一定比例的可转换债券，同时按照协议，购买方可在一定的时间、按一定的比例将可转债转换成股票。案例1-5青岛啤酒向AB集团定向增发可转债2002年9月，青岛啤酒（600600）与美国AB集团（世界最大的啤酒企业）签署战略合作协议，青岛啤酒分三次向AB集团定向增发可转债，债券将在7年内根据双方的转股安排，全部转成青岛啤酒H股。全部股权转让完成后，AB集团将持有青岛啤酒27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。然而AB集团对于其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分的表决权通过信托方式由青岛啤酒的大股东持有。通过这种交易支付的方式，青岛啤酒避免了因一次性增资额太大，导致业绩摊薄，也大大降低了融资成本，提升了青岛啤酒的财务状况。发行可转债可以将债券利息计入成本，在一定程度上获得了税收优惠。当然，这种方式也有缺点。发行可转债额度一般较大，需收购方资金实力雄厚，同时对于急于取得上市公司股权的收购方而言，吸引力不大。可转债更适用于做长期产业投资、具备资金实力的企业集团。换股并购：看上去很美换股并购是指收购公司将目标公司的股份按一定比例换成本公司股份，目标公司被终止或成为收购公司的子公司。换股并购的诸多优点可以从其在国际并购市场中日益广泛的应用中得到证明：1997～2023年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近一半的比例。国际上数起以亿美元计的大型并购，如惠普并购康柏、波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例一般都是采用换股并购的方式实现的。较之传统现金并购，换股并购可以避免现金支付，缓解企业流动资金压力；此外，还可以递延纳税，合理避税；更为重要的是，目标公司的股东仍保留其所有者权益，在分享兼并公司所实现的价值增值的同时，避免收购完成后目标公司股东套现离开，而使目标公司价值驱动因素流失，有利于公司合并后的整合。在金融危机企业现金流普遍缺乏的情况下，突破现金并购的传统思路，尝试用股权支付并购对价，具有越来越高的可适用性。然而，换股并购在我国并购市场的应用并不广泛。虽然我国《公司法》原则性地规定公司可以以非货币形式出资，但缺乏具体的操作实施细则。由于对换股并购存在多方法律规制，针对换股并购中涉及定向增发、外资并购、上市公司并购的不同情形，适用不同的法律法规，涉及外资管理部门、证券监管部门、国有资产管理部门、工商管理部门等多个行政管理部门的审批，而各部门审批的法律依据不尽相同。所以，换股并购在国内的推广尚需时日。协议收购与要约收购按收购手段，可以划分为协议收购与要约收购。对于协议收购，大家应该耳熟能详，对于要约收购，可能有的朋友不太熟悉。当投资者收购一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应自该事项发生之日起45个工作日内，向该公司全体股东发出全面收购要约，按下列价格中较高的一种价格购买股票：一是要约发出前6个月内收购要约人购买该股票所支付的最高价格；二是要约发出前30个工作日内该股票的每日加权平均价格的算数平均值的90%。收购要约期满，收购人持有的被收购公司股份总数达到该公司已发行股份总数75%以上的，该上市公司股票应当终止上市交易。这种限定使得通过“借壳上市”在证券市场融资的企业而言，有可能取得事与愿违的效果。直接收购与间接收购直接收购是指收购者直接向一家公司提出拥有所有权的要求，而间接收购是指购买者并不向被购方直接提出购买的要求，而是通过第三方或收购目标企业母公司的方式间接控制目标企业。例如，如果要在证券市场上通过大量收购一家公司的普通股票，进而达到控制该公司的目的，其结果可能会引起公司间的激烈对抗，比如启动毒丸计划等，此时可采用间接收购。有时，收购方也会从简化决策程序、合理避税、减少负面影响等角度安排间接收购。案例1-6国美曲线收购大中2007年12月，国美电器收购大中电器，通过这一并购，国美可以巩固集团在中国，特别是在北京地区电器及消费电子产品零售商的地位，同时在北京地区减少竞争，稳定市场价格。此次并购还可以降低国美的供应成本，提高运营效率。需要说明的是，国美并非直接收购大中，而是通过其附属公司天津咨询出资36亿元，以委托贷款的形式给独立第三方战圣管理公司收购大中电器全部注册股本。国美为什么要费尽周折而不是直接购买大中电器的股权呢？最简单的回答就是，规避外资并购的有关监管规则。国美电器是注册于百慕大的公司，其收购大中电器股权构成所谓“外国投资者并购境内企业”中的“股权并购”。根据商务部2006年8月发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，这类“股权并购”等同于在境内设立外商投资企业，因此（根据《中外合资经营企业法》）须经商务部审批。国美电器直接收购大中电器的股权并申请商务部批准均无法律障碍。但是，审批程序极可能导致“贻误战机”。国美必须绕开审批，先行锁定目标公司的股权，抢得先机。于是就有了我们所看到的间接收购。当然，采取间接收购还有另外一层考虑，那就是36亿元的并购交易正规程序要进行公告并召开相应的股东大会等，但这无疑需要一个月左右的时间。当时在苏宁竞购的情况下，必须速战速决，通过间接收购就解决了这个问题。间接收购后，在对大中资产有了详尽的了解后，再将其中的优质资产放入国美，有利于保障股东和投资者的安全和利益。第2章并购模式与策略中国企业家缺乏的不是勇气，而是大胆决策前的谨慎思考：怎样选择最有利的战场、时机和方式进行出击。在中国，市场化的行业往往表现为以下特征：产品同质化严重，价格竞争激烈，利润空间狭小，随着行业整合的进行和行业成熟度的提高，行业利润向大企业迅速集中。行业龙头企业将担当起行业资源整合的重任。遗憾的是本土企业的并购大部分还停留在粗放式的“跟着感觉走”，缺少有针对性的行业研究和整体的战略发展规划。并购动因除了财务性质并购外，多为争夺市场、资源性质的并购，主要是利用规模优势，占据地区市场，缺少精耕细作，缺少消化吸收，大部分企业的运作尚未注重实质整合。而行业分工明确，经营细致有效，战略思路清晰才是未来战略并购整体发展的趋势。对于企业来说，掌握所有的技巧也许没有必要，但如果对于其中大多数方法都不擅长，竞争对手会反过来教育企业如何使用这些技巧。一方面中国既熟悉并购和资本运作又对行业有深刻认识的专家和专业机构少之又少；另一方面企业缺少专业的并购意识，没有认识到专家在并购整合中的巨大作用，使得并购停留于形式，并购后的整合效应不明显。从企业发展战略说起日常生活中，要出门办事，通常要先想好去哪里，再研究路怎么走。企业并购亦是如此，先明确发展战略，再制定并购模式。企业经过初创期，市场占有率越来越大，企业实力越来越强，这时就需要考虑下一步向何处发展的问题。从产业的角度来看，企业发展战略通常包括集中战略、一体战略和多元战略三种类型（见图2-1）。图2-1企业发展战略兵器、高考与战略冷兵器经过2000多年的“物竞天择”，刀、枪和剑跻身三甲，其特点在于能够将武士的力量聚集到“点”（尖）和“线”（刃）上，具有最大的杀伤力，因此成为多数人的选择。所谓“点”就是集中战略，所谓“线”就是一体战略。当然，也有极少数武将能够用两种兵器，或使用双枪、双刀，能够随机应变，左右逢源，这就是多元战略。对于个体而言，兵器本身并无绝对的优劣之分，关键看什么人来用。“鼓上蚤”时迁适合用刀，大力士李元霸适合用锤，选兵器贵在找到适合自己的那种，然后持之以恒，练到出神入化。对于众多的传统行业而言，也是同样的道理：群雄逐鹿，本色不改，十年磨一剑，“剩者”终成王！高考年年举行，清华、北大都在招生，机会总是有的，但能够考上要看自己的分数。大学毕业，不要简单地埋怨就业环境不好，关键要审视自己的竞争力，因为每年都有毕业生最终找到了理想的工作。所以，真正的答案不在环境，而在自身。实践中，还有很多企业在制定战略时喜欢“苦心孤诣”地进行战略环境分析，研究什么行业赚钱容易。其实在一个“好”行业中有很多企业赔钱，反之在一个“差”行业中也有很多企业赚钱。中国有赚钱容易的行业和项目，但草根起家的企业家最好老老实实地赚“辛苦钱”，否则容易有“飞来横祸”，这方面有很多前车之鉴。集中战略集中战略是指企业的经营活动集中于某一特定的产业分支或产品门类，甚至产品线的一个部分，然而通过加强努力程度，以所有资源投入来提高企业现有产品竞争地位的战略活动。集中型市场战略实质上是一种高度专业化的战略。长期专业化经营的好处在于能够使企业扎根本业，在传统市场获得持续的优势，成为产业中专业化的代表，做专是做强的重要前提，而专业化经营更能使企业做深做透本专业，从而获得专业优势。南方企业中有很多集中战略的代表，专注于纽扣、拉锁、袜子等产品的浙商；专注于汽车玻璃产业的福耀集团；专注于城市住宅的万科；专注于花生食用油的鲁花，都属于成功实施集中战略的典范。一体战略一体战略是企业充分利用自己在产品、技术和市场上的优势，使企业不断向深度和广度发展的一种战略。它有利于深化专业化分工协作，提高资源的利用深度和综合利用效率。一体战略有两种主要类型：纵向一体化和横向一体化。纵向一体化又可分为前向一体化和后向一体化。纵向一体化战略是将生产与原材料供应或者生产与产品销售联结在一起的战略形式。其中前向一体化战略指获得下游分销商或零售商的所有权或加强对他们的控制；后向一体化战略则是指获得上游供货商的所有权或增强对其的控制。纵向一体化战略的目的在于巩固企业的市场地位，提高竞争优势。具体而言，选择纵向一体化战略的动因是利用它潜在的经济利益，包括盈利、以低成本进行生产、产品的差异化、销售的低成本优势等。横向一体化战略，是指某一企业与处于同一经营领域的其他企业整合，从而促进企业实现更高程度的规模经济和迅速发展的一种战略。实行横向一体化后，虽然企业的整个经营业务仍限制在原行业的范围内，但通过竞争企业之间的合并、收购和接管，提高了规模经济和资源与能力的流动，从而实现减少竞争对手、扩大生产能力、享受规模效应的目的。波特价值链分析模型简介迈克尔·波特是著名的战略学家，他提出的“价值链分析法”把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动。基本活动涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务；支持性活动涉及人事、财务、计划、研究与开发、采购等。基本活动和支持性活动构成了企业的价值链。不同的企业参与的价值活动中，并不是每个环节都创造价值，实际上只有某些特定的价值活动才真正创造价值，这些真正创造价值的经营活动，就是价值链上的“战略环节”。企业要保持的竞争优势，实际上就是企业在价值链某些特定的战略环节上的优势。运用价值链分析方法来确定核心竞争力，就是要求企业密切关注组织的资源状态，要求企业特别关注和培养在价值链的关键环节上获得重要的核心竞争力，以形成和巩固企业在行业内的竞争优势。企业的优势既可以来源于价值活动所涉及的市场范围的调整，也可来源于企业间协调或合用价值链所带来的最优化效益。多元战略多元战略是指企业通过多种经营形式，进入本企业相关或不相关的行业或市场时所采取的一种整合战略。相关多元化是指虽然企业发展的业务具有新的特征，但它与企业的现有业务具有战略上的适应性，它们在技术、工艺、销售渠道、市场营销、产品等方面具有共同的或是相近的特点。比如佳能依托成像核心技术，在机、复印机的业务基础上，拓展数码相机业务。再比如春秋国旅依托旅游资源向民航领域拓展，建立春秋航空公司。无关多元化是指企业既不以原有技术也不以现有市场为依托，向技术和市场完全不同的产品或服务项目发展。比如以农牧为主业的新希望集团投资民生银行获利数十亿元，还有更多的从事产业经营的企业进入房地产、二级证券市场等，都属于无关多元化。多元化没有绝对的对错，关键看企业处于何种阶段、面临何种问题、拥有何种资源，简言之就是“在正确的情形、条件和时间点做正确的事情”。“马无夜草不肥，人无外财不发”，做企业贵在守正出奇，但要守住自己的根本。总体来说，无关多元化的风险比较高，更多地适合于财务导向的并购，赚了就跑。否则十之八九会陷入“炒股票炒成股东，炒房地产炒成房东”的困境。“隔行如隔山”，采用多元化战略意味着企业将进入一个与现有产品和市场不同的经营领域，这对企业来说存在着一定的风险，例如将面对更多的竞争对手，追加较大的投入，可能造成资金紧张和其他资源缺失等。特别是无关多元化，风险更大。靠资本运营实现超常规扩张的企业，在产业经营方面都需要不同程度的补课。案例2-1五粮液2005年跻身“超生游击队”2005年，茅台实现主营业务收入39亿元，与2004年同期相比增长了30.59%，实现净利润11亿元，同比增长了36.32%。五粮液2005年主营业务收入达64.2亿元，净利润为7.91亿元，其中利润总额与净利润和2004年同期相比，分别下降了5.92%和4.43%。茅台的主营业务收入远远低于五粮液，但净利润却高于五粮液3亿元！从当时的情况分析，五粮液麾下的子品牌达100多个，各种不同规格的新产品达300多种，价格区间也从数元至数百元不等，良莠不齐，千差万别。不仅有“五粮春”、“金六福”、“浏阳河”、“京酒”等全国家喻户晓的名牌，也有大量充斥市场、低水平运作的地方牌子，如“尖庄”、“火爆”、“干一杯”等低端白酒。各个子品牌纷纷降价促销，纷争不断，导致各品牌经销商苦不堪言，而五粮液在世人心目中的高档形象也渐渐模糊起来。除了“纵深”，五粮液还有“横伸”，在红酒、啤酒及果酒上“大打出手”，令人眼花缭乱。除酒业以外，五粮液还进行了一系列的多元化扩张：1997年，5万吨酒精生产线刚投产便告夭折；号称亚洲一流的制药集团似乎也无疾而终；在“安培纳丝”亚洲威士忌项目则白白丢掉了几千万元，现已陷入停产；紧接着投资4亿元的环球塑胶，由于当地电力无法满足生产需求，致使生产时断时续。1998年五粮液入主华西证券，与四川省国资局达成转让协议，却在股权过户前宣告终止；2002年11月进军服装业，“五粮液”命名的系列服装露出水面，但“酒”、“衣”难以相容，“衣”然不出色；2003年总投资3.4亿元，与日本丸顺公司合作生产汽车模具；2004年宣布进军柴油发动机；2005年宣布涉足日化，首期投资1亿元，其两个洗护品牌“互美”、“丝姿”全面挺进全国市场。从某种意义上说，2005年五粮液的利润率下滑，并不是竞争对手的逼迫，而在于自身不断的扩张模糊了其在消费者心智中的白酒王者地位。如此一来，五粮液会渐渐远离消费者对其“最好白酒”的认知。解析企业并购战略与企业发展战略中的纵向一体化、横向一体化与多元战略相对应，并购战略可以划分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型（见表2-1）。表2-1企业并购分类分类战略案例横向并购规模化经营战略国美收购永乐纵向并购集约化规模战略潍柴动力收购湘火炬混合并购多元化经营战略四通电子收购健特生物横向并购相同行业的两个公司之间进行的并购，实质上也是竞争对手之间的合并。并购使几个规模较小的公司组合成大型公司，管理费用、营销费用、研究开发费用等这些公共费用并不会和公司规模等比例增加，由于规模效应，新公司的运行成本会大大降低。另外，公司扩大规模后，市场控制能力可望提高。产品价格、生产技术、资金筹集、顾客行为等方面的控制能力的提高也将有助于公司的生存和发展。追求运营上的规模经济在横向并购中体现得最为充分。由于这种并购减少了竞争对手，容易破坏竞争，形成垄断的局面，因此横向并购常常被严格限制和监控。纵向并购企业与供应厂商或客户的合并，即企业将同本企业紧密相关的生产、营销企业并购过来，以形成纵向一体化，实质上是处于生产同一产品、不同生产阶段的企业间的并购。通过并购，公司之间的优势可以融合在一起，达到取长补短的目的。这些优势既包括原来各公司在技术、市场、专利、产品管理等方面的特长，也包括它们中较优秀的企业文化。纵向并购可以把市场交易关系变为同一公司内部关系，由于不再采用交易的方式，营销费用、交易税金等都可以避免，公司的交易费用当然会大幅度降低。追求交易费用的节省是纵向并购的根本动因。纵向并购可以使企业节约交易费用，有利于企业内部协作化生产。一般来说，纵向并购不会导致公司市场份额的大幅提高，因此，纵向并购一般很少会面临反垄断问题。对于食品企业而言，纵向并购能够有效提升质量控制能力，同时降低内部成本。不过在产业链延伸的同时，纵向并购也增加了企业的巨额支出。案例2-2潍柴、万向争购湘火炬2005年12月28日。潍柴动力董事长谭旭光当选CCTV十大年度人物。获奖的最大理由是潍柴动力击败浙江万向，生吞了几乎和它一样大块头的汽车巨无霸：湘火炬。湘火炬是德隆三剑客之一，控股陕西重汽、法士特、株洲火花塞和东风越野车四大核心业务。在汽车核心零部件领域，湘火炬甚至与万向齐名。今天的潍柴动力曾是早前湘火炬收购计划中的一部分。在湘火炬旗下，陕西重汽的头上戴着“15吨重卡老大”的金字招牌，同时还垄断着国内重型军用越野车95%的市场份额；陕西法士特齿轮厂在全国齿轮行业综合实力排名第一。潍柴的主业是重汽发动机，在国内处于领先地位，湘火炬有重卡，有陕齿，两者互补性很强。两强合并，可以打通上下游汽车关键领域。一旦万向成功收购湘火炬的话，中国汽车零配件市场格局将发生大洗牌—在汽车零配件格局中，巨头竞争关系将重新梳理。潍柴发展空间将迅速缩小，而万向会快速膨胀。这种格局是潍柴非常不愿意看到的。为了避免不愿意看到的市场格局，潍柴千方百计要挤上跳板，并购湘火炬。在争购湘火炬一案中，浙江万向虽占先一步，然而潍柴抓住机会，全力抢回了湘火炬。万向为何功亏一篑？2004年4月，德隆帝国摇摇欲坠，形势危急，掌门人唐万新紧急找到了浙江万向集团当家人鲁冠球。2004年7月，根据2003年湘火炬的财务资料，万向分别与德隆等三家股东签订湘火炬《股权转让协议》，收购价格6.4亿元。2004年8月，风云突变，华融接管德隆资产，全面参与德隆系资产的重组。谈判对象的改变使谈判天平顿时发生了倾斜。华融首先默认了万向并购湘火炬这一协议，但华融认为6.4亿元的收购价格太低，万向必须加价。同时，华融发现在德隆与万向签订转让协议前后，国内很多家汽车厂商都对湘火炬感兴趣，其中包括2004年年初上市、募资11.6亿港元的潍柴。鉴于众多厂商寄情湘火炬，万向被迫调高收购价1亿元。但精明的华融立刻调高湘火炬价码，改变之前万向单独谈判收购的模式，并且引入竞购平台。华融通知收购各方，要求收购方缴纳2亿元保证金，然后于2006年8月8日参加公开招标。游戏规则是“暗标拍卖，价高者得”。彼时，不仅潍柴和万向虎视已久，就连上汽、一汽、二汽、宇通等知名汽车企业也有意竞购，首发的万向不得不进行“重赛”。2006年8月8日，湖南株洲，潍柴投资以10.2亿元的高价击败万向，这个价格比万向2004年7月的收购价格高出3.8亿元。混合并购混合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商企业之间的并购。通过并购其他行业中的公司，企业可以实行多元化经营，增加回报，降低风险。面对不断变化的公司经营环境，最好不要把鸡蛋放在一个篮子里，分散投资是一种比较有效的防风险措施。在企业快速发展的过程中，混合并购可以有效地突破进入新行业的资金、技术、销售渠道等壁垒，直接利用目标公司的原料来源、销售渠道和已有的市场，迅速形成生产规模，其效率和速度远高于自己建设。企业通过收购发展时，不但获得了生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。经验/成本曲线效应对新领域并购有着特别重要的意义，在这些领域中，经验往往是一种进入障碍。通过并购，混合一体化企业的各分部可以实行经验分享，形成一种有力的竞争优势。混合并购又有三种形态：在相关产品市场上企业间的产品扩张型并购；对尚未渗透的地区生产同类产品的企业进行市场扩张型并购；生产和经营彼此间毫无相关产品或服务的企业间的纯粹的混合并购。混合并购是企业实现多元化经营战略，进行战略转移和结构调整的重要手段。案例2-32007~2023年中国十大并购事件表2-2为全国工商联并购公会2007~2023年度分别评选出的十大并购事件。有心的读者不难发现这些事件无一例外属于“同业并购”。换言之，那些规模已到“巨无霸”级的企业，在并购方面都在小心翼翼地专注于自己的商业领域，精耕细作。反观国内的某些中小企业，业务散乱，支系庞杂，到处“撒胡椒面”，颇有些小农庭院经济的味道—蔬菜、果树、鸡、鸭、鹅、狗、磨盘、驴车……某些企业痴迷于眼前的短期利益，为了喝牛奶，就会养上一头奶牛，但却忽视了对企业存在价值本身的理解。要进入新的领域，公司要清楚地了解自身的实力、限制以及变化的经营环境。公司是否有新领域的专业人才？研发、营销、制造这些能力是否能够扩展到更广泛的领域？如果公司没有拥有足够宽广的能力作为涉足其他领域的基础，就不应该盲目追求多元化。事实上，对于绝大多数企业而言，专业化是钉子，多元化是棒槌，东一榔头西一棒子，最后什么都打不着！表2-22007~2023年中国十大并购事件序号2007年2023年1达能与娃哈哈控制权争议中国铝业联手美国铝业入股力拓2中国移动收购巴基斯坦运营商中国钢铁业并购重组3中国投资公司入股美国黑石集团中国电信业重组4国家开发银行入股英国巴克莱银行平安收购富通导致巨亏5中国工商银行收购南非标准银行中石化成功竞购加拿大石油公司6中国航空业竞购事件三元并购三鹿7中信证券与贝尔斯登互相持股盈科拓展、中国网通全面私有化电讯盈科8印度米塔尔收购东方集团股权鹏润系并购事件9中国平安保险收购欧洲富通集团股权《商业银行并购贷款风险管理指引》颁布10中国国家电网竞购菲律宾电网运营权新浪收购分众户外数字媒体“明知山有虎，偏向虎山行”，其原因在于“不入虎穴，焉得虎子”。世上没有免费的午餐，风险与收益是一对孪生姐妹，高收益必然伴生高风险。很多企业的投资分析报告更多是在憧憬一夜暴富，对风险的分析肤浅潦草，一旦投资失败才发现自己“赌得起却输不起”，但上帝不会相信眼泪。企业如同一支球队，需要攻守兼备。对企业而言，在并购扩张上不犯错误就已经成功了一半。并购是一种重要的企业战略扩张方式，战略是“道”，并购是“术”。如果战略方向上“南辕北辙”，那么成功的并购所导致的结果往往是“雪上加霜”。柯达在中国的“遭遇”就是一个典型的案例。案例2-4柯达胶卷的昨日辉煌1839年，法国画家达盖尔发明了摄影技术。1884年柯达公司创办，一年后，柯达生产出世界上第一个民用胶卷。又过三年，柯达制造了全球第一部民用相机。一百多年来，柯达品牌背后所代表的是先进的光学影像技术和拍照的快乐，几乎成为胶卷和照片的代名词。在传统影像行业里，柯达曾占有全球60％的市场，是无可置疑的全球传统影像巨人。1994年柯达正式进入中国，但当时中国感光市场是富士的天下，而柯达与柯尼卡、爱克发等外资品牌一样，不得不长期屈居富士的阴影之下。1998年，柯达凭借高超的公关策略和营销手段，与中国政府达成“98协议”，投资12亿美元与中国7家感光企业中的6家进行合资合作（乐凯除外）；同时还有一个“排他性”的约定：中国在3年内不得与其他同类外资公司签订合作生产协议。“98协议”的成效是显而易见的，柯达很快超越富士，占有了中国传统影像业60％的市场，从富士手里夺取了王者的宝座。柯达通过战略并购，实现了对胶卷行业的一统江湖，但是对数码相机战略机遇的误判，却使得“胶卷”很快成为“烫手的山芋”……1991年，全世界第一台数码相机就诞生在柯达。但是，由于在传统影像市场上取得了巨大成功，数码业务一直都没有进入保守的柯达的核心业务层。与此同时，昔日传统影像市场上的“败将”却在数码领域突飞猛进，索尼、佳能等日系厂商迅速跑马圈地。2002年年底，在利润和市场份额持续下跌的情况下，柯达终于意识到：在数码影像技术的冲击下，传统胶卷的辉煌时代已经一去不返了。2003年，最后一个中国对手乐凯也被柯达收入麾下。至此，中国的7家感光企业全部进入柯达阵营。然而在柯达一统中国胶卷市场的同时，也是其步入颓势的开始。在整个产业向数码领域转型的背景下，佳能、索尼后来者居上，岿然不动的百年胶卷霸主已经沦为台下的叫阵者……并购的关键成功要素并购在操作层面有很多事情需要见招拆招，没有一定之规。笔者仅从自身经验，梳理出以下应特别注意的事项。对行业和目标企业的理性判断，现实的财务模型并购不是慈善工程，而是一种资本逐利行为。并购完成后，目标企业成为并购方的子公司，一旦经营不善，就会要求母公司注资输血，然而没有哪个股东能够承受被并购企业的持续亏损。有鉴于此，投资前应该对行业趋势及目标企业情况（包括资源、经营实力、管理水平）有全面客观的分析，做出理性的收益预期。这样，即使被收购企业出现阶段性的亏损，并购方也有心理准备。熟悉投资的外部环境条件中国幅员辽阔，地大物博，目前国家级经济技术开发区共有54个，省市区（县）级开发区数以千计。中国有很多城市都在喊千篇一律的口号—“海滨”、“花园式”、“旅游”、“休闲”、“度假”、“高科技”、“国际化大都市”，很多的开发区都在喊一个声音—“招商引资”、“优惠政策”。那么多城市、那么多开发区，有几个拥有自己专有的概念，喊出了自己独有的声音？据统计，80%的全球500强到中国内地投资建厂，但90%的选址集中在珠三角、长三角和环渤海的沿海经济区。一些欠发达地区，“开门招商，关门打狗”，最后投资者进退两难，欲哭无泪。有些地区为投资者推出了“一卡通”、“客商证”等特事特办类护身符，出发点虽好，但也恰恰反映出当地“常规”体系效率低下的无奈。2023年，“地产界的思想家”冯仑写了一本《野蛮生长》，堪称审视民营企业20多年发展历程的一面镜子。书中列举了“好的投资地点”的三个特点：“保证看住钱，不剥夺”、“能挣到钱”和“有风险的时候，可以随时走”。此外，投资者还需要考虑市场环境。以种子行业为例，迄今为止中国的种子公司数量仍近万家。国际巨头杜邦种业，国内行业龙头隆平高科，都先后尝试整合中国种子行业，但都步履维艰。对于企业家而言，或许可以用资本在都市建设一个现代工厂，但在中国农村要想改变一方水土却是一项百年功业—“十年树木，百年树人”，中国的事情，急不来，但客观上资本却没有这么长的耐心去等待。正确评估目标企业的价值目标企业的估值将直接影响并购方的投资收益率，估值的相关方法，我们将在第4章做详细介绍。投融资的目的在于实现企业快速成长，各方投资者的收益也应该源于企业不断增长的盈利能力。因此在投融资时，企业要立足双赢或多赢，做出公平估值，新老投资者不要互相倾轧，赚对方的钱。同时，企业在发展进程中会经过两三轮融资，要价过高会稀释后期投资者的盈利能力，进而影响企业的融资能力。记住：如果把自己的算盘打得太精，让别人无利可图，那么就不会有人来和你一起玩。关键利益人的处理企业是社会的经济细胞，社会中的不规范要在企业中完全杜绝是“乌托邦”式的幻想。“水至清则无鱼，人至察则无徒，”作为并购方，我们必须面对社会现实。目标企业中肯定有“灰色地带”，如各种名目的奖金、提成、回扣、暗箱操作乃至商业欺诈。凡事都有个“度”，如果并购方希望目标企业是一方净土，把关注点一味放在所谓简单的“清廉”上，反复调查取证，弄得人心惶惶，将很大地挫伤部门和员工的积极性。上升到一个新的高度来认识企业，对企业重新定义一下：企业不仅是生产财富的生产者，还是新型的社会关系的生产者，在财富面前人与人之间的关系也要与时俱进，不断创新。投资支付方式合适并购投资的方式可以是增资扩股，也可以是股权转让；可以相对控股，也可以绝对控股，可以现金出资，也可以资产入股；资金可一次性到位，也可以分批到位。并购方完全可以根据目标企业的情况以及自身的情况来确定合适的投资方式。用发展战略说服政府和债权人很多投资方在并购实践中都专注于目标企业，却忽视了当地政府及银行等关联机构。目标企业之所以愿意出让控股权，多数都是因为经营业绩差强人意，资金紧张，短贷长投，甚至与银行的关系也开始恶化。因此在并购投资前，一定要与政府和银行保持良好的沟通关系，表明做大做强企业的信心，让政府给予优惠的土地和税收政策，让银行一如既往的给予贷款支持。由于种种原因，企业在并购投资时，应展示投资可能给当地经济带来的好处，进而获得政府的支持。特别值得注意的是，政企关系有时可以在毫无预警的情况下发生逆转，常州铁本事件、河北大午事件都是典型的案例。所以，企业应更多的将政府视为策略性的合作伙伴。关于强强联合并购双方有强有弱，因此并购可以划分为强强联合、强弱联合与弱弱联合。理论上，强强联合，门当户对，是比较理想的结合，但百分之百的股权中只能有一个控股股东，然而双方势均力敌，都觊觎“老大”的位置，“一山不容二虎”，产生内耗。在市场体制不完善和治理结构不完善的情况下，经理人的行为往往也会偏离所有者利益最大化的要求，即使强强联合会对企业有益处，但由于威胁到经理人的控制权收益，也会人为加大强强联合的难度。弱弱联合实际上是一种“相依为命”，双方都是难以为继，僧多粥少，“逼上梁山”。在严峻的经营形式下，双方日子都不宽松，更容易滋生患得患失的心态。除非双方有极强的协同效应，否则难成正果。强弱联合是中国战略并购的主流。强弱联合是产生更强者的必经过程，从某种意义上讲是产生强强联合主体的基础。发达国家在达到强强联合的阶段前，也经历了以强弱结合为特征的数次并购浪潮。因而，在