先进制造业市场前景及投资研究报告：新时代大浪淘沙

危中有机，先进制造业的新时代“大浪淘沙”2全球中长期展望：大变局，滞涨期全球化不可能三角：经济全球化、民主政治、民族国家主权数据 ：CEIC、亚洲开发银行，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理-10%-5%0%5%10%15%20%188018901900191019201930194019501960197019801990200020102020高度经济全球化（Deepeconomic

integration）、民主政治（Democratic

politics）、国家主权（powerful

national

state）存在“不可能三角”——哈佛大学肯尼迪政府学院国际政治经济学福特基金会讲席教授

丹尼·罗德里克（Dani

Rodrik）的《全球化悖论》中提出的。高度全球化、国家主权、民主政治三个目标，不可能同时实现，所以，全球化面临极大不确定性。经济高度全球化的致命弱点：政府是每个国家的政府，而市场却是全球性的。当全球化不再是“帕累托改进”方向——全球重回低增长，政府对国内利益相关者诉求的响应能力将增强，各个经济体或将导向国家主权/民主政治，进而全球化需要消除的壁垒和障碍就提升。2018年中美贸易摩擦以来，“逆全球化”加剧演绎，基于生产、贸易计算的全球价值链参与率从2018年开始出现明显下滑，全球价值链视角的生产、贸易呈现全球化下行特征。疫情、俄乌冲突加速助推逆全球化。17个主要经济体名义GDP增速：2010年后高位回落，全球化不再是“帕累托改进”

方向，全球经济重回低增长WWI WWII大萧条13.012.512.011.511.010.510.09.59.08.58.0354045505560

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 201932010年以来全球价值链体现走平特征，2018年以来大幅回落基于生产计算的GVC参与率，%基于贸易计算的GVC参与率，%，右轴供应转移/分散。最早在2010年前后，海外服装行业跨国公司耐克、阿迪达斯关闭中国工厂，将生产工厂转移到东南亚；之后，诸如飞利浦、三星、佳能等家电、电子等行业的跨国公司，陆续关闭中国子公司/工厂。供应本土化：美国提出“再工业化”，拜登政府重视产业链安全，鼓励跨国公司回归美国，日本也鼓励跨国公司迁回本土。4数据：央广网，金融界，网易，搜狐、白宫，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理近10余年来美国政府产业链、供应链战略2010年以来一些代表性跨国公司关闭中国工厂的情况5数据：亚洲开发银行、ADB全球投入产出表，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理□

为了降低生产和物流不确定性带来的影响，各国将生产和消费都向国内迁移，全球产业链、供应链呈现“缩短化”趋势，带来全球价值链缩短。1）从各国情况看，2018-2020年，全球多数经济体生产参与全球价值链的程度、消费依赖全球价值链的程度均有所下降。2）2018-2020年，除电子光学之外的所有行业也都经历了生产参与全球价值链程度、消费依赖全球价值链程度的下降。2018年-2020年，全球多数经济体经历了产业链、供应链“缩短化”2018年-2020年，全球多数行业也经历了产业链、供应链“缩短化”6方向时间内容拜登政府视科技竞争为中美战略竞争的核心2021年2月拜登在美国国防部发表讲话称，需更多从新兴技术的角度看待中国“威胁”。2021年4月拜登在美国国会发表演讲，谈及对先进电池、生物技术、芯片和清洁能源等加大投入时称，“中国和其他国家正在迅速逼近”，“美国工人在电动汽车和电池的生产方面没有理由不领导世界”。对此，白宫发言人普萨基明确表示，拜登政府认为科技是中美竞争的核心；美国将采取更为全面和系统性的手段进行防御。美国通过“2021年战略竞争法案”，且将“无尽边疆法案”进一步扩展为“2021年创新与竞争法案”，旨在让美国赢得与中国的科技竞争，而且还要借此提升美国的供应链韧性，将美国的对华科技优势转化为产业优势。加大政府对科研的投入2021年4月美国商务部部长吉娜·雷蒙多（Gina

Raimondo）表示，拜登政府推出“美国就业计划”的出发点之一就是开展对华竞争，美国需要加大对制造能力、工人技能、基础研发等领域的投资。包括“2021年美国创新与竞争法案”在内的一系列增大科研投入的操作，将对华科技竞争与强化美国供应链韧性等政策目标相互捆绑、并行推进。构建所谓“民主科技联盟”2021年1月2021年1月，在参议院听证会上，布林肯称，建立所谓“民主科技联盟”是美国深化对华科技竞争的核心策略。参议院外交委员会主席鲍伯·梅嫩德斯（BobMenendez）等人提出“民主科技伙伴关系法案”（Democracy

Technology

Partnership

Act），要求美国国务院牵头成立“技术伙伴关系办公室”，专门负责从“技术外交”的角度加大对华施压，围绕出口

、投资审查、技术转移和科技人员交流等问题进行深度协调。美国国会通过《2021财年国防授权法》，提出设立“多边通信安全基金”（Multilateral

TelecommunicationsSecurity

Fund），以研发安全且受信任的技术和产品等，总额为5亿美元。2021年3月拜登政府主办美日印澳四国领导人视频会议，决定在“四国安全对话机制”（QUAD）框架下建立关键和新兴技术工作组，重点解决芯片供应链等问题。其欲借此“反制中国的数字野心、捍卫西方的技术领导地位“，以及在科技外交等方面强化对中国的“规则制衡”。美国在先进制造领域对华竞争。2021年以来，拜登在国防部、国会相继强调中国在技术领域的逼近；白宫发言人普萨基曾表示，拜登政府认为科技是中美竞争的核心；美国商务部部长吉娜·雷蒙多认为关于半导体制造、新能源的投入，出发点之一就是开展对华竞争。中国有望在新能源、半导体、军工为代表的先进制造领域持续投入。美国政府视角下的中美科技竞争数据：《统合性压制：美国对华科技竞争新态势论析》，赵明昊（2021），《太平洋学报》，兴业证券经济与金融研究院整理70.90.80.70.60.50.40.30.20.10对核心PCE同比变化的解释度核心PCE同比-服务分项核心PCE同比-商品分项-2%0%2%4%6%8%10%核心PCE同比-服务分项核心PCE同比-商品分项90年代中叶以后，美国核心PCE里商品分项对服务分项形成熨平效应，但这次不一样了12%90年代中叶以后，主导美国核心通胀的是商品，而不是服务业过去30年，以美国为代表的发达国家充分享受了全球化红利，低通胀一度成为常态。特别是，90年代中叶全球化提速之后，美国形成了低通胀的平衡机制。数据：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理新趋势二：海外低通胀成为过去时，中、欧、美逐鹿新能源

自90年代中叶以后，美国商品高度依赖外部供给，得益于中国进一步对外开放特别是2001年加入WTO成为“世界工厂”，商品分项从此开始长期主导美国核心PCE并且长期维持整体低位运行：美国进口商品金额/美国个人消费支出比值于1985年为31.0%，该数值在1995年-2005年间加速上行，于2012年录得高位的62.6%。90年代中叶开始，美国核心PCE商品分项同比和美国进口商品价格同比走势转为趋同。890年代中叶作为分水岭，往后美国商品通胀由随进口商品价格变化数据 ：UN

ComtradeDatabase，Bloomberg，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理自90年代中叶开始全球化提速后，美国商品高度依赖外部供给31.0%34.7%42.5%50.5%56.2%59.3%62.6%60.8%60.8%57.1%54.8%56.3%58.4%55.8%50.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%198519901995200020052010201220132014201520162017201820192020美国进口金额/美国个人商品消费支出-25-15-5515253545-10123456美国核心PCE同比-商品分项，%美国进口商品同比，%，右轴经济全球化曾经趋势性压低了美国通胀9数据：Bloomberg。注：美国Top4进口国指的是中国、墨西哥、加拿大、德国（2021年），兴业证券经济与金融研究院整理随着美国产出缺口逐渐缩窄，美国服务通胀压力逐渐抬升100%90%80%70%60%50%40%30%6%5%4%3%2%1%0%-1%1994/111995/111996/111997/111998/111999/112000/112001/112002/112003/112004/112005/112006/112007/112008/112009/112010/112011/112012/112013/112014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/112021/11

核心PCE同比-商品分项美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI/TOP4国进口国工业产能利用率:当季值

-右轴130120110100908070607.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00美元指数核心PCE-商品分项显著负相关

核心PCE同比-服务分项，% 核心PCE同比-商品分项，%美元指数-右轴(15)(10)(5)0510-1%1%3%5%7%NBER衰退指标核心PCE同比-服务分项产出缺口（(GDP-潜在GDP)/潜在GDP）

%

右轴-202468%

美国个人消费支出

-

核心平减指数经季调

(同比）美国核心PCE同比-服务分项美国核心PCE同比-商品分项90年代中叶以后，美国核心平减指数长期在低位徘徊，但这次已成脱缰野马□

90年代中叶以后，美国核心PCE的商品分项与服务分项走势分化，美国核心平减指数长期在低位徘徊，机理在于：当产出缺口缩小，美国服务业核心通胀压力抬升之时，美国进口商品供大于需，美国PMI/美国进口规模前4国的产能利用率的数值走低，叠加美元指数走强，使得美元计价的商品价格同比下行，民众生活成本下降，服务通胀回落，总体通胀压力缓解。美国PMI/进口国产能利用率，整体领先于核心PCE-商品分项的变化全球化周期性熨平了美国通胀首先，国际环境日趋复杂，地缘政治冲突加剧，清洁能源替代传统能源的大趋势，这将在中长期导致全球能源供应链的不稳定性上升，绿色通胀的持续性更长。其次，逆全球化、供应链重构成为大国博弈的焦点，美国排斥中国而重建全球产业链的尝试，将成为美国通胀格局的“阿喀琉斯之踵，美国进口商品对于压制通胀的效果并不明显”。第三，由奢入俭难，美国社会对经济下行的容忍度下降，一旦 ，货币政策将再次宽松，很容易导致通胀比以往反弹更快。10数据：UN

Comtrade

Database，兴业证券经济与金融研究院整理美国依赖中国商品供给，试图与中国经贸脱钩的政治行为将推升美国通胀34.8%17.8%35.2%33.1%10%0%20%40%30%60%50%计算机及电子产品运输设备化学品机械（电气除外）其他制造业电气设备、电器及零部件石油与天然气初级金属制品退货（仅限加拿大出口）金属制品加工食品服装及配饰塑料橡胶制品石油和煤炭产品家具和固定装置农产品皮革及相关产品木制品饮料和烟草制品纺织厂产品非金属矿产品其他特殊分类规定纸制品鱼类及其他海产品畜牧业及畜牧产品二手商品废料纺织品与织物矿物与矿石印刷品及相关产品林业产品美国进口商品结构-横向金额占比(2021年)该品类从中国进口占比（2021年）-5051015200.40.50.60.70.80.911.11.21.31.41947/6/301950/6/301953/6/301956/6/301959/6/301962/6/301965/6/301968/6/301971/6/301974/6/301977/6/301980/6/301983/6/301986/6/301989/6/301992/6/301995/6/301998/6/302001/6/302004/6/302007/6/302010/6/302013/6/302016/6/302019/6/30美国单位劳动力成本指数

/

美国劳动力生产效率指数美国CPI同比，%，右轴由奢入俭难，救经济的方式让美国劳动力成本相对劳动生产率趋势性上升，埋下滞胀的隐患过去30年压低美国通胀的平衡机制正在被打破美国乃至欧美发达国家低通胀的时代可能已经结束□

新能源替代传统能源的时代进程中，传统能源的新增供给将更加克制，类似全球能源“供给侧改革”，导致能源价格波动中枢将较过去30年提升。展望未来数年，能源价格仍将会随着全球经济周期而波动。当欧美

时，油价也会下跌，但是，一旦等到主要经济体开始新一轮货币政策放水时，能源等周期行业的涨价弹性会比以往更强。□

产业发展角度看，走出新的通胀时代反过来也需要推动能源科技的崛起。11数据：Bloomberg，EIA，兴业证券经济与金融研究院整理2021-2022年油价的上涨，全球产油国资本开支并未明显提速02040608010012014040005000600070008000900010000

美国页岩油总产量，千桶每天即便是油价大幅上涨，美国页岩油增产幅度非常有限020406080100120

ICE布伦特原油价格，美元，右轴050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000美元/桶百万美元2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

2022E全球产油国资本支出 布伦特油价：年平均（右轴）注：对于2022E布伦特油价，采用20220624收盘价“绿色通胀”新阶段：能源价格波动区间的中枢将抬升中、欧、美逐鹿新能源12数据：Carbon

Brief

Analysis

of

Secnarios,

Global

Carbon

Project，IPCC,

SR15”P1”

Scenario,；白宫，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理欧盟：俄乌冲突使得欧洲碳中和目标中短期实施遇阻，但是中长期则提速。欧盟5月18日再度上调可再生能源规划目标——2030年将“Fit

for

55”中的可再生能源目标由40%提升至45%。2030年装机容量从1067GW提升至1236GW。到2025年，光伏装机量达到320GW，2030年达到600GW。丹麦、德国、比利时与荷兰政府承诺到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，累计至少达到150GW。中国：

到2030年实现“碳达峰”，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上。美国：2021年8月5日拜登政府签署行政令，设定了美国到2030年零排放汽车（包括纯电、插混、燃料电池）销量占新车总销量50%的目标。2022年8月拜登签署《2022年降低通胀法》——在10年内注入近3750亿美元，推动清洁能源、新能源车的发展。领域适用条件详细内容对政府收支的影响消费者激励和税收抵免符合条件的消费者住宅清洁能源的税收抵免，包括屋顶太阳能、热泵和小型风能系统。享受最高30%的税收抵免。消费者税收抵免：新电动车最高7,500

美元，二手车4,000

美元。激励企业部署低碳和无碳能源。能源生产和风能、太阳能和地热能投资的税收抵免。提供政府拨款和贷款，以帮助公司减少石油和天然气中的瓦斯-3690

亿美元企业激励和税收抵免符合条件的企业甲烷排放。对甲烷排放量过多的生产商征收费用。电池存储和沼气投资的税收抵免。投资于核能、来自清洁能源的氢能、生物燃料和从化石燃料发电厂捕获碳的技术的税收抵免。2022美国《通胀缩减法案》清洁能源内容2021《罗马宣言》重申《巴黎协定》，为实现《巴黎协定》，到2030年全球煤炭排放相比2019年要下降约4/513

新趋势三：发达经济体的政策有效性降低、摇摆性增强

50100150200250300350美国各个部门的债务率杠杆率:政府部门:美国

%杠杆率:居民部门:美国

%杠杆率:非金融企业部门:美国

%01002003004005006002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12欧洲总杠杆率（非金融部门杠杆率）%

德国意大利法国葡萄牙西班牙英国希腊日本爱尔兰欧元区展望中长期，受高通胀高债务约束美欧货币政策实施难度增加：1）对于美欧发达国家央行，一方面，货币政策需要响应通胀的抬升；另一方面，在低增长的时代，高偿债压力需要低利率环境来维持。2）美联储货币政策实施将更多兼顾内外部平衡，对内针对美国的经济形势、对外也要考虑美元作为世界货币角色下的国际博弈。发达国家货币政策陷入“多目标”的实施困境，政策的摇摆性更强，金融市场的波动也将放大。数据019511956196119661971197619811986199119962001200620112016

2021：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

美联储加息“欲罢不能”

14资料 ：CME，兴业证券经济与金融研究院整理图：市场预期11月后美联储加息节奏才会放缓（数据时间为20220831）

总结：“低增长、再通胀”时代下的资产配置思路

“低增长、再通胀”将是中长期全球宏观主题。低增长：逆全球化经济效率降低，在新一轮科技革命到来之前，全球将是低增长环境；“再通胀”：供应链重塑推升商品通胀压力，这进一步推升劳工成本，能源革命下的“绿色通胀”。在这一主题下：能源大宗：新老能源更替之下，老能源的供给弹性降低，价格中枢将抬升债券：“再通胀”

下美债长牛进入尾声，但低增长、高债务下发达市场实际利率维持低位权益：宏观低增长环境之下，权益市场内部，回报需要聚焦alpha而非beta：方向一：新老能源：以原油、煤炭为代表的传统能源生产商

，能源科技相关的清洁能源、新能源车方向二：自上而下的资本开支的受益者，美国基建、中国军工/半导体为代表的先进制造方向三：低增长环境下，能够抵抗包括商品和劳动力成本、实现盈利稳定的公司方向四：分红稳定的公司1516中国宏观展望：新常态下的经济

中国经济面临的挑战比2020年同期更强

数据 ：Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30大中城市商品房成交面积，7DMA，万平方米2022 2021

2019

2018

2020

2017-40-30-20-10010203040506019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-02 22-0617

外部：2022年下半年，海外经济不容乐观，外需向下。但是，以德国为代表的部分制造业国家的生产受到了高成本的制约，而中国对这类国家的出口或仍维持较高的增长。在此背景下，虽然全球需求将边际走弱，但中国在全球的出口份额或仍维持一定韧性。

内部：2020年下半年房地产销售和投资明显升温。但是，2021年1月1日针对房地产开发商的“三道红线”融资管理新规推行之后，房地产行业至今仍在加速出清，开发商投融资能力显著下降；叠加疫情等因素，开发商投资意愿较弱。因此，2022年下半年房地产产业链的投资较难明显回升，地方财政困境持续。房地产开发资金 单月同比拉动拆分，%国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款政治局会议定调以稳为主，对于房地产的定调更加凸显了经济向高质量发展转型、不走老路的大趋势，有利于制造业7月政治局会议对宏观政策的部署保持稳健。相较于4月29日政治局会议强调“努力实现全年经济社会发展预期目标”，本次会议强调“力争实现最好结果”，要求主动作为“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。81数据 ：人民网、新华网、兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理持动态动态“2022年7月中共中央政治局会议2022年4月中共中央政治局会议经济环境面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，……疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩。……要保持战略定力，坚定做好自己的事。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。疫情防控对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。要坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚 ，出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。要坚决认真贯彻党中央确定的新冠肺炎防控政策举措，保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住。要做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发。疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。要根据病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持 ，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响政策思路要坚持稳中求进工作总基调，……着力稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果。宏观政策要在扩大需求上积极作为。……要充分调动各方面积极性。经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要坚持办好自己的事，加快构建新发展格局，坚定不移深化供给侧结构性改革。财政政策财政货币政策要有效弥补社会需求不足。用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。要加快落实已经确定的政策，实施好退税减税降费等政策。要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度。……全面加强基础设施建设。货币政策货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金。用好各类货币政策工具。保供稳链要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境。要强化粮食安全保障，提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。要做好能源资源保供稳价工作，抓好春耕备耕工作。房地产领域要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。要保持金融市场总体稳定，妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。平台经济要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。对外开放要积极促进出口、扩大进口，做好技术、外资引进工作，推动共建 ”高质量发展。要坚持扩大高水平对外开放，积极回应外资企业来华营商便利等诉求，稳住外贸外资基本盘。民生就业要着力保障困难群众基本生活，做好高校毕业生等重点群体就业工作要切实保障和改善民生，稳定和扩大就业，组织好重要民生商品供应，保障城市核心功能运转。

对疫情防控和经济社会发展的关系要算政治账

19数据 ：Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0石油加工及炼焦业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业计算机通信电子设备及仪器仪表制造业通用设备制造业化学纤维及橡胶塑料制品业医药制造业汽车制造业纺织服装服饰业农副食品加工业上游原材料加工下游工业品下游消费品-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.00.010.020/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/07美国谷歌活动指数交通枢纽 工作场所02004006008001,0001,2001,4001,6001月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月

2022百度迁徙城际活动指数:全国7DMA2021 20202019“对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账”——2022年7月政治局会议制造业PMI，分行业历史分位数2022/5/1 2022/6/1 2022/7/120由疫后出行和供应链修复带来的反弹动能接近尾声，

经济恢复动能尚不稳固

数据 ：Wind，百度迁徙，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理

2022年7月，新增社融规模7561亿元，较去年同期少增3191亿元居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，这意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策提供支持

7月居民新增贷款1217亿元，同比少增2842亿元，其中中长期贷款少增2488亿元

2022年7月，企业新增贷款回落，有前期经济“爬坑冲高”过程中信贷有所透支的影响-400-200 0200 400 600 800 1,000

1,200新增社融表内本外币贷款政府债券企业债+股票融资票据信托+委托新增社融规模，十亿元2021-072022-07-20002004006008001,0001月

2月 3月 4月 5月6月 7月 8月9月

10月11月12月新增居民中长期贷款，十亿元20222021

2020

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2018

2017-1004009001,4001,9001月

2月

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9月10月

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12月新增企业中长期贷款，十亿元20222021

2020

2018

2019

2017

经济恢复动能尚不稳固

21数据 ：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理05101520252018-012019-01 2020-01 2021-012022-01调查失业率：分年龄段就业人员调查失业率:16-24岁人口

%就业人员调查失业率:25-59岁人口

%4.55.05.56.06.57.02018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06城镇调查失业率城镇调查失业率

月

%31个大城市城镇调查失业率

月

%02468101214161948-011952-011956-011960-011964-011968-011972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01美国:失业率:季调

%美国:失业率:季调

%22

中国出口的韧性超预期，主要拉动来自于对欧盟和东盟的出口

数据 ：CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-10%21-0321-0621-0921-1222-0322-06中国出口同比拉动，分国家东盟欧盟拉丁美洲中国香港 印度日本韩国美国非洲其他出口同比增速或将逐渐放缓，但是在欧洲产能受限的背景下，中国出口份额或将维持。2021年下半年以来，欧洲由贸易顺差国转为逆差国，为全球提供额外终端需求。其背后是能源价格高涨限制了欧洲的生产能力，欧洲在全球出口份额出现了下滑，而中国代替了欧洲部分的产能。10%11%12%13%14%15%16%17%18%3%4%5%6%7%8%9%10%2%1213141516171819202122全球出口份额日本德国韩国中国，右轴中国制造业的全球竞争力优势明显机电产品，特别是汽

车光伏等产业链出口高增长

机电产品（包括汽车、集成电路等）是7月出口强劲的主要拉动。7月机电产品出口同比增长13.02%，较上月的7.25%上升5.77个百分点，拉动出口增长约7.54个百分点。□

汽车、光伏相关产业链出口高增长。23数据 ：全球投入产出表，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06出口金额累计同比:太阳能电池出口金额同比:太阳能电池:右-40%-20%0%20%40%60%80%100%出口金额累计同比:汽车零配件出口金额同比:汽车零配件:右3020100-10-20-3020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07防疫用品服装及鞋靴钢铝材产品中国出口同比拉动拆分，按商品分类，%农产品轻工制品(塑料、陶瓷、箱包、家具、玩具）高新技术产品机电产品（汽车、集成电路等）其他全球对比，中国经济抗风险能力更强中国的优势在于内需——庞大的内需、完善的产业链供应链24

国内大循环是中国的底气、面对复杂多变外部环境的避风港，首先，中国的优势在于内需——庞大的内需市场、完善的产业链供应链。中国的制造能力、全产业链的优势不是东南亚国家短期能轻易替代的，而中国要做的就是不断的向价值链上方攀登。特别是新能源、新能源车、半导体等为代表的先进制造业，中国本身是很大的市场，这是中国制造业升级的空间。中国的举国机制和市场化机制也是突出优势，通过科技创新、保证产业链供应链安全，从容化解“逆全球化的逆流和全球供应链重构”的风险。中国产出最终使用占比数据：全球投入产出表，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理全球对比，中国经济抗风险能力更强

船大抗风险，中国的外债保持在非常安全的水平

□

其次，船大抗风险，在美国加息周期的冲击下，欧洲或新兴市场不排除出现债务危机“黑天鹅”，但是，对中国的影响将远弱于以往。中国的外债保持在非常安全的水平。截止2021年末，外债占GDP的比重只有15%，远低于新兴市场和发展中国家30%的水平。中国GDP已接近美国的80%，经过数年的金融风险出清之后，正迎来科创驱动、高质量发展的新阶段。25中国GDP与美国GDP数据 ：CEIC，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理中国的外债占比非常低0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021外债占GDP比重%

中国新兴市场和发展中国家0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国GDP(USD

mn)美国GDP(USD

mn)中国GDP/美国GDP（右）能源危机、高通胀冲击下，欧央行不得不加息

欧债危机十年之后会不会重演？

26近期欧洲贸易差额大幅转负数据 ：Wind，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理欧洲国家的债务杠杆率整体已经高于欧债危机期间140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00CEIC先行指标：欧元区2020/12/31,

17.82021/12/31,

11.32022/6/17,

1.920.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0全球负利率债券规模（万亿美元）全球负利率债券规模大幅下降050100150200250BIS政府部门杠杆率，%，2010

vs

20212011/9/30 2021/9/30CEIC欧洲经济领先指数跌落至历史低位40,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000-40,000-50,0002000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06欧元区19国:商品贸易:贸易差额

百万欧元 欧盟27国:商品贸易:贸易差额

百万欧元美国经济2023年步入衰退的预期阴影下

今年下半年美股较难摆脱熊市区间

□

参考上世纪60年代以来历次美国经济最终衰退情形下的美股市场表现，平均跌幅37.4%、跌306个交易日。而美股这轮调整才刚刚入熊，时间和空间都不够充分，年初至6月1日标普500指数跌幅23.34%。□

“衰退换通胀”、2023年美国

，这开始成为市场主流预期内的事情。根据历史经验，股市见底往往领先于经济见底4-6个月，中性预期下美股有望今年四季度见底7。目前联储的抗通胀的决心更强。下半年，按照当前市场预期的联储加息节奏，仍将是“落后于曲线”

。27数据 ：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理注：图示衰退市熊市指数走势的时间范围是：按照收盘价算，在美国经济走向衰退前SP500开始调整时高点的交易日和最终发生衰退熊市期间SP500的低点所在交易日-27.97%-36.06%-48.20%-27.11%-19.92%-49.15%-56.78%-33.92%2022年熊市，截至6月17日，-23.34%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%调整幅度60年代以来美国历次衰退标普500指数调整幅度（收盘价）交易日0

31

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6701961年起衰退熊市1980年起衰退熊市2008年次贷危机1968年起衰退熊市1990年起衰退熊市2020年海外新冠疫情冲击1973年起衰退熊市2000年互联网泡沫破灭熊市2022年全球对比，中美盈利周期错位

中国股市对海外市场动荡的敏感度下降

下半年，在美股盈利动能回落，中国优质公司的盈利伴随着经济“弱复苏”而有望回升，从而中国股市对海外市场动荡的敏感度下降。MSCI中国

EPS在2021年年中开始高位回落，与SP500

EPS走势呈现显著背离；今年再次反过来。随着中国经济复苏，下半年，外资流出的担忧将缓解，甚至有望看到外资流入中国股市。CEIC中国经济领先指数与BofA新兴市场流动性压力指数历史上看存在显著的负相关。28中国经济领先指数和新兴市场资金流入压力指数呈现负相关数据 ：Wind，

Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理中美股市最近一年以来，盈利周期出现错配9876543210-4010601101602102022/032021/032020/032019/032018/032017/032016/032015/032014/032013/032012/032011/032010/032009/032008/032007/032006/032005/032004/032003/032002/03标普500指数

EPSMSCI

中国

EPS

右轴13012512011511010510095908580(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0BofA

新兴市场资金流入压力指数CEIC经济领先指数-中国

右轴

中国通胀水平明显低于欧美发达国家及主要的新兴国家

从通胀压力来看，中国CPI同比增速处于低位水平，明显低于欧美发达国家及主要的新兴国家。相较于其他国家，下半年中国通胀风险不大。29金砖五国（除巴西）CPI同比增速

%数据 ：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理欧美发达国家CPI同比增速-2.000.002.004.006.008.0010.00

2019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05美国:CPI:同比英国:CPI:同比法国:CPI:同比德国:CPI:同比-5.000.005.0010.0015.0020.002019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05俄罗斯:CPI:同比印度:CPI:同比中国CPI:同比南非:CPI:同比

中国通胀水平明显低于欧美发达国家及主要的新兴国家

根据兴证宏观王涵团队测算，预计年内通胀整体可控。假设原油价格边际波动，年内中枢维持在90美元/桶左右；36个城市猪肉平均零售价缓步提升至20元/斤左右。预计年内CPI同比逐步走高，9月到达高点3.2%左右，之后下行至11月。但通胀整体处于可控区间，预计全年平均水平2.3%左右。如果猪价抬升至22元/斤，油价中枢在100元/桶左右，则会使CPI抬高0.2个百分点左右，9月最高值可能升30PPI同比或在10月低于负值数据 ：Wind，兴业证券经济与金融研究院宏观王涵段超团队整理-2024681012141621-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10PPI同比预测：2022年下半年不同油价中枢假设，%90美元/桶 100美元/桶 80美元/桶预测值1.30.7-0.5-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10CPI同比预测，2022年下半年不同猪价和油价中枢假设，%猪价：20元/斤；油价：90美元/桶猪价：18元/斤；油价：80美元/桶猪价：22元/斤；油价：100美元/桶预测值3.43.23.0至3.4%CPI同比或在9月突破3.0%流动性环境:下半年中国“以我为主”继续宽松低利率是常态，结构性“宽信用”将是景气改善的赢家□

中国货币政策宽松的时间可能比2020年更长，低利率可能是下半年的常态。当前经济面临的挑战比2020年更多，复苏力度更弱，政策宽松时间则有望更长。31数据 ：Wind，兴业证券经济与金融研究院固定收益团队整理02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月新增政府债券，十亿元202120221.01.52.02.53.03.54.020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08银行间同业拆借加权利率:7天，%7月以来7天银行间同业拆借加权平均利率下行32中国经济迈进新的“新常态”中国资本市场进入新的“螺蛳壳里做道场”数据：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理新的“新常态”下，中国经济增长的中枢下移，低增长、低通胀、低利率地产“高杠杆”出清和稳定健康发展的背景下，债务化解、地方财政的困境将拖累宏观经济增速双循环驱动的高质量发展的新时代，“新半军”为代表的先进制造业是中国经济的结构性亮点、新时代的新经济7.007.207.407.607.808.008.20500800110014001700200023002600上证指数螺蛳壳里做道场1.0创业板指 GDP:不变价:当季同比(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.001200170022002700320037002018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06螺蛳壳里做道场2.0？？上证指数 创业板指 GDP:不变价:当季同比33中国股票长期机遇展望：科创是时代最强音，包括但不限于“新半军”能源科技：全球“胀”时代中破局的关键信息科技：全球“滞”时代中的胜负手国防科技：全球动荡时代中的底线先进制造业的朱格拉周期将持续高景气积极发挥资本市场支持科技创新和经济转型的重要作用能源科技：全球“胀”时代中破局的关键国际政治经济格局进入动荡变革期，能源安全是“底线思维”下的重中之重。能源结构转型过程中，传统能源投资意愿不足，新能源尚不能完全接力，造成全球“胀”的风险，能源科技是最终破局的关键。新能源车、风光核氢等新能源、新型电力系统的投资将持续高增长。能源科技未来数年最具爆发性的大机遇在于新能源车产业链——中国先进制造增长的新引擎，电动化、智能化的发展空间大，自主品牌、国产零部件以及相关TMT领域将迎来黄金时代。全球新能源车需求强劲，预计2021-2025

CAGR达33.8%。中国是全球最大的新能源车市场，2022年Q1中国销量占全球销量的59%。欧洲是当下全球补贴力度最大地区，2035年欧盟境内将停止销售燃油车及混合动力汽车。美国政府签署行政令设定美国到2030年零排放汽车销量占新车总销量50%的目标，集中发力新能源车基础设施。342022Q1国内新能源车占比升至

59%数据：MarkLines，兴业证券经济与金融研究院电新团队整理全球新能源车