海外资产管理公司研究系列之一价值因子的坚守者AQR发展历程及产品简介2021030933

商业市场调研报告企业行业分析方案行业文档手册权益量化研究证券研究报告2021

年

03

月

09

日

价值因子的坚守者：AQR

发展历

程及产品简介——海外资产管理公司研究系列之一

本期投资提示：AQR

是践行量化多因子选股策略的典型代表，是投资与学术研究并重的量化对冲基金。AQR

资本管理公司成立于

1998

年，创始人阿斯内斯师从诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛，是坚定的多因子选股策略践行者，并坚持价值投资导向，曾在

1999

年科技泡沫坚持价值投资而一战成名。

2018

年以来，价值因子表现不佳，导致

AQR

业绩和规模有所波动，但阿斯内斯多次发声坚信多因子选股策略和价值因子的长期有效性。近年

AQR

管理规模下降，公募产品以股票型和另类投资策略为主。近两年

AQR

资产管理规模略有下降，截至

2020Q1，

AQR

资本

RAUM

总计

2489

亿元，相比

2019

年减少

7.8%。AQR

同时开展公募基金和私募基金两条业务线，AQR

公募基金自

2017

年以来规模递减，清算基金数量多于新发基金，近期仍有赎回迹象；私募基金集中度较高。公募基金中，股票型基金和另类投资基金是重点布局方向，规模占比达到

98%。AQR的公募基金部分产品采用了多空的纯因子组合。

我们分析了

AQR的部分代表性产品，如风格溢价基金、市场中性基金里都通过股票多空构造了市场中性的纯因子组合，相比只有股票多头的因子组合，该产品一方面尽可能不暴露市场风险敞口，另一方面该基金可充分利用因子空头部分的收益。面对困境，AQR

选择坚守价值因子和发行新的工具产品两条路径。2017-2020

年上半年，价值因子持续失效，AQR

受此影响，业绩和管理规模出现一定波动。AQR

的应对首先是做价值因子的坚守者，在

AQR

的可获得公开信息的共同基金产品线上，如市场中性基金、风格溢价基金等都坚持着价值因子的投资，同时

AQR

也发行了不同风格的产品如小盘动量基金，以求该工具化的产品能更适应当前的行情。2021

年以来

AQR

业绩明显修复，AQR

的坚持或迎来曙光。最近一年收益来看，得益于去年股票市场成长大盘风格，股票型基金收益表现显著好于另类投资基金。市场从

2020年末开始，美债收益率持续上行，市场风格出现了一定的再平衡，坚持价值因子导向的

AQR旗下大多数基金实现正收益，AQR

的坚持或在

2021

年迎来曙光。风险提示与声明：本报告对于海外量化对冲基金公司

AQR

的研究分析均基于

AQR

官网、权益量化研究

商业分析研究报告文档

SEC、Bloomberg

以及对冲基金网站公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本

报告不涉及对未来走势的预测，不涉及基金评价业务，亦不涉及对基金产品的推荐，本报

告内容仅供参考。分析报告文档行业文档手册权益量化研究1.全球对冲基金现状：规模增速放缓，业绩相对稳健..........52.

AQR

介绍：发展史和创始人.............................................82.1

AQR

发展史：学术研究和投资应用并重

............................................82.2

AQR

创始人：多因子选股策略践行者

.............................................103.AQR

现状：规模下降，重点布局另类投资和股票型基金.............................................................................................113.1

近两年规模和管理账户数量均下降...................................................

113.2

公募基金自

2017

年以来规模递减....................................................

133.3

私募基金规模集中度较高...................................................................153.4

股票和另类投资策略是重点布局方向...............................................

154.共同基金：股票型和另类投资基金表现优异...................194.1AQR

业绩明显修复，股票和另类投资基金延续优异表现

..............

194.2

AQR

主要公募基金介绍

.....................................................................214.3.1AQR

风格溢价另类投资基金：

AQR

Style

PremiaAlternative

Fund......................................................................................................................214.3.2AQR

股票市场中性基金：AQR

EquityMarket

Neutral

Fund....244.3.3

AQR

小盘动量风格基金:AQR

Small

Cap

Momentum

Style

Fund......................................................................................................................264.3.4AQR

小盘多风格基金：AQR

Small

Cap

Multi-Style

Fund

........284.3.5AQR

多元套利基金：AQR

DiversifiedArbitrage

Fund...............294.3.6

AQR

管理期货策略基金：AQR

Managed

Futures

Strategy

Fund......................................................................................................................305.总结与展望.......................................................................316.风险提示与声明...............................................................32目录商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究图表目录商业分析研究报告文档

图

1：2008

年金融危机全球对冲基金规模大幅缩水，近两年增速放缓

.................5

图

2：Eurekahedge

对冲基金指数与标普

500

指数年化收益比较

......................5

图

3：Eurekahedge

对冲基金指数与标普

500

指数

2020

年净值比较................6

图

4：标普

500

历史走势与

AQR

发展史（1997

-2020）..................................9

图

5：AQR

资产管理规模近两年略有下降........................................................11

图

6：AQR

管理账户数量

2020

年有所降低.....................................................12

图

7：不同类型投资者数量占比.......................................................................13

图

8：不同类型投资者

RAUM

占比

.................................................................13

图

9：目前

AQR

共同基金仍有赎回迹象

..........................................................13

图

10：AQR

每年新成立和清算的共同基金数量

...............................................14

图

11：AQR

私募基金数量和

RAUM

..............................................................15

图

12：AQR

私募基金不同规模数量分布

.........................................................15

图

13：AQR

投资策略....................................................................................16

图

14：AQR

每年成立基金数量

......................................................................17

图

15：AQR

不同投资资产基金数量和规模占比

...............................................17

图

16：2021

年以来

AQR

共同基金收益超过标普

500.....................................19

图

17：不同资产基金最近一年以及

2021

年以来收益情况

................................19

图

18：公募基金不同资产规模占比

.................................................................19

图

19：AQR

风格溢价另类投资基金

16

种风险收益来源...................................21

图

20：

2021

年以来

AQR

风格溢价另类投资基金与美国

3

个月国库券收益相比具备

优势

..............................................................................................................22

图

21：AQR

风格溢价另类投资基金风险各投资资产风险暴露情况

....................22

图

22：AQR

股票市场中性基金

2021

年以来收益修复明显...............................24

图

23：AQR

小盘动量风格基金在医疗、可选消费和信息技术行业暴露最多

.......27

图

24：AQR

小盘动量风格基金最近一年表现显著好于罗素

2000

指数..............27

图

25：AQR

小盘多风格基金与罗素

2000

指数净值比较..................................28

图

26：AQR

小盘动量风格基金最近一年表现显著好于罗素

2000

指数..............28

图

27：AQR

多元套利基金多头头寸行业占比

..................................................29分析报告文档

nMnOrPzQpOoOpQtQoRsOnM6M9R6MsQoOoMrQlOpPmPeRrRzQ6MoMmPuOoNnPNZqMqP商业市场调研报告是指调查和收集有关商业市场需求、消费者行为、竞争状况、市场趋势等方面的信息，从而为企业决策者提供有助于确定市场方向和制定营销策略的实用数据和建议。在当今商业竞争日益激烈的环境下，商业市场调研报告对企业的发展至关重要。商业市场调研报告的形式和内容可因行业和目标而异，通常包括市场情况、产品特色、消费者行为和需求、竞争对手及其策略等方面的信息。针对不同的信息，企业可以采用各种方式来获取市场数据，如调查问卷、访谈、观察等方式。在调研报告中，企业需要对市场数据和信息进行分析，得出结论和建议，并据此提供具体的市场营销策略和行动方案。此外，企业还应该对己行动的效果及时追踪和评估，并针对性地调整和完善市场策略。商业市场调研过程中，我们首先需要考虑的是需要确定的目标。调研目标应据此制定市场调研方案。通常包括需求满足度、市场规模、产品可行性和客户类型等。调研计划的其他方面包括调研方式、调研时期和成本等。商业调研分析报告作用行业文档手册权益量化研究图

28：AQR

多元套利基金多头头寸资产占比

..................................................29图

29：AQR

管理期货高波动率基金资产占比

..................................................30图

30：AQR

管理期货基金和美国

3M

国库券收益相比稍显劣势

.......................31表

1：2020

年利润全球排名

TOP15

的对冲基金名单

.........................................6表

2：全球对冲基金管理人旗下对冲基金净资产规模

TOP15

名单........................7表

3：AQR

美国共同基金规模排名前十

...........................................................13表

4：AQR

每年新成立和清算的共同基金数量

.................................................14表

5：AQR

私募基金规模排名前十..................................................................15表

6：AQR

投资策略以及释义

........................................................................16表

7：股票、债券、另类投资和多元投资组合历年收益......................................18表

8：AQR

共同基金

2021

年以来总收益

TOP10

...........................................20表

9：AQR

共同基金最近一个月收益总收益

TOP10.........................................20表

10：AQR

共同基金规模

TOP10

2021

年收益情况.......................................20表

11：AQR

风格溢价另类投资基金行业暴露

..................................................23表

12：

AQR

风格溢价另类投资基金不同基础资产相关衍生品总利润（单位：亿美元）

.....................................................................................................................23表

13：总回报一揽子互换美国股票多头和空头重仓前十

...................................23表

14：AQR

股票市场中性基金地区风险敞口

..................................................25表

15：AQR

股票市场中性基金行业占资产净值比例变化..................................26表

16：总回报一揽子互换美国股票多头和空头重仓前十

...................................26表

17：AQR

小盘动量风格基金行业暴露情况

..................................................27表

18：AQR

多元套利基金三种策略风险敞口中可转换套利敞口最大

.................29表

19：AQR

管理期货基金四大类资产细分目录

TOP3

.....................................30商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究-30%-50%50%30%10%500

01,500

-10%1,0003,0002,5002,000

本篇报告旨在通过全球量化对冲基金代表——AQR

资本管理的介绍和研究，展

示

AQR在公募产品上的布局，分析它在面临困境时选择的解决之道，以供国内管理

人参考。1.全球对冲基金现状：规模增速放缓，业绩相对稳健

海外的共同基金一般可以类比为我们的公募基金，而对冲基金则可以类比我们的

私募基金。根据

Statista

的数据，全球对冲基金管理规模在

2008

年之前快速增长，

2008

年之后增速渐缓。从图

1

可知，

2007

年之前全球对冲基金规模快速增长，

2008

年金融危机，对冲基金遭遇大幅回撤和赎回，AUM

缩水

36.84%，直到

2017

年对

冲基金的规模回到危机前水平。截至

2020

年

9

月

30

日，全球对冲基金

AUM3.38

万亿美元，相比上一年

AUM

增速为

5.8%。

图

1：2008

年金融危机全球对冲基金规模大幅缩水，近两年增速放缓

4,000

70%

3,500AUM(十亿美元）AUM增速(%)商业分析研究报告文档

资料来源：statista，申万宏源研究，截至

2020/9/30

总体来看，对冲基金与股票市场相关性较低，在熊市中抗跌能力更强，收益更为

稳健。比较

Eurekahedge

对冲基金指数与标普

500

指数，从近

10

年年化收益来看，

对冲基金表现弱于标普

500，在时间维度更长的近

20

年表现里，对冲基金指数要优

于标普

500。

图

2：Eurekahedge

对冲基金指数与标普

500

指数年化收益比较分析报告文档行业文档手册权益量化研究

公司名称Tiger

GlobalMillennium公司名称（中文）

老虎环球基金千禧资本管理公司自成立以来净利润

（亿美元）

265

3602020年利润

（亿美元）

104

102

成立

时间20011989

AUM（亿美元）

412

420收益率25.2%24.3%Lone

Pine孤松资本42391199623538.7%25.0%Eurekahedge北美对冲基金指数标普500指数

1.2

1.1

1.0

0.9

0.8

0.7

资料来源：Wind，Eurekahedge，申万宏源研究，数据区间：2020/1/1-

2021/2/26

全球对冲基金

2020

年净利润出现分化，头部对冲基金遭遇

“滑铁卢”。根据

LCH

披露数据，2020

年老虎环球基金获得

104

亿美元净利润，排名第一，具体到

量化对冲基金管理人来看，千禧资本管理公司

2020

年净利润

102

亿美元，城堡资本

和德邵基金分别为

62

亿和

54

亿美元，点

72

投资也实现了

25

亿美元净利润。表

1：2020

年利润全球排名

TOP15

的对冲基金名单1.3Eurekahedge北美对冲基金指数标普500指数商业分析研究报告文档

20.0%

15.0%

10.0%

5.0%

0.0%

-5.0%

-10.0%

-15.0%

-20.0%

-25.0%

资料来源：Wind，Eurekahedge，申万宏源研究，截至

2021/2/26

2020

年全球对冲基金指数收益

12%，创

2009

年以来历史新高。2020

年全年

收益来看，北美对冲基金指数未跑赢标普

500，2021

以来截至

2

月

26

日，基于美

债利率上行，股市持续震荡，对冲基金指数发挥优势，取得

4.1%的收益，同期标普

500

收益仅

1.5%。从

2020

年以来净值数据来看，对冲基金指数波动显著小于标普

500

指数。

图

3：Eurekahedge

对冲基金指数与标普

500

指数

2020

年净值比较分析报告文档一、市场调研报告是企业了解市场动态的窗口。它有利于企业掌握市场动态，如市场供求情况、市场最新趋势、消费者的要求以及本企业产品的销售情况等方面的市场动态。二、它为企业客观判断自身的竞争能力，调整经营决策、产品开发和生产计划提供了依据，企业在市场竞争中要想明确自身所处的位置，就要做市场调查，从市场调查报告中获取准确的信息。企业领导层在考虑开发新产品，决定产品的生产数量、品种、花色时也要先做市场调查。三、有助于整体宣传策略需要，为企业市场地位和产品宣传等提供信息和支持。四、通过市场调查所获得的资料，除了可供了解目前市场的情况之外，还可以对市场变化趋势进行预测，从而可以提前对企业的应变作出计划和安排，充分地利用市场的变化，从中谋求企业的利益。商业调研分析报告作用行业文档手册权益量化研究Viking维京资本36670199931122.5%Citadel城堡资本41862199028921.5%

D.E.Shaw

Elliott

Associates

TCI

Egerton

Brevan

Howard

Farallon

SAC/Point72

Och-Ziff/Sculptor

AppaloosaKing

Street

Capital

德邵基金

艾略特管理

TCI

基金管理

埃格顿资本

霍华德资产管理

法拉龙资本

SAC/点

72

奥氏资本/雕塑家阿帕卢萨资产管理公司金街资本管理有限公司373333270226225293259298286176545042373029252319161988197720041995200319871992199419931995291405350198

8027617234813119918.6%12.3%12.0%18.7%37.5%10.5%14.5%

6.6%14.5%

8.0%资料来源：LCH

Data、申万宏源研究；收益数据截至

2020/12/31；AUM

为基金净资产，数据截至

2019/12/31；收益率=2020

年收益/AUM。

从规模来看，截至

2020

年

6

月

30

日，近一年桥水基金、AQR

的管理规模都出

现了较大幅度下降，尤其是

AQR资本，对冲基金规模减少近

50%。表

2：全球对冲基金管理人旗下对冲基金净资产规模

TOP15

名单排名

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

公司名称

Bridgewater

Associates

Renaissance

Technologies

Man

Group

Millennium

Mgmt.

Elliott

Mgmt

BlackRockTwo

Sigma

Investments/Advisers

TCI

Fund

Mgmt.

Citadel

D.E.

Shaw

Group

AQR

Capital

Mgmt.

DavidsonKempnerCapitalMgmt.

Farallon

Capital

Mgmt.

Baupost

Group

Marshall

Wace

公司名称中文

桥水联合基金公司

文艺复兴科技公司

曼氏集团

千禧资本管理公司

艾略特管理

黑石集团

双西投资

TCI

基金管理

城堡资本

德邵基金

AQR

资本管理公司戴维森肯普纳资本管理公司

法拉龙资本

Baupost

集团

马歇尔伟世投资公司对冲基金规模（百万美元）

$98,918

$70,000

$62,300

$43,912

$42,000

$39,907

$38,842

$35,000

$34,340

$34,264

$32,100

$31,850

$30,000

$29,100

$27,80012

个月规模变化

-25.10%

2.90%

0.50%

13.20%

11.20%

21.30%

-9.50%

40.00%

6.50%

19.50%

-47.20%

3.10%

8.70%

0.70%

2.60%商业分析研究报告文档

资料来源：Pensions

&

Investments

surveys、申万宏源研究；数据截至

2020/6/30；注：以上规模仅包含管理人旗下对

冲基金净资产规模，不包含非对冲基金；粗体为量化对冲基金管理人

AQR

一直是量化对冲基金的典型代表，在

2000

年科技泡沫破裂后一战成名，

并因其出色业绩和丰富学术研究成果而受到关注，管理规模常年占据市场前三。但

2017

年以来其规模明显下降，主要是价值因子失效所致。本篇报告后面部分将聚焦

于

AQR

的介绍以及特色产品的研究，供国内投资者借鉴。分析报告文档行业文档手册权益量化研究2.

AQR

介绍：发展史和创始人2.1

AQR

发展史：学术研究和投资应用并重

AQR

是一家国际投资管理公司，成立于

1998

年，全称

Applied

Quantitative

Research(应用量化研究)，总部在美国康涅狄格州的格林尼治，由克里夫·阿斯内斯

（Cliff

Asness）、大卫·卡比勒（David

Kabiller）、约翰·刘（John

Liew）和罗伯特·克莱尔（RobertKrail）共同创办。AQR专注于定量投资分析，依赖专有数量模型，利用价值、动量和其他因子，构建投资组合，投资过程系统且严谨。AQR

学术研究和投资应用并重，在短短

20

多年内，实现螺旋式快速成长。

根据

AQR官网资料，AQR

资本发展历史可以划分为以下六个主要阶段：1989-1997

年：创始人克里夫·阿斯内斯的学术研究经历和在高盛的工作实践经历为

AQR

的投资以及经营模式奠定了基础。创始人阿斯内斯在宾夕法尼亚大学取得商学院和工程与应用科学院的两个学士学位后，1988

年进入芝加哥大学，师从

2013

年诺贝尔经济学奖获得者、著名经济学家尤金·法玛教授(Eugene

Fama)。在三因子模型的基础上，阿斯内斯发现了一个颠覆其导师法玛教授的观点，即价格动量/趋势效应。在完成博士论文后，阿斯内斯带着这个重大发现，前往高盛成立了“全球阿尔法”对冲基金，进行实践。取得巨大回报后，阿斯内斯联合

3

位同事创立了

AQR资本。1998

年：在市场动荡非常的年份，AQR

资本管理成立。成立初期，AQR募集到

10

亿美元资金。8

月份，时值俄罗斯政府违约、长期资本管理公司破产、MSCI

世界指数下跌

13.4%，AQR推出了第一只绝对回报基金。1999-2000

年：在科技泡沫导致业绩亏损的压力下，AQR

坚持价值导向的投资理念，绝处逢生。AQR

成立几个月后，成长风格的科技股市场一片繁荣，价值因子出现连续

8

个季度跑输科技成长，AQR以价值为导向的市场中性策略遭遇巨大亏损，业绩下降近

40%，管理资产缩水至

4

亿美元。AQR

逆势而为，做空高科技股并买入其他行业的低价股，坚定价值导向，并发表一篇名为《泡沫逻辑》的论文向市场表达自己的观点。2000

年，科技股泡沫破裂，AQR

绝对回报基金涨幅

16.7%，同期纳斯达克综合指数跌去

4

成。AQR总结经验教训，加强风险管理和策略多样化的投资理念，并于

2000

年推出了第一个公募基金多头产品。2004-2010

年：AQR

开始全球化进程，成功化解量化行业模型和策略高度集中导致的风险，快速从全球金融危机导致的困境中恢复。

2000年之后，AQR的资产规模迅速扩大，

2004年资产管理规模达120亿美元。

2005年，AQR

在澳大利亚开设了第一个国际办公室。但

AQR

的成长并不是一帆风顺，2007

年

8

月份，由于量化对冲基金使用的计算机模型和交易策略高度商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究集中，导致持有的投资组合相似度较高，当模型发出退出信号，大量资金同时退出，导致

AQR

的账面损失一度高达

13%，当月的损失最终为

3.4%。但

AQR

依然是这次“量化危机”的幸存者。随后，2008

年金融危机接踵而至，对量化对冲行业几乎造成毁灭性的影响。根据

AQR

官网披露数据，2007

和

2008

年短短两年，AQR

的绝对回报基金损失超过

50%，在挤兑效应下，管理规模也从

2007

年

9

月的

391

亿美元降至

2009

年

3

月的

172亿美元。面对如此困境，

AQR积极改善策略，发行多种不同策略的新基金，AQR的绝对回报基金在

2009

年涨幅达

38%，快速从困境中恢复。2011-2015

年：AQR

加大在学术研究方面的资金投入力度，成为“量化投资+学术研究”双轮驱动型的公司。AQR

通过和院校合作设立各种学术奖项来鼓励创新研究，2011

年，AQR

设立

AQR

Insight

奖项以鼓励做出优秀学术成就的员工；一年后，在哥本哈根商学院设立

AQR顶级金融研究生奖以表彰作出杰出学术贡献的博士毕业生；2015

年，在伦敦商学院设立AQR

资产管理学院，旨在表彰年轻的研究人才以及从业者。AQR

也设立了自己的

QUⱯNTA

学院，为员工和客户提供相关专业课程，以期能更好服务客户，满足客户的投资需求。2016-2017：AQR

实现

20

年的曲折发展。AQR

继续加大在学术研究方面的资金投入，聘用学术高级研究人员，持续发表论文，扩大市场影响力。但

AQR在学术上研究上的投入并没有带来应有的回报。创始人和工作人员的经历使得其投资策略过于依赖学术研究成果和长期有效的多因子模型。当学术研究成果与市场风格偏离时，他们仍然选择相信学术研究结果。2018-至今：AQR

面临困境，业绩下滑，规模锐减。AQR

创始人始终坚信商业分析研究报告文档

低估值股票具有投资价值，这几乎是市场共识。但

2018

年以来，衡量低估

值的价值因子持续失效，而成长动量因子表现强势，导致

AQR部分基金未

跑赢大盘。2020

年初的疫情更是雪上加霜，针对市场对多因子模型和价值

因子的质疑，创始人多次发声，认为价值因子失效是市场“非理性”行为，

随着盈利修复，价值因子将会卷土重来；多因子模型是经过时间检验的长期

有效模型，不能因为阶段性失效而被抛弃。

图

4：标普

500

历史走势与

AQR

发展史（1997

-2020）分析报告文档商品和服务是由生产者转移到消费者而形成市场行销活动的链接方式，或投资者对自己确立的项日存有疑惑，而委请专业的调查人员或第三者，作有系统地、客观地、广泛地且持续地搜集相关资料，加以记录，分析，衡量与评估，提供相关分析，结论与建议，以供企业经营者决策参考之行为。市场调研范围1·市场研究：市场潜在需求量，消费者分布及消费者特性研究。2.产品研究：产品设计，开发及试验；消费者对产品形状、包装、品味等喜好研究；现有产品改良建议，竞争产品的比较分析。3,销售研究：公司总体行销活动研究，设计及改进。4.消费购买行为研究：消费者购买动机，购买行为决策过程及购买行为特性研究。5.广告及促销研究：测验及评估商品广告及其它各种促销之效果，寻求最佳促销手法，以促进消费者有效购买行为。6.行销环境研究：依人口、经济、社会、政治及科技等因素变化及未来变化走势，对市场结构及企业行销策略的影响。7.销售预测：研究大环境演变，竞争情况及企业相对竞争优势，对于市场销售量作长期与短期预测，为企业拟定长期经营计划及短期经营计划之用。商业调研分析报告作用行业文档手册权益量化研究年金融危机，AQR

的旗舰——绝对回报基金两年下跌

50%以上。但阿斯内斯并没有

(1.0)

资料来源：Wind，AQR

官网，申万宏源研究，截至

2021/1/29

经过

20

多年的研究和经验，

AQR形成了自己的投资理念，主要基于三项核心原

则：基本分析、系统应用和精心设计。

基本分析：AQR依靠可靠的经济理论和分析，形成长期可持续的研究成果。

系统应用：AQR

的一切工作都依规则而行，经过

20

多年不断设计、完善、测试

和重复，形成独有的投资过程。

精心设计：在投资组合构建过程中，AQR

在做好风险管理和交易前提下，积极

为客户寻找额外收益。同时使用定性和定量的工具，精心设计投资流程的每个环节。2.2

AQR

创始人：多因子选股策略践行者

AQR

创始人阿斯内斯是公司的灵魂人物，在研究领域十分活跃，甚至在官网上

开设专栏，输出对市场的看法。1988

年，阿斯内斯本科毕业于宾西法尼亚大学，获

得计算机科学和金融专业双学位，后来到芝加哥大学完成金融学博士学位，师从诺贝

尔经济学奖获得者尤金法玛。1992

年，阿斯内斯协助尤金·法玛完成了金融界最负盛

名的论文之一《股票回报的交叉选择》，并且完成了他的博士论文《动量交易的表现

——购买价格上涨的股票》，他在论文中表示，通过利用价值和动量，可以获得始

终超过市场平均水平的收益，这一观点得到了尤金·法玛的高度认同。

1994

年，阿斯内斯取得博士学位，并开始了他的职业生涯，加入高盛并且负责

建立量化团队。阿斯内斯通过算法和计算机模型将尤金·法玛的小盘价值股理论付诸

应用于交易，这个模型在

1996

年为高盛全球阿尔法基金带来了

140%的收益。直到

1997

年，阿斯内斯离开高盛，创立自己的量化基金管理公司——AQR

资本。阿斯

内斯执掌的

AQR，投资策略异于华尔街其他机构，他喜欢持有低估值股票。

2000

年，

阿斯内斯对科技股泡沫的准确判断让他一战成名，他发表了一篇题为“泡沫逻辑”的

论文，粉碎了支持科技股高估值的理论。2007

年

8

月初，由于市场上量化模型和投

资标的极度相似，大量模型发出卖出信号，大批股票因为巨量抛盘而重挫。加之

2008(0.5)0.50.01.51.02.05.04.54.03.53.02.55.51998年8月，俄罗斯债务危机，长期资本管理公司违约，AQR在动荡中发展

2000年，

科技泡沫破裂，

AQR绝处逢生1998年1月，AQR成立2004年，AQR资产规模达到120亿美元2005年，AQR在澳大利亚开设第一个国际办公室2007-2008年，量化危机+金融危机，AQR资产规模从391亿美元降至172亿美元

2009年，

AQR从困境中快速恢复，

积极改善策略2011-2018年，AQR规模稳步增加，并加大在学术研究方面的资金投入2018-至今，价值因子失效,AQR陷入困境2020Q1，新冠疫情爆发，AQR遭受打击商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究动摇基本模型，而是通过改善交易策略和发行新基金等一系列积极举措，使得绝对回商业分析研究报告文档

报基金在

2009

年取得了

38%的正回报。阿斯内斯用漂亮的成绩单告诉投资者：模

型虽然不是万能的，但模型不会因为一场危机就此死去。在成功度过

2008

年金融危

机后，阿斯内斯将公司的战略中心逐步转向学术研究领域，引入大批学术研究人员。

由于创始人经历，AQR

奉行多因子投资策略，且无论价值因子表现如何，始终

在投资策略中占有一席之地。2018

年以来，价值因子表现不佳，2020

年

AQR连续

发表关于价值因子的文章表明对价值因子的信心。2020

年

2

月

19

日，阿斯内斯发

表文章《Never

Has

a

Venial

Sin

Been

Punished

This

Quickly

and

Violently!》，

表明由于价值因子在历史上有效时间较长，短期亏损情有可原；没有抛弃价值因子看

似逆势而行，但其实这是长期回报很重要的一部分；时隔一周，阿斯内斯再次发表观

点《The

Valuesburg

Address》，鼓励因价值因子失效造成损失的管理者们不要改

变既定策略。2020

年

5

月

8

日，价值因子无恢复迹象，阿斯内斯在文章《Is

(Systematic)

Value

Investing

Dead?》中调整了价值因子的结构，表明价值因子在

中期具有显著有效性。2020

年

10

月以来，价值因子短暂复苏，但市场大盘成长风

格依然强势，2020

年

12

月

22

日，阿斯内斯发表博客文章《A

Gut

Punch》，表明

坚信多因子选股模型和价值因子的长期有效性。很显然，阿斯内斯长期坚持的多因子

模型和价值因子近期正在恢复，阿斯内斯认为：没有完美的长期策略，策略不应因为

短期失效而被抛弃。

价值因子始终在

AQR

投资策略决策过程中占有一席之地，但

AQR

产品丰富，

投资策略广泛。在目前大宗商品价格高涨、高通胀预期和流动性收紧预期的市场背景

下，市场风格一改去年大盘成长风格，2021

年

2

月中旬以来，小盘股逐渐走强，市

场维持震荡行情，价值因子有复苏迹象，AQR

某些产品业绩也开始改善，本文将聚

焦于

AQR特色产品的介绍，供国内投资者提供借鉴。

3.AQR

现状：规模下降，重点布局另类投资和

股票型基金

3.1

近两年规模和管理账户数量均下降

AQR

资产管理规模

2018

年及以前稳步增长，近两年略有下降。2016

年前，

AQR

规模稳步增长，平均增速为

26%；2017

年规模略有增长，增速仅

3%；2018

年，AQR

资产管理规模达到峰值

3077

亿美元；2019

年和

2020

年，AQR

业绩不

尽如人意，导致规模持续减少，根据

SEC-ADV

表格披露数据，截至

2020

年

3

月，

AQR资本

RAUM

总计

2489

亿元，相比

2019

年减少

7.8%。

图

5：AQR

资产管理规模近两年略有下降分析报告文档文档手册行业权益量化研究资料来源：SEC，申万宏源研究，注：RAUM

是美国证券交易委员会（SEC）定义的“监管”管理资产；包括为客户提供连续且定期的监督或管理服务的证券投资组合；RAUM计算总资产，而非净资产。

AQR

管理账户数量出现下降，投资者对于

AQR

业绩信心有所降低。管理账户

数量和管理资产规模走势基本一致。截至

2020

年

3

月，AQR

管理账户数量为

429

个，低于

2019

年的

470

个。一些大型美国公共养老金计划因

AQR业绩不佳和分配

变更而取消授权。例如，2020

年，堪萨斯城雇员退休系统赎回了其对

AQR

多元化

对冲基金的

1900

万美元投资。图

6：AQR

管理账户数量

2020

年有所降低(0.1)(0.2)0.40.3500

02500

0.22000

0.11500

0.0100035003000201220132014201520162017201820192020RAUM(亿美元)RAUM增速(0.2)0.30.20.10.60

0.0100

(0.1)300200

0.5400

0.4500201220132014201520162017201820192020管理账户管理账户增速商业分析研究报告文档

资料来源：SEC，申万宏源研究

在

AQR

服务的客户中，集合投资工具（Pooled

investment

vehicles）数量

和规模最多，其次为投资公司。AQR

为投资公司（investment

companies）、集

体投资工具（Pooled

investment

vehicles（other

than

investment

companies

and

business

development

companies））、养老金或利润分配计划(Pension

and

profit

sharing

plans

(but

not

the

plan

participants

or

government

pension

plans))、州市等政府实体（State

or

municipal

government

entities

(including

government

pension

plans)）以及主权财富基金或外国官方机构(Sovereign

wealth

funds

and

foreign

official

institutions)等客户提供服务。根据

SEC-ADV

数据，截至

2020Q1，AQR

资本

RAUM

总计

2489

亿元，管理账户

429

个。其中集分析报告文档随着各种问题的不断出现，对策建议类调研报告成为了越来越重要的工具，可以帮助企业和组织制定有效的战略和方案。本次调研共收集了31篇有关对策建议类调研报告，发现了一些有趣且关键的共性和差异。首先，从研究内容来看，这些报告所关注的问题是非常多样化的。其中有些报告关注的是社会问题和政策，如贫困和教育问题，而另外一些报告则更加关注企业和组织的内部问题，如管理和市场营销。这种多样性并不能算是这些报告的缺陷，相反，它说明我们的社会和组织面临的挑战十分繁多，需要我们从各个方面入手才能够解决问题。其次，这些报告在调查方法和数据分析方面也存在差异。大部分的报告采用了定性和定量结合的方式，通过问卷调查、实地考察和专家访谈等方式收集数据。然而，也有一些报告采用了更为创新的技术，如大数据分析和人工智能技术。这些新技术虽然还处于试验阶段，但它们可能会以越来越多的方式成为调研方法的重要组成部分。最后，这些报告在对策和建议方面表现出了不同的风格和实用性。有些报告提出了具有长远发展战略的行动方案，而另外一些则更注重于针对特定问题提供现实可行的解决方案。这些不同的风格反映了报告的作者们的不同经验和专业背景，并吸引了各个方面的读者。商业调研分析报告作用业行文档手册权益量化研究合投资工具数量和

RAUM

均超过一半，投资公司次之，养老金和利润分配计划客户数量较多但管理资产较少，主权财富基金和外国官方机客户数量较少但管理资产较多。3.2

公募基金自

2017

年以来规模递减

自

2017

年以来，

AQR

美国共同基金规模递减。

根据彭博数据，截至

2021/2/26，

AQR

美国共同基金总资产规模

159.40

亿美元，相比

2020

年底规模相差不大。

2017

年规模达到峰值

378.04

亿美元，此后历年规模递减。

图

9：目前

AQR

共同基金仍有赎回迹象资料来源：SEC，申万宏源研究，单位：亿美元，数据截至

2021/2/26

规模排名前十的共同基金规模总计

129.61

亿美元，占共同基金规模

81.31%，

集中度较高。其中

7

个为股票基金，3

个为另类投资基金，规模最大为大盘防御风格

基金，规模达

58.70

亿美元。

表

3：AQR

美国共同基金规模排名前十基金排名

1

2

基金名称AQR

Large

Cap

Defensive

Style

FundAQR

Managed

Futures

Strategy

Fund基金总资产

58.70

18.94投资资产

股票另类投资投资公司

18.6%

配计划,

9.4%

集合投资工具,

55.2%资料来源：SEC，申万宏源研究州或市政府实体基金计划,

8.3%图

7：不同类型客户数量占比

主权财富基金和

外国官方机构,8.5%投资公司,

16.8%集合投资工具,

55.1%

养老金和利润分

配计划,

5.6%资料来源：SEC，申万宏源研究州或市政府实体

基金计划,

8.0%养老金和利润分图

8：不同类型客户

RAUM

占比

主权财富基金和

外国官方机构,14.5%161.53223.10322.47378.04222.34167.03159.40150100

50

0200250300

256.8540035020142015201620172018201920202021/2/26商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究3AQR

Large

Cap

Multi-Style

Fund11.40股票

4

5

6

7

8

910

AQR

Diversified

Arbitrage

Fund

AQR

Large

Cap

Momentum

Style

Fund

AQR

Style

Premia

Alternative

FundAQR

International

Momentum

Style

Fund

AQR

TM

Emerging

Multi-Style

Fund

AQR

Global

Equity

Fund

AQR

TM

Large

Cap

Multi-Style

Fund10.57

8.06

6.77

4.49

4.01

3.50

3.15另类投资

股票另类投资

股票

股票

股票

股票

资料来源：Bloomberg、申万宏源研究，单位：亿美元，数据截至

2021/2/26

近两年，公募基金清算数量多于新成立基金数量。2009

年，AQR发行第一只共

同基金——AQR

多元套利基金，开启私募和公募并行发展之路。以

2017

年为分界

点，2017

年之前新发基金数量较多，几乎没有清算基金；2017

年后新发基金的数

量明显减少，清算基金数量增多。图

10：AQR

每年新成立和清算的共同基金数量

资料来源：SEC，申万宏源研究，单位：亿美元，数据截至

2021/2/26

AQR

从

2016

年开始陆续清算基金，清算基金的规模大多小于

1

亿美元。2020

年清算了5只基金，其中包括

3只另类投资基金，

1只股票基金和

1只混合配置基金。

2020

年

AQR新成立

1

只另类投资基金——AQR多元策略基金，目前

AQR

正在发

行

1

只商品型基金——AQR

Risk-Balanced

Commodities

Strategy

LV

Fund。表

4：AQR

每年新成立和清算的共同基金数量名称

AQR

Volatility

Risk

Premium

Fund

AQR

Multi-Strategy

Alternative

Fund

AQR

Risk

Parity

II

HV

Fund

AQR

Emerging

Defensive

Style

Fund

AQR

Style

Premia

Alternative

LV

FundAQRInternationalRelaxedConstraintEquityFund

AQR

Emerging

Relaxed

Constraint

Equity

Fund

AQRSmallCapRelaxedConstraintEquityFund

AQR

Large

Cap

Relaxed

Constraint

Equity

Fund投资资产另类投资另类投资混合配置

股票另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资策略

多策略

多策略全球配置

混合

多策略股票对冲股票对冲股票对冲股票对冲清算年份

2020

2020

2020

2020

2020

2019

2019

2019

2019基金总资产

0.12

0.21

0.18

0.08

0.15

0.18

0.05

0.02

0.01AQR

Emerging

Momentum

Style

Fund股票混合20180.0610

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0200920102011201220132014201520162017201820192020成立基金清算基金商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究AQR

Global

Equity

Fund股票混合20163.55AQR

International

Equity

Fund股票混合20161.30资料来源：SEC，申万宏源研究，基金总资产单位：亿美元

3.3

私募基金规模集中度较高

AQR

私募基金规模集中度较高，20

亿美元以下基金数量最多。根据

SEC-ADV

最新数据，截至

2020Q1，私募基金

RAUM

总计

1110

亿美元，基金数量

103

只。

10

亿以下基金数量最多，占比

70%；50

亿以上基金

6

只，但

RAUM

达到

598.4

亿

美元。图

11：AQR

私募基金数量和

RAUM图

12：AQR

私募基金不同规模数量分布资料来源：SEC、申万宏源研究，数据截至

2020Q1资料来源：SEC、申万宏源研究，数据截至

2020Q1

RAUM

排名前十基金规模总计

732.6

亿美元，占私募基金

RAUM

66%。规模最

大基金为

AQR风格溢价基金，达

239.8

亿美元。表

5：AQR

私募基金规模排名前十规模排名

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

基金名称AQR

Style

Premia

Master

Account,

L.P.AQR

Delta

Master

Account,

L.P.AQR

Delta

XN

Master

Account,

L.P.AQR

Global

Risk

Premium

Master

Account

LTD.AQR

Absolute

Return

Master

Account,

L.P.AQR

GRP

El

Master

Account

LTD.AQR

Real

Return

Master

Account,

L.P.AQR

Global

Alternative

Premia

Master

Account,

L.P.AQR

Liquid

Enhanced

Alternative

Premia

MasterAccount,

L.P.AQR

Emerging

Equities

Fund,

L.P.

RAUM239.890.079.577.559.452.238.032.632.131.5资产类别另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资另类投资资料来源：SEC、申万宏源研究，单位：亿美元，数据截至

2020Q1

3.4

股票和另类投资策略是重点布局方向

AQR

策略极为丰富，包括股票、债券、固定收益和另类投资，四种策略也可进行混合配置。AQR

策略总体分为两类，传统投资策略和另类投资策略，传统投资策3020100405040302010

0605070数量RAUM(十亿美元)(右轴）1000万以下,

7.0%1000万-1亿,

27.0%1-10亿,

43.0%10-20亿,

11.0%20-50亿,

6.0%50亿以上,

6.0%商业分析研究报告文档分析报告文档行业文档手册权益量化研究略分权益投资和固定收益两个子类，另类投资策略分绝对收益和总收益两个子类。

绝

对收益策略使用卖空、杠杆等工具，追求稳定收益和较小波动率，使之相对于市场风

险敞口为零；总收益策略使得投资组合与市场的风险敞口保持一致。2021

年，为帮

助客户实现他们的

ESG

目标，AQR将

ESG

策略纳入到资产选择和已有策略中。

图

13：AQR

投资策略

资料来源：AQR，申万宏源研究表

6：AQR

投资策略以及释义

策略释义提供高度多元化的投资组合，几乎汇总了

AQR

的所有策略。包括可转换，合并和事件驱动的套利策略，提高结合这些策略的多元化投资组合。利用多种信贷工具建立多头和空头组合，寻求正的绝对回报。采用多因素、市场中性的投资方式，基于AQR独有的资产选择模型，在全球资产中构建投资组合。使用各种定量和定性输入，根据价格和宏观经济基本面对主要资产类别进行投资。以对冲基金为投资标的，有效捕捉多样化的经典对冲基金风格在全球资产类别中利用价格趋势的多元化策略。根据量化模型以及全面的定性评估，识别出被严重低估的证券。力求通过各种策略和资产的组合来提供对冲通胀后的正收益。在不同种类资产和不同地区资产中，基于价值、动量、利差和防御等风格寻找超额收益。在投资者的投资组合中寻找税收有效的和带来潜在的税收效益的另类投资策略。投资波动性风险溢价，可以用作独立策略，买入策略或用于增强传统策略。提供广泛的收益来源，包括市场风险溢价，另类风险溢价和

Alpha，并且与传统多元化成长策略不同，此策略对传统资产价格上涨依赖更少。基于AQR多因子投资模型，以全球资产为股票池构建投资组合，保持对市场的净多头暴露。通过风险分配而非资本分配来对全球资产类别进行投资，以寻求建立既广泛分散的投资组合。通过多种另类投资方法，在同一时间提供对几种不同

AQR

策略的广泛敞口。单一风格的策略，例如防御，动量和价值通过多种风格的结合，提供多元化投资组合和潜在的回报效益。策略旨在持续跑赢基准，结合了常见信号与专业信号，这些信号均有研究支撑。商业分析研究报告文档

策略名称

绝对收益策略

套利策略

信用策略

股票市场中性策略

全球宏观策略

对冲基金溢价

管理期货策略

机会主义策略

实际回报策略

风格溢价策略

税收管理股票市场中性策略

波动率策略

多元化成长策略

股票多空策略

风险平价策略

多策略

单一风格策略

多风格策略

增强策略分析报告文档行业文档手册权益量化研究放松约束策略建立在增强策略之上，在130/30的环境中使用有限的卖空来扩大策略实施范围，同时保留

beta-1

产品。

3-阿尔法策略

绝对收益信用策略新兴市场硬通货策略

全球汇总策略

全球政府策略

高收益企业策略

投资级企业策略

美国核心资产+策略的特殊之处在于能够识别全球股票投资的特有风险和机遇。将增强型策略与特定宏观模型结合起来，以提供集成

alpha。一种市场中立的信贷策略，通过投资企业信贷和股权建立多头和空头的多元化投资组合，旨在与传统股票和信贷市场保持低相关性并提供正的绝对回报。在硬通货和本币市场上，投资于不同国家，不同期限以及不同货币以寻求超额收益。虽然该策略包括本币投资，但它不承担本币债