k12培训行业研究报告

2018年K12培训行业研究报告目录以史为鉴，从巨头好未来、新东方的成长史看K12培训行业发展 3K12培训行业未来的红利在哪？谁又将会是最大受益者？ 11后来者如何才能脱颖而出，从新高考改革谈起 17图表目录图表1：K12课外培训行业市场规模拆分 3图表2：预计2018年我国K12培训市场规模5000亿人民币 3图表3：2017年中国各教育培训品类在K12用户渗透率 3图表4：在数学、英语赛道涌现出好未来、新东方两家巨头 3图表5：好未来主要财务数据 4图表6：新东方主要财务数据 4图表7：2018财年四季度小班教学占好未来收入比重82% 4图表8：2017财年K12业务占新东方收入54.5%比例 4图表9：2014年至今好未来ROE高于新东方 4图表10：学而思培优是好未来最主要的品牌 5图表11：好未来成长历史的关键步伐 5图表12：新东方K12培训主要品牌的分类 6图表13：新东方成长历史中的关键时间点 6图表14：好未来、新东方广告费用占比极低 7图表15：好未来、新东方销售费用占收入比重不足15% 7图表16：好未来经营者一批线上学习论坛用于聚集学生和家长，收集精准用户的需求和反馈 7图表17：低价入口班策略助力新东方K12业务崛起 8图表18：2017年新东方暑期低价入口班学生数量达50万人 8图表19：从2010到2017财年新东方K12收入快速提升 8图表20：到2017财年新东方K12收入占比达到55% 8图表21：过去8年好未来学习中心数量增长至6倍 9图表22：过去8年好未来注册学生数增长至20倍 9图表23：2018Q3新东方的注册中心数量达到913家 9图表24：新东方注册学生数量快速提升 9图表25：好未来收入增速在2013财年明显放缓 10图表26：好未来净净利润在2012财年增速仅1.1% 10图表27：2012-2015财年间好未来的学习中心增长缓慢 101内部资料图表28：2018财年四季度好未来注册学生比教师数达128 10图表29：教师薪酬和租金是好未来主要开支 11图表30：好未来的教师结构逐步转变为全职教师 11图表31：新东方和学而思的薪酬体系 11图表32：过去10年我国普通中小学在校学生数量 12图表33：过去10年我国新生儿人口总体呈上升趋势 12图表34：我国新生儿人口的结构拆分 12图表35：二胎政策推动国内新生儿数量增加 12图表36：希望参加1-3节课外培训班是学生在K12课外培训的主流选择，占比达到45% 13图表37：三四线城市在K12课外辅导选择率不如一二线 13图表38：主科和兴趣爱好是主要参培课程 13图表39：K12阶段教育支出占收入比重约为21% 14图表40：一线、核心二线、非核心二线、三四线城市收入 14图表41：新东方K12业务分城市和地区占比及增速情况 14图表42：K12行业全国来看极其分散 15图表43：四个梯队的国内K12培训机构收入情况对比 15图表44：2012年以来省会城市是好未来重点开拓的地区 16图表45：好未来的学而思网校收入占比快速提升 16图表46：线下培训、线上录播与双师模式的对比 17图表47：诸葛学堂以大语文为突破点 18图表48：高考分省命题与全国统一命题变化趋势 18图表49：深化考试招生制度改革的重点内容 19图表50：2014年统一命题与自主命题省份情况 19图表51：2018年统一命题与自主命题省份情况 19图表52：近几年国内高考统一命题是大趋势 19图表53：2018年普通高等学校招生全国统一考试试卷选用情况 20图表54：新旧高考政策对比（2014年深化考试招生制度改革的实施意见发布） 20图表55：新高考必考科目分值与考试机次数 21图表56：一年两次英语高考将在2021年迎来大普及 21图表57：教育部针对语文学科基础教育的政策文件 21图表58：“中华诗词大会”上饱读诗书的武亦姝走红 22图表59：2017年暑期好未来语文开班增速达到221% 22图表60：某K12培训机构的大语文培训体系以海内外文学史、文学名著为核心 222内部资料以史为鉴，从巨头好未来、新东方的成长史看K12培训行业发展K12课外辅导市场作为对课内教育的重要补充，主要是针对中小学生（基础教育阶段）提供全学科的课外辅导服务。K12课外辅导（非幼儿园阶段）市场规模由小初高学生的在校学生数量以及K12课程参培率、课程数量和课程单价四个方面共同决定。根据德意志银行数据以及我们的估算，预计我国7-18岁的K12培训行业规模在5000亿元人民币左右。图表1：K12课外培训行业市场规模拆分图表2：预计2018年我国K12培训市场规模5000亿人民币我国K12培训市场规模（亿美元）900800700600500400300200100020162017E2018E2019E资料来源：中国产业网 资料来源：德意志银行找准赛道是K12培训机构的第一步，好未来、新东方分别起家于数学、英语学科。国内K12巨头好未来和新东方分别定位于数学和英语两门主科课程，这也是提分效果比较快，家长和学生普遍重视的学科。从腾讯数据实验室数据来看，英语、素质教育、数学是国内学生群体中课外培训渗透率最高的三类学科，渗透率超过45%。截止到2018年7月15日，好未来和新东方的最新市值分别为219、153亿美元。图表3：2017年中国各教育培训品类在K12用户渗透率图表4：在数学、英语赛道涌现出好未来、新东方两家巨头总市值（亿美元，2018/7/15）250200150100500好未来新东方资料来源：腾讯数据实验室&艾瑞咨询《2017年中国教育培训行业白资料来源：wind皮书》超过百亿元收入的双巨头，毛利率超过48%。截止到2018年2月28日的2018财年，好未来实现收入108.6亿元人民币，同比增长51%，净利润为12.6亿元人民币，同比增长58%，毛利率为48.6%、净利率为11.4%。截止到2017年5月31日的2017财报，新东方实现收入123.5亿元人民币，同比增长22%，净利润为18.8亿元人民币，同比增长22%，毛利率为58.3%、净利率为15.5%，2017财年新东方K12线下业务（优能中学和泡泡少儿）收入占比为54.5%。（注：好未来、新东方财报的财报截至日期并不相同）3内部资料图表5：好未来主要财务数据好未来收入（亿元人民币）净利润（亿元人民币）毛利率(%)净利率(%)120.051.753.251.060.050.549.249.948.848.645.946.2100.050.080.040.060.021.730.019.420.519.316.615.540.013.714.820.010.811.420.010.00.00.02009201020112012201320142015201620172018资料来源：wind

图表6：新东方主要财务数据新东方来收入（亿元人民币）净利润（亿元人民币）毛利率(%)净利率(%)14059.561.661.761.960.160.660.060.37057.858.458.3120601005080406021.624.320.820.13018.217.218.94014.215.515.215.42020100020072008200920102011201220132014201520162017资料来源：wind图表7：2018财年四季度小班教学占好未来收入比重82% 图表8：2017财年K12业务占新东方收入54.5%比例2018财年四季度好未来收入拆分小班教学（培优、励步、摩比等） 一对一 在线课程 其他0.70%8.40%9.30%81.60%

2017财年新东方收入拆分留学考试培训本土考试培训综合英语K12-优能中学K12-泡泡少儿网校留学咨询3.5%8.0%22.2%17.5%3.2%2.0%37.0%资料来源：好未来 资料来源：新东方图表9：2014年至今好未来ROE高于新东方好未来ROE（平均，%）新东方ROE（平均，%）3025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind4内部资料好未来定位于招收尖子生，新东方则以“补差”为策略定位于中等生从而差异化竞争。行业内龙头好未来的培训品牌主要分为学而思培优、摩比思维馆、励步教育、爱智康、学而思网校，其中学而思培优于2003年创立，也是创建最早的品牌，培优定位于招收尖子生（前20%），报名培优的学生都需要经过考试后再分班，在热门城市经常出现没报上学而思培优班的现象。学而思的培优策略精确的把握了家长们都希望自己的孩子与最优秀的孩子们一起学习的心态，并且成绩好的孩子本身学习能力就更强，在升学或者同类考试中更容易取得好成绩，非常有助于培训机构提升品牌影响力。图表10：学而思培优是好未来最主要的品牌班型小班课程个性化的优质服务在线课程（一对一）品牌学而思培优摩比思维馆励步教育爱智康学而思网校品牌创立/收购时间2003年创立2011年创立2016年收购2007年创立2010年创立授课人数每个班最多有通常每班最多有通常每班最多有一对一-2到60名的学生12到16名学生14名学生提供课程的42696396-学习中心数量（个）提供课程的71.70%1.50%10.60%16.20%-学习中心数量占比资料来源：好未来图表11：好未来成长历史的关键步伐资料来源：好未来5内部资料新东方K12业务的崛起实际上是把握了好未来“培优”策略留下的巨大空白市场机会。新东方K12业务推行差异化竞争战略，注重“补差”服务模式。随着留学人数的增速放缓，新东方于2008年成立“优能中学”品牌并进入K12培训市场。尽管此时好未来在K12教育辅导市场已具备很高知名度，但还有更多的中等学生迫切需要的是“补差”服务，这就成为了新东方进入K12市场的赛道落脚点，2017财年新东方K12业务（优能中学、泡泡少儿）已经占据新东方收入54.5%比重，超过新东方起家的出国考试准备业务。图表12：新东方K12培训主要品牌的分类品牌优能中学泡泡少儿新东方网校创立时间2008年2004年2005年针对学生群体年龄段12-18岁4-12岁班型中学个性化中学精品班-各个城市班型不同，以北京为例有4种班型：12人、25人、授课人数1对135人、50人以上。其他城市还有6人（如上海、成都）、通常每班6-25人18人（如荆州、南昌）、20人（如重庆、成都）、30人（如成都、安阳）、40人（如重庆、长沙）等规模的班型资料来源：新东方图表13：新东方成长历史中的关键时间点资料来源：新东方口碑相传是K12线下培训机构招生的主要途径，而非做广告营销。好未来从线上学习论坛入手，新东方开创了低价入口班争夺生源的先河。在2012-2018年间好未来用于广告支出的在2018年为1.3%，新东方则不足0.03%，广告支出占比极低反应出K12培训行业并不是靠打广告来获取生源的。也正是得益于口碑营销及好未来苦心经营的一批线上学习论坛（如家长帮、奥数网、英语网、中考网等），好未来的获客成本在100元人民币以内，处于极低的水平。6内部资料图表14：好未来、新东方广告费用占比极低广告费用占收入比重好未来新东方1.8%1.53%1.6%1.31%1.4%1.11%1.2%1.0%0.89%0.75%0.8%0.70%0.51%0.6%0.43%0.32%0.4%0.25%0.2%0.025%0.031%0.026%0.025%0.021%0.025%0.020%0.020%0.018%0.0%2009201020112012201320142015201620172018

图表15：好未来、新东方销售费用占收入比重不足15%销售费用占收入比重好未来新东方18%15.4%15.2%15.1%15.1%16%14.8%14.8%13.4%13.4%14%12.9%12%13.0%14.1%12.3%12.4%11.9%12.1%10%11.4%8%9.0%8.0%6%4%6.3%2%0%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：好未来、新东方 资料来源：好未来、新东方图表16：好未来经营者一批线上学习论坛用于聚集学生和家长，收集精准用户的需求和反馈资料来源：好未来2017财年，好未来、新东方的销售费用占收入比重分别为为12.1%、12.9%，销售费用主要用于针对精准目标学生群体做低价入口班级促销活动，也包括少部分摊销和折旧费用。由于新东方起家的留学考试培训业务主要以高年级学生为主（本科及以上、高三），在低年级尤其是小学、初中其最初的竞争力并不强，而基于K12培训行业的特点，低年级入口由于可续班时间更久因此意义重大，因此新东方从2011年开始大力推行低价入口班策略（如原价2000元的暑期培训课程仅需50元）。正是得益于此，新东方成功壮大了其K12业务，助力新东方成为好未来之外的又一K12培训巨头，新东方的K12业务收入从2010财年5亿元人民币左右增长到2017财年的67亿元人民币，收入占比从20%左右提升到55%。2017年暑期新东方低价入口班人数为55万人，同比增长1倍左右，续班率也从40%提升到近50%，高续班率的低价入口班可以为后续1-5年收入增长持续导流。为了应对新东方的入口抢夺战，2015年好未来也陆续推出“1元/科”的初一暑假班等低价入口班，由于并不具备入口班价格战的资金实力、后续服务能力，广大中小培训机构成为两大巨头在入口班价格战的牺牲品。7内部资料图表17：低价入口班策略助力新东方K12业务崛起图表18：2017年新东方暑期低价入口班学生数量达50万人新东方暑期低价入口班学生数量（万人）留存率6060%5050%4040%3030%2020%1010%00%2016暑期2017暑期资料来源：新东方官网 资料来源：新东方图表19：从2010到2017财年新东方K12收入快速提升 图表20：到2017财年新东方K12收入占比达到55%资料来源：新东方 资料来源：新东方好未来、新东方的扩张之路都是在全国各个城市快速拓展新网点。从2010财年到2018财年，好未来的K12学习中心从6个城市拓展到全国42个城市，学习中心数量从98个增长到594个，注册学生数量从2010财年四季度的13.2万人增加到2018财年四季度的261.6万人（注：由于好未来一财年有四个学期上课，同一财年一个学生可能注册多次，为了防止同一学生在1年内多次注册影响统计口径，本文统一按照每财年四季度数据来计算）。新东方的学习中心从2010财年的319个快速增加到2018财年三季度913个，注册学生数量从2010财年的180万人增长到2017财年的490万人。8内部资料图表21：过去8年好未来学习中心数量增长至6倍好未来学习中心扩张步伐城市数量学习中心数量4559470040426005073550030363253040028920270255274253001513216192001098141556610000201020112012201320142015201620172018

图表22：过去8年好未来注册学生数增长至20倍好未来注册学生人数（万人）300261.6250200150133.710078.850.25015.522.919.327.913.2010Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q4资料来源：好未来年报 资料来源：好未来年报图表23：2018Q3新东方的注册中心数量达到913家新东方进入城市和学习中心数量80城市数量学习中心数量9131000707789006066964766468280060970050600433405003193040022230020166952001010000

图表24：新东方注册学生数量快速提升新东方注册学生数量(万人次）新东方注册学生数量优能占比泡泡占比60050%485.8645%50040%400364.5135%30%300266.87289.6425%240.24254.03208.920%180.7200151.915%128106.710%1005%00%20072008200920102011201220132014201520162017资料来源：新东方年报、季报 资料来源：新东方年报但即使是好未来这样的K12巨头们也出现过高速扩张过程中教学和管理跟不上带来的阵痛。从2009财年2018财年，好未来收入从2.6亿元增长到108.6亿元，新东方收入从20.0亿元增长到147.0亿元（18Q3TTM）但是扩张过程中并不是一番风顺，在经历了2009-2012财年学习中心的高速扩张后，2013财年好未来收入增速明显放缓，从2012财年的60.5%大幅降至2013财年的27.3%，且在2012年净利润增速仅为1.1%。9内部资料图表25：好未来收入增速在2013财年明显放缓好未来收入（亿元人民币）收入yoy120.0108.6100%86.9%90%100.080%80.071.768.3%70%64.4%59.6%60.5%60%60.050%38.9%40.642.9%40%40.038.3%26.730%27.3%20.014.219.220%11.24.87.310%0.00%201020112012201320142015201620172018

图表26：好未来净净利润在2012财年增速仅1.1%好未来净利润（亿元人民币）yoy14.012.6120%12.0100%95.7%10.081.2%80%8.069.8%8.068.8%6.760%53.2%6.03.74.140%4.037.5%1.61.52.120%2.01.013.6%10.8%0.01.1%0%201020112012201320142015201620172018资料来源：好未来年报 资料来源：好未来年报2012财年好未来学习中心数量从2011财年的132个增加到270个，增幅达到104.5%，但是过度的快速扩张使得其学习中心网点的使用效率并未充分利用，单个学习中心的平均注册人数从2010财年四季度的1343人下降到2013财年四季度的755人。这也使得好未来在2013-2015财年之间放慢了扩张步伐，转而深耕于已有的学习中心，提高单个学习中心的利用率，从2013财年到2015财年间好未来学习中心数量从270个仅增加到289个，期间还一度出现学习中心数量下降的情况，但是单个学习中心平均注册人数则从2013财年四季度的755人增长到2015财年四季的1738人。K12培训行业的小班课，一般师生比在1比80-100之间是其学习中心利用率比较适当的水平，至2015财年四季度好未来的师生比已经迅速提升至1比91，于是在2016-2018财年间好未来开启新一轮快速扩张。注：由于好未来未单独披露注册用户线上和线下的拆分，在此平均单个学习中心注册学生数量亦包括线上注册学生。根据我们的测算，2018财年线上注册用户数量应该在20%以内，2017、2018两年是线上注册用户快速增长的两年，2016年之前占比预计在10%以内，对上文的结论并无影响。图表27：2012-2015财年间好未来的学习中心增长缓慢700好未来学习中心数量平均单个学习中心注册学生数量（人）5000600594450044044000507500350040036330002702742892636250030025520002172150020098132173810001001177134310195008467550010Q4 11Q4 12Q4 13Q4 14Q4 15Q4 16Q4 17Q4 18Q4

图表28：2018财年四季度好未来注册学生比教师数达128好未来注册学生/教师数140128120100919494806056586048424020010Q411Q412Q413Q414Q415Q416Q417Q418Q4资料来源：好未来年报 资料来源：好未来年报教师薪酬和租金是成本端的大头，全职教师比例逐步提升以保证授课质量。以好未来为例，成本端的大头就是教师薪酬和租金，2018财年教师薪酬占收入比重为23.4%、租金占收入比重为13.7%。在2009财年好未来共有2417名教师，其中全职教师占比仅为15%，在高速扩张的前期（2011年及以前）全职教师占比都在50%10内部资料以内，在2012财年以后全职教师比例大幅提升，至2018财年全职教师占比已达到87.7%，高比例的全职教师有助于教师及教学水平的稳定性。图表29：教师薪酬和租金是好未来主要开支好未来教师成本和租金成本占比30%教师薪酬占收入比重租金占收入比重25.0%24.0%23.6%23.4%23.4%25%23.0%22.7%21.2%20.8%20%14.0%15.0%14.9%14.1%13.9%13.6%13.3%13.7%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018

图表30：好未来的教师结构逐步转变为全职教师好未来教师数量及结构全职教师（位）专职教师（位）全职教师占比2500087.7%100%72.4%79.0%78.6%78.2%90%2000068.8%80%62.7%70%1500060%42.1%50%1000040%15.0%20.8%30%500020%10%00%2009201020112012201320142015201620172018资料来源：好未来年报 资料来源：好未来年报薪酬体系方面的差异，好未来重视课时费提升从而提高优秀教师待遇，新东方注重续班率。在教师薪酬的考核方面，最为看重的指标有续班率、满班率、退课率、班量、工龄等，其中续班率是最为核心指标之一，根据我们的行业调研，好未来和新东方的续班率都能做到50%-70%左右。另外，新东方的续班率是和教师的奖金包挂钩，而好未来则是将续班率转化为教师的课时费加成，并不单独发放续班奖金，好未来的教师的涨薪频率1年4次，新东方为1年2次，从薪酬体系设计方面来说，好未来的想法是使得优秀老师待的越久其课时费越高，从而留住优秀的教师。图表31：新东方和学而思的薪酬体系新东方学而思涨课时费考核指标续班率、满班率、退课率、班量、工龄等续班率、退课率、满班率、工龄等薪酬指标数据+组内贡献双向决定（讲义编写、培训新老师等）数据涨薪频率1年2次1年4次续班奖作为奖金单独发放转入课时费发放（无单独奖金）资料来源：好未来、新东方管理体制方面，好未来的“中央集权制”模式采取分权治理和精细化管理，新东方则依靠地方力量。好未来的学习中心管理由分校校长、运营主管、财务主管和人力主管共同管理，其相互配合又相互制衡，还需要定期向总部汇报，校长对一个城市或者学习中心的业绩只承担相应的责任部分。新东方在发展初期为了快速扩张，给予了不同区域校长很大的权利，让其负责对区域学校的整体运营管理，这种“诸侯合伙人式”的教研管理模式一方面给予了区域高管充分的自主权，能够做到更好的本土化，但是另一方面使得总部对其的把控能力大幅下降，容易造成地方校长短视而忽略长期发展的结果，从而不利于教学质量的保障。K12培训行业未来的红利在哪？谁又将会是最大受益者？11内部资料长期来看K12培训行业将受益于我国全面二胎政策。2013年我国中小学生在校人数开始触底反弹，在2016年达到1.66亿人。受益于二胎政策的逐步放松，2012年到2017年，我国新生儿数量从1635万增加到1723万，预计未来几年对K12培训行业带来的适龄人口年均增幅在2-3%之间。图表32：过去10年我国普通中小学在校学生数量图表33：过去10年我国新生儿人口总体呈上升趋势1.95中小学在校学生数（亿人）中小学在校学生数增长率2%1.91.881.841%1.851.790%1.81.761.741.751.69-1%1.71.641.661.651.621.62-2%1.6-3%1.55-4%1.51.45-5%2007200820092010201120122013201420152016资料来源：国家统计局 资料来源：wind图表34：我国新生儿人口的结构拆分图表35：二胎政策推动国内新生儿数量增加我国新生儿数量_按第N孩结构拆分（万人）第一孩第二孩第三孩及以上二孩及多孩占比120010651065105670%972100060%88688084050%80072565260640%51160047049730%40020%20069737310911712611810%00%2011201220132014201520162017资料来源：wind资料来源：windK12培训的本质是家长对于孩子学习成长的期待，我国中低线城市参培率仍有很大提升空间。根据新浪教育《2017年全国中小学生课外培训调查报告》，全国来看参加课外培训班的比例已经达到65%（这也和我们行业调研的数据相似），其中城市地区为70%、农村地区为52%，农村地区相比城市而言仍有较大差距。如果从城市角度来看，三四线城市在课外辅导选择比率上要明显低于一线城市，2017年三四线城市大概在50%水平，显著低于一线城市的68%和二线城市的63%，从这方面来看非核心二线城市以及三四线城市（中低线城市）未来在参培率方面提升的空间更大。从课外培训班课程数的选择来看，参加1到3门课外培训班是学生们的主流选择，占比达到45%，其中城市地区为48%、农村地区为37%。根据我们在行业调研的数据来看，新东方、好未来旗下学生在其各自机构内的培训课程数量平均在1.3到1.6门左右，近几年有小幅提升。在一线城市的学生平均参培课程数量能达到1.8门左右，高于全国平均水平。12内部资料图表36：希望参加1-3节课外培训班是学生在K12课外培训的主流选择，占比达到45%资料来源：新浪教育《2017年全国中小学生课外培训调查报告》图表37：三四线城市在K12课外辅导选择率不如一二线图表38：主科和兴趣爱好是主要参培课程2016年国内各城市K12（7-18岁）线下课外辅导选择比率80%70%68.30%62.80%60%50%49.70%40%30%20%10%0%一线城市二线城市三四线城市资料来源：艾瑞咨询 资料来源：新浪教育K12行业消费升级属性明显，看好中低线城市新中产阶级消费升级带来的K12培训增量市场。从收入水平来看，2016年我国居民人均可支配收入达到2.38万元，相比2013年增长超过30%。分城市来看，2017年上海和北京（一线城市）城镇人均可支配收入水平超过6万元，而杭州和南京（核心二线城市）在5至6万元之间，合肥和郑州（非核心二线城市）在4至5万元，蚌埠和洛阳（三四线城市）在3至4万元，但增速均在7.8%以上。我们认为随着中低线城市收入水平的持续提升，K12参培率将会大幅提升。13内部资料图表39：K12阶段教育支出占收入比重约为21%图表40：一线、核心二线、非核心二线、三四线城市收入2017年城镇人均可支配收入（元）yoy70,00010.0%60,0009.0%8.0%50,0007.0%40,0006.0%5.0%30,0004.0%20,0003.0%10,0002.0%1.0%00.0%上海北京杭州南京武汉合肥郑州蚌埠洛阳资料来源：新浪教育 资料来源：wind中低线城市的红利才刚刚开始，龙头已经在快速下沉，新东方K12业务在中低线城市的收入增速要远高于一线城市。以2018财年三季报（TTM）为基准，新东方的K12业务在北京和上海地区收入贡献分别为23%和5%，增速分别为30%和23%，包括北京、上海在内的前五大城市（北京、上海、杭州、西安、武汉地区）收入贡献为45%，增速为34%，而其他城市（非核心二线城市及三四线）的收入贡献和增速分别为55%、52%。图表41：新东方K12业务分城市和地区占比及增速情况资料来源：新东方从竞争格局来看，具有全国性品牌的K12培训机构目前只有新东方和好未来，但其任意一家市场份额至多2%，K12市场行业仍然极为分散。以好未来和新东方K12业务为例，最新一个财年（TTM）收入分别为109、82亿元人民币，若按照全国K12行业空间5000亿元计算，则各自占比仅分别为2.2%、1.6%。而根据我们的测算和调研在北京、上海这两个一线城市，新东方、好未来在单一城市份最高也仅为6-8%左右，而其在中低线城市的市占率更低，低线城市的K12市场仍由当地区域性龙头公司把控。14内部资料图表42：K12行业全国来看极其分散全国K12行业市场规模占比拆分好未来新东方其他2.20%1.60%96.20%资料来源：公开资料从收入体量上来看，全国的K12培训机构可以分为四个梯队，第一梯队为全国性K12龙头，即好未来与新东方（K12业务），2017财年收入分别为71.7、67.3亿元人民币；第二梯队为大型区域化龙头（多省级片区），如学大教育、精锐教育，2017财年收入分别为28.2、20.6亿元人民币；第三梯队为中小型区域化龙头（省级），如卓越教育、昂立教育、广州龙文，2017财年收入分别为11.4、10.7、7.0亿元人民币；第四梯队为小型区域化非龙头公司，如四季教育、大智教育，2017财年收入分别为2.03、1.78亿元人民币。图表43：四个梯队的国内K12培训机构收入情况对比2017财年收入（亿元）（注：高斯为2016财年）8071.7167.316050403028.1720.582011.4210.67107.023.983.932.031.780资料来源：公开资料从巨头好未来的拓展步伐来看，过去几年线下学习网点的增加主要在核心二线城市（广州、武汉、天津等）以及其他省会（非核心二线城市），2018财年以上学习中心网点数量占公司网点数量比重达到83%。我们认为在二线城市全国性龙头仍然会以线下开设学习中心的方式抢占市场，而在非省会级的低线城市，由于单个城市的经济、人口数量相对有限，虽然近几年其学习中心网点数量也在增加，但是经济性仍相对较差。未来“在线双师模式”有望替代线下学习网点扩张成为抢夺低线城市K12培训市场的有力武器。15内部资料图表44：2012年以来省会城市是好未来重点开拓的地区2011FY——2018FY好未来学习中心网点数量及占比情况北京+上海网点数量广州+深圳+天津+武汉网点数量其他省会城市网点数量其他城市网点数量广州+深圳+天津+武汉网点占比其他省会城市网点占比25060%20049%50%40%15034%30%10020%5010%00%2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY资料来源：好未来财报在“在线双师模式”的加持下，全国性龙头未来将对中低线城市发起新一轮冲锋。以好未来为例，2010年学而思网校上线，早期主要是录播模式，从2013年开始转变为“录播+直播”模式，效果也较为一般。从2015年，学而思网校开始尝试“双师”模式，进行直播课程的尝试和推动，并开始设置“中间人”辅导老师，承担作业批改和学习监督。在2016和2017年学而思网校进一步升级，确定了以“小班直播+个性化辅导”的形式，并升级“IDO2.0个性化学习体系”，同时推出个性化学习任务系统（IMS），首次将人脸识别、语音识别、触感互动等技术引入课堂，实现对学生线上学习状态和效果的全程数据化。2018财年开始，好未来的学而思网校进入爆发式增长阶段，2018财年实现1.21亿美元收入，相比2017财年爆发式增长147%，收入占比也达到7%，相比上一财年提升2.3个百分点。图表45：好未来的学而思网校收入占比快速提升学而思网校在线教育收入（百万美元）学而思网校在线教育收入占比1408%120.721207%7.0%1006%805%4.7%4%603.6%4.0%48.883%4024.712%2015.491%00%2015FY2016FY2017FY2018FY资料来源：好未来财报与线下教学相比，全国K12培训龙头好未来的“线上双师模式”到底如何？一直以来线下辅导的优势在于学生的注意力更容易集中、课堂氛围感更好，而线上传统的录播模式对于学生而言全程集中精神的挑战太大，学生很容易走神，学习效果不佳，这一点也直接反应在续班率方面。根据我们的调研，线上录播的续班率不到20%，远低于线下。但是线上双师直播模式有效解决了学生听课注意力不集中的问题。以好未来为例，通过“直16内部资料播+辅导”线上双师教学模式，主讲的名师在线授课，将全国最好的名师资源输送出来（这是三四线城市所极度缺乏的优秀师资资源）。辅导老师全程陪伴，指导学习全流程，包括课后作业批改、及时订正、问题答疑等环节，使得在线学习效率大为提高。另外，线上双师学习的独有优势在于，可以将学生的学习状态和学习效果数据化，比如学生什么时候容易打盹、哪些题目不会等，还可以个性化、定制化推送专属学习报告，做到千人千面，有针对性的提分，真正的做到因材施教（学生一旦接受此类教学模式其粘性是巨大的）。在便捷性方面，线上双师模式也比线下培训更有优势，学生无需花时间到指定地方上课。而最重要的续班率方面，据我们了解线上双师模式的续班率要远高于线上录播模式，现阶段低于线下培训50%左右的续班率，但是相差并不是太大，我们看好在线双师模式在三四线城市的前景。图表46：线下培训、线上录播与双师模式的对比线下培训线上录播双师模式教学形式学生在教室里面，与老师进行在线观看已经录制好的课程线上知名老师在线授课+线上/线下辅面对面教学视频，可以反复观看助老师批改作业（辅导教学）授课人数限制单个班级人数人数无上限限制单个班级人数（但比传统的纯线下培训人数更多）学生可以在课堂上直接和老老师不在学生身边，考验学生学生可以在课堂上直接和线上授课老的自觉性，老师不能起到督促对学生的督促作用师进行沟通，授课老师对学生师与线下辅导老师进行沟通，辅导老作用，家长可在家督促孩子上可以起到监督的作用。师可以对学生起到有效的督促作用课。是否有互动学生与线下授课老师面对面录播课程没有互动学生与线上授课老师可进行直播互动教学，有互动便捷性不便捷，需要指定时间到指定随时随地上课指定时间，随地上课（线下辅导则为地点上课指定地方）能否定制化教学不能，但可以定制化答疑不能能，针对学生薄弱知识点可以做到推送定制化课后训练题目续班率高极低中等到高之间价格一般来说：线下培训价格>双师模式价格>线上录播价格资料来源：公开资料后来者如何才能脱颖而出，从新高考改革谈起从品牌知名度和赛道来看，好未来（优势为数学学科）、新东方（优势为英语学科）在其优势学科已经积累了巨大的知名度和先发优势，让后来者很难超越，而后期之秀必须寻找新的赛道，比如三大主科中仅剩下的语文赛道在新高考改革的背景下或将能孕育出新的K12培训巨头。17内部资料图表47：诸葛学堂以大语文为突破点资料来源：网络高考作为学生的第一大考，影响着整个基础教育阶段学习市场的发展与竞争格局。我国的高考命题经历了从全国统一命题（2000年之前）到分省命题（2004-2013年之间）再到全国统一命题（2014年以后）的两次重要变化。图表48：高考分省命题与全国统一命题变化趋势资料来源：公开资料2014年国务院发布了《关于深化考试招生制度改革的实施意见》，文件对考试招生制度改革作出了全面部署，对改进招生计划分配方式、改革考试形式和内容、改革招生录取机制、改革监督管理机制和启动高考综合改革试点提出了明确要求。改革重点内容包括：（1）各省考卷方面：2015年起增加使用全国统一命题试卷的省份；（2）考试科目方面：考生总成绩由统一高考的语文、数学、外语3个科目成绩和高中学业水平考试3个科目组成，不再分文理科，外语科目提供两次考试机会等；（3）加分项目方面：2015年起取消体育、艺术等特长生加分项目。18内部资料图表49：深化考试招生制度改革的重点内容改革主要内容改革项目具体内容高考综合改革试点启动改革考试科目设置考试总成绩由统一高考的语文、数学、外语3个科目成绩和高中学业水平考试3个科目成绩组成，不分文理科，外语科目提供两次考试机会。考试形式与内容改革深化高考考试内容改革2015年起增加使用全国统一命题试卷的省份招生录取机制改革减少和规范考试加分2015年起取消体育、艺术特长生加分项目资料来源：中国政府网从2014年到2017年，全部使用全国卷高考的省份（直辖市、自治区）从15家增加到25家，占有高考的个省份的比例从48%增加到81%。2014年《国务院关于深化考试招生制度改革的实施意见》公布后，恢复“全国一张卷”成为改革大趋势，2018年除了北京、上海、天津、江苏、浙江5个省份和地区仍为分省命题，其他省份和地区都选择统一命题（海南地区为半自主命题，其语数英为全国卷）。图表50：2014年统一命题与自主命题省份情况 图表51：2018年统一命题与自主命题省份情况资料来源：新浪网 资料来源：新浪网图表52：近几年国内高考统一命题是大趋势资料来源：公开资料全国统一命题考卷分三套，考纲相同，考卷结构相同，难度略有区别。全国卷目前分为甲、乙、丙三套考卷，均参照同一考试大纲。三套试卷结构相同，难度上略有区别。从现在全国使用的高考卷看，全国卷的I卷，使用在我国的东部地区，这些地区相对来说，教育水平稍高，难度相对来说稍大;而全国卷的II卷与III卷，基19内部资料本是在西部地区使用，这些地区相对来说教育水平稍低些。对于全国统一考纲、统一命题（三套考卷）的改革趋势，我们认为更有利于龙头的K12辅导机构的异地扩张。以往，由于各省单独命题现象较多，跨省份的K12辅导机构需要针对当地考纲、课本进行全新的教材研究，而统一命题降低了K12辅导机构在异地扩张过程中标准化教研体系建设上的难度和资源投入，更为双师线上直播模式向三四线城市下沉奠定了良好的基础，在此方面我们看好现有的K12领域双龙头好未来、新东方的三四线城市下沉。图表53：2018年普通高等学校招生全国统一考试试卷选用情况试卷类型采用省份全国I卷（全国乙卷）安徽、河南、河北、山西、湖北、湖南、江西、广东、福建、山东全国II卷（全国甲卷）黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、宁夏、甘肃、新疆、青海、西藏、陕西、重庆全国III卷（全国丙卷）贵州、广西、云南、四川自主命题北京、天津、江苏、浙江、上海、海南半自主命题海南（语文、数学、英语三科使用全国卷，其余单独命题）资料来源：公开资料从科目角度来看，新高考改革取消文理分科，多地实行“3+3”模式，外语一年两考等高考新变化。2017年，我国高考改革全面推行，在高考新方案中，文理不分科已成各地高考改革趋势，高考科目“3+3”也成众多省份未来高考的新模式，同时英语高考抛弃“一考定终生”的考试方法，一年提供两次考试机会。“3+3”模式指的是，报考普通本科院校的考生，其高考成绩将由语文、数学、外语3门统一高考成绩和考生选考的3门普通高中学业水平考试等级性考试科目成绩构成。图表54：新旧高考政策对比（2014年深化考试招生制度改革的实施意见发布）改革项目旧高考政策新高考政策（2014年上海、浙江启动改革试点，大部分省份改革方案于2017年——2019年启动）是否文理分科文理分科文理不分科考试科目组成变化语数外+文科综合（政治、历史、地理）/“3+3”模式（语数外+6选3—政治、历史、地理、语数外+理科综合（物理、化学、生物）物理、化学、生物选3门）外语考试机会外语一年一考外语一年两考资料来源：公开资料英语一年两考对于K12培训机构到底是不是利