中央银行5章1培训资料课件

第五章中央银行货币政策第一页，共六十八页。货币政策所包含的范围，有广义与狭义之分。广义的货币政策是指政府、中央银行以及宏观经济部门所有与货币相关的各种规定及采取的一系列影响货币数量和货币收支的各项措施的总和。现代通常意义上的货币政策即中央银行为实现既定的目标运用各种工具调节货币供应量，进而影响宏观经济运行的各种方针措施。第二页，共六十八页。本章要点中央银行货币政策的目标体系中央银行货币政策的传导机制中央银行货币政策的效果分析第三页，共六十八页。知识回顾与准备货币政策的特点与作用货币政策最终目标的含义货币政策工具体系的构成货币政策有效性的判断第四页，共六十八页。货币政策发展的历史线索1929～1933年的经济大萧条加快了主要经济体摆脱金本位、通过调控信用货币来刺激经济增长的步伐，凯恩斯理论的诞生则为货币政策成为主要需求管理工具奠定了理论基础。以此作为起点，中央银行的政策框架大致经历了两个重要的发展阶段：20世纪80年代之前，货币政策更多被赋予追求多元目标的职责，相应也强调运用多元化的手段来实现这些目标；为什么凯恩斯的理论为货币政策提供依据？第五页，共六十八页。80年代之后，主要经济体政策框架出现了明显变化，逐步向单一目标(CPI稳定)和单一工具(短期利率)的方向发展，这其中隐含的一个重要假设是，维持价格稳定就可以确保金融稳定，并不需要其他特殊安排。第六页，共六十八页。这种演变背后的逻辑在于为防止货币当局倾向于实施刺激性货币政策，从而可能导致通货膨胀和系统性金融风险，需要加强对中央银行货币政策的约束，其中较为有效的办法就是政策目标的透明化、单一化和具体化。理论上说，中央银行政策“锚”住单一而明确的目标，最有利于政策的稳定。此外，与单一化目标相一致，政策工具也逐步集中到对短期政策利率的调控上。第七页，共六十八页。当前与未来的货币政策？第八页，共六十八页。第一节货币政策的目标体系货币政策的分析框架操作目标中间目标最终目标政策工具第九页，共六十八页。一、最终目标货币政策的运行环境

社会总供求状况、金融结构变迁、金融市场发展、储蓄-投资格局、经济开放程度、历史经验货币政策的最终目标是指中央银行制定贯彻执行货币政策并运用各种措施调节货币信用量所要达到的最终目标，它是货币政策的具体体现和归宿。第十页，共六十八页。充分就业物价稳定国际收支平衡经济增长总供求均衡第十一页，共六十八页。货币政策应对的基本状况总需求不足总需求膨胀供求结构失衡-经济运行中的表现-货币政策的关注点-货币政策的应对政治需求货币政策目标的选择货币政策类型货币政策的操作第十二页，共六十八页。主要问题讨论物价稳定单一目标与多重目标规则与相机抉择第十三页，共六十八页。（一）物价稳定菲利普斯曲线通货膨胀目标制第十四页，共六十八页。1.菲利普斯曲线

PhillipsCurve为何要研究？主要观点政策意义第十五页，共六十八页。早期菲利普斯曲线的含义：更低的失业名义工资↑P↑，即更高的通货膨胀。早期形式的被称为工资—价格螺旋低失业更高的名义工资企业提高价格工人要求更高的名义工资企业再提高价格·········持续的工资和价格膨胀菲利普斯原始模型通货膨胀率和失业率之间存在一种稳定的负相关系第十六页，共六十八页。随后萨缪尔森和索洛用美国的数据表明了通货膨胀和失业之间类似的负相关关系。他们的推理是，这种关系的产生是因为低失业与高需求相关。第十七页，共六十八页。第二阶段是货币主义者弗里德曼和费尔普斯根据自然失业率假说，提出了附加预期的菲利普斯曲线模型，解释短期菲利普斯曲线与长期菲利普斯曲线之间的根本区别。第三阶段主要是理性预期学派经济学家对菲利普斯曲线的否认，提出失业率和通货膨胀率之间根本不存在有规律的替代关系。第十八页，共六十八页。源于现实：20世纪70年代20世纪70年代所发生的高通货膨胀是较为近期的过度刺激的例子，它最终演变成了重要的、全球性的威胁。这个事件是中央银行在20世纪所犯下最大的、集体性的错误之一，它造成通货膨胀率在英国超过了25％，在日本大约为20％，在法国为15％，在美国为10％。第十九页，共六十八页。这一时期主要经济体出现了较为严重的“滞胀”问题，经济增长与通胀之间的交替关系不再出现，不少经济体试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长的想法也未能实现，从而引发反思。理论研究发现，从长期看菲利普斯曲线实际是一条处于自然率水平上的垂直线，这意味着货币政策在长期并不会对实际经济产生影响。理性预期学派甚至认为经济增长与通胀之间的交替关系在短期内也不存在，只有经济主体意料之外的政策变化才能影响产出。第二十页，共六十八页。埃德蒙·费尔普斯（EdmundS.Phelps费尔普斯认为，降低失业率的代价并非一次性的通胀率提升那么简单。通过对工资和物价的基本决定因素的分析，费尔普斯提出了附加适应性预期的菲利普斯曲线，即认为通胀不仅取决于失业状况，还与通胀预期密切相关。第二十一页，共六十八页。费尔普斯认为，长期失业率并不受通胀影响，而仅仅取决于劳动力市场。费尔普斯的理论表明，将来的政策稳定在某种程度上取决于今天的政策决定：今天的低通胀率也会导致未来的低通胀预期，进而有利于未来的政策决策。第二十二页，共六十八页。新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线新凯恩斯主义混合菲利普斯曲线模型中，菲利普斯曲线关系的一个显著特征是本期通货膨胀与预期未来通货膨胀有关，而且是从经济最优动态最优决策问题中推导出来的，从而具有与传统新古典微观经济理论相一致的的理论基础。第二十三页，共六十八页。新凯恩斯主义菲利普斯曲线强调通货膨胀的前瞻性特征，同时也不排斥后顾性特征。继承了传统的菲利普斯曲线的特征，承认过去的通货膨胀会影响经济主体的通货膨胀预期，存在通货膨胀惯性或对通货膨胀滞后值的依赖。新凯恩斯主义菲利普斯曲线更强调通货膨胀取决于厂商边际成本的变化和对未来经济环境的预期，通货膨胀具有前瞻性特征。他们发现在做出目前的定价决策时，参考对未来成本和需求状况的预期可能是最优的。第二十四页，共六十八页。政策意义短期与长期效应分析短期政策与长期政策安排的区别：规则与相机抉择配合宏观政策与微观经济运行的结合宏观审慎管理政策的提出第二十五页，共六十八页。2.通货膨胀目标制政策框架实证分析争议第二十六页，共六十八页。政策框架

Masson、Savastano和Sharma(1997)认为，通货膨胀目标制是一种货币政策框架(policyframework)，该框架包括了四个基本要素：

——事先为某些时期的通货膨胀确定一个明确的数量化目标；——明确实现这一通货膨胀目标是货币政策的首要目标，即对其他目标而言，该目标具有优先性；

——对通货膨胀进行预测。预测的模型中应包含未来的通货膨胀信息；——前瞻性的操作程序。第二十七页，共六十八页。Svensson(2002)则认为通货膨胀目标制是一种货币政策规则并且是目标规则(targetingrule)。在定义通货膨胀目标制时需要考虑三个典型特征：有一个明确的数量化通货膨胀目标，要么采取点目标的形式，要么采取区间目标形式；数量化通货膨胀目标是指某一具体的价格指数；决策过程可以被描述为“通货膨胀预测目标制”(inflation-forecasttargeting)，即中央银行的通货膨胀预测有着重要的作用，调节通货膨胀预期与通货膨胀目标是否相一致决定着货币政策工具的制定；货币政策具有较高的透明度和责任性。中央银行要对通货膨胀目标的实现承担责任，并提供透明的和清晰的货币政策报告，以说明其通货膨胀预测、政策动机等。第二十八页，共六十八页。BemankeMishkin(1997)和Mishkin(2000，2001，2004)认为，通货膨胀目标制是一种新的货币政策框架，该框架包括5个基本要素：公开宣布通货膨胀的中期数量目标；对货币政策主要政策目标——价格稳定的一种制度承诺。比较而言，其他货币政策目标均为次要目标；一种信息包容策略，在这个策略中许多变量——不仅仅是货币总量或汇率等，被用于货币政策工具确定决策；通过与公众及市场交流货币当局的计划、目标和决策来增强货币政策的透明度；增强中央银行实现通货膨胀目标的责任性。第二十九页，共六十八页。采用的原因对多目标中出现的相互冲突的认识越来越清晰造成的。高通胀严重扭曲经济人在投资、储蓄和生产中的预期和决策市场自由主义思潮的回归和经济相对稳定增长的现实，可能起了推动作用在这种一致性出现的同时，也出现部分发达国家对货币政策目标追求的灵活性，表现为部分国家在物价相对稳定、中央银行信誉度高的前提下，追求次一级的扩大就业、促进经济增长和国际收支平衡目标。第三十页，共六十八页。实施通货膨胀目标制的前提条件一是中央银行在执行货币政策时应该具备一定程度的独立性，尤其是工具的独立性；二是货币当局没有对其他名义变量水平如工资、尤其是汇率等的承诺，即稳定价格是央行的主要目标。对预测目标期通胀率的准确性要求很高第三十一页，共六十八页。（二）规则与相机抉择单一规则的本质是货币政策必须在长期中，即所谓“无时间视角”，追求社会最优的低通胀目标。相机抉择同样存在政策目标，但偏重于短期操作和追求短期目标。第三十二页，共六十八页。货币主义学派认为，货币政策的重要性决定了必须对货币政策进行必要的约束，不应过多强调相机抉择和灵活变化，而要实行有规则的政策调控，以使经济主体建立起对宏观政策的稳定预期。关于动态不一致性(DynamicInconsisitency)问题的研究则发现，货币当局为追求短期目标，有改变长期承诺的动机。相机抉择固然可以提高灵活性，但却不利于经济主体形成稳定的预期，从而有可能不利于经济的平稳运行，因此需要提出更加明确的规则，提高政策的透明度。第三十三页，共六十八页。单一规则也远不是弗里德曼式的绝对不干预，而是在确定规则的基础上，考虑反馈因素对过去的货币增长规则或利率规则进行修正。越来越多的实践证明，既不存在纯粹的单一规则，也不存在纯粹的相机抉择，目前比较认同的是以规则为主、相机抉择为辅的混合模式。第三十四页，共六十八页。越来越多的人并不认为规则与相机抉择之间绝对不相容。因此，大多数的国家采纳长期政策依据单一规则，而短期调整依靠相机抉择，规则与相机抉择相互补充的原则。第三十五页，共六十八页。（三）现实分析与思考思考：通货膨胀的生成机理和表现形式的变化第一，经济全球化发展的问题。经济全球化极大地拓展了市场空间，加速了资源的重新整合与配置，使规模经济效应以及外包(outsourcing)等带来的低成本优势得以强化，显著增强了全球工业生产和产出供给能力，抑制了一般性商品通胀；但另一方面，全球化生产、发展中经济体快速融入全球市场等也大大增加了对初级产品和资产的需求，这类产品的重要特征是供给弹性有限，在需求快速增长的情况下，容易出现价格的持续快速上涨。第三十六页，共六十八页。第二，金融自由化步伐加快的影响。在主要经济体金融监管趋于放松、更加强调金融机构的自我管理和风险约束的政策背景下，金融产品快速增加，金融投机的手段更加丰富，特别是证券化和场外衍生产品获得了迅猛发展。但它们在便利金融交易的同时，也在相互转移风险的过程中积累着潜在的系统性风险。而且，在金融交易高度发达且缺乏有效监管的条件下，一旦货币条件比较宽松，流动性较为充裕，金融投机活动就可能大大推动资产和初级产品价格上涨，使经济体内的系统性风险进一步放大。第三十七页，共六十八页。现实的反映：一方面是CPI通胀总体较为稳定，经济高增长的同时似乎总伴随着较低的通货膨胀；另一方面初级产品、资产价格和金融市场的波动则显著加大，系统性风险上升，经济不稳定的信号最初不是由CPI通胀而是由信贷和资产价格的变化表现出来。第三十八页，共六十八页。从2003年初至2008年7月，包含食品、金属、能源等在内的IMF初级产品价格指数上涨了230%，其中石油价格上涨超过330%，与此同时CPI则总体稳定。全球CPI的显著上涨在2007年之后才开始浮现，且主要表现为以石油、粮食价格大幅上涨带动的结构性通胀。全球CPI的明显上涨出现在美国次贷危机爆发之后，也就是说，在实体经济趋于下滑时才出现了CPI的持续较快上涨，而这种上涨与次贷危机后全球更为宽松的货币条件密切相关，也与楼市股市泡沫破裂后大量资金涌入初级商品市场有关，即主要是金融投机的结果。第三十九页，共六十八页。次贷危机后货币政策的反思全球通胀的特点2007年前货币政策安排的问题次贷危机后货币政策调整的影响未来货币政策的取向第四十页，共六十八页。二、中间目标和操作目标中央银行在实施货币政策中所采用的政策工具无法直接作用于最终目标。此间需要有一些中间环节来完成政策传导的任务，因此，中央银行在其政策工具和最终目标之间，插进了两组金融变量，一组叫做中间目标，一组叫做操作目标。第四十一页，共六十八页。（一）中间目标和操作目标的基本作用

它们是一些较短期的，数量化的金融指标，作为政策工具与最终目标之间的中介和桥梁，在货币政策的传导中起着承上启下的作用操作目标是接近中央银行政策工具的金融变量，它直接受政策工具的影响，其特点是中央银行容易对它进行控制，但它与最终目标的因果关系不太稳定。中间目标是距离政策工具较远但接近于最终目标的金融变量，其特点是中央银行不容易对它进行控制，但它与最终目标的因果关系比较稳定。第四十二页，共六十八页。中央银行需要经常汇集有关经济指标，作为确定政策实施过程和效果的指标。中间目标就是这些指标在一定时间内（如6个月）所应达到的数值。但中央银行尚无法通过政策工具直接作用于中间目标，操作目标则弥补了这个缺陷。操作目标是属于短期指标，它作为中央银行日常货币政策的调控对象，能够将政策工具与中间目标相联系。第四十三页，共六十八页。（二）选择中央银行中介目标和操作目标的标准可控性。即能为中央银行所控制和调节。可测性。即中央银行能迅速准确地得到有关中介目标的数据以便观察分析和监测。相关性。即中介目标要与最终目标之间有密切的、稳定的、统计上的数量关系。抗干扰性。中介目标的选择必须是那些受外来因素和非政策因素干扰程度较低的经济变量。适应性。与经济、金融体制有较好的适应性。第四十四页，共六十八页。（三）常用的中间目标的指标长期利率理由：（1）利率不但能够反映货币与信用的供给状态，而且能够表现供给与需求的相对变化。（2）利率属于中央银行影响可及的范围内，中央银行能够及时掌握利率的变动。20世纪30年代以后，西方国家面临经济萧条和有效需求不足的问题。由于利率对需求控制的作用，西方中央银行多数以利率为主要中介指标。第四十五页，共六十八页。问题：利率作为中介指标的准确性较低。——因为利率经常有显著的变动，影响其变动的因素很多，这样，当市场利率发生变动时，使中央银行难以判断。——利率作为中介指标还必须考虑一些技术性的问题。例如，利率种类的选择，名义利率和实际利率的差别等。第四十六页，共六十八页。货币供应量理由：（1）货币供应量的变动直接影响经济活动。（2）货币供应量及其增减能够为中央银行所控制。（3）货币供应量与货币政策联系最为直接。货币供应量增加，表示货币政策的松弛；反之则表示货币政策紧缩。（4）货币供应量作为中介指标不易将政策性效果与非政策性效果相混淆，因而具有准确性优点。第四十七页，共六十八页。问题：货币供应量的变动取决于基础货币的改变，同时还要受其他种种非政策性因素的影响，如现金漏损率、商业银行超额准备比率等，中央银行不可能完全控制。货币供应量传导的时滞问题。中央银行通过变动准备金率以期达到一定货币量变动率，此间存在着较长的时滞。由于货币供应量是一个多层次的概念，因此，以货币供应量为中介指标，还必须确定以哪一个层次的货币量为中介指标。第四十八页，共六十八页。贷款量适于发展中国家理由：（1）与最终目标有密切相关性。流通中现金与存款货币均由贷款引起，中央银行控制了贷款规模，也就控制了货币供应量。（2）准确性较强。（3）数据容易获得，因而也具有可测性。只是从可控性来看，各国情况不一。如前所述，政府对贷款控制较严的国家，通过颁布一系列关于商业银行贷款的政策及种种限制，自然易于中央银行控制贷款规模，反之则不然。以贷款量为指标，各国采用的计量口径也不一致，有的用贷款发生额，有的用贷款增量。第四十九页，共六十八页。（四）常用的操作目标的指标短期利率中央银行若以长期利率为中介目标，势必采用短期利率作为操作目标，因两者联系最为密切。短期利率与政策工具较为接近，中央银行经常通过变动短期利率来影响长期利率。由于利率有不同的期限结构，且同一期限的不同资产又有不同的利率，作为操作目标，中央银行通常只能选用其中一种利率。第五十页，共六十八页。准备金理由：无论中央银行运用何种政策工具，必须先行改变商业银行的准备金，以便对中间目标和最终目标产生影响。因此，变动准备金是货币政策传导的必由之路。第五十一页，共六十八页。基础货币基础货币又称高能货币，是中央银行经常使用的一个金融指标，是商业银行准备金和流通中通货的总和。即包括商业银行在中央银行的存款，加上商业银行的库存现金，再加上社会公众持有的现金。第五十二页，共六十八页。多数学者认为，基础货币是较理想的操作指标。因为基础货币是中央银行的负债，中央银行对已发行的现金和它持有的存款准备金掌握着及时的信息，因此依靠管理工具，中央银行对基础货币是能够直接控制的。选用基础货币作为操作目标比银行准备金更为有利，因为它考虑到社会公众的通货持有量，而准备金却忽略了这一重要因素。第五十三页，共六十八页。三、国外货币政策目标的指标分析项目50—60年代70—80年代进入90年代货币政策背景经济大危机过后，失业问题严重经济停滞与通货膨胀并存经济从停滞到复苏，通货膨胀抬头货币政策理论依据凯恩斯主义理论，货币政策从属于财政政策货币主义理论，倚重货币政策强调货币政策与财政政策的协调货币政策最终目标以充分就业、经济增长为主要目标以稳定通货为主要目标以反通货膨胀为惟一目标货币政策中介目标以利率为主要中介目标以货币供应量为主要中介目标放弃以货币供应量为中介指标的做法，改以利率为主要中介目标货币政策操作目标以短期利率、同业市场拆借利率、储备水平为主要操作目标第五十四页，共六十八页。英、美、日等国家将短期利率作为操作目标短期利率最符合“可测性”这一条件。利率易于观察，尤其是短期利率水平的有关信息瞬间可得。中央银行在任何时候都可以在货币市场上观察到短期利率的态势。短期利率符合“可控性”这一条件。短期利率与中介指标有其相关的一面。作为操作目标的短期利率一般是同业拆借利率，该利率与市场上各种短期利率及货币供应量的相关性是直接的。短期利率牵动着资金流动能力的大小及各种货币需求动机，所以短期利率与经济活动有着极为密切的联系。第五十五页，共六十八页。中间目标的选择货币供应量、通货膨胀率、利率、资产价格、汇率等选择的依据？一般有三种名义锚的货币政策：货币目标法、通货膨胀指标制、带有隐性名义锚的政策。第五十六页，共六十八页。美国

美国于1971年采用货币目标法，将货币供应量M1作为货币政策中介目标，1987年放弃M1，改以M2作为中介目标。1993年7月，格林斯潘表示，美联储不再将包括M2在内的货币总量作为货币政策目标。他还提出美联储打算改以实质利率为中介目标，但目前控制实质利率尚有技术上的难题。1994年2月，格林斯潘指出，美联储将奉行“中性”货币政策，根据对宏观经济形势的判断灵活调整利率，使利率水平保持中性，对经济既不起刺激作用，也不起抑制作用，从而使经济以其自身的潜能在低通胀条件下持续稳定增长。第五十七页，共六十八页。

实际上，美国自1993年7月放弃了货币目标M2以后，即实施一种不明确公布名义目标的货币政策。美国并没有象英国、加拿大、新西兰、澳大利亚等国一样公布一个明确的通胀目标，也没有采用如汇率、货币供应量等名义目标。美联储的货币政策操作就是每年定期召开公开市场委员会（FOMC），决定是否调整联邦基金利率（或贴现率）。

由于货币政策时滞的存在，美联储采用一种“前瞻性”的货币政策，即通过对未来通货膨胀的监测，及时发现通胀威胁，并将其消灭在萌芽状态。第五十八页，共六十八页。德国

在重要的工业化国家中，只有德国中央银行坚持实行货币目标法。

货币目标法是指以货币供应量为中介目标的货币政策框架。采用货币目标法的前提有三：1.货币目标与最终目标（名义收入或通货膨胀）有很强的相关性。这是最重要的一条前提。2.货币目标必须具有可控性。3.货币目标必须具有可测性。货币目标法的优点主要有：1.货币当局可以自主地根据国内经济情况对货币政策作出调整，货币政策具有自主性。2.货币目标易于测量，公众和市场可以迅速了解货币当局的政策意图和政策效果，有助于稳定通胀预期，保持物价稳定。第五十九页，共六十八页。弗里德曼曾经建议货币总量应该按照固定的比例增长。但是德国央行的货币目标法却并非严格按照弗里德曼的建议，而是允许两三年内增长超出目标范围，不过超出的部分之后要予以修正。货币目标法的优点是其实施的透明性，央行是否实现其确立的指标通过新闻就能够获得，这样可以帮助普通民众及时调整通货膨胀的预期。第六十页，共六十八页。英国通货膨胀率通货膨胀指标制有以下内容：发布中期通货膨胀率指标；将物价稳定作为中长期目标并且实行制度性的承诺；在货币政策决策是不仅仅运用货币总量，还广泛综合信息并运用其他变量；就货币政策的计划和目标与公众定期交流，提高政策的透明度。此种货币策略的优点是在于不完全依赖于货币与通货膨胀之间的相关性，可以随时考虑新的变量，而不仅仅局限于一个变量。其次是这让公众很容易理解和解读，从而能够更有效的提高透明度并且调整民众心理预期。第六十一页，共六十八页。共性：美英德中央银行都监测较多的信息变量美联储建立了包括货币供应量、汇率预测、产出缺口预测、就业状况或劳动市场、财政指标、收益曲线、资产价格变化、通胀预期等变量在内的指标体系。英格兰银行主要监测产出缺口、通胀预期、价格、货币供应量（主要是M0和M4）等指标。德意志联邦银行虽然认为货币供应量是最佳的货币政策中介目标，但是“决不可能仅仅依赖于单一的货币中介目标变量”（德意志联邦银行，1995）。因为某一具体指标往往仅