裕元集团经营分析报告

裕元集团经营分析报告2021年7月目录一、裕元集团：维持制鞋行业龙头地位，布局零售业务多元发展 7（一）公司基本情况 7（二）公司财务介绍 7（三）股权结构与管理团队 11二、裕元集团发展历史 14（一）FY1969-FY1987：母公司宝成工业在台湾地区开展运动鞋代工制造业务，开拓品牌鞋客户 14（二）FY1988-FY2001：台湾地区宏观环境变化带来不利影响，跨地/跨国扩产能释放长期潜力 15（三）FY2002-FY2013：纵向整合，横向扩展，布局零售业多元化经营 18（四）FY2014至今：制鞋业产能加速向东南亚地区转移，零售业受益行业高景气度稳定发展 24三、从台湾地区本土鞋履制造代工厂到全球最大的鞋履制造商：裕元集团扩张过程中的成功经验 33（一）纵向整合产业链，有力掌控制鞋业上游环节 33（二）运动鞋行业景气度高，与下游头部优质公司深化合作 36（三）追逐低成本向中国内陆及东南亚地区转移，持续优化产能布局 40四、市场提示 46（一）宏观经济环境不景气风险 46（二）新型冠状病毒肺炎疫情引致的风险 46（三）劳动力成本上升的风险 46（四）汇率波动风险 47（五）潜在罢工风险 47一、裕元集团：维持制鞋行业龙头地位，布局零售业务多元发展（一）公司基本情况裕元集团工业（集团）有限公司创立于1988年，隶属于台湾地区宝成工业，并于1992年在香港上市，目前是全球最顶尖和最具规模的运动用品制造平台，约占全球运动鞋及休闲鞋市场份额的20%（按批发价格计算）。裕元集团专注于为各大国际品牌提供鞋履代工制造/代工设计制造（OEM/ODM），主要客户包括Adidas、Nike、Asics、Converse、NewBalance、Puma、Reebok、Salomon及Timberland等。Nike与Adidas是公司前两大客户，从上世纪70-80年代起与公司开展业务合作，近年占公司制造业务收入60%左右。裕元集团的生产基地分布于越南、印尼、中国、柬埔寨、孟加拉国、缅甸等地，其中越南、印尼、中国为主要生产地区，2020年分别占公司鞋履总出货量的46%、39%、11%。裕元集团还依托上市子公司宝胜国际开展运动品牌零售业务，宝胜国际已成为中国最大的运动服饰产品零售商及代理商之一。2020年，公司员工总数达29.85万人，实现收入84.45亿美元。公司制造业务员工26.55万人，鞋履出货量达2.44亿双，实现收入47.36亿美元，在鞋履制造行业中排名第一，行业第二名丰泰企业和第三名华利股份2020年分别实现收入23.41亿美元、20.20亿美元（丰泰企业和华利股份收入根据Wind汇率折算）；公司零售业务（即宝胜国际）员工3.30万人，门店总数9,075家，包括5,240家直营门店和3,835家加盟门店，实现收入37.09亿美元。图1：公司制造端国际品牌客户矩阵数据来源：裕元集团公司官网，市场研究部（二）公司财务介绍（1）营业收入：2020财年为84.45亿美元，同比下降16.43%，主要系国际品牌客户因疫情调整及取消订单，1992-2020财年，营业收入年均复合增长率为14.32%；（2）归母净利润：2020财年为-0.91亿美元，同比下降130.21%，按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润约-1.18亿美元，同比下降152.38%，受新冠疫情影响，公司自上市以来首次出现业绩亏损；（3）毛利率：2020财年为21.68%，同比下降3.19pct，其中制造业务毛利率为14.73%，同比下降3.72pct，零售业务毛利率为30.56%，同比下降3.55pct；（4）净利率：2020财年为-1.08%，同比下降4.05pct。公司近年来净利率整体呈现下跌趋势，主要系公司制造业务劳工成本上升，零售业务销售及营销开支增加。图2：公司营业收入情况（FY1992-FY2020） 图3：公司归母净利润情况（FY1992-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部数据来源：Bloomberg，市场研究部注：2012年公司的财政年度年结日9月30日改为12月31注：2012年公司的财政年度年结日9月30日改为12月31日，2012年营收指2012年1月1日至2012年12月31日期日，2012年归母净利润指2012年1月1日至2012年12月间营收31日期间归母净利润图4：公司整体及分业务毛利率情况（FY1999- 图5：公司净利率情况（FY1991-FY2020）FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部注：零售业务毛利率为宝胜国际毛利率，制造业务毛利率=（裕元集团毛利润-宝胜国际集团毛利润）/制造业务收入得出（1）分地区来看，2014年前，美国为公司最大市场，但公司在美国收入占比呈下降趋势。2014年起，中国超越美国成为公司业务占比最高的地区。2020财年，公司在中国、美国和欧洲的收入占比分别为54.39%、16.63%、14.78%，同比变化+6.91%/-3.38%/-2.17%。公司在中国的收入同比下降4.27%，低于整体营收16.43%的下跌幅度，因此在整体收入的占比增加。公司在中国的收入约80%来自于零售业务，疫情影响下零售业务收入同比下降5.84%，制造业务收入则同比增长2.76%。（2）从客户占比来看，2020财年公司前两大客户合计收入为30.41亿美元，同比下降16.66%；前两大客户合计收入占比64.21%，同比增长3.40pct。2002-2020财年，第一大客户收入年均复合增长率为6.10%，占比从28.05%增长至33.29%，累计+5.24pct；2010-2020财年，第二大客户收入年均复合增长率为4.50%，占比从20.49%增长至30.92%，累计+10.43pct。（3）分业务来看，2002年前公司主营业务为制造业务，2002年开始公司主营业务由制造业务与零售业务构成。2002-2020年，制造业务营收占比由99.83%下降至56.08%，零售业务营收占比由0.17%增长至43.92%，且零售业务营收增速明显高于制造业务。2020财年，制造业务营收为47.36亿美元，同比下降21.08%；零售业务营收为37.09亿美元，同比下降9.64%。2002-2020财年，制造业务营收年均复合增长率为5.10%，零售业务年均复合增长率为47.95%。图6：公司分地区营收占比（FY2002-FY2020） 图7：公司对前两大客户收入及占比情况（FY2002-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部

数据来源：Bloomberg，市场研究部注：2002-2006财年未披露中国营收占比，以亚洲地区营收占

注：2002-2009财年为第一大客户收入及占比情况比替代图8：公司分业务营收占比（FY2002-FY2020） 图9：公司制造与零售业务营收情况（FY2002-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部公司市场表现：（1）从股价来看，1992年7月2日上市当天，公司股价为1.01港元/股。自上市至2001年，公司股价涨幅不大，在1港元/股-4港元/股之间波动，平均水平为2.00港元/股。2002-2013年，公司股价处于波动上行区间，最低为2.81港元/股，最高为16.77港元/股，平均水平为10.89港元/股。2008年受全球金融危机影响，公司股价跌至近五年低点区间，11月21日股价为全年最低水平6.14港元/股，较年初以来下跌54.42%。2014年至今，公司股价先加速上行，2018年1月22日，股价达到历史最高值31.42港元/股，累计涨幅为3,010.89%，年化涨幅为14.13%。同期恒生指数从6,073.70点涨到32,393.41点，自上市以来累计涨幅为433.34%，年化涨幅为6.65%，裕元集团大幅跑赢恒生指数。2018年，制造业务运营成本刚性（营运反杠杆作用）叠加融资成本上升等因素，导致归母净利润大幅下降，股价从高点下跌，最低跌到16.98港元/股，跌幅接近50%。2021年5月14日，公司股价为19.02港元/股。（2）从市盈率P/E来看，1993-2001年，公司市盈率P/E处于下行区间，主要系公司于1992年刚刚上市，在越南和印尼的产能布局也处于起步阶段，营收和归母净利润年均复合增长率分别为20.20%和17.91%，但业绩波动性较大，期间市盈率P/E最高为1993年的20.89，最低为2001年的5.58，平均水平为10.31；2002-2013年，市盈率P/E有所波动但阶段性稳定，该阶段公司制鞋产能持续扩张，同时大力发展零售业务，业绩稳定增长，营收和归母净利润年均复合增长率分别为13.20%和6.02%，期间市盈率P/E最高为2003年的15.36，最低为2002年的9.05，平均水平为12.28，2008年和2009年，公司市盈率P/E受金融危机影响有所下跌。2014年-2019年，公司业绩受劳动力成本、资本支出等因素影响表现不稳定，市盈率P/E波动幅度较大。该阶段营收和归母净利润年均复合增长率分别为-5.74%和-1.91%，期间市盈率P/E最高为2014年的17.96，最低为2016年的11.20，平均水平为14.78。（3）从总市值来看，1993年-2001年，公司总市值基本稳定，最高为1999年的124.69亿港元，最低为1994年的59.42亿港元，平均水平为98.65亿港元。2002-2013年，公司业绩稳步增长，市盈率P/E除2008-2009年之外基本稳定，总市值在金融危机期间大幅下跌，其余年份整体缓慢上升，最高为2010年的460.88亿港元。2014-2020年，公司总市值先稳定后步入下行通道，最低为2020年的260.21亿港元。图10：公司复权后股价情况（1992年至今） 图11：恒生指数情况（1992年至今）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部图12：公司市盈率P/E情况（FY1993-FY2020） 图13：公司市值情况（FY1993-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Wind，市场研究部（三）股权结构与管理团队股权结构：母公司宝成工业与裕元集团实际控制人均为蔡其瑞家族。蔡其瑞直接持有宝成工业3.46%的股权，宝成工业通过全资附属公司WealthplusHoldingsLimited和WinFortuneInvestmentsLimited间接合计持有裕元集团51.12%的股权，为裕元集团控股股东，其中Wealthplus直接持股47.96%，WinFortune直接持股3.16%。非控制性股东持有公司48.88%的股权，包括持股5%以上股东SilchesterInternationalInvestorsLLP和MerrillLynchInternational，分别直接持有公司6.02%、6.16%的股权。图14：公司持股结构（截至2020年12月31日）数据来源：裕元集团财报，Wind，市场研究部董事会成员：裕元集团董事会执行董事7人，独立非执行董事4人，共计11人。其中卢金柱为执行董事及董事会主席，蔡其瑞家族成员蔡佩君任公司执行董事。董事会成员均具有鞋类制造、金融、财务、管理等相关方面的经验。执行董事中，除余焕章为2020年进入董事会，其余6人在公司平均任职时长超20年且均持有公司或母公司宝成工业股份。高管成员：裕元集团高管共9人，其中蔡其瑞家族成员蔡佩君任公司董事总经理，蔡珍宝任公司副总监。高管人员主要负责集团下游主要品牌业务发展、产品生产管理及财务会计工作等。表1：公司董事及高级管理人员个人简历（截至2020年12月31日）成员 简历现任公司执行董事及董事会主席。台湾国立中兴大学商业管理硕士，在鞋类及鞋材生产方面拥有超过四十年经验，1996-2011年间担任公司执行董事，曾任其利工业集团有限公司、联泰控股有限公司非执行董事及日胜化工股份有限公司董事，目前亦为宝成工业总经卢金柱理及董事，三芳化学工业股份有限公司、Wealthplus及WinFortune董事；持有公司4.50万股股份，持有母公司宝成工业212.00万股股份，占总股本0.07%。现任公司执行董事及董事总经理。美国宾州大学经济学理学士，母公司宝成工业创办人蔡其瑞之女，于2002年加入裕元集团，2005蔡佩君 年进入董事会，曾任兆丰金融控股股份有限公司董事，目前亦为宝成工业及Wealthplus董事、宝胜国际非执行董事；持有母公司宝成工业417.80万股股份，占总股本0.14%。现任公司执行董事。毕业于台湾国立中兴大学，拥有40年财务会计经验，目前亦为宝成工业董事及董事长兼任总管理部总经理、詹陆铭Wealthplus及WinFortune董事；持有母公司宝成工业36.60万股股份，占总股本0.01%。现任公司执行董事。毕业于英国南田制鞋学校，主修制鞋科，于1990年加入裕元集团，2015年进入董事会，曾任职台湾地区一家林振钿 知名鞋类产品制造商，于鞋业拥有逾30年经验；持有公司4.50万股股份，持有母公司宝成工业212.00万股股份，占总股本0.07%。现任公司执行董事。美国威斯康辛大学理学硕士，曾任职台湾花旗银行，负责企业融资相关业务，1997年加入宝成工业，历任宝成胡嘉和 工业人力资源部主管、执行长办公室主管，在人力资源管理及业务推展方面拥有广泛的经验；持有公司11.80万股股份，占总股0.01%。现任公司执行董事。美国宾州大学工商管理硕士，于2013年加入裕元集团，同年进入董事会，曾任贝恩咨询公司管理顾问、摩根士刘鸿志 丹利执行董事、中国国际金融有限公司董事总经理、香港投资银行部门的部门主管、新沣集团有限公司非执行董事，目前亦为公司若干附属公司董事；持有公司11.80万股股份，占总股本0.01%。现任公司执行董事。上海中欧国际工商学院工商管理硕士及辅仁大学管理学研究所硕士，曾任CastleSnackInternational（HK）余焕章 Limited首席财务官、康师傅控股有限公司投资管理部主管及饮品控股总部财务部主管、百事（中国）投资有限公司首席财务官及副总裁、宏正自动科技股份有限公司之财务长、总管理处及全球行政管理中心主管。现任公司独立非执行董事。香港大学社会科学学士，香港会计师公会、英国特许公认会计师公会、特许管理会计师公会以及特许秘书王克勤 及行政人员公会会员，拥有逾36年审计和管理经验，曾任德勤中国董事会成员、龙记（百慕达）集团有限公司及浙江苍南仪表集团股份有限公司独立非执行董事。现任公司独立非执行董事。香港理工大学工商管理硕士，香港特许秘书公会、香港证券及投资学会以及香港董事学会会员，曾任瑞穗何丽康银行香港分行总经理/替代行政总裁，目前亦为佛山水务环保股份有限公司及利奥纸品集团（香港）有限公司独立非执行董事。现任公司独立非执行董事。美国南加州大学工商管理硕士，曾任CerberusAsiaCapitalManagement,LLC高级顾问、Radiant阎孟琪Capital管理合伙人、香港建设（控股）有限公司非执行董事等。现任公司独立非执行董事。国立台湾大学心理学博士，曾任国立台湾大学工商管理学系系主任暨商学研究所所长，台湾中油股份有限陈家声公司独立董事，目前亦为嘉新水泥股份有限公司独立董事。现任公司副总经理。大学毕业，拥有24年鞋业经验，1997年加入裕元集团，目前负责全球供应链管理以及本集团若干主要品牌业张佳栗务发展及生产管理，同时兼任公司若干附属公司董事。萧财源 现任公司副总经理。1981年加入裕元集团，目前负责若干主要品牌之业务开发及生产事宜，同时兼任公司若干附属公司董事。现任公司副总经理。1995年加入裕元集团，曾任职台湾地区某知名鞋业负责品质管理及厂务管理工作，拥有超过25年开发及厂务宋万方管理经验。现任公司副总经理。毕业于中原大学，1991年加入裕元集团，目前主要负责公司在印尼、越南、孟加拉国、柬埔寨及缅甸地区行政施志宏政策的推展与执行，同时兼任鹰美执行董事及公司若干附属公司董事。现任公司财务总监及公司秘书。香港中文大学工商管理学士，香港会计师公会及英国特许公认会计师公会会员，曾任职某国际银行，邹志明目前亦为公司若干附属公司董事及其利非执行董事。现任公司副总监。工商管理学士，香港会计师公会及英国特许公认会计师公会会员，曾任职某国际会计师事务所，拥有逾19年会计蔡珍宝及审计经验，目前亦为公司若干附属公司董事。现任公司部门总监。澳洲查尔斯特大学之商业（会计）学士，拥有逾29年会计经验，1993年加入裕元集团，目前负责公司数间主游雪芳要附属公司的财务及管理会计、税务审阅及专案项目。现任公司投资者关系总监。香港理工大学及美国卡内基美隆大学硕士，曾负责L’OccitaneInternationalS.A.及九兴控股有限公司投资王琦者关系及策略事宜，在筹划资本市场及投资者关系策略方面拥有逾10年专业经验。数据来源：裕元集团财报，市场研究部合理完善的薪酬体系与激励机制是吸引和挽留人才、提高企业价值的有效途径。公司规划完整的选、用、育、留制度，已形成工资+奖金、福利与特殊待遇以及股票激励机制为一体的薪酬激励体系。短期激励如根据公司年度经营状况提取一定比例盈余作为年终奖发放，长期激励主要为购股权及股份奖励计划，激励对象为公司董事、公司或相联实体雇员等。公司共实施过三次购股权计划及一次股份奖励计划，包括1992年的“购股期权计划”、2009年的“二零零九年购股权计划”、2014年的“裕元集团股份奖励计划”以及2019年的“裕元集团购股权计划”。图15：公司规划完整的选、用、育、留制度数据来源：裕元集团环境、社会及管治报告，市场研究部表2：公司长期激励机制时期计划名称激励对象执行情况1992-2002购股期权计划公司董事及符合资格的雇员1995年10月1日至2004年9月30日，共计1.36亿股购股权获行使2009-2019二零零九年购股权计划公司董事及雇员，以及对公计划可发行1.65亿股，占总股本10.00%，于计划届满前，无购股权已司作出贡献的任何成员公司授出、获行使或失效可发行1.61亿股，占总股本10.01%，截至2019年底，暂无购股权已2019-2029裕元集团购股权计划的顾问、分销商、供应商等授出、获行使或失效2014-2024裕元集团股份奖励计划公司及公司投资控股公司的2014-2019年间奖励支出共2.45亿美元，截至2019年底，该计划流通董事及雇员在外股份131.15万股数据来源：裕元集团财报，市场研究部二、裕元集团发展历史（一）FY1969-FY1987：母公司宝成工业在台湾地区开展运动鞋代工制造业务，开拓品牌鞋客户1969年，蔡其瑞在台湾地区创立裕元集团母公司宝成工业，工厂设在彰化县福兴乡，最初生产的主要产品为编织鞋、帆布鞋及塑胶鞋。1975年，宝成工业购入彰化福兴工业区17公顷土地扩大生产规模。1978年，宝成工业正式进入运动鞋制造领域，初期的运动鞋订单来自日本品牌Mitsubishi和美国品牌SearsRoebuck。次年，宝成工业在鹿港投资建成第一座现代化工厂，现代化的生产设备和数万员工的人力支持使宝成工业拿到了Adidas的第一笔订单，从此开启国际名牌运动鞋代工生产业务。1983年，宝成工业改进代工模式，开始采用代工设计制造（ODM）代替纯代工制造（OEM），参与到鞋类品牌的设计。1976-1986年间，宝成工业营业收入从1323.00万美元增长至1.17亿美元，主要是通过OEM方式获得的。1987年，宝成工业又成功拿下另一运动巨头Nike的代工订单。宝成工业在扩大生产规模、提升产品质量的同时，积极开拓全球范围内的知名品牌鞋客户，为之后裕元集团的发展奠定了良好的基础。图16：母公司宝成工业进入运动鞋代工领域，开拓国际品牌鞋客户（1969-1987）数据来源：宝成工业公司官网，市场研究部（二）FY1988-FY2001：台湾地区宏观环境变化带来不利影响，跨地/跨国扩产能释放长期潜力制鞋业是典型的的劳动密集型产业，人工成本占总成本比重较大，制鞋企业劳动力成本的高低决定企业是否具有低成本的竞争优势，因此制鞋企业具有追逐低成本迁移的特征。随着世界各地区人工成本的变化，制鞋中心经历了从欧美-日本-“亚洲四小龙”-中国大陆-东南亚地区变迁的过程。根据葡萄牙制鞋业协会发布的《TheWorldFootwear2020Yearbook》显示，2019年全球鞋产量达243亿双，亚洲鞋产量占比为87.4%。中国、印度、越南、印尼、巴西、土耳其、巴基斯坦、孟加拉国、墨西哥、意大利位于鞋产量的全球前十，其中有6个为亚洲国家。以越南为代表的东南亚国家，在成本优势及政策红利驱动下，制鞋业快速发展。表3：世界制鞋中心转移情况时期地区形成原因上世纪初意大利、西班牙等欧洲国家欧洲拥有悠久的制鞋历史，世界第一座制鞋工坊诞生于意大利上世纪80年代日本，韩国，台湾地区、香港、新加坡人工成本，“亚洲四小龙”重点发展劳动密集型产业上世纪90年代中国大陆沿海，越南、印尼、印度等南亚和东南亚国家人工成本，中国、越南等地优惠贸易规定现阶段中国（比重下降），东南亚地区（比重上升）人工成本，贸易战，东南亚地区加快投资数据来源：前瞻产业研究院，市场研究部上世纪80年代末，台湾地区劳动力成本加速上升，加之岛内土地资源紧张、新台币升值等因素，制鞋行业曾经的“低成本优势”不复存在，出口的相对竞争力大幅下降。1988年，宝成工业剥离运动鞋制造业务，通过转投资在香港成立裕元集团。同年，裕元集团开始布局中国沿海，在珠三角地区的珠海、东莞、中山等地建立多个生产基地，充分利用当时中国大陆廉价充足的劳动力和土地资源以及改革开放的优惠政策。上世纪90年代，东南亚部分国家凭借丰富低廉劳动力成本、便利的海运条件以及优惠的贸易政策，成为全球重要的鞋业制造中心之一。1992年，裕元集团在印尼设立生产基地，开始在海外进行产能布局。1994年，裕元集团在越南设厂，成为当时当地最大的外企。1995-2001年，裕元集团的鞋履出货量从0.46亿双增至1.14亿双，产量实现翻倍。图17：台湾地区制造业平均月工资（1974-1991） 图18：台湾地区货物出口总额（1971-1991）数据来源：Wind，市场研究部 数据来源：Wind，市场研究部表4：公司产能扩张情况（FY1988-FY2001）年份事件1988在广东珠海成立吉大裕元集团鞋厂（进入中国沿海）1989在广东东莞建立裕元集团鞋厂1991在广东中山建立宝元鞋厂1992在印尼西冷县成立制鞋工业区（进入印尼）裕元集团工业股票于香港证券交易所挂牌上市1993在广东东莞黄江和高步镇分别设立裕元集团工业区和宝元工业区1994在越南同奈省设立鞋厂（进入越南）2000年内鞋产量首次超1亿双数据来源：裕元集团公司官网，宝成工业公司官网，裕元集团财报，市场研究部图19：公司鞋产量情况（FY1995-FY2001） 图20：公司生产线数量（FY1995-FY2001）数据来源：裕元集团财报，市场研究部 数据来源：裕元集团财报，市场研究部裕元集团扩张生产基地、分散产能布局，不仅享受到中国沿海及东南亚地区低廉的生产环境，同时满足现有客户和潜在客户增长的生产需求，从而稳定并扩张现有的市场份额。1992年，裕元集团在港交所上市，当年公司营业收入和净利润分别同比增长129.16%和299.33%。1996年，公司收购宝成工业旗下投资控股公司宝元工业剩余55%的股份，将宝成工业制鞋业务全部合并，从而成为全球最大的品牌运动鞋制造商。1997年，公司营业收入因完成对宝元工业的收购，同比大幅增长160.53%，其余财年公司营业收入处于稳定增长态势。1992-2001年，公司营业收入由1.99亿美元增加至17.80亿美元，年均复合增长率为27.57%；公司归母净利润由0.40亿美元增加至2.13亿美元，年均复合增长率为20.33%。图21：公司营业收入情况（FY1992-FY2001） 图22：公司归母净利润情况（FY1992-FY2001）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部（三）FY2002-FY2013：纵向整合，横向扩展，布局零售业多元化经营2002-2013年，裕元集团明确“横向扩展、纵向整合”的发展策略，维持并提升全球最大品牌运动鞋及便服鞋制造商地位，同时全力扩展零售业务，子公司宝胜国际逐步发展成为中国最大的运动服饰产品零售商及代理商（2007财年被滔搏赶超，自此居于其后）。裕元集团垂直布局，整合产业链，加强对产业链上下游尤其是尤其是制鞋用原材料的把控力度。2002年11月，裕元集团收购宝成工业旗下67家从事原料、模具、设备及鞋类配件的制造、买卖或投资的公司，由此取得原先由宝成工业控制的原材料制造业务的大部分控制权。同年，裕元集团与物流资讯网络企业（李嘉诚的和记黄埔港口集团全资附属公司）合资设立宝线物流公司，通过利用和记黄埔在全球的港口资源和物流网络，从物流过程上优化其面向上游鞋材的纵向整合战略。裕元集团对产业链的垂直整合，有利于缩短供货周期，提升制鞋业务的效率。2001-2003年，裕元集团的鞋产量分别为1.14/1.30/1.58亿双，同比增长10.09%/14.89%/20.94%，存货周转率分别为6.87/7.02/7.02。图23：宝成工业花瓣型制鞋产业统合图数据来源：宝成工业公司官网，市场研究部裕元集团配合客户采购需求，继续落实在国内外的产能扩充计划。随着人力资源变化及发展中国大陆内销市场需要，裕元集团中国大陆的生产线由广东沿海向内陆省份挺进，国外的产能扩张计划也在进行。截至2011年底，公司在中国大陆的广东、江西、湖北、河南、安徽、江苏等省份设有生产基地，国外的产能布局已由越南、印尼延伸至柬埔寨、孟加拉国。2002-2011年，裕元集团鞋产量由1.30亿双增至峰值3.27亿双，年均复合增长率10.74%。2012年鞋产量为3.15亿双，同比下降3.66%，主要系中国鞋服全行业出现库存危机，品牌客户向供应商下订单时更为谨慎。2013年鞋产量为3.13亿双，较上年微降0.39%，主要受劳工成本增加所影响。2002-2010年，裕元集团的鞋类平均售价在14.00美元/左右波动，2011年起逐年攀升，2013年鞋类平均售价为16.77美元/双。图24：公司在中国、印尼、越南新建厂房及配套设施资本开支（FY2002-FY2013）

图25：公司生产线数量（FY2003-FY2012）数据来源：裕元集团财报，市场研究部 数据来源：裕元集团财报，市场研究部图26：公司鞋产量情况（FY2002-FY2013） 图27：公司鞋类平均售价（FY2002-FY2013）数据来源：裕元集团财报，市场研究部注：2012年公司的财政年度年结日由9月30日改为12月31

数据来源：裕元集团财报，市场研究部注：鞋类平均售价=（运动鞋+便服鞋/户外鞋+运动凉鞋营日，2012产量为2012财年产量3.933亿双乘15/12计算得出

收）/总产鞋量裕元集团横向扩展，进一步扩大制鞋业务的产品种类，并涉足服装生产领域寻求增长机会。1992年，裕元集团与实成工业联合成立宝元工业，将业务扩展至制造便服鞋。2003年，裕元集团成立合营企业华坚国际开始女装鞋生产，并通过收购进军运动服装制造领域。2004年，裕元集团投资控股运动鞋服制造商鹰美国际并成立合营企业元泰工业进一步扩充运动服装制造业务，同年收购知名包袋制造商其利工业，致力于为客户提供全面供应链解决方案。2005年，裕元集团与欣锠集团成立合营企业，鞋产品种类扩展至安全便服鞋。裕元集团凭借其在运动鞋履制造业务上的龙头地位和优势，通过收购及设立合营企业横向扩展至便服鞋/户外鞋、运动凉鞋等新领域。表5：公司积极扩展产品种类（FY1992-FY2005）年份事件1992与实成工业联合成立宝元工业，开始生产便服鞋1996完成对宝元工业的收购，便服鞋生产规模扩大2003收购运动及便服制造商ProKingtex73.00%股权（后增至92.00%）成立合营企业华坚国际生产女装鞋，且以出口为主收购鹰美国际30.88%股权（后增至44.96%），通过投资控股加强运动服装制造业务2004收购休闲包及背包制造商其利工业30.00%股权成为第二股东，加强对客户的供应链增值服务与联泰控股成立合营企业元泰工业，专注于全球市场发展运动服装业务2005成立合营企业OftenrichHoldingsLimited，制造安全便服鞋数据来源：裕元集团财报，市场研究部图28：公司各产品种类收入占比（FY2002） 图29：公司各产品种类收入占比（FY2013）数据来源：裕元集团财报，市场研究部 数据来源：裕元集团财报，市场研究部2002-2013财年，公司营收（剔除零售销售-鞋类及服装）由19.35亿美元增长至58.70亿美元，年均复合增长率为10.61%，分产品种类来看：（1）2002-2013财年，运动鞋业务营业收入由14.52亿美元增长至38.13亿美元，年均复合增长率为9.18%，占比由75.00%下降至64.96%，累计-10.04pct；（2）2002-2013财年，便服鞋/户外鞋业务营业收入由3.55亿美元增长至13.57亿美元，年均复合增长率为12.96%，占比由18.35%增加至23.12%，累计+4.77pct；（3）2002-2013财年，鞋底、配件及其他业务营业收入由1.29亿美元增长至6.00亿美元，年均复合增长率为15.01%，2002年收入占比为6.65%，2003年因完成对上游鞋材公司的收购，占比增加至15.80%，此后占比下降，2013年占比为10.45%，较2002年+3.80pct，较2003年-5.35pct；（4）2003-2013财年，运动凉鞋业务营业收入由29.10百万美元增长至86.20百万美元，年均复合增长率为11.47%，占比由1.17%增加至1.47%，累计+0.30pct。公司主营运动鞋业务营收规模总体保持增长态势但占比下降；便服鞋/户外鞋业务营收增速高于业务整体增速，且占比增加，对公司业绩贡献上升；鞋底、配件及其他业务营收除2003年增幅较大，其余年份在5.00亿美元左右波动，且占比呈下降趋势；运动凉鞋营收占比较小，稳定在1.50%左右。图30：公司运动鞋营收及占比（FY2002-FY2013） 图31：公司便服鞋/户外鞋营收及占比（FY2002-FY2013）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部图32：公司鞋底、配件及其他营收及占比

图33：公司运动凉鞋营收及占比（FY2003-（FY2002-FY2013）

FY2013）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部裕元集团开拓零售业务，多元化发展。1992年，裕元集团与Converse磋商在中国的独家品牌特许经营，宝胜国际作为裕元集团的业务分部开始运营。2001年，中国成功加入世界贸易组织并获得2008年奥运会主办权，裕元集团意识到中国消费市场潜力巨大，大力发展在中国的零售业务。同年，宝胜国际成立北京宝盛道吉体育用品有限公司，在北京分销Nike、Adidas及Reebok等国际运动服品牌的产品，开始经营零售业务。2002年，宝胜国际的零售业务扩展至大连，标志着全国业务扩张正式展开。2004年，宝胜国际在中国成立五家非全资子公司：重庆宝渝、厦门宝晖、福州宝闽司、陕西宝秦及哈尔滨宝骏，将销售网络拓展至中国三四线城市。2005年，裕元集团再次收购哈尔滨及南京的零售连锁店，并在广西贵阳开设Footzone大型购物店。2008年，裕元集团控股子公司宝胜国际在香港上市，标志着公司完成了在中国大陆对体育用品零售行业的业务布局，并形成了完整统一的管理体系。2011年，宝胜国际实现营业收入103.95亿人民币，首次突破100亿人民币，占当年裕元集团整体营收约22.57%。2002-2013财年，公司直营店铺/专柜数量从98家增长至3665家。裕元集团同时通过零售加盟商以经销形式开展业务，加盟店铺数从2006年的270家增长至2013年的2263家。裕元集团以“直营+加盟”迅速扩张零售规模，2002-2013财年，裕元集团的零售业务营业收入由0.26亿美元上升至17.13亿美元，年均复合增长率达52.20%，在整体营收的占比也从1.02%增长至22.59%。2013年，世界多个地区经济形势不明朗造成整体消费意愿下跌，中国亦面临GDP增速放缓、人民币升值和通货膨胀持续的不利因素，公司当年零售业务收入同比下降16.57%。表6：公司开拓零售业务进程（FY1992-FY2011）年份事件1992宝胜国际作为裕元集团的业务部开始运营，并于次年成为Converse独家品牌代理商1998成立合资公司SelangorGoldLimited，开发在中国的体育用品零售业务2001宝胜国际成立北京宝盛道吉体育用品有限公司，开始经营零售业务2002在广州、上海、北京、深圳等地拥有98间零售店和495名经销商；零售业务扩展至大连2004宝胜国际成立五家非全资子公司，将业务拓展至三四线城市2005收购哈尔滨及南京零售连锁店；在广西开设Footzone大型购物店2006宝胜国际推出自有运动零售通路品牌——YYSPORTS胜道20082008年6月6日，宝胜国际在香港交易所主板上市，当年实现营收68.12亿人民币（YoY+72.61%）2011宝胜国际营收首次超100亿人民币数据来源：宝胜国际招股说明书，裕元集团财报，宝胜国际公司简报，市场研究部图34：公司直营店铺/专柜数量（FY2002-FY2013） 图35：公司分业务收入及占比情况（FY2002-FY2013）数据来源：裕元集团财报，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部2002-2013年，公司营业收入由19.39亿美元增加至75.82亿美元，年均复合增长率为13.20%；公司归母净利润由2.29亿美元增加至4.35亿美元，年均复合增长率为6.02%，2013年按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润约4.58亿美元，年均复合增长率为6.53%。2003年，公司营业收入和归母净利润分别同比增长29.45%和34.86%，主要系核心鞋类业务（不包括上游业务）增长强劲（YoY+16.80%）以及上年完成对母公司上游鞋材公司的收购。2008年，子公司宝胜国际在香港交易所上市，当年公司营业收入和归母净利润分别同比增长19.59%、30.39%。2002-2013年，公司营业收入整体呈增长态势，利润端因原材料价格波动、工资成本上升及人民币升值等承受压力，2004/2005/2009/2011/2013年净利润出现下跌。图36：公司营业收入情况（FY2002-FY2013） 图37：公司归母净利润情况（FY2002-FY2013）数据来源：Bloomberg，市场研究部数据来源：Bloomberg，市场研究部注：2012年公司的财政年度年结日9月30日改为12月31注：2012年公司的财政年度年结日9月30日改为12月31日，2012年营收指2012年1月1日至2012年12月31日期日，2012年归母净利润指2012年1月1日至2012年12月间营收31日期间归母净利润（四）FY2014至今：制鞋业产能加速向东南亚地区转移，零售业受益行业高景气度稳定发展2014年4月5日起，裕元集团在东莞高埗镇的裕元鞋厂爆发长达十日的工人罢工事件，公司不得不增加员工工资及福利，劳工成本进一步上升。Adidas为减少裕元集团工厂劳资纠纷对运动鞋供应的风险，将部分订单重新分配给其他代工厂。2014财年，集团鞋产量3.07亿双，同比下降2.01%，由于鞋类平均售价上升，2014财年制鞋类业务收入同比增长3.12%。但因为制造成本尤其是中国员工的工资及津贴开支增加，年内大部分时间制造业务毛利率逐渐下降。2014年一季度至四季度，制造业务毛利率分别为20.47%/19.64%/18.72%/20.32%，分别同比变动+2.25pct/+0.33pct/-0.84pct/-0.42pct，自三季度起制造业务毛利率较上年同期有所下降。公司当年实现归母净利润3.31亿美元，同比下降23.86%。图38：公司2013-2014财年单季度制造业务毛利率情况数据来源：Bloomberg，市场研究部注：季度制造业务毛利率=（裕元集团毛利-宝胜国际毛利）/（裕元集团营收-宝胜国际营收）随着中国经济的高速增长，中国大陆的人口红利逐渐消失，劳动力、土地等要素价格攀升。根据CEIC的数据，以越南、印尼为代表的东南亚国家劳动力工资水平远低于中国。2014年，中国月工资为762.36美元，印尼和越南月工资仅为149.46美元和211.62美元。2019年，中国月工资已上升为1091.89美元，印尼和越南月工资则分别为183.06和291.31美元，均不足中国的三分之一。图39：不同国家月工资情况（2002-2019）数据来源：CEIC，市场研究部为应对中国大陆劳动力成本上升，裕元集团加速将生产基地向东南亚国家调整。2015年一季度，裕元集团在越南及印尼的鞋类生产线分别增加至150条、136条，而在中国大陆的生产线仅增加4条。同年，裕元集团在缅甸仰光附近建厂，主要用于生产Adidas的运动鞋产品。目前，裕元集团在中国、越南、印尼、柬埔寨、孟加拉国、缅甸等地设有制鞋生产基地，中国、越南和印尼仍为主要产地，但近年来裕元集团将更多的制造能力从中国转移到东南亚地区。2013年，裕元集团的鞋产量有34%分布于中国、34%于越南、11%于印尼。2014年，越南和印尼的产量占比分别上升至39%和31%，成为第一和第二大产地，中国成为第三大产地。此后，越南和印尼的产量占比进一步提升，中国的产量占比加速下跌。2020年，越南、印尼和中国的产量占比分别为46%、39%和11%。图40：公司鞋产量分布情况（FY2013-FY2020） 图41：公司非流动资产分布情况（FY2013-FY2020）数据来源：裕元集团财报，市场研究部 数据来源：裕元集团财报，市场研究部2014-2019年，裕元集团制造业务出现停滞。（1）从鞋产量来看，丰泰企业2014-2019年鞋产量从0.80亿双增至1.23亿双，年均复合增长率为8.91%；华利股份2017-2019年的鞋产量分别为1.28/1.67/1.87亿双；裕元集团2014-2019年鞋产量基本稳定在3.2亿双左右，年均复合增长率仅为0.98%，2020年受疫情影响，公司鞋产量为2.44亿双，同比下降24.19%。（2）从鞋类平均售价来看，2014-2020财年，裕元集团鞋类ASP平均值为17.17美元/双，变动趋势与丰泰企业及华利股份（2017-2020财年）一致。公司鞋类ASP高于华利股份，低于丰泰企业和钰齐国际，主要系公司与华利股份合作的品牌及其价格策略存在差异，丰泰企业第一大客户Nike销售占比超80%，钰齐国际产品结构中销售价格较高的户外鞋收入占比超80%。（3）从毛利率来看，裕元集团制造业务的毛利率在20%左右，低于丰泰企业和华利股份24%左右的毛利率，高于钰齐国际18%左右的毛利率。2020年，公司制造业务毛利率因产能利用率不足及成本刚性，从2019年的18.45%大幅下降至14.73%，同时期丰泰企业和华利股份（2017-2020财年）的毛利率基本稳定，钰齐国际的毛利率有所提升。（4）从对大客户收入情况来看，对大客户收入占比方面，2014-2020年，裕元集团对前两大客户及前五大客户的收入占制造业务收入的比重有所提升，对前两大客户的收入占比从48.70%提升至64.21%，对前五大客户的收入占比从66.19%提升至80.25%。对大客户的收入增速方面，2014-2020年，裕元集团对前两大客户Nike、Adidas的收入变动趋势与大客户自身收入变动趋势一致，但增速低于两个品牌商各自的收入增速。对比同行业的丰泰企业，2014-2019年，丰泰企业对主要客户Nike的收入增速明显高于Nike自身的收入增速。运动鞋履制造商对品牌商的销售收入增速高于品牌商自身的收入增速，表明品牌商在订单分配时给予了制造商更多的份额。国际品牌客户近年来头部供应商的数量和产量占比波动不大，Adidas鞋履核心供应商在2017-2019年产量占比维持在90%左右，Nike前五大鞋履供应商2014年以来的产量占比维持在69%左右（2019年和2020年前四大鞋履供应商占比61%）。裕元集团对大客户的销售收入在其制造业务收入的占比提升，但增速低于品牌商各自的收入增速，反映出公司近年来在品牌客户供应商体系中的竞争力有所下降。我们认为，裕元集团2014年至今鞋产量增幅不大，除行业竞争加剧之外，还与母公司发展战略转变、公司自身制造业务管理不善及产能重新布局等因素有关。首先，裕元集团母公司宝成工业自2012年家族第二代接班人蔡佩君担任集团执行长以来，大力发展零售业务，致力于将宝成工业从制鞋代工厂转变成从上游到下游、一条龙式的运动服务集团。在制造业务方面，改变过去大量量产的主要方向，持续精简客户名单，集中资源为品牌客户提供更多创新服务与解决方案，对主要品牌客户的收入占比逐年提升。其次，公司鞋厂曾多次发生大规模罢工事件，导致生产活动中断，影响品牌客户的订单生产进度。公司位于东莞的裕元鞋厂在2014年发生连续10天以上的大规模停工，涉及员工近6万人，占总员工人数逾七成；位于越南的鞋厂在2010-2018年间发生5次大规模罢工事件，总共涉及员工超20万人，多个厂区被迫停工。此外，公司为应对劳动力成本上升的压力，大规模削减在中国的劳工和生产线数量，持续调低在中国的产出比重。2013-2019年，中国的产量占比从34%降至13%，累计减少21pct。而公司在海外新建工厂和招聘劳工都需要耗费一定时间。2015-2019财年，公司在中国的制造业务劳工人数从8.60万人缩减至5,552人（由公司在中国的总劳工人数减去宝胜国际劳工人数估算），累计减少约8.04万人；同期海外的制造业务劳工人数从30.00万人增加到30.54万人，累计增加5,418人。中国制造业务劳工减少的人数约为海外制造业务劳工增加人数的15倍，这一定程度上限制了公司生产规模的扩张。图42：公司鞋产量情况（FY2014-FY2020） 图43：同行业可比公司鞋产量增速情况（FY2014-FY2020）数据来源：裕元集团财报，市场研究部

数据来源：裕元集团财报，丰泰企业财报，华利股份招股说明书，钰齐国际财报，市场研究部图44：公司鞋类平均售价情况（FY2014-FY2020）

图45：同行业可比公司鞋类平均售价情况（FY2014-FY2020）数据来源：裕元集团财报，市场研究部

数据来源：裕元集团财报，丰泰企业财报，华利股份招股说明书，钰齐国际财报，Wind，市场研究部注：丰泰企业及钰齐国际鞋类平均售价=主营业务收入/鞋产量计算；华利股份鞋类平均售价根据Wind汇率从人民币折算成美元，其中2020年平均售价用2020H1数据替代图46：同行业可比公司毛利率情况（FY2014-图47：公司前五大客户及前两大客户收入占比情况FY2020）（FY2014-FY2020）数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心

数据来源：裕元集团财报，市场研究部图48：Nike鞋服前五大供应商产量占比情况（FY2014-FY2020）

图49：公司对前两大客户收入增速与Nike、Adidas自身收入增速情况（FY2014-FY2020）数据来源：Nike财报，市场研究部注：鞋履FY2019和FY2020为前四大供应商占比

数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心图50：丰泰企业对Nike收入增速与Nike自身收入增速情况（FY2014-FY2020）

图51：公司在中国及海外制造业务劳工人数（FY2015-FY2019）数据来源：丰泰企业财报，Bloomberg，广发证券发展研究中

数据来源：裕元集团环境、社会及管治报告，Bloomberg，广心

发证券发展研究中心注：公司在中国的制造业务劳工人数=公司在中国的总劳工人数-宝胜国际劳工人数随着中国运动消费市场的稳定增长，裕元集团的零售业务表现强劲。近年来，中国多次出台政策鼓励体育产业发展，2014-2019年，中国体育产业总规模由1.35万亿元增至2.95万亿元，年均复合增长率达16.91%。体育产业的发展带动体育产品需求旺盛，2015-2020年，中国运动鞋市场规模从250亿元翻倍至510亿元。受益于中国运动鞋服市场的高景气度，裕元集团的零售业务持续增长，成为推动整体业绩的主要动力。（1）从收入及增速看，2014-2019年，零售业务收入从19.60亿美元增至41.05亿美元，年均复合增长率为15.93%，同期制造业务收入则维持在60亿美元左右，无明显增长，2020年，零售业务和制造业务收入分别同比下降9.64%和21.08%，零售业务受疫情影响小于制造业务；（2）从门店数量看，裕元集团持续投资店铺网络，截至2020年底，子公司宝胜国际在中国大陆主要城市拥有9,075家门店，较2014年底增加约3,000家；（3）从收入占比看，2014-2020年，零售业务收入占比逐年上升至43.92%，累计增长19.46pct。图52：中国体育产业规模及增速（2014-2019） 图53：中国运动鞋市场规模及增速（2015-2020）数据来源：国家统计局，市场研究部 数据来源：中商情报网，市场研究部图54：公司零售/制造业务营收情况（FY2014-FY2020）

图55：子公司宝胜国际大中华区门店总数（FY2014-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部图56：公司分业务收入占比（FY2014） 图57：公司分业务收入占比（FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部2014-2019年，公司营业收入由80.13亿美元增加至101.05亿美元，年均复合增长率为4.75%，公司营业收入增速放缓，主要系制造业务出现停滞；公司归母净利润由3.31亿美元减少至3.01亿美元，年均复合增长率为-1.91%，按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润由3.28亿美元减少至2.26亿美元，年均复合增长率为-7.23%。2014-2016年，公司归母净利润呈上行态势，2017年至今，归母净利润在日益高涨的员工成本及租金开支等压力之下，处于下行区间。2018年，公司归母净利润同比下降40.85%，主要系零售业务转型导致销售及营销开支大幅增至11.60亿美元，较上年增加1.74亿美元。2020年，公司业绩受疫情影响大幅下跌，全年实现营业收入84.45亿美元，同比下降16.43%；实现归母净利润亏损0.91亿美元，同比下降130.21%，按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润亏损1.18亿美元，同比下降152.38%。图58：公司营业收入情况（FY2014-FY2020） 图59：公司制造业务营业收入情况（FY2014-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部

数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心图60：公司归母净利润情况（FY2014-FY2020）

图61：公司按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润情况（FY2014-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部

数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心图62：公司分业务毛利率情况（FY2014-FY2020） 图63：公司销售/管理/财务费用率情况（FY2014-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部注：零售业务毛利率为宝胜国际毛利率，制造业务毛利率=（裕元集团毛利润-宝胜国际集团毛利润）/制造业务收入得出三、从台湾地区本土鞋履制造代工厂到全球最大的鞋履制造商：裕元集团扩张过程中的成功经验裕元集团于1988年成立，1992年在港交所上市，从台湾地区本土的鞋履制造代工厂逐步成长为全球最大的国际品牌运动鞋履制造商。自成立至2011年，公司的鞋履生产规模持续扩张。1995-2011年，公司鞋履出货量从0.46亿双增长至3.27亿双，年均复合增长率达13.11%（2012年公司财政年度年结日由9月30日改为12月31日，年报公布的鞋产量3.933亿双为15个月产量，换算成12个月后产量约为3.15亿双，低于2011财年产量）；制造业务收入从5.25亿美元增长至56.04亿美元，年均复合增长率达15.96%；归母净利润从0.87亿美元增长至4.50亿美元，年均复合增长率达10.79%，2011年按持股比例剔除宝胜国际净利润后的归母净利润为4.20亿美元，年均复合增长率达10.31%；总市值自1993年1月26日至2011年12月30日，从109.33亿港元增长至404.81亿港元，总增幅达270.28%，同期恒生指数从5,923.70点涨至18,434.39点，涨幅为211.67%。我们认为，裕元集团在2011年及以前制鞋业务迅速发展，其成功经验主要有以下三点，（1）纵向整合产业链，有力掌控制鞋业上游环节；（2）运动鞋行业景气度高，与下游头部优质公司深化合作；（3）追逐低成本向中国内陆及东南亚地区转移，持续优化产能布局。（一）纵向整合产业链，有力掌控制鞋业上游环节运动鞋履制造商处在产业链中游。运动鞋履产业链上游为原材料供应商，下游客户为运动鞋履品牌运营商和终端消费者，鞋履制造商向上游供应商采购原材料后进行加工生产，产品生产完成后交付给下游品牌客户。生产运动鞋履的原辅材料较多，包括纺织布料、皮料、橡胶等，且工艺流程环节较为复杂。主要工艺流程环节为，（1）将布料、皮料等原材料经裁断、削边、缝制等加工程序后制成鞋面；（2）将橡胶、化工原料等制作中底、大底；（3）将布料、EVA等鞋材经贴合、裁剪工序制成鞋垫；（4）将鞋面、中底、大底、鞋垫等半成品进行后序成型生产，经过刷胶、加热定型、烘干等工序后制成成品；（5）经整理和质检合格后包装入库。原材料的供给效率和质量直接与鞋履的出货时间和品质挂钩，从而对鞋履制造商的经营产生影响。图64：鞋履制造行业与上下游关系图数据来源：华利股份招股说明书，市场研究部表7：生产运动鞋履所需原辅材料组成部分原辅材料鞋面真皮、人造革、网布、无纺布等大底橡胶、PU、PVC、热塑性弹性体、高分子复合材料等中底EVA、PHYLON等鞋垫布料、EVA等其他粘合剂、纸质包装盒等数据来源：华利股份招股说明书，市场研究部裕元集团提出“纵向整合”这一制造业务的发展策略，掌握了制鞋业上游原辅材料、生产工具及配件供应。随着供货规模的扩大，裕元集团必须保持高质量的快速生产能力，但其无法掌控制造业上游的原辅材料等供应，外购原辅材料等给裕元集团带来了供应风险。自2000年，裕元集团通过内部自行建立、投资合营及收购制鞋业的相关厂商，纵向整合制鞋业的各结构部门，从而紧紧掌握了上游制鞋用原辅材料、生产工具以及鞋类配件等要素的供应，形成一条能够为公司独立运作的完整的产业供应链。裕元集团已实现对皮革、布料、合成纤维、无纺布等重要生产原材料，粘胶剂等生产辅材，剪裁工具、鞋楦、配件注模等生产工具以及包装所用纸盒的自行生产，基本完成从原材料到产品制造的整合，强化了对上游环节掌控能力。目前，公司鞋类制造中的鞋底部分如橡胶发泡底、EVA发泡底，大部分由公司自行生产，鞋面的主要原材料如人造皮革、天然皮革等，也有部分是向转投资的公司采购。表8：公司纵向整合上游鞋材公司（截至2011年9月30日）主要附属/联营/共同控制公司主要业务ChiyaVietnamEnterpriseLimited制造泡沫棉层Dah-ChenShoeMaterialsLtd制造鞋垫、重印等EsconEnterprisesLimited制造皮革ForearnCompanyLtd.制造鞋模MultiformEnterprisesLimited制造铸模设备P.T.SukespermataIndonusa制造鞋类配件及剪裁工具PouChienChemicalCompanyLimited制造鞋类物料（化学产品）PouMingPaperProductsManufacturingCompanyLimited制造纸质内盒及外箱PrimeAsiaChinaLeatherCorporation制造皮革UpturnInvestmentsLimited制造纸质内盒及硬纸鞋盒BigfootLimited染布及加工/布鞋物料结合NanPaoResins（China）Co.,Ltd.制造粘胶剂/涂料/化学树脂NaturalOptionsLimited制造泡沫棉层OriginalDesignsDevelopmentsLimited制造鞋楦PlatinumLongJohnCompanyLimited染布及加工/布鞋物料结合SanFangChemicalIndustryCo.,Ltd制造合成皮革BlesslandEnterprisesLimited制造鞋垫CohenEnterprisesInc.制造鞋类皮革产品KaYuenRubberFactoryLimited制造橡胶大底TopmostIndustriesLimited制造鞋跟TwinwaysInvestmentsLimited制造鞋类配件注模数据来源：裕元集团财报，市场研究部制鞋业属于劳动密集型行业，对成本极其敏感。裕元集团的主要材料成本在制造业务销货成本的比重维持在45%以上，加上裕元集团的鞋生产规模非常大，原材料成本的细微变动都会造成对总成本和毛利率的较大波动。同时下游鞋履品牌客户牌商注重产品品质，对产品交期要求严苛，一般要求在10-12周之内完成，为配合快时尚趋势，越来越多客户的订单交期缩短至30-45天。裕元集团向上游整合原材料生厂商控制资源，不仅能保证稳定的货源从而确保产品质量和及时交付，并且能通过规模效益降低生产成本。上游鞋厂除供应给裕元集团外，也对外部进行销售，2011年鞋底、配件及其他收入6.03亿美元，占制造业务收入的10.77%。图65：公司制造业务平均销售成本与毛利率（FY1999-FY2011）

图66：公司及子公司宝胜国际存货周转天数（FY1999-FY2011）数据来源：Bloomberg，市场研究部注：1999-2004财年，制造业务平均销售成本=裕元集团销售成

数据来源：Bloomberg，市场研究部本/鞋产量，制造业务毛利率为整体毛利率；

2005-2011财年，制造业务平均销售成本=（裕元集团销售成本-宝胜国际销售成本）/鞋产量（二）运动鞋行业景气度高，与下游头部优质公司深化合作全球运动鞋行业景气度高，下游需求规模快速增长。2003年全球鞋类零售总额为2,000.63亿美元，2011年增长至3,529.55亿美元，年均复合增长率为7.35%。2011年全球运动鞋市场规模为742.20亿美元，同比增长11.17%。在旺盛的消费需求拉动下，中国作为鞋履出口大国，其鞋履出口金额逐年增长，1995-2011年，中国的鞋履出口金额由66.62亿美元增长至417.23亿美元，年均复合增长率达12.15%。图67：全球鞋类零售额情况（2003-2011） 图68：中国鞋类出口情况（1995-2011）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部裕元集团的主要客户为优质的龙头企业，且运动鞋服市场的头部聚集效应显著。在全球前十大运动鞋服公司中，裕元集团为其中6家公司进行代工制造/代工设计制造，包括排名前三的Nike、Adidas和VF。从市占率看，2008-2011年，排名前十的运动鞋服公司市占率从32.70%提升至35.90%，累计增长3.20pct；排名前三的客户市占率从24.9%提升至26.90%，累计增长2.00pct。表9：全球前十大运动鞋服公司公司主要品牌是否为公司制造端客户NikeNike、Converse是AdidasAdidas、Reebok是VFTimberland是AntaAnta、Fila否SkechersSkechers否UnderArmourUnderArmour否PumaPuma是AsicsCorpAsics是NewBalanceNewBalance是LululemonLululemon否数据来源：裕元集团公司官网，Bloomberg，市场研究部图69：全球运动鞋服前十及前三公司市占率（2008-2011）数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，市场研究部裕元集团前两大客户Nike和Adidas收入规模较大其增长稳定。Nike在2011财年实现营业收入201.17亿美元，同比增长5.80%，1992-2011财年营业收入的年均复合增长率为9.80%；Adidas在2011财年实现营业收入133.22亿欧元，同比增长11.11%，1993-2011财年营业收入的年均复合增长率为13.48%。2011年，Nike和Adidas合计占有运动鞋服市场23.70%的份额，较上年增加0.70pct。图70：Nike营业收入情况（FY1987-FY2020） 图71：Adidas营业收入情况（FY1993-FY2020）数据来源：Bloomberg，市场研究部 数据来源：Bloomberg，市场研究部Nike和Adidas精简供应商数量，并选择大型的运动鞋履制造商长期合作。国际知名运动鞋履运营品牌对供应商要求高，制造商需同时满足客户对开发设计实力、快速响应能力、批量生产能力、产品质量性能及准时交付能力等全方位要求。国际知名品牌倾向于与具备研发与量产效率优势的大型运动鞋履专业制造商合作，进入壁垒高，并通过长期动态考察选拔核心供应商。但国际知名品牌一般不轻易更换供应商尤其是核心供应商，倾向于向现有的优质供应商提供更多订单而不是扩展新的供应商。2006-2011财年，Adidas的鞋服供应商总数从547家降至308家，Nike品牌的代工厂数量从687家降至601家。品牌商倾向于供应商集中化，具有大规模供货能力的运动鞋履制造企业获得更多订单。1999-2011财年，裕元集团制造业务收入从14.84亿美元增至56.04亿美元，年均复合增长率为11.71%；对第一大客户的销售收入从5.05亿美元增至15.65亿美元，年均复合增长率为9.89%；前两大客户Nike、Adidas主营业务收入的年均复合增长率分别为7.16%、7.89%，且裕元集团制造业务的收入增速多数年份高于Nike、Adidas各自的收入增速。图72：Adidas供应商总数（FY2006-FY2011） 图73：Nike代工厂总数（FY2006-FY2011）数据来源：Adidas财报，市场研究部

数据来源：Nike企业社会责任报告，市场研究部注：仅为Nike品牌代工厂数量，不包括附属公司的代工厂图74：公司与Nike、Adidas收入增速情况（FY1999-FY2011）数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，市场研究部裕元集团坚持以大客户为导向，Nike和Adidas对制造业务收入的贡献近50%。1996-2011年，公司对第一大客户的销售额从2.88亿美元增至15.65亿美元，年均复合增长率达11.95%，占比在25%左右波动；对前五大客户的销售额从10.16亿美元增至35.93亿美元，年均复合增长率为8.79%，占比在60%左右波动。2011年，公司对前两大客户Nike和Adidas的销售额占制造业务收入的比重为48.50%，对前五大客户销售收入占制造业务收入的比重为64.11%。公司对大客户Nike和Adidas的销售额占制造业务的比重近五成，且销售额的增速高于对前五大客户的增速。图75：公司对第一大客户销售额情况（FY1996-FY2011）

图76：公司对第一大客户销售额占制造业务收入比重（FY1996-FY2011）数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心

数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心图77：公司对前五大客户销售额情况（FY1996-FY2011）

图78：公司对前五大客户销售额占制造业务收入比重（FY1996-FY2011）数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心

数据来源：裕元集团财报，Bloomberg，广发证券发展研究中心（三）追逐低成本向中国内陆及东南亚地区转移，持续优化产能布局裕元集团顺应行业追逐低成本迁移的趋势，充分享受全球产能布局的人口和政策红利。运动鞋履制造业作为典型的劳动密集型产业，发展和转移受劳动力成本、政策环境、原材料配套供应等多因素影响，其中劳动力资源是最重要的因素之一，因此产业链不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。亚洲是全球制鞋中心，裕元集团的产能布局也集中在亚洲，随着各个国家和地区劳动力成本的起伏，裕元集团的制鞋产业经历了从台湾地区到中国大陆，再从中国大陆向东南亚及南亚地区迁移的过程。表10：公司历次产业链转移情况（1969年至今）转移阶段（时间）转移地点转移（或成立）业务1969-1988年：接力欧洲制鞋母公司宝成工业成立登记资本额新台币50万元，员工仅数十人，以生产编织台湾地区鞋、塑料鞋外销为主要业务。1975年入驻彰化福兴工业区，此后生产规模和营工业，台湾地区本地成长阶段业额高速增长1988-1992年：投资中国沿广东珠海、东莞、中山母公司宝成工业先后在广东珠海、东莞高步、东莞黄江和中山成立生产基地海，产能转移大陆阶段1992年开始，母公司宝成工业先后在印尼西爪哇省西冷县、苏加武县和展玉县1992-2012年：投资印尼、越印尼、越南；中国江苏、江等地投资设厂，1994年先后在越南同奈省、胡志明市、西宁省、前江省和龙安省等地建立生产基地；2003-2010年，公司在江苏省太仓市、江西省上高县、南及中国内陆，产能扩张阶段西、安徽、湖北、河南、湖南安徽省繁昌县、湖北省阳新县、江西省鄱阳县、湖北省通山县投资设厂，后又合资在河南和湖南建立制鞋工业区2012至今：缩减中国沿海生越南、印尼、柬埔寨、缅甸、2012年中国大陆的生产线204条，较2011年减少51条，而同期海外生产线增加36条至318条。2015年在柬埔寨的金边和贡布省、缅甸的仰光、孟加拉产线，产能转移东南亚阶段孟加拉国国投资建立生产线数据来源：产业经济评论，市场研究部裕元集团母公司宝成工业成立时正值台湾地区制鞋业起步阶段，早期发展依托于台湾地区丰富的人力资源等区位优势和低成本要素。20世纪80年代以来，台湾地区劳动力及土地成本上升，劳动密集型企业开始外移到中国大陆和东南亚国家。当时中国大陆正值改革开放初期，对外商投资企业在税收、土地使用费、劳务费等方面给予一系列的优惠政策。更重要的是中国大陆劳动力资源丰富且低廉，有助于制造型企业在维持低成本竞争优势，扩大生产规模。仅1988-1990年两年间，中国的劳动人口就从5.46亿人增至6.53亿人，占世界劳动人口的比重从24.28%提升至28.13%。丰富的劳动力造成了劳动力定价的低廉，1988年中国大陆月工资为39.02美元，是当时台湾地区月工资的6.07%。裕元集团作为宝成工业的子公司，自成立之初便在中国建立生产基地，充分享受中国人口资源优势和政策红利。图79：中国劳动人口情况（1988-2011） 图80：中国大陆及台湾地区月工资情况（1988-2011）数