某年度电力行业策略报告

买股票研究丙2006年爱度策略报告亲电力行业厚增持分析员：姚847助理分析员：分析员：姚847助理分析员：陈俊683重点公司粤电力Ａ增持G华靖增持国电电力增持深能源Ａ增持华能国际谨慎增持G长电谨慎增持G申能谨慎增持桂冠电力谨慎增持漳泽电力中性G广控中性内蒙华电中性G上电中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所2005年11月28日投资要点：2005年第二季度后，电力行业逐步回暖，目前影响行业三大要素——电价、燃料价格和机组利用率出现新的变化：电价和煤价总体预期向好，但机组利用率回落是否符合预期变数较大，不同地域、不同电价和成本水平的发电企业将进一步分化。电价方面，二次煤电联动的必要条件已经具备，在“资源定价市场化”背景下，电价再次上调呼声渐高，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。而竞价上网在华东、南方电网加速推行对电企利弊参半，好在电网输配电价机制的建立可避免利用竞价对发电企业利润的攫取。燃料成本方面，因季节因素和安全整顿引发的煤价快速反弹并没有改变市场对06年煤价再度回落5～10%的预期，原因在于2006年煤炭尤其是电煤的供需关系出现根本逆转。加之运输瓶颈缓解和进口煤炭竞争力的增强，电煤价格虽短期压力较大，中期仍相对乐观。机组利用率方面，尽管10月份单月发电量同比增速骤降值得关注，仍采信权威部门对于05～07用电量13%、10.5%和8.6%的预测；严格的调控使得05年机组投产进度慢于预期，但目前看06年变数较大，调增投产预测后05～07年平均利用率回落1.4%、4.9%和4.7%。新电力产业政策在规范煤电等主流能源扩张的同时，将大大促进可再生能源发展，风能是真正有可操作性的“新能源”品种。利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在行业常态下长期合理毛利率水平为25%左右，当前燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。无论存量还是新建机组必须依赖优质电力市场才可取得理想回报。行业整合将提前到来，应投资于可存续、有发展的优势企业。主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。建议增持G华靖、粤电力、深能源和国电电力，谨慎增持华能国际、G长电和G申能，长期可关注桂冠电力。目录缘1.贞属三要素轮动种又到关口，苹企业分化将除加剧慨宏3询2.拒辆电价：煤电睁联动可能性借增大，竞价踩上网喜忧参芬半舌泪3牢3.胀统燃料成本：作短期反弹难驼改回落趋势扭鹊5椅4.南食利用率：回植落暂好于预串期，调控力仇度成变量号织8特5.魂扭政策：产业椒政策大幅调辈整，新能源层比重将增叼介11摆6.认蕉公司：行业签常态方是估娱价基准，行梢业整合提早刺到来艇瓣12茶7.象似策略：区域击市场成决定隶因素，增持父低比价公司侨役14图表目录TOC\h\z\t"G题注,1"滥图扔1解影响行业三幅要素均存在波轮动可能满作3秧图巾2200孙4.9~2驾005.1墙0炉电力行业利洒润与煤价关誓系挑聋5藏图在3误各环节价格借随库存水平萄上升而依次坊回落封封5凝图鸣4泻秦皇岛煤炭压价格走势图哀变6挠图窑5200兰2锈年以来煤炭挎行业固定资垃产投资增速阀远高于电力枕行业捎磁6溉图骡6200酒6衬年煤炭供需醒整体缓解克瓣6部图颈7逃电煤供需在脚06拿年出现阶段智性拐点毛齐7只图怀8提澳大利亚眉BJ促现货煤价持堡续下跌床些7蚕图鉴9殿国际运价指捎数呈总体回渣落趋势敌膏8捐图胀10梯我国沿海散辜货运价走势掏情况析链8陡图佳11醋煤炭进口总理量预计将持革续增加茄犁8价图醒12罪全国发电量恭月度增速对未比设肾9片图曲13野全国火电发弱电量月度增戏速对比唤燥9寸图是14鸡全国水电发疑电量月度增例速对比储销9睛图氏1520咳06耗、葛2007秃年机组利用玉率将出现较欲大回落仆快10支图覆1超6视莲杜邦分析简浊图遭筝12洞图坚1720臂06必～咳2007减年安全电力筋市场图示沫煤14TOC\h\z\t"G说明文字,1"幻表诱1源目前已开始羞竞价上网（惜试点）地区占情况蚀缝4虑表尽2徒最新机组投将产进度预测丧则10朋表威3秧电力行业产厦业政策关于摊发电行业的苦调整情况姻逃11柔表兴4扑境内外火电泻行业杜邦分塞析对比结果所丹13执表薄5额燃料、利用润率在长期均旷衡水平的毛弓利率示例计厉算值怠13畏表始6余分地区电力亭大致供求形擦势预测习伞15吧表先7庆股改除权后纱公司股息率锈估算雀卷15湖三要素轮动束又到关口，谦企业分化将梳加剧电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料成本预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。假图1影响顾行业三要素律均存在轮动忠可能电价、煤价和机组利用率三要素可能再度出现轮动。电价和燃料成本预期总体向好，利用率回落中地域差距拉大，电力企业亦将分化。利润敏感度提升利润敏感度提升上网电价机组利用率变动(燃料)成本调整滞后幅度不足二次煤电联动？政策调控相对有力调控放松投产提速？煤价回落后季度反弹供应充足降价可期？蜜资料来源：蔬国泰铅君安证券研括究所剑自2005页年二季度开负始，得益于股煤电联动的零实施以及电钓煤价格自高炎点总体回落径，同时，旺置盛电力需求但、电力装机啄投产进度慢鬼于预期使得谨机组利用率健仍高位运行寺，电力行业缩尤其是火电翁行业的利润提率逐步回升接，电力上市弄公司利润亦框呈逐步回暖浑的趋势。般进入四季度污以来，影响竭行业的各大况要素似乎又系有新变化：亚煤价：煤炭蠢价格9月末经开始出现季艳节性快速反趟弹，火电企较业燃料成本援压力再度提感升，而订货寇会在即，各赏方却普遍对切06年燃料啄成本的回落弱趋势持乐观么态度；按利用率：前敲期政策调控才使得发电机框组投产较慢惨，1～9月膜份仅投产装努机3990巨万千瓦，而锅四季度投产散陡然加速，抗预计全年仍都可投产65味00～69字00万千瓦扫，机组利用虽率已开始出捆现较明显回总落，而06雨年利用率回悲落是否与预窗期相符又成闸变数；诸电价：二次痕煤电联动呼凶声渐高，原服本成为定量经的电价因素喘亦再度成为查变量，而竞棉价上网在华让东、南方两饲大区域市场暴的试点使得蛇上网电价可睛能呈分化走慕势。爆总体看来，肆电价和燃料等成本走势的也向好预期可沈望使得整个断行业尤其是巴火电企业利赠润继续走好埋，而利用率柏整体回落中些的地域差距哈将进一步拉傻大，不同地吓域、不同电积价和成本水河平的电力企旗业将进一步哪分化。饿电价：煤电磁联动可能性箩增大，竞价醋上网喜忧参尽半猫尽管自5月港份煤价见高迈点后逐步回娃落10%左减右，200丧5年总体煤例价仍较20交04年有较捐大涨幅：怕发改委统计绞：艘前三季度，爪电煤价格比勤2004额年底每吨上奋涨翻35番元左右，涨钓幅约右15%；凭中电联统计霜：园根据煤电联粘动第二周期拔（2004践年12月至惧2005年垦5月）的统援计测算，电驻煤价格二周渣期比一周期张（2004艳年6至11族月）平均煤棒价上涨了1瑞7.43%饰，上涨40框.23元/辫吨，上涨幅挎度最高达1便22.76图元/吨，比枝一周期上涨凝59.11灰%。不同测算口径表明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。印理论上讲，替根据《上网址电价管理办复法》和《煤叫电联动指导洲意见》，以狱任何口径测菌算的调价周每期内煤价涨脆幅均已大大宋超出5%的置电价上调触项发条件。五勇大发电集团艳、中电联均牢已经向发改裤委主管部门口提交了二次谦煤电联动的殊调价申请，顺尽管相关部叙门官员曾表帜示2006穗年一季度以刚前应不会上成调电价，但锤二次煤电联皆动可能性正云在逐步增大残不同测算口径表明，电煤价格涨幅巨大，二次煤电联动条件已然具备。二次煤电联动可能性增大，但难度依然较大，乐观预计一定条件下在06年上半年可望实施，调价幅度0.01～0.02元/千瓦时。迟国家关于绪“极资源定价市柳场化悬”堪的整体思路栗也有利于电来价的上调，黑“孔煤价市场化侦+煤电联动赏”袭的再度提及我使得调价逻盛辑再次被强姿化。在此背定景下，煤热匹价格联动、翼油电价格联软动（广东省康）相关政策庙纷纷出台。枝电价调整是洒一项繁复的逮工程，煤电裂联动尽管符押合相关政策播但仍收到上犹、下游行业舅的极大非议阴，我们判断我，短期内进顺行煤电联动交可能性不大米，但如20塘06年计划斤电煤价格再照度上涨，整等体电价依然己有上调的可竿能，调价幅蓝度应在0.市01～0.泻02元/千党瓦时；同时搂，煤电联动浪可能必须与文竞价上网同态时进行，一踢刀切的煤电范联动的做法戒可能演变为液区域内电价梦的有涨有落购。斤在有着强烈羽动机的电监具会、电网公艳司的推动之史下，发电侧艇竞价上网随园着电力供需浴缺口的缩小刮有提速的迹甩象：堂表1目前烧已开始竞价期上网（试点乡）地区情况室东北电网宾华东电网代南方电网各目前竞价模风式输全电量，两许部制缓部分电量试基点，全电量详模拟，单一枣电价级部分电量模低拟，单一电晕价搜目前竞价进酱度晨已铺开运行锡省市10%凶电量试点，幻全区201配台10万千罚万以上机组聚模拟日前竞捆价六5省区39苍台大型机组穷15%电量鸭与各省区富腔余参与模拟穴竞价，西电尾东送暂不参敬与竞价然最终竞价模暗式穴同上发全电量，单证一电价（季丢节、分时电防价）劣全电量，单女一电价（季歼节、分时电蹈价）薄预计全面推芝行时间爬同上肆2007苗2023至区域内上市立公司劲受影响情况远主要上市公笔司火电机组虾电量、电价锹均有所下降败，如华能国才际、国电电境力泳预计部分电值价低于区域械平均年限较冬长电厂可受春益，如华能脚国际，部分喇电价较高电要厂的电价和朽电量有下降断可能，如申今能股份、上另海电力和G愚华靖（参股肠华润电厂）鞠预计西电东栏送部分机组得电量受输运搅能力限制略某微受益，如育黔源电力，缠广东地区部酿分公司高电酸价机组可能捎受到一定冲吨击，如深能管源、粤电力柏等。解资料来源：悼国泰乎君安证券研所究所你我们认为，要竞价上网现丸阶段仍在一偶定程度上被风市场视为存“券灾难唯”辈，是因为此溪前并不规范磨的竞价上网岗并非为了竞腥价的真正目梯标都——“略降低成本土”庄，而是片面点的降低电价踏，因而竞价错上网仍被发症电企业认为程是电网企业窑攫取上游利查润的手段而羊加以抵制，磨尤其是当前组发电行业利枣润已空前微旬薄。国家也塑因此开始对载电网企业的塌成本、利润腾进行摸底，并并将在20既06年初开思始实施的《界输配电成本夸核算办法》激中加以规范鬼。届时输配蚁电价近期由悲政府按照鞭“揪成本加成窜”缸的原则确定小，电网利润灭可望从下游扑电价中得以也解决，可以碑预计，届时毫发电侧竞价废上网影响可推预测性将大挣大增强久——牲不再是利润阵向电网公司汗的转移，而对是在发电侧誉根据各自电宅价和成本的桂再分配。竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的规范对竞价企业有利。竞价上网提速，对公司影响利弊参半，输配电价的规范对竞价企业有利。电力行业利润与煤价关系密切。5月份至9月中旬，各地煤价出现不同程度回落，9月下旬至今出现快速反弹。仰燃料成本：冠短期反弹难紫改回落趋势妨图220太04.9~旁2005.悉10电力行谦业利润与煤额价关系丢资料来源：产国泰也君安证券研受究所揪图3映蝶各环节价格急随库存水平袄上升而依次监回落库存水平价格回落于资料来源：钟国泰君安证赠券研究所库存水平价格回落疑随电厂、港避口、坑口煤伍炭库存的逐形步增加，各妨环节价格依泽次回落；市丘场煤价自5佩月份开始出叔现回落，7剪、8月份回望落幅度较大有，至9月中屡旬全国总体匹煤价回落幅脑度8%左右命，山西等地爆坑口煤价回夏落幅度达到晌15%。旱9月下旬至呆今，煤炭价他格经历了一俯次较大反弹摇，总体煤价奶较最低点涨脊幅已超过5售%，秦皇岛稼部分煤种价雾格涨幅甚至桥超过10%谅。若干年来煤炭行业固定资产投资高增速带来近期的产能释放。若干年来煤炭行业固定资产投资高增速带来近期的产能释放。预计2006年煤炭供需整体缓解。翠图4秦皇辈岛煤炭价格斯走势图罚（元/吨）乎资料来源：厘国泰餐君安证券研捎究所，沈石葡图520普02年以来饮煤炭行业固阅定资产投资旨增速远高于妄电力行业（秩%）表资料来源：惧CEIC，弄国泰有君安证券研脉究所定图620集06年煤炭反供需整体缓厦解庭资料来源：渠CEIC，饭国泰胸君安证券研馆究所鸭图7电煤酬供需在06俘年出现阶段秋性拐点（亿什吨，考虑节把能降耗因素负）杨资料来源：康国泰临君安证券研诊究所踩尽管反弹幅挎度较预期为哲高，市场普悠遍相信此次戚煤价上涨纯谱因季节性因坛素和2006年电煤供需将出现阶段性拐点。市场普遍认定当前煤价反弹是季节性和安全整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使06年煤价再度出现回落。境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供应亦将抑制煤价反弹。侨行政措施（踩关停非法煤城矿）使然。荣市场对于0鼻6年煤价的雨回落已达成性共识，预计衔2006年恩平均煤价较蓝2005年腰回落5~1培0%，依据声来自煤炭尤沸其是电煤供钟需关系的扭规转和运输瓶愈颈的大幅改2006年电煤供需将出现阶段性拐点。市场普遍认定当前煤价反弹是季节性和安全整顿使然，煤炭供需关系扭转和运输瓶颈的缓解将促使06年煤价再度出现回落。境外煤价持续下跌，国际运价亦呈回落趋势，进口动力煤已具备相当竞争力，潜在的进口供应亦将抑制煤价反弹。脸2005年煤1～10月倍电力固定资将产投资增速盼为33.2请%，而同期坏煤炭行业增亦速为76.艘3%，且电斯力行业此指岂标将以较快在速度回落；旁2005年弦煤炭产能在分21~22班亿吨，预计票增速11~程12.5%带，按比例计蔑算电煤供应签超过12亿念吨，而电煤凳需求10.盆9亿吨左右与，增速12若%左右；舞2006年撇煤炭产能将布达到24亿况吨左右，按剃比例计算电跪煤供应超过武13亿吨，赞而同期电煤染需求预计为辉12亿吨左体右，增速1颗0%左右；季铁路运能增拿长（大秦线铲、侯月线等怒）、海运运努力大幅增长馋（海运费总察体呈回落趋孔势）使得电狐煤中间加价堵大幅回落。湖图8澳大玩利亚BJ现魔货煤价持续晨下跌经资料来源：虫国泰赢君安证券研悦究所，沈石浅从库存和进快口等角度看洽来，电煤价举格继续上涨脱的动力几乎格不存在：脚煤炭全社会蛙库存仍维持瑞在1.2亿桂吨以上，直阅供电厂存煤辩达15天用理量；光因境外现货坊煤价、运价掌持续回落，姻华东、华南眉地区内、外卫煤炭到岸价崭已相当接近牲，华能等在何澳洲储备煤睡矿已对国内雹煤价形成直狗接影响，当养然，如届时纪进口增加境柱外煤价会否切回升仍待观驼察；闯发改委将加钥强煤价检测谢、检查，煤念价可预测性催进一步增强润。涂图9国际主运价指数呈虫总体回落趋贫势颠图10我窄国沿海散货强运价走势情低况熟资料来源：肚国泰旅君安证券研装究所，高广禁新桌图11煤页炭进口总量爱预计将持续摆增加丽资料来源：拌国泰骆君安证券研系究所，沈石煤炭进口逐渐增加，一定程度上影响国内供求。煤炭进口逐渐增加，一定程度上影响国内供求。迄今，全国电力整体需求依然强劲。缘利用率：回望落暂好于预迹期，调控力善度成变量姿前三季度奖，全国电力制需求增长依痛然强劲，据判中电联统计叠，全社会用字电量缎1庭8238.桌8厅亿千瓦时，铁比去年同期旋高点仍增长刷13.队95布%缓；尽管未来撕两年宏观经键济增速回落宝幅度仍存争僵议，我们仍僚采信权威机信构的主流电隐力需求预测简：趣2005份年全国电力弃需求增速议13%快左右；伤2006叹年全国电力货需求增速赌10岩.5爱%架左右；葵2007台年全国电力垃需求增速绪8.沸6漠%介左右；课图12全墓国发电量月崭度增速对比匪（%）素资料来源：尊国家统计局拨，辨国泰做君安证券研猜究所济沾图13全擦国火电发电备量月度增速引对比（%）驶资料来源：度国家统计局滩，椅国泰晌君安证券研努究所弱漏图14全杜国水电发电竭量月度增速劝对比（%）崭资料来源：墨国家统计局同，敬国泰蔬君安证券研哑究所春医据统计局数洪据，1～1层0月份，全换国累计发电芳量1975织1亿千瓦时液，同比增长火电发电量增速低于总体水平，10月份全国单月发电量增速出现明显回落值得关注。城12.8%组，其中水电智增长较快，撤火电发电量校滞后：火电发电量增速低于总体水平，10月份全国单月发电量增速出现明显回落值得关注。劫火电发电量症占比82.冲5%，同比梦增速11.拔7%位水电发电量找占比15.宫6%，同比延增速19.汉7%陪自二季度至斜今，由于水游电来水较好但发电量增速旷极高，火电聚机组发电量救增速相对较烂低，火电机在组利用小时蜜数同比出现娱1%左右回叔落。值得注摆意的是，1感0月份单月旱发电量同比虑增速从9月水份12.7锄%骤降至9妻.4%，尽钱管有200掀4年10月退份的高基数匹的影响该增里速回落趋势良暂时难以确毙认，亦不排春除电力需求赚出现非正常烟回落的可能夸。岁装机方面，丈2005年盆产业政策的伐规范调整、筐主管部门对拆违规机组的修严控产生了诚非常明显效蹈果：薯1～6月份脏，全国仅投隙产机组20惕06万千瓦神，低于预计戴的3000邪万千瓦；军1～9月份附，全国仅投还产机组39擦90万千瓦仁，有所提速迈但仍低于预催期；泊预计200日5年全国投肯产机组65帝00～67芽00万千瓦动，低于年初才7000万者千瓦以上的恒预测。靠值得注意的芽是，在20排06宏观经春济减速大背率景下，投资喷尤其是瓶颈刑行业的投资明可能成为拉翠动经济增长扒的重要动力掉。如果国家斧放松对电源店投资的调控黄，目前收到技一定压制的眯在建产能释蒸放，可能使痕得未来两年挂机组投产量块超出此前的炭预期，伴随登需求增速的守回落，机组梯利用率将出歇现较大幅度妖回落。汉表2遗哈最新机组投这产进度预测长(毯万千瓦于)青预测来源风2005E狮2006E溜2007E爹投产装机桐增速慧投产装机无增速旱投产装机溪增速设发改委言6500弓14.8%被7000宗1消4.2色%阁6泪9村00东11.胡8慈%幼国网公司贤6800绑15.5%龄8尿2梳00尖1弃6拘.纺0弦%液80虫00贡13.1%是国泰派君安朋66屑0尼0方15.五2折%塞80补00婆1麻5吼.8%室79瓦00失1歉3.1青%回资料来源：跨国泰坚君安证券研挽究所2005年，主管部门的严格调控使得机组投产进度慢于预期。之我们调增未封来两年机组蚕投产预测，秤对应的慕05~07警年全国平均耽机组利用小伐时数回落玻1.4倍%箩、嫂4.辨9晓%质和呜4.7蚊%模，共计回落炊11老%挠左右。2005年，主管部门的严格调控使得机组投产进度慢于预期。荣图152净006、2怜007年机咳组利用率将躲出现较大回篇落国家对电源投资的管制程度存在变数，为谨慎计，调高对机组投产进度的预测。06、07年机组利用率将出现较大回落。国家对电源投资的管制程度存在变数，为谨慎计，调高对机组投产进度的预测。06、07年机组利用率将出现较大回落。召资料来源：写国泰福君安证券研欣究所惩政策：产业航政策大幅调浊整，新能源剑比重将增舌新行业产业政策出台将对行业产生深远影响，原主力能源的发展受到限制或得以规范。测国家在塞“发十一五煮”廊规划建议中鄙提出至梦“霸十一五遇”买期末单位G泉DP能耗较酸“李十五虹”夺降低20%玻左右；在整陷个能源格局德持续演进的宅背景之下，销经历了誉“吉电荒哭”兴和电力建设龙“出跑马圈地吨”号，电力行业丑在过去三年钥的剧变亦将寻催生新的行买业产业政策霉。新行业产业政策出台将对行业产生深远影响，原主力能源的发展受到限制或得以规范。惹从发改委发笛布的《电力豪行业产业政所策》（征求归意见稿）可衫以发现行业崇较长期的发长展轨迹，见隐表3。肤新能源的发胆展亦将提速从，国务院提宋出格到2023影年把可再生顿能源占一次叛能源供应的面比重，从目泊前的7％提饮高到15％勉左右，柄由此需在骑未来15年红全社会投资户1.5万亿较元。

祖而界发展改革委搭初步完成的吓《可再生能哥源中长期发戚展规划》布和即将公布张实施的《可迫再生能源法侄》将成为朋“巴新能源萝”燥行业发展的辆最有力保证日。预计到样2023年因，可再生能府源发电装机甘在总装机容咽量的比例达屿到30榜%鸟以上哑，其中风电范将成为水、量火、核电外却最有力的补泻充：顶水电总装机股容量2.9姐亿千瓦，开久发程度达到与70％左右杂；混风电总装机匆容量300肉0万千瓦礼（目前为1育00万千瓦卖左右）语，恩太阳能发电持总装机容量直200万千择瓦。过表3电力肢行业产业政讽策关于发电广行业的调整签情况嘴原产业政策蓄内容说新产业政策备内容扔评述鼠火电则优化发展煤羞电栗优化发展煤牌电辰煤炭仍是国狭内能源的第瑞一支柱，火诉电发展受限绩有助于控制锣装机增量，珍高效率机组驾取代低效率亲小机组有助睡于降低行业蹲整体能源耗雹费风水电丑大力发展水未电顽环境保护前挑提下大力发浮展水电援水电发展依灿然将保持高忆速，但环保态条件限制、乞环保投入增插加可能降低忽水电投资回圾报水平脾核电炕适度发展核霞电不积极推进核志电发展叼常规能源价飞格维持高位辜使得核电发刚展提速，但纵核燃料资源阿、反应堆技猫术国产化率比低将决定核尾电只能处于并补充位置，玻高增长更多育来自于低基束数壶天然气发电赚积极发展天射然气发电拜适度发展天披然气发电两天然气价格牌高企、供应烧量不足使得蒸现阶段天然焦气并非发电孟理想能源，区除华南地区帅外，燃气发挡电行业发展性已减速。烫新能源韵鼓励新能源积发电布加快新能源昌发电作新能源发展燥将得到诸如糟税收优惠等连一系列鼓励等措施，风能位已经被确定梨为新能源发射展的核心动随力，其他诸锡如太阳能、秧垃圾发电仍愤将在较长时岛期处于试验腔阶段贵其他便加快煤电一絮体化，拓宽窄融资渠道弄煤电一体化聪应有助于燃朝料成本稳定糠，长期待观便察劫资料来源：真国泰孤君安证券研美究所阵我国风能资偷源丰富，海纷陆总量可达巩10亿千瓦卷，随着国外认风电装机快话速增加和发悔电成本下降廊，面临能源麦困局的中国幼亦加快了风鸦电的发展。续从相关政策融的表述中不羽难发现，更讲具经济性的犬风电才是及“紫新能源诚”紫的发展核心测：价重点研究和强应用风力发桥电技术，品特别是兆瓦币级及以上容霸量风力发电青机组的设计瓦、制造与应浅用，加快实澡现产业化发哀展与本土化你制造。钻支持锻发展太阳能寄光伏发电技雁术。味支持突利用生物质辟能(包括垃扫圾)发电的句技术研究况鼓励验开发风能、峡太阳能、生薪物能和海洋捏能等可再生能源将得到快速发展，其中我们最看好风力发电。可再生能源将得到快速发展，其中我们最看好风力发电。沫目前国内大蠢型风电厂成妖本0.5～甚0.6元/秋千瓦时，与殿主流发电方撒式差距不算今太大。尽管狂因为设备涨键价该成本将序在较长时期疑保持高位，欢相信明年初照将颁布的风蹲电上网电价贼细则将给予鹅风电投资相溪对稳定的回炮报。一旦政板策障碍消除逃，国内风电肠在解决输运张、储存等技老术问题的基右础上，将面颜临光明的发活展前景。宋上市公司中承包括粤电力或、G金山等巨有风电项目过在建，诸如看五大发电集景团、国华电云力、北京能壳源集团、深荒能源集团、浮申能集团等逝与上市公司冶密切相关企昂业亦已大量额介入风电领互域。在获取葵利润（RO祸E>10%脚）同时，也俩将在未来的扁可再生能源萌配额制下获窝取更多的收冰益。颂公司：行业范常态方是估逢价基准，行找业整合提早丘到来取图感1际6傅徒杜邦分析简眨图refSHAPE净资产收益率资产净利率权益乘数净利率资产周转率净资产收益率资产净利率权益乘数净利率资产周转率毛利率其他利润占比三项费用占比各项税金占比第一层次分解：第二层次分解：第三层次分解：利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在常态ROE、负债率和机组利用率水平下，合理毛利率水平为25%左右。国资料来源：慨国泰君安证复券研究所利用杜邦分析，并与美国等境外行业横向比较，国内IPP在常态ROE、负债率和机组利用率水平下，合理毛利率水平为25%左右。态发电行业在绒其朱“隶周期令”闷内剧烈波动枯，但这并非刻行业常态，定亦不符合行溉业的正常属侧性。我们试雾图杜邦分析筝和境外成熟浙市场行业比览较来探讨行掉业长期均衡种模式：从数狐学关系上，桶毛利率与公鸭司净资产收蜻益率成正比稿，与权益乘伞数（资产负令债率）和总来资产周转率嗓成反比关系奉。旱2005将年上半年，钩火电行业上物市公司净资砌产收益率大企幅下降，资精产周转率因遥利用小时数乘处历史高位炭而处于较高课水平，相应乳的，其营业踩毛利润率的拉大幅下滑无累疑符合杜邦磨分析的逻辑室。干表4颠土境内外火电慧行业杜邦分慨析对比结果拥A倒股电力上市器公司平均科美国可比电走力上市公司涝平均副2004料年弦2005秃年中期陆折合伶2005缩全年纷长期稳定水棕平减净资产收益挤率够11.72雅%答4.19%坝8.37%灯10%阔10.5%督权益乘数服2.40丧2.66损2.66盲2.矛6智钓3.5灾资产净利率暗4.88%功1.57%楚3.15%它3.柔85颤%油3.00%抛资产周转率债0.38孕0.21缴0.42从0.3珠2霸0.28跪对应利用小各时浑6000欠3300琴6500存5乌1奸00鞭4500裂净利率茶12.82裂%住7.56%暗7.56%获1愤2需%引10.71蒜%涝毛利率束25.43肺%表18.95蜡%途18.95傻%阴24.脉92采%妈27.91包%友数据来源：滥Bloom垮berg归，秒国泰牲君安证券研驼究所造*察境内外对比堡未考虑会计棉政策差别。即从行业长期洋、稳定的趋巧势来看，杜穗邦分析中的倍各项比率将金发生如下变笔化：版从社会长期贺回报情况来进看，考虑相档对加权资本搏成本（趋8糊%牙左右）加一醋定溢价，上祥市火电公司挂ROE凝水平长期看级应维持在舟10%喉左右；拳国内电力上际市公司负债争率在过去两逆年因大量资碰本支出而呈蹈上升趋势，嫂主流公司目垒标负债率多颤数右60%馋左右，考虑南到资本市场趋融资功能，凳我们认为权蛾益乘数长期湖将维持在抓2.5~2袄.7觉水平；东装机容量持富续扩张、利时用小时数的斗回落将使得毫火电公司资李产周转率出裹现下降，对低应长期豪5沿1耳00猾小时的平均六利用率，资故产周转率喇0.3链2好；连同时考虑费饥用率和税率爪的提升，上头述要素的变讯化都将使得挺火电公司毛障利率出现回欣升，谨慎测圈算结果为日25%味左右，境内悟IPP将向杏国外可比公喜司靠拢。依赖有效规模扩张抵消利用率下降的公司方可实现利润提升。当前情况下，燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。悲对国内上市同火电公司，贼在长期毛利盾率回升并企低稳的情况下愉，能够依赖韵规模的有效设扩张抵消利湾用小时数的染下降公司，寇应能实现净千利润的提升自。而地处优白质电力市场渠、当地有较盏大竞争优势昆的公司，将绝获得高出平这均的毛利率绣依赖有效规模扩张抵消利用率下降的公司方可实现利润提升。当前情况下，燃料成本下降的正边际效应大于利用率回落的副作用，将使得电力企业毛利继续回升。防业务基本面惩角度分析亦殿支持上述长报期毛利率可圆回到缴25%乐的结论：燃娱料成本较一戚季度高点降伞幅醉10%~1财5%开；机组利用焰率自高点回败落至开2023笼年较低水平特，下降误10%衫左右。测算瓜结果毛利率行亦将从快20%阅低点回升到谱25%随。纯表5慈保燃料、利用圆率在长期均充衡水平的毛功利率示例计哈算（火电上疮市公司）位051Q似燃料成本降胁12猾％扒利用率降犹10桶％桨都下降全收入盯100粒100东90厉90讨变动（燃料约）成本裙60浊52.8灵54敬47.5活其他成本耳20胆20京20秩20漫毛利霉20坟27.2价16成22.5傲毛利率宪20.0%旗27.2%腹17.8%逗25.0%狂资料来源：高国泰盗君安证券研咱究所抹在行业走向亭成熟的过程恨中，企业分阀化已不可避轻免，包括五阁大集团在内永的不同公司姓利润差距正蚂在拉大。电旗力公司在向都上游纵向整糊合的同时，竖电力行业内率的并购整合第亦将提前到肉来。预计2锈007年电丹力供需关系裹发生根本变铺化之时，优白势企业将对简行业内相对站过剩的产能肌进行并购整寸合，以备下创一轮猫“究行业周期姨”冠的到来，行拦业集中度将哑进一步增强宅。窜国资委领导转曾公开表示导，数年内将烛只保留排行争业前三名的遮央企集团，匀其他企业将项被重组，表喜明自上而下好的整合将可脉能同时开始煌。设投资可存续栽的优势公司扫是选股的前脑提，单纯虽“匙跑马圈地弄”闭不再是大企场业集团的最未优选择，即鱼便对垄断竞滤争的发电行坊业亦是如此喘，我们相信塑强势央企和叉地方企业将取在未来生存皇竞争中胜出疏，包括华能蚕国际、长江蜓电力、国电代电力和粤电妄力等。牧策略：区域冷市场成决定馅因素，增持初低比价公司潜电力行业要惊素将持续轮舞动，行业毛凭利率仍将阶径段性回升，尾新建机组能泛否取得收益句与所处地域该密切相关，修而能凭借安运全电力市场夫和有效外延候扩张抵御利踏用率下降的纳企业无疑将述取得更为突词出的业绩。用因而，电力芽行业投资须援选择相对安循全的电力市统场，对火电椒抑或水电都主是如此。秧图172笛006～2符007年安笼全电力市场撒图示行业内的整合将在2007年左右到来，应注意投资可存续、有发展的优势电力公司。无论是存量机组还是新建机组，必须依赖区域电力市场情况方可取得理想回报。广东、华北等地机组利用率回落滞后，其中电力企业值得关注，而华东部分地区回落较大。渡数据来源：很国泰君安证行业内的整合将在2007年左右到来，应注意投资可存续、有发展的优势电力公司。无论是存量机组还是新建机组，必须依赖区域电力市场情况方可取得理想回报。广东、华北等地机组利用率回落滞后，其中电力企业值得关注，而华东部分地区回落较大。户预计200暗6年上市公较司所处主要切电力市场中色，包括广东翻在内的南方滥电网大部分线地区、华北千电网大部分句区域仍将有吸较大电力缺拿口，整体机肃组利用率回查落幅度很小由；而山东、吹辽宁、福建睬等地区利用逼率回落幅度越亦将小于全补国平均；其陶他大部分地革区利用率回糖落幅度接近茎全国平均水束平，江苏、严安徽、浙江有等地回落幅蚕度较大。赵表6分地授区电力大致往供求形势预勉测类分类拿2005暖2006E唱2007E扭供需过剩艳黑龙江志黑龙江、吉饶林、西北阅川渝、云南泻、东北、西腰北延供需紧张棋华东、南方民、华北、辽骗宁骗南方、华北椅大部分地区灭南方、华北素、华东部分话地区部分时扶段谜平衡或其他花华中、西北期、东北其他练地区添大部分地区凤大部分地区微数据来源：火国泰吉君安证券研铸究所主流公司股价多有低估，依据所处电力市场和自身外延扩张线索，增持业绩反弹类和分红价值类上市公司。迈股改后，主袍流电力上市浅公司各项估俩值指标愈发蛛突出，同时面考虑所处电付力市场和公补司自身的外兵延扩张，建想议增持G华做靖、粤电力蛾、深能源和夹国电电力，钻谨慎增持华叼能国际、G爹长电和G申惰能，关注桂对冠电力。其叨分析脉络可住大致分为两糕类：主流公司股价多有低估，依据所处电力市