2020年白酒行业投资分析报告

3/222020年白酒行业投资分析报告2020年3月

1.引言3月18市公布的总投资额已近34万亿；另有8个省份公布了年度投资额，合计约2.79万亿；的影响如何，我们通过复盘2006-2012年的白酒周期以及“4万亿”对白酒行业复苏的刺激作用，来审视本轮“新基建”下白酒板块的投资机会。2.4万亿”对白酒行业V型反转作用关键2.1.复盘4万亿：高端酒驱动行业复苏，政策效应2个季度后在报表兑现2006-2012年白酒景气对应经济高速增长期，宏观环境对白酒板块相关性高，业绩表现呈现强周期性。2006-2009年：景气周期启动之初，白酒受高端价格带引领，名酒2009-2012年：政府出台4万亿计划投资拉动经济，大幅刺激政商消费，提升高端白酒年后白酒渠道暴利吸引大量投资维持同比20%高速增长，2007年全社会固定资产投资总额为13.7万亿元，2008-2010年在4万亿经济刺激下同比大幅增高，固定资产投资同比分别+25.9%/30%/23.8%。固定资产投资的快速增长带动GDP保持在10%2008年受经济危机影CPI同比增速维持在5%左右高位。图：06-12年固定资产投资快速增长图：06-12年GDP保持以上增长)908761992/031996/032000/032004/032008/032012/032016/03数据来源：WIND、数据来源：WIND、4/22图：06-12年CPI增速保持高位图：2009年M2同比增速大幅提高左轴：CPI(1978=100)右轴：CPI同比(%)700600500400300200100040%520%0%0-20%2000-012003-062006-112010-042013-092017-02数据来源：WIND、数据来源：WIND、4V机下白酒行业景气度明显回落，18Q4白酒行业出现自02年以来首次单季收入同比下滑（-18.8%年底的4万亿政策则显著带动行业复苏，基建开工率加码加速政务商动整个行业需求繁荣，板块按照高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发。表：4万亿投资的重点投向和资金测算重点投向矿棚户区改造资金测算约4000农村的民生工程约3700约15000约1500约2100约3700约10000基础设施建设，包括铁路、公路、机场、水利等教育、卫生、文化、计划生育等社会事业节能减排、生态工程调整结构和技术改造汶川大地震重点灾区的灾后恢复重建数据来源：国家发改委、图：茅五批价持续保持上行（元）图：白酒繁荣的传导机制5/227507006506005505004504002009/5/12009/7/12009/9/12009/11/1数据来源：公司公告、草根调研、数据来源：整理4万亿政策的推动作用在2008年白酒行业呈现短暂调整与V型反转期间充分反映，政策刺激效应2个季度后在酒企报表开始显现。金融危机发生后，08年月白酒行业销售收入累计同比增速放缓，由736%高位下滑至30%09年1月，47月累计同比增速分别为20%22%和4万亿政策刺激使行业出现V转，2009年10月起行业增速回到同比+30%的水平，10年1月增速同比+40%，净利润增速略慢于营收反应“40809年元宵节复工后开始执09.02.09我们观察到在政策执行2绩即显著得到改善。图：07-12年白酒和固定资产投资相关度高图：政策刺激白酒行业业绩出现V型反转白酒销售收入:累计同比(%)城镇固定资产投资完成额:内资:国有:累计同比(%)6050403020100数据来源：WIND、数据来源：WIND、2.2.复苏三阶段：板块按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆发上一轮白酒周期，板块主要经历了三个阶段，即06-08年的宏观经济上行，固定资产投资增加带来政商消费旺盛，高端白酒首先发力带动板块繁荣；09-12年4万亿政策6/22下的全板块繁荣，而其中又分为09-10年中档地产酒崛起及10-12年的次高端价格带形08维斯双击，08遇戴维斯双杀，而09年4万亿政策的逐步落地带动全板块繁荣，板块估值前期略有波动后趋于稳定，股价主要赚业绩增长的钱。而年下半年开始限制三公消费及塑化剂事件爆发使得白酒板块再次进入估值和业绩双杀，上一轮白酒周期结束。图：06-15年各版块业绩一览数据来源：WIND、整理图10：板块按高端、中档地产、次高端顺序依次爆发数据来源：WIND、整理注：05年次高端数据受极端值影响为-849%图：白酒板块股价及估值走势7/22数据来源：WIND、2.2.1.06-08年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，次高端尚未形成端价格带，中档地产酒受益经济增长跟随发展。年以前高端酒品牌茅五泸等均完成盈利能力显著提升，2006/2007年茅五泸分别实现净利润同比+38%/84%,+47%/25%,+631%/140%06-08高端酒估值在08年左右达到顶峰，茅五PE（静态）升至140X（老窖由于业内率先开启经销商入股模式其估值在07市场给予更高定价权的公司高估值溢价，业绩高增同样有所贡献。图12：需求高增开启高端酒提价周期图13：高端酒逐步探索形成恰当的放量方式数据来源：公司公告、数据来源：整理图14：提价周期带动高端板块净利率提升图15：高端酒板块估值与股价表现8/22)贵州茅台五粮液泸州老窖6050403020100140001200010000800060004000200002502001501005002006200720082009201020112012数据来源：WIND、数据来源：WIND、要中档酒品牌逐步完成核心产品的布局，如古井的年份原浆于年推出，为下一阶段多。图16：山西汾酒估值与股价表现图17：古井贡酒估值与股价表现))PE4006005004003002001000080604020035030025020015010002006-1-252009-1-252012-1-252015-1-25数据来源：WIND、数据来源：WIND、2.2.2.09-10年：中档地产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣08年金融危机使得板块遭遇双杀，国家于08年底推出“4万亿”刺激政策，该政10年后再次保持高增；9/22而五粮液于年解决进出口公司关联交易问题业绩提前茅台释放；泸州老窖同样保持高增。09年后板块整体估值趋于稳定，维持在合理区间，股价主要赚估值切换下业绩增长的超额收益。图18：高端酒整体表现数据来源：WIND、09年开始后政府相继推出基建投资计划，带动行业结构升级，中档地产酒充分享场。2009-2010年洋河分别实现营收同比+49%/90%+69%/83%2010年涨幅达年初的左右最高提升至约，同样催化股价上涨。图19：归母净利季度同比增速：09-10年中档酒发力；年次高端业绩亮眼数据来源：WIND、注：10Q3中档酒数据受老白干极端值影响为31285%10/22图20：各版块（）变化，09-10年次高及中档酒估值从倍提升至80倍左右数据来源：WIND、2.2.3.年：价格泡沫化，次高端板块崛起攫取“最后一桶金”10年后高端酒价格和业绩继续保持高增，10年下半年茅台酒批价涨幅加速，最高提升至超1800元水平，同时带动高端板块价盘整体上行，高端酒价格出现泡沫化。这的标的，攫取本轮周期最后的超额收益。图21：茅台带动高端板块批价快速上涨图22：10年前后各酒企分别推出或发力次高端品牌数据来源：草根调研、数据来源：公司官网、整理图23：次高端酒板块估值与股价表现/22数据来源：WIND、图24：次高端整体表现数据来源：WIND、内没有培养出一套完善的次高端运作流程和建设体系，遇到风险后其抵抗力相对较弱。所以在13对上轮复盘的思考：1）宏观政策及突发事件的落地对白酒板块影响明显，甚至可能成为催化板块变动05412/222）高端板块是行业风向标，板块催化基本都是从高端酒的价格和渠道出现正向反馈开始的，从而再辐射整个板块。高端酒主要受宏观经济跟政策影响，一旦宏观经济或政策出现利好首先对高端出现反馈，而高端板块作为行业风向标，其价格及经营策略会进一步影响到次高端及中档地产酒板块。3）行业日趋成熟，高端依旧引领，次高端板块抗风险能力大幅提升。当前大众消费购买力持续增强，消费升级下消费者对于品牌的重视程度提升，品牌力重要性与日俱增，而当下的品牌及价格带的定位与区分已十分清晰，高端酒仍是行业引领者的特点。但当下政务消费逐步由商务及大众消费取代，次高端及大众酒在品牌、渠道等方面市场培育已经成熟，其抗风险能力大幅提升。3.跟随3.1.本轮“新基建”不能简单等同于“4万亿”政策疫情为本轮基建投资加码，但不能简单等同于“419Q4，3月18个省市公布的总投资额已近34万亿；另有8个省份公布了年度投资额，合计约2.79万亿；尚未公布项目投资计划地区，正在加快谋划储备一批重大工程项目。但此次基建与“4万亿”不能简单等同，主要区别来自：4万亿”主要投资于铁路、公路、水利为代表的传统基建，而本次新基建发力于科技端，主要包含基站建设、特高压、09年M2增速创下了29%的记录，而当前相对谨慎，虽然M2规模还在增大，但增速已降低到8.4%，与名义GDP增速基本匹配；）政策的长期性，2008年的“4万亿”是属于计划外的投资，加上撬动的地方投资计划，总额可能超过万亿，而新基建是“几年34更为理性和长期。表：各地区年重大项目投资清单（截止20.03.01）省份北京河北项目数量总投资额年度投资额当年计划投资2523投资1253亿2410.1亿项目清单100个民生改善项目，个高精300个尖产业项目。536个18833.1亿新开工项目投资4436.24422.613/22投产项目投资3327.5亿元，前期项目投资6646.8亿元。建设项目项，前期项目78项。山西上海248个正式项目项（其中科技产业类项、社会民生类2512项、城市基础设施类57融合与乡村振兴16300个“百大项目”212个300个240个黑龙江江苏8856亿2000亿5410亿创新载体项目年度计划投资1851亿元，生态环保项目投资301亿元，民生项目投资亿元，基础设施项目投资2212亿元。在建项目1257个，总投资2.97万亿元，年度计划投资5005亿元；预备项目个，总投资0.87万亿元。233个重大建设项目，88个重大准备项目。生态环保、民生和社会事业六大领域。福建山东河南1567个321个980个3.843.3基础设施“双十”重大工程约33738万亿元。云南525个约5约4400亿四川重庆700个924个约4.4万亿约2.7万亿6000亿以上约3400亿续建项目个，计划新开工项目分为乡村振兴、基础设施、产业、民生、区域协调发展五大领域宁夏合计80个约2268亿33.83万亿约510亿2.7910326个数据来源：凤凰网、世纪经济报、整理表：4万亿与本轮新基建比较08年四万亿本轮新基建实施时间0809年初19年Q4开始实施，疫后额度加码补齐铁路、公路、轨道交通等传统基建的基础上包含基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联投资方向重点灾区的灾后恢复重建网等七大领域的新型基建投资额度消费支出对当年国内生产总值的贡献白酒行业规模4万亿（撬动规模约10万亿）暂34万亿约30%约55-60%约1500-1600亿约5800-5900亿14/22数据来源：大众网、世纪经济报、WIND、国家统计局、整理3.2.政策刺激消费反弹，板块有望开始兑现业绩我们认为本轮新基建刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在年三季度开始逐步兑现。）参考4万亿政策复盘，该政策在08年底推出后，在09年2月初逐步年10实施后109年Q2209年8月开始受终端动销旺年Q3-Q4报表业绩出现反弹。4政策的兑现时点与当下基本一致，即20年3月左右开始加码实施，预计本轮利好可于20Q3在白酒业绩报表中反馈。图25：09年板块现金流显著改善（剔除洋河）图26：09年板块业绩反弹)0200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%200520062007200820092010201120122013数据来源：WIND、数据来源：WIND、表：自09年8月起白酒公司开始集体涨价具体价格调整情况向一级销售商发出上调批发价限价令，度五粮液批发价每瓶不得低于578元五粮液山西汾酒沱牌包括年陈酿老白汾在内，汾酒的总体涨价幅度在10%8月16.5-10%8月产品的对外销售价格在原价基础上上调10%-18%金种子数据来源：凤凰网、新浪财经、15/222）当前疫后消费反弹缓慢显现，除餐饮渠道外，进入三月以来其他消费场景处于2月底全国大型连锁超市平均开业率超95%超80%。复工带动商务及自饮消费恢复，若疫情防控得当预计餐饮业将于Q2左右恢复次高端大众酒。图27：全国复工率不断回升（截止2月日）90%79.4%75.0%80%70%60%50%40%30%20%10%75.8%72.2%72.6%71.3%60.4%56.0%>60%56.5%56.2%53.8%55.7%51.5%52.0%>50%50-70%46.0%39.0%30-50%30-50%16.5%10-30%<10%山东福建江苏上海浙江辽宁山西北京江西贵州宁夏内蒙古湖南四川河北云南安徽甘肃广东青海广西黑龙江西吉天河湖藏林津南北数据来源：21世纪新闻网、齐鲁网、不同于4万亿政策，预计本轮刺激对各价格带的催化顺序为高端次高端地产及中08年左右高端白酒的价格飞涨始反馈，之后影响到地产及中低端板块。4.当下时点坚定看好白酒板块4.1.当下时点看好白酒板块的三重原因4.1.1.基本面：长期政策宽松短期反弹消费有望激活板块，股价或先于业绩兑现据凤凰网数据，截至3月1日包括北京、上海、河北在内的个省市的重大项目投资总额总计已约8个省份公布了年度投资额合计约2.816/22动全板块发展。参考09年4万亿政策后白酒板块走势，板块现金流于09Q2-Q3显著改09Q109Q3板块受终端动销表现良好的影响估值攀升，股价受估值催化上涨，而公司业绩兑现继续支持股价上涨。叠加Q2反持续对支撑上涨。图28：4万亿政策前后白酒板块指数与估值变化数据来源：WIND、4.1.2.龙头表现：茅台换帅后内部调整完毕或在外部渠道价值链条分布上有所突破茅台领导班子于日前做出调整，48岁少壮派干部高卫东总接替李保芳总任集团董事积极。在高渠道价差供不应求背景下，茅台提价空间较大。茅台渠道利润近期长期处条分配机制。图29：茅台一批价显著超过五泸（元）图30：当前渠道利润居于高位（元）160030002500200015001000500140012001000800600400200002010/1/12011/10/12013/7/12015/4/12017/1/12018/10/12010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/1-200数据来源：草根调研、数据来源：公司公告、草根调研、17/22图31：茅台股份公司历年预收款变化情况图32：历次人员更迭后公司提价节奏（元）)2001801601401201000数据来源：公司公告、数据来源：公司公告、水功能自16年后减弱，在销量短期内无法带动公司业绩增长的背景下，价格提升或将成为业绩主要驱动力，参考历次“换帅”后的提价时点，茅台酒提价预期进一步提升，价预期将对高端酒板块形成利好，从而辐射、利好全板块。图34：15年以来五粮液批价与股价变动趋势拟合度较图33：15年以来茅台批价与股价变动趋势拟合度较高高，但波动性较茅台也更高))3000250020001500100050014001200100080060040020001100160140120100801000900800700600500400604020002010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/12010/1/12012/2/12014/3/12016/4/12018/5/1数据来源：草根调研、WIND、数据来源：草根调研、WIND、4.1.3.估值：白酒龙头横向比较PEG极具性价比18/22增长预期在2019-2021年均会高于伊利2-6pct，现阶段下，估值横向比较以贵州茅台为代表的高端酒龙头更具性价比。表：白酒龙头相较其他食品板块龙头更具性价比（截至）公司名称指标营收增长率归母净利润增长率市盈率2019E15.0%15.2%362020E15.0%312021E14.5%18.3%26贵州茅台PEG237207142营收增长率归母净利润增长率市盈率25.8%30.3%2916.4%20.0%2416.2%19.7%20五粮液PEG96120102营收增长率归母净利润增长率市盈率23.4%36.8%2516.9%19.1%2112.1%15.7%18泸州老窖山西汾酒顺鑫农业洋河股份古井贡酒PEG68营收增长率归母净利润增长率市盈率26