养老型产品市场分析报告

养老型产品市场分析报告2020年4月

HYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINKHYPERLINK\l"br0"20HYPERLINK\l"br0"：对股票波动率和目标年化收益率敏感性测试结果（模拟结果的中位数）HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"HYPERLINK\l"br0"223/23中国的人口老龄化问题日益突出，年轻人养老意识逐步增强，再加上国家的政策鼓励，市场对养老型产品的需求与日俱增，公募基金、银行、保险等金融机构纷纷入驻养老市场，且产品各有特色。本文就聚焦于养老市场，从当前市场存续的养老产品入手，梳理各类机构的产品特点与优势，并重点对一站式养老的目标日期型策略进行整理，从主要理论到当前市场主要使用的方法。最后，针对目标日期策略设定中的下滑轨道设计，我们构建了一个双向滑动路径的动态生命周期策略，并借助蒙特卡罗模拟的方法进行测试。1.人口老龄化趋势，催生养老型产品广阔发展空间根据国家统计局的数据，2019年中国人口的出生率下降至10.48%，创下了1952年以来的历史新低，但65岁以上人口占比不断攀升，年达到12.6%，同时16-59岁人口占比近几年在不断下降。从统计数据可以看出，我国出生人口下降，老龄人口不断增多，人口老龄化形势日益严峻。在此背景下，养老问题的解决也日益突出，而养老产品的设计与推广则是从长远考虑，通过养老性质的长期储蓄，以应对当下的人口老龄化问题。图1：中国人口出生率（单位：）图：人口结构:占总人口比例岁及以上（单位：）14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00000.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000资料来源：Wind，研究创新部资料来源：Wind，研究创新部人口老龄化带来的养老问题在一定程度上增强了年轻一代的养老意识，他们对养老的话20191876名18~35周岁青年的受访青年担心自己的养老问题，86.1%的受访青年担心父母的养老问题（资料来源：每日经济新闻00后开始思将对养老产品形成巨大需求。当前我国的养老体系包括三大支柱，长期以来由政府主导的第一支柱一直占据着我国养财政负担较为沉重，而第二支柱的企业年金则规模较小，覆盖面狭窄，职业年金也才刚刚起步，第三支柱的个人养老金市场则基本处于空白，仍在探索，而海外发达市场中，养老体系中的第二和第三支柱占比则非常高。为解决养老结构的不合理问题，近年来国家政策层面开养老产业第三支柱的布局。总之，一方面源于市场需求，另一方面源于政策的引导，我国养老产业的结构优化开始破冰。在这一过程中，养老产品将承担着重要角色，银行、保险、公募基金等各方金融机构4/23在这一业务领域都在发力，不断优化商业养老产品体系。2.当前市场存续的主要养老型产品梳理伴随我国养老体系的压力加大，近年来社会各界开始重视养老产业第三支柱的发展，尤其是们将当前市场上存在的各类机构发行的主要养老产品进行梳理。2.1.公募养老型FOF产品梳理2018年3月2始进行规范化的运作阶段，标志着公募基金行业服务个人养老投资进入了新的阶段，也意味着个人养老投资者将拥有更多、更适合的养老投资工具。表细则策略要求策略说明投资策略包括目标日期策略、目标风险策略以及中国证监会认可的其他策略例，增加非权益类资产的配置比例。权益类资产包括股票、股票型基金和混合型基金。采用目标风险策略的基金，应当明确风险等级及其含义，并在招募说明书中注明。养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限应当不短于1封闭期要求封闭期与权益资养老目标基金定期开放的封闭运作期或投资人最短持有期限不短于135产比例要求投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金）等品种的比例合计原则上不超过、。费率优惠资金要求养老目标基金可以设置优惠的基金费率，并通过差异化费率安排，鼓励投资人长期持有。子基金运作期限应当不少于22年平均季末基金净资产应当不低于21金净资产应当不低于1基金名称要求本指引实施后，基金名称中已经包含“养老”字样的公募基金，不符合本指引要求的，基金管理人应当在3资料来源：研究创新部自《指引》发布以来，多家基金公司发行了养老产品，截止到2019年12月底市场存续的产品数量已经达到64C策略型产品和目标风险策略型产品。下面我们根据策略的不同，分别对两类产品进行梳理。2.1.1.目标日期型FOF产品目标日期型产品的设计原理在于认为年龄变化与风险偏好变化有一定的相关关系。在产品的运作期内，针对各类资产的配置比例会设计一个滑行路径（Glidepath期限内，权益资产占比会按照滑行路径随着投资期限的增加逐步下行，而业绩比较基准同时根据下滑轨道的权益资产比例进行调整。目前存续的目标日期产品一般会设定一定的封闭期，其中以封闭3年、5年居多。封闭3年的产品中，基金投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF60%50%左右，少数30%或。5/23封闭期5年的产品中，投资于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF80%70%左右，少数60%或80%。根据《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》与《养老目标证券（1持证券、货币市场工具及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具；（）将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金；（3）基金中基金持有单只基金的市值，不得高于基金中基金资产净值的20%，且不得持有其他基金中基金；（413年或5ETF）等品种的比例合计原则上不超过30%60%80%；有些封闭期为5年的产品，仍然会将权益仓位限制的比较低；（5过10%。图3：目标日期不同封闭期产品比例图：目标日期不同封闭期产品规模均值（单位：亿元）3.003年锁定期,5年锁定期2.432.5026%2.001.505年锁定期,0.901.000.503年锁定期74%0.00资料来源：Wind，研究创新部资料来源：Wind，研究创新部从各基金规模来看，截止到2019年1252040五年”规模超过5亿，其余均不足1亿，平均规模亿元；锁定期为3年的产品，规模大部分在1亿以上，平均规模为2.43亿元。封闭期三年和五年的产品中，我们分别以“南方养老三年”和“汇添富养老五年”作为典型案例，进行分析。“南方养老2035三年”主要投资自身管理人旗下的基金，可以进行费率优惠，成立于201812.44%3.25%0.10提升至2.08。6/23表：南方养老三年与汇添富养老五年基金信息006290.OF007059.OF产品名称成立时间南方养老三年A汇添富养老2019-04-29规模（亿元）5.87775.3787沪深指数收益率上证国债指数收益率3中证指数收益率中债综合指数收益率5当前业绩比较基准锁定期资料来源：Wind，研究创新部表：南方养老三年与汇添富养老五年基金业绩指标南方养老三年A16.34%-5.12%南方养老三年汇添富养老汇添富养老A基准16.00%-7.27%13.53%10.08%五年12.44%-3.13%18.52%五年基准-6.54%12.02%累计收益率最大回撤年化收益率年化波动率夏普比率13.82%资料来源：Wind，研究创新部注：回测时间截止年月底，下同图5：南方养老三年产品净值图：汇添富养老五年产品净值1.21.151.11.151.11.0511.0510.950.90.950.9AA资料来源：Wind，研究创新部资料来源：Wind，研究创新部注：大部分稳健型产品封闭期为1年，平衡型产品为3年2.1.2.目标风险型FOF产品目标风险型产品共采用目标风险策略的基金还应当在基金名称中明确产品风险等级。根据产品名称中的风险等两类，平衡型产品的风险等级高于稳健型。投资与限制要求与目标日期型FOF7/23162%3年产品占比为较短的封闭期设定，且目标风险策略逻辑更清晰明了，从而目标风险型产品的规模整体高于目标日期型产品。图7：目标波动不同封闭期产品比例图：目标波动不同封闭期产品规模均值（单位：亿元）封闭期1年,10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.009.06封闭期3年38%封闭期3年,封闭期1年2.4762%资料来源：Wind，研究创新部资料来源：Wind，研究创新部注：大部分稳健型产品封闭期为1年，平衡型产品为3年产品进行分析。稳健型产品稳健型目标风险策略养老基金共211期定开产品（中银安康稳健养老目标一年定期开放混合型基金中基金(FOF)为3年。业绩比较基准中，权益资产一般设定在20%左右，少数为15%或。稳健型产45.95亿。稳健型产品以“民生加银康宁稳健养老一年”为例进行分析，该产品成立于2019年445.95*75%+沪深300指数收益率6.92%，跑赢的业绩比较基准收益。表：民生加银康宁稳健养老一年历史业绩民生加银康宁稳健养老一年民生加银康宁稳健养老一年基准累计收益率最大回撤-0.99%10.12%-1.69%年化收益率年化波动率夏普比率资料来源：Wind，研究创新部8/23图：民生加银康宁稳健养老一年产品历史净值1.081.061.041.0210.980.960.94资料来源：Wind，研究创新部平衡型产品目标风险策略平衡型养老目标基金当前共9只，每份额封闭期均为3年。业绩比较基准中的权益比重一般设定在50%以下。平衡型产品中规模最大的为“兴全安泰平衡养老(FOF)2019年1月，截止到统计时规模10.20亿，业绩比较基准为“中证偏股型基金指数收益率*50%+中债综合(全价)指数收益率*50%比率有小幅提升。表：兴全安泰平衡养老(FOF)业绩指标兴全安泰平衡养老(FOF)兴全安泰平衡养老基准累计收益率最大回撤21.08%-6.70%22.62%19.05%-6.69%20.43%年化收益率年化波动率夏普比率资料来源：Wind，研究创新部图：兴全安泰平衡养老(FOF)产品净值1.251.21.151.11.0510.95基准资料来源：Wind，研究创新部9/23FOF者的养老投资理念有待提升，另一方面则在于公募养老2019年9月10面深化资本市场改革工作座谈会”中，明确提出要推动公募基金纳入个人税收递延型商业养作用。2.2.商业养老保险产品2018年4“2019年月，中国银行保险监督管理委员会副主席黄洪表示，税延养老保险试点一年多来，已有23家公司参与税延养老保险试点，66款产品上市，累计实现了保费收入2参保人数2020年1月银保监会发文将完善个人税收型商业养老保险试点政策，以加快发展商业养老保险。据《个人税收递延型商业养老保险业务管理暂行办法》要求，可依据收益类型分为收益确定型（ABC图：个人税收递延型商业养老保险产品资料来源：个人税收递延型商业养老保险信息平台，研究创新部表细则产品命名格式产品分类保险公司名称“个人税收递延型养老金保险”产品类型（、、、C（年度）A收益。10/23B结算）和C类产品，即收益浮动型产品，是指在积累期按照实际投资情况进行结算的产品，至少每周结算一次。特殊产品要求其他保险公司经营C类产品的，应当建立投资经理管理制度，明确产品投资经理，加强对投资经理的资质审核和考核管理，相关制度性文件及投资经理应一并上报险公司的产品转换。除已列特殊情况，不得中途退保。参保人每次交费（含转入产品账户价值）时，购买C类产品不得超过其当次交费的。参保人进行产品转换时，C类产品账户价值不得超过其全部产品账户价值的。资料来源：研究创新部A类产品先来看平安个人税收递延型养老年金保险A款产品，确定收益型产品。账户价值：产品账户的保证利率为年利率3.5%。固定期限15年）月（或年）领。B类产品平安个人税收递延型养老年金保险B款产品，收益保底型产品。账户价值：产品账户的保证利率为年利率2.5%+投资管理收益。固定期限15年）月（或年）领。C类产品平安个人税收递延型养老年金保险C款产品，收益浮动型产品。账户价值：收益浮动，至少每周评估。适合中高风险承受能力投资者账户价值的5%过账户价值的50%正回购，正回购比例不高于账户价值的100%业绩比较基准：沪深300指数收益率中债综合指数收益率*20%固定期限15年）月（或年）领。11/23图：平安个人税收递延型养老年金保险C款产品（年）1.21.151.11.0510.950.9资料来源：平安个人税收递延型养老年金保险C款（2018版）结算利率公告，研究创新部2.3.公募基金投顾型养老产品2019年10月，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的财富管理行业变革趋势，对促使公募基金行业从销售导向转向客户资产保值增值导向起到积极作用。并直接或者间接获得经济利益，标的应为公募基金产品或证监会认可的同类产品。目前，第一批部分试点机构已陆续推出投顾产品，多家推出了满足不同群体养老目标的养老场景型策略，我们以华夏财富推出的养老智投系列为例进行分析。养老智投系列按照年龄阶层分为4款策略，风险类型均为中风险（R3上人群。其投资目标是满足不同年龄层的长期养老需求，力争获取超越业绩基准的稳健回报生命周期理论，并随着用户退休日期的临近根据下滑轨道降低组合中权益资产的配比，配置标的为公募基金，通过定量加定性的方式进行基金标的筛选。具体见下表：表：华夏财富养老智投系列产品产品名称后智享财富组合适合人群年龄区间业绩比较基准当前配置比例68.24%*国内权益基金投资范围本基金投（资组合的值，不得高于客户账户资产的投资范围，货币市场基金、指数基金为经中国不受此限；投资限制55%*000985(中证全1960~1969指)+40%*CBA00201（中债综合财富）（货币基金）+27.4%*国内债券基金+4.36%*货币基金证监会依（法核准或有客户持有单只基金的份额不得注册的公超过该基金总份额的开募集的的指数基金的份额总和不得超过后智赢人年龄区间70%*000985(中证全79.84%*国内权益基金生组合1970~1979指)+25%*CBA00201（中债综合财富）（货币基金）+15.6%*国内该基金总份额的；债券基金基金除外）（+4.56%*货币或中国证构复杂的基金，包括分级基金场12/23基金监会认可内份额和监管部门认定的其他基后智领未年龄区间75%*000985(中证全85.68%*国内权益基金的同类产品金。来组合1980~1989指)+20%*CBA00201（中债综合财富）（货币基金）（闭运作基金、定期开放基金等流通受限的基金；+9.84%*国内债券基金+4.48%*货币基金因证券市场波动、基金规模变动等基金管理人之外因素致使基金投资不符合上述要求，应在3个月内调整，经监管部门认可的情况除外。后智享自年龄区间80%*000985(中证全89.7%*国内权由组合1990~1999指)+15%*CBA00201（中债综合财富）（货币基金）益基金+6.03%*国内债券基金+4.27%*货资料来源：华宝证券研究创新部币基金资料来源：华夏财富官网2.4.银行理财养老型产品13要投资于高流动性、短期固定收益类金融产品，产品类型多采用固定收益型，与市场上大多50高骛远、李志淦：资管新规下商业银行养老理财产品的突围之道》20199市场存续的真正意义上的养老产品（公募图：早期商业银行发行的“养老”系列产品（仅列示部分）资料来源：“中国养老金融养老理财产品的突围之道》年第9鉴于养老市场未来的发展空间广阔，新近成立的银行理财子公司在产品布局规划上，多数表示会把养老产品作为一个重要布局。如中银理财在开业仪式上，就提出要推出“稳富”系列产品，致力于为养老客群提供长期投资、策略稳健的理财产品，以金融力量落实国家养老服务发展部署。招银理财已推出两款养老型产品，尤其是其第二款养老产品——“招睿颐养五年封闭1102020年2月113/23略上采用固收+策略业绩比较基准设定为4.70%-6.10%。此外，阳光金养老1号”在产品设25%于满足投资者支付生活费用、医养费用、旅游费用等日常开销的需求，从而实现长期投资目标下的短期流动性安排。下表列出了部分已经发行的银行理财子公司养老产品信息，大部分产品风险等级定位中低，期限一、三、五年不等，与公募基金产品封闭期一致。其中中银理财的养老产品“稳富（封闭式）年期”运行时间较长，封闭期一年，业绩比较基准，当前（周频公布净值，截止到年1月2日）净值1.012161元。表：部分银行理财养老产品展示机构产品名称运作模式业绩基准产品起始时间产品结束时间风险等级光大理财招银理财阳光金养老1号封闭式净值型4.70%-6.10%首个投资周期年化2020.1.32026.1.3三级（中）招银理财招睿颐养开放式净值型两年定开1二级（中低）型固定收益类理财3.6%-5.2%计划招银理财邮储银行招银理财招睿颐养封闭式净值型五年封闭1年化（单利）2020.1.202019.9.42025.1.20二级（中低）2021.12.28二级（中低）5.0%-5.4%收益类理财计划邮银财富•瑞享抗封闭式净值型通胀封闭式最近两年国家统计局居民消费价格指数当月同比平均值（（年化）年第1期人民币理财产品中邮理财中邮理财邮银财富开放式净值型养老·鸿锦三年定开1号人民币理至2019.9.192035.2.7二级（中低）财产品中银理财封闭式净值型年期2020.9.18二级（中低）资料来源：中国理财网，相关产品官网，研究创新部图：中银理财稳富（封闭式）2019年01期单位净值（元）1.0141.0121.011.0081.0061.0041.00210.9980.996资料来源：中国银行官网，研究创新部注：由于净值数据每周四公布，故统计时间年1月2日14/232.5.不同机构养老产品的对比分析从不同机构养老产品的对比来看，保险公司的养老产品（以税延型商业养老产品来看）具有较强的保险特色，基于保险公司的业务性质，对于寿命与风险的关联研究更为深入。当前保险公司养老产品很多是保证确定收益或在确定收益上小幅变动，少部分净值型产品对风险、管理等方面限制也较多，对于风险厌恶的投资者来说是很好的选择，且在产品条例中对各类风险赔付条例约定清晰，尤其对于可能面临的长寿风险，保险公司的养老产品可以采取直到寿命终结的每期固定支付以解决长寿风险的问题。对于公募基金产品，则不可避免带有投资产品的属性，对长寿风险的应对不及保险养老产品，但是基于公募基金长期积累投资经验更丰富，推出的产品可以覆盖不同风险偏好的人群，对于想要长期财富积累的投资者来说不失为较好的选择，且从长期来看，对于通胀风险的应对更优。对于银行系养老产品，其优势则在于：一是非标投资，银行在非标投资领域的投资经验丰富，可以借助与对公企业的长期限黏性，挖掘更好的非标投资品种，增厚收益来源；二是银行客户资源丰富，发行渠道优势明显，并可以以账户为基础，更好了解客户，通过大类资产配置，从而实现投资者的期限FOF产品，其优势可能有二：一是产品上线较为便捷。买方投顾本质属于投顾业务范畴，只要具备该业务资格即可从事该项业务，具体上线的产品在监管报备的流程上较短。二是产品的费率低廉。买方投顾产品的费率涵盖三部分，费率涵盖所配置基金的申购费与赎回费以及投顾服务费用，但对投顾账户的资金转入转出不再重复收费，且当前的投顾服务费多数有较大折扣。3.基于动态生命周期的目标日期型养老FOF策略设计FOF产品中占据主导地位，且该策略的设计相较更为复杂，滑动路径的设计是策略的核心。本部分我们对目标日期型养老产品的策略设计，尤其是滑动路径的设计进行梳理，并参考海外学术界研究成果，构建了一个双向滑动路径的目标日期策略。3.1.目标日期策略的主要设计思路目标日期策略设计的重点在于下滑轨道的设计，因此我们首先从理论角度入手，展示现有的下滑轨道理论思路；其次，以我国公募市场目标日期基金为样本，研究我国目前主要运用的下滑轨道设计方法。不论采用哪一种方法设计下滑轨道，覆盖整个生命周期的目标日期策略都需要全方位了解投资群体的特征，包括工作年限、工资水平及增长率、风险厌恶水平等等，然后才能设计符合用户特征的养老产品。当前，业内比较认可的下滑轨道设计方案主要有三类，第一种是整个投资过程效用最大Ibbotson；第三种是资产不同期限风险变化的方法（代表Northernlyxor模型为例，需要考虑风险厌恶水平的变化、人力资本的变化所导致的未来投入资金的变化情况，求解最优的风险资产配置比例。该模型每期风险资产权重的变化主要来源于两方面，其一是风于lyxor模型的细节介绍可参见）人力资本与金融资本均衡配置的方法，重点在于分析人力资本在不同阶段的收益风险属15/23性，即不同阶段人力资本可拆解为权益资产与债券资产的占比，这与投资人的工作属性等密切相关。将投资人的资本分为人力资本与金融资本两大类，随着年龄的增加，人力资本不断下降同时金融资本不断上升，最终需要达到的平衡是个人资产中权益资产的配置比例与市场均衡条件下相同。资产不同期限风险变化的方法，重点在于分析不同阶段资产的波动率变化情况。以Northern机构研究模型为例，认为随着持有期的不断增加，资产的波动率会逐渐降低；此外，权益资产的降低速率要高于债券资产。模型利用这一特征，计算每期权益资产与债券资产的相对波动率relaRisk，将从开始投资日到t时刻相对波动率的变化总额占从开始投资t日到投资结束日相对波动率的变化总额的比例作为t时刻权益资产的权重。表：目标日期策略下滑轨道设计主要理论方法下滑轨道设计方法代表模型理论基础主要步骤（简化）投资效用最大化结合投资人的未来收入确定人力资本状况，体现为未来每期可以新增投资金额效用最优化求解决权益资产占比投资效用人力资本与金融资本均衡配置Ibbotson个人的资本金融资本+确定市场均衡下的风险资产配比；确定不同阶段人力资本的收益风险水平，即将人力资本置应符合市场均衡配置，评估人力资本配置状况后可计算金融资本的配置情况拆解为权益资产与债券资产；确保每期人力资本与金融资本中的权益资产之和在总资产中的比重与市场均衡条件下比重相同，求得当期金融资本中应当配置的权益资产比例资产不同期限风险变化Northern随着持有期延长资产的计算在不同持有期下权益资产与债券资产的波动率计算相对风风险relaRiskt=权益资产波动率债券资产波资产的降低速率高于债券资产动率权益资产占比变化（从开始投资到t时刻）/relaRisk总变化（从开始投资到投资结束）资料来源：研究创新部截止到2019年12月底，已发行的目标日期型共34只（不包含C主要从这些基金的招募说明书中获取下滑轨道的设计方法。从各基金的投资策略说明来看，一部分基金采用了投资期效用最大化的方法，如“易方达汇诚养老20332035三年”等。还有一部分基金采用了投资期望收益最大化的2030三年”2045业养老2035A如利用2035ACRRA，提取期限等参数生成覆盖生命周期的投资下滑轨道。3.2.双向滑动路径的动态生命周期策略设计基于3.1中所述常用的目标日期策略，我们考虑引入收益反馈机制重新设计下滑轨道，即双向滑动路径。双向滑动路径的设计思路来源于文献《DynamicLifecycleStrategiesforDateRetirementFunds虑年龄、风险厌恶、人力资本等确定风险资产比重；另一方面通过当前的年化收益率与目标年化收益率的关系对风险资产权重是否改变进行反馈。引入双向滑动路径的原因在于传统的16/23下滑路径基本遵照当投资者年轻时风险资产比重较高，随着年龄的增长，逐渐用债券等低风险资产进行替代。如此设计的逻辑在于通常认为风险资产的收益更高，相应发生损失的风险也更大。当投资者年轻时即使发生了较大损失，仍然还有较长的时间来弥补，但如果接近退休的时候风险资产仍比较高同时发生了较大亏损，则没有足够的时间来弥补这一亏损，如此设计有一定的道理，但是仍有其局限性。为克服这一缺陷，该文引入了收益反馈的双向滑动路径，该方法的优势在于：（1期风险资产处于长熊市场，基金整体处于亏损状态；后期风险资产下降到很低的比例，风险资产迎来牛市，但是基金却只能获得较低的固定收益。如果加入收益反馈机制双向滑动设计下滑轨道，则能避免这种情况，在收益不达目标时不会轻易减仓。此外，股票市场一般存在均值回复的现象，目标日期策略属于生命周期内一站式养老的策略，投资时间极长，基本不存在整个投资期间均处于熊市的情况。（2面，双向滑动路径并非一直保持高风险资产权重，只是对传统下滑路径增加一个反馈，如果前期达到了目标收益，那么风险资产自然会正常下降，如此不存在退休时风险资产极高发生大幅亏损现象；如果前期未达到目标收益，一种可能是前期长熊，那么后面一直长熊的概率也极低；另一种是前期某个时间段发生了大幅亏损，那么此时的风险资产也只是相对传统下滑路径的风险资产比重高一些，影响不会很大。由于目前国内公募基金运用较多的为根据生命周期理论，利用投资者效用最大化的思路设计下滑轨道。因此我们以lyxor模型为基础，进行两组测试，一组为单纯的根据lyxor设计下滑轨道；另一组结合模型给出的下滑轨迹并根据收益反馈确定下滑轨道，分别对两种方法进行模拟测试。标准的生命周期策略在确定大类资产仓位后，还需利用风险平价等方法将权重分配到细分资产上，本文主要目的在测试收益反馈机制的有效性，因此配置只停留在大类资产的层面上。首先来看lyxor模型，该模型的设计参照《HowDesignFunds?》一文，输入变量为投资者一生的风险厌恶系数以及不同时期对基金的投入金额，以投资者的效用最大化为作为目标，求得每期权益资产的最优配置比例。该模型的每期资产变化参照如下公式：푡푡푡푡푑퐵푡,푇휋푑푡푡=훼푡+(1−훼)+푡푡,푇푡푋：t时刻目标日期基金的总资产；푡푆：t时刻股价；푡푡,푇：t时刻债券价格，T为退休时间；훼：t时刻的股票仓位；푡휋t휋=푝푄푝푄代表每期投入金额푡푡푡푡푡푡不确定的随机变量。휋是随时间变化的，通常与人力资本和储蓄率相关，随着年龄不断上升。同时，认为股푡票价格与债券价格的变化都服从如下的随机过程：푆푡푑푆=휇푆푑푡+푆푑푊푡푡푡푡푡푄{푑푄=휃푄푑푡+푄푑푊푡푡푡푡푡푡퐵푡푑퐵푡,푇=푟푡,푇+푡,푇푡,푇푑푊푡17/23其中푊푆、푊푊服从布朗运动。푄푡퐵푡푡采用常相对风险规避效用函数（CRRA）最大化求解权益仓位：푥훾푈(푥)=，훾<1훾훼=훼1+푡훼2훼1훼2于我们的目的是对比收益反馈方法的有效性，因此增设一些假设条件以简化求解结果。假设条件如下所示：（1）股票与债券的期望收益、波动率不随时间变化，即휇、푟、、Γ均为常数；푡푡푡푡（2）每期投入资金无扰动项干扰，即푄=1；푡푇(휇−푟)휇∫휋푢푑푢（3훼1=，来自每期新增投资的权益仓位部分假设利率为0，훼2=푡(1−훾)휎2(1−훾)휎2푥故每期权益仓位根据下式计算：푇(휇−푟)(1−휇∫휋푑푢푢푡훼=+2(1−2푥lyxor要确定，其一为风险厌恶系数；另一个为每期投入资金。风险厌恶系数的确定可以参照《中国居民风险厌恶系数测定及影响因素分析——基于中国居民投资行为数据的实证研究》一文中的分析，文中说明了风险厌恶系数与年龄的关系。刚开始，随着年龄的增加，社会财富、人生阅历随之积累，风险厌恶会有所降低，但是达到某一阈值后，年龄越大，风险厌恶会随之上升。这里，我们采用文中通过实例分析并建模得到的一组年龄与风险厌恶系数参数来简单描述年龄与风险厌恶系数的关系。λ（γλ）基于《HowDesignFunds?》一文中对影响风险暴露（用权益仓位代表）因素的研究，有结论未来投入金额与初始投资金额的比例不变，则风险暴露不变。因此，我们假定初始投资金额为1。未来每期投入金额跟随年龄增加而逐渐增加，但是刚开始时增加较慢，壮年时处于财富积累阶段，增加较快；接近退休时增加较慢。我们简单假设未来每期投入金额与年龄的关系服从如下分段函数：表：未来投入金额与投资人年龄的关系年龄阶段每期投入金额[25,35]资料来源：研究创新部最后，由于假设