20221120-中信证券-新华文轩-601811-投资价值分析报告：四川出版发行龙头增长稳健不乏亮点

请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明证券研究报告分析师S1010519040005任杰传媒分析师S1010522100002

CAGR9.4%，1~3Q21营收73.32亿元（YoY+3.9%）；17~21年归母净利润CAGR9.0%，1~3Q21扣非净利润7.72亿元（YoY+9.2%）。▍（20201,075亿元（81.1%），哲学社科（7.5%）（占比%）。零售渠道方面，80%（1~3Q22），其中传统电商/短61.7%/19.8%。行业盈利方面，头部出版公司收入利润稳健增长，现金充裕，分红比例较高。▍公司长于少儿类IP20211.3亿册。20217位，45个品种图书销售30（店内+店外（官网综合电商+新媒体电商公司是省内教育信息化产相关业2.87亿元（YoY+8.8%），实现稳步增长。▍书零售造成冲击。▍具有投资22~24E109.70/115.54/120.50亿元，归母净利润13.54/14.13/14.65PE9.2x/8.8x/8.5xDDM（详见正文11.4元盖，给予“增持”评级。四川出版发行龙头，增长稳健不乏亮点四川出版发行龙头，增长稳健不乏亮点｜2022.11.20中信证券研究部核心观点新华文轩是四川地区头部的出版发行公司，具有稳固的省内市场及较强的线上发行能力，以及较低的估值水平，具备投资性价比。综合可比估值及绝对估值方法，我们给予公司目标价11.4元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。王冠然传媒行业首席▍（2021年收入占比出版图书广泛覆盖教材教辅、融合战略推动转型升级。公司近年来收入利润增长稳健，17~21年公司营收项目/年度202020212022E2023E2024E新华文轩601811.SH营业收入(百万元)9,00810,46010,97011,55412,050评级增持（首次）营业收入增长率YoY1.9%16.1%4.9%5.3%4.3%当前价10.16元净利润(百万元)1,2631,3061,3541,4131,465目标价11.40元净利润增长率YoY10.9%3.4%3.7%4.4%3.6%总股本每股收益EPS(基本)(元)1.021.09流通股本792百万股毛利率39.5%36.5%36.1%36.2%36.1%总市值125亿元净资产收益率ROE12.5%11.6%11.1%10.8%10.5%49百万元每股净资产（元）8.229.099.8710.6011.3152周最高/52周最高/最低价11.05/8.34元近1月绝对涨幅4.74%近6月绝对涨幅19.33%近12月绝对涨幅24.11%PE10.08.5PB1.00.9PS1.11.0EV/EBITDA8.88.5资料来：Wind，中信证研究预测 注：股为2022年11月17日收盘价PAGE10请务必阅读正文之后的免责条款和声明PAGE10请务必阅读正文之后的免责条款和声明目录公司概览：西南出版发行龙头，产业链全面布局 5新华文轩：立足四川，典型区域出版发行集团 5财务分析：稳健增长，资产健康 8行业分析：资质门槛高，市场格局稳 10产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强 12渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起 15产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显 16区域视角：四川是出版大省，教育人口数量稳定 17经营概览：出版业务底蕴深厚，创新教育业务布局 19一般图书：深度整合优质资源、聚焦内容品牌建设 19创新发行渠道：文化消费体验升级、提升国内外传播力 20教育服务：协同高效创新优化、做精做深教育服务 21风险因素 22盈利预测与估值 22盈利预测 22估值评级 24插图目录图1：新华文轩发展历程 5图2：新华文轩股权结构（截至22Q3） 5图3：2017-2021年新华文轩主营业务收入拆分（百万元） 6图4：2021年新华文轩主营业务收入（百万元） 6图5：2017-2021年新华文轩出版业务收入拆分（亿元） 6图6：2017-2021年浙版传媒出版业务收入构成 6图7：2017-2021年新华文轩发行业务收入拆分（亿元） 7图8：2017-2021年新华文轩发行业务收入构成 7图9：2017-2021年新华文轩教材教辅出版收入及占比 7图10：2017-2021年新华文轩教材教辅发行收入及占比 7图11：2017-2021年新华文轩一般图书出版收入及占比 8图12：2017-2021年新华文轩一般图书发行收入及占比 8图13：新华文轩营业收入及增速 8图14：新华文轩营业收入拆分及增速 8图15：新华文轩毛利率及归母净利率 9图16：新华文轩期间费用率 9图17：新华文轩归母净利润及增速 9图18：新华文轩扣非净利润及增速 9图19：新华文轩经营活动现金流量净额 10图20：新华文轩货币资金及资产负债率水平 10图21：出版行业的产业链逻辑 10图22：我国各区域性上市国有出版发行集团信息 图23：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额（亿元） 12图24：全国图书出版中书籍、课本总印数（亿册） 12图25：全国图书出版中书籍、课本平均定价（元/册） 12图26：全国课本出版定价总金额（亿元）拆细 13图27：2020年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比 13图28：全国书籍（非课本）出版定价总金额（亿元）拆细 13图29：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额） 14图30：全国图书零售市场各类图书销售额（亿元） 14图31：全国图书零售市场各类图书销售额占比 14图32：文化教育类图书销售额（亿元）拆细 15图33：文化教育类图书销售额拆细占比 15图34：2022年1~9月图书市场各渠道码洋占比情况 16图35：2022年1~9月图书市场各渠道码洋同比情况 16图36：2016-2021年教辅类图书零售码洋及增速 16图37：2016-2021年教辅类图书零售码洋占比 16图38：2022年1~9月图书市场各类别码洋占比 17图39：2013-2021年四川省K12在校学生数量及增速 17图40：四川省普通小学招生数及增速 18图41：四川省普通初中招生数及增速 18图42：四川省普通高中招生数及增速 18图43：新华文轩品牌矩阵 2044：四川省义务教育阶段学生国家和省规定课程免费教科书采购合同金额（亿元）21图45：新华文轩教育信息化和教育装备产品 21表格目录表1：新华文轩旗下图书出版社介绍 19表2：新华文轩旗下出版社出版图书入选教育部推荐优质幼儿图画书 20表3：公司业务拆分与预测 23表4：2022~2024年新华文轩毛利率分拆及预测 24表5：2022~2024年新华文轩主要财务指标预测 24表6：新华文轩可比公司估值水平 25表7：新华文轩DCF法估值过程 26表8：新华文轩DDM法估值过程 26表9：新华文轩盈利预测 27▍公司概览：西南出版发行龙头，产业链全面布局新华文轩：立足四川，典型区域出版发行集团2005年，由四川新华发行集团在重20072016A+H”两地上市的出版发行企业。图1：新华文轩发展历程资料来源：公司财报，中信证券研究部股权结构上，四川新华发行集团（四川省国资委）持有公司55.40%股份，为公司控股股东。公司其他股东包括香港中央结算有限公司、成都华盛实业等。新华文轩旗下共有61家子公司，主要聚焦出版传媒主业，并在图书出版、报刊传媒、阅读服务、电子商务、教育服务、印制生产、物流配送、资本经营等领域全面发展，实施全产业链经营。图2：新华文轩股权结构（截至22Q3）资料来源：公司财报，中信证券研究部公司业务模式以图书的出版、发行为主。公司2021年发行/出版业务收入分别为92.22亿元/28.2773.3%/22.9%，其余各业5%。图3：2017-2021年新华文轩业务收拆分百万） 图4：2021年新华轩主业务入（百元） 发行分部出版分部其他分部其他业务内部抵销2,8582,0702,8582,0702,4972,6012,4386,4527,0277,4747,7999,1521,1871,1124,0704,455-

9,1522,8589,1522,858470发行分部 出版分部 其他分部 内部抵销-2,019-资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部出版业务中，教材教辅占比过半，一般图书占比近。2019~2021年公司出版业13.65/14.41/16.1652.5%/59.1%/57.2%；来自一般图书收入分别为8.88/6.78/8.10亿元，占出版收入比重34.2%/27.8%/28.6%。图5：2017-2021年新华文轩业务收拆分亿元） 图6：2017-2021年浙版传媒业务收入构成教材教辅 一般图书 印刷及资 新闻报刊 其他 教材教辅 一般图书 印刷及资 新闻报刊 其他3.142.933.142.933.362.652.825.768.107.868.886.7811.7313.4613.6514.4116.1625201510502017 2018 2019 2020 2021

13.6% 13.6% 12.6% 11.3% 10.9% 11.9%27.8% 31.5%34.2%27.8%28.6%56.7% 53.9%52.5%59.1% 57.2%2017 2018 2019 2020 2021资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部发行业务中，教材教辅近60%，一般图书占比近30%。2019~2021年公司发行业务43.40/47.72/53.6657.9%/61.7%/59.5%；21.60/22.80/31.7528.9%/28.7%/35.2%；教育信息化及装备业务收入分别为6.69亿/5.55亿/6.69亿，占发行收入比重8.9%/7.2%/4.1%。图7：2017-2021年新华文轩业务收拆分亿元） 图8：2017-2021年新华文轩业务收入构成

教材教辅 一般图书 教育信化及备业务 其他

教材教辅 一般图书 教育信化及备业务 其他9.5%10.8%9.5%10.8%8.9%7.2%4.1%28.6% 27.4%28.9%28.7% 35.2%57.2% 57.1% 57.9%61.7% 59.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%3.736.113.736.1118.467.5619.296.6921.605.5522.1831.7536.9040.1543.3047.7253.662017 2018 2019 2020 2021

0%2017 2018 2019 2020 2021资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部2021年根据国家教育政策变化和义务教育教学实践需求10028.88入16亿元（o+.1%。发行业务方面，新华文轩作为四川省唯一具备教材发行资20215.1亿册，码洋56.09亿元。图9：2017-2021年新华文轩教辅出版收入占比 图10：2017-2021年新华文轩材教辅行收及占比教材教辅-出收入亿元） 占16.1613.4616.1613.4613.6514.4111.7316141210864202017 2018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%

教材教辅-发收入亿元） 占53.66 47.7253.66 47.7243.3036.9040.15504030201002017 2018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部一般图书领域内容资源众多，运营效率高。51个品种50050种，出版业务中一般图书销售码洋为15亿元，实现销售收入0亿元（o15%。发行业务方面，1年公司2021年发行业务中一般图书销售量为2亿册，销售码洋.8亿元，销售收入5亿元（o3%。图11：2017-2021年新华文轩般图书版收及占比 图12：2017-2021年新华文轩般图书行收及占比 一般图书-出版收入（亿元） 占8.887.868.887.868.106.785.76864202017 2018 2019 2020 2021

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

一般图书-发收入亿元） 占31.7521.6022.1818.4631.7521.6022.1818.4619.293025201510502017 2018 2019 2020 2021

40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部财务分析：稳健增长，资产健康CAGR%QQ3公司实现营收2（o+.%长趋势。从公司核心业务出版与发行的表现来看，2017-2021年公司出版/发行分部收入CAGR分别为8.4%/9.1%，核心主业稳步提升。图13：新华文轩业收及增速 图14：新华文轩业收拆分增速 0

营业收（亿） YOY

104.673.5104.673.581.988.490.170.673.316%14%12%10%8%6%4%2%0%

-

发行分（百元） 出版分（百元发行-YoY 出版-YoY

25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部毛利率相对稳定，费用率稳中有降，利润稳步增长。毛利率方面，公司毛利率水平近公司实现毛利率%（o-2.3cts。费用率方面，公司销售费用率和管理费用率整体稳中有将，2022Q1~Q3公司销售/-2.0/-1.0pct净利率方面，公司归母净利润稳健增长，2017~2021年归母净利润/CAGR分别为%/1.9%，Q~Q3公司实现归母净利润2亿元（o+.%。图15：新华文轩利率归母利率 图16：新华文轩间费率 36.2%37.5%36.2%37.5%38.3%39.5%36.5%37.0%34.7%12.6%11.4%12.9%14.0%12.5%10.0%10.5%

毛利率 净利率

销售费率 管理费率 研发费率资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部图17：新华文轩母净润及速 图18：新华文轩非净润及速 归母净利(亿元） YOY12.613.112.6 121086420

5%0%

1412108 6420

8.7

扣非净润（元） YOY13.111.710.57.3

25%20%15%10%5%0%资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部20.472022Q3图19：新华文轩营活现金量净额 图20：新华文轩币资及资负债率平 经营性现金流净额(亿元)20.518.220.518.213.63.520151050

现金类产（元） 资产负率67.7 67.7 57.958.347.938.718.970605040302010020172018201920202021 21Q3

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来：公财报中信券究部 资料来：公财报中信券究部▍行业分析：资质门槛高，市场格局稳出版社或独立发行商实现销售，面对消费市场。图21：出版行业产业逻辑 资料来源：中信证券研究部绘制行许可制度51%以上因此，我国具有出版资质的出版社均为国有企业。民营企业主要通过参与图书发行环节，或者与国有出版企业合作参与出版社的内容策划和制作。出版方面，目前全国出版行业形成了以综合出版集团公司为主体的竞争格局。出版集团分为两大阵营，2020219（数据来自国家新闻出版署。2020367家（数据来自国家新闻出版署。发行方面，（（主要为线上书店（2016年资质，并在批准的区域范围内开展中小学教科书发行活动。为实现教材发行“课前到书、各地方国资委将旗下的出版集团与发行集团打包成为区域性的出版发行集团来进行上市融资或业务协同，垄断性。图22：我国各区域性上市国有出版发行集团信息资料来源：Wind，中信证券研究部我们将在本章，围绕图书的出版发行的产业链、渠道、产品、财务、区域性等多个视角进行分析。产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强（市场的规模超过2,000年书籍/CAGR9.5%/4.3%，2020年书籍/1,755/419亿元，分别同比+0.2%/+0.5%，受到疫情的冲击增长有所放缓。图23：全国图书主要书籍课本）版定总金（亿） -

书籍（元） 课本（元） 书籍-YoY 课本-YoY 355 357387 355 3573874174193683583513541,7511,7558259299891,1131,2221,3701,611

20%15%10%5%0%-5%资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部从全国图书出版的总印数来看，2020年书籍65.2/37.9亿册，分别同比-%/.%0年出现小幅下滑，0年平均图书单册定价22（o.6%9元（o.%1（o-%市场化，单价整体呈现稳步提升趋势，而课本的定价具有政策调控属性，定价相对稳定。图24：全国图书版中籍、本总印（亿册） 图25：全国图书版中籍、本平均价（元/册）书籍（册） 课本（册）200020008034.837.537.932.832.66034.734.535.033.24065.168.02044.248.346.653.257.459.765.21

书籍（元/册） 课本（元/册）25.826.921.321.325.826.921.321.323.024.818.719.220.910.110.310.510.810.811.011.111.111.252015-201220132014201520162017201820192020

1050201220132014201520162017201820192020资料来：国新闻版署中证券研部 资料来：国新闻版署中证券研部课本出版市场中，小学/中学/大专及以上三类占比较高，2020年定价总金额分别为26.4%/34.0/30.0%，三类合计占课本出版定价总金额90.4%。图26：全国课本版定总金（亿元拆细 图27：2020年全国课出版细分类的定总金占比

小学 中学 中专 大专及业余教育 教学用书 扫盲课本

大专及以上30%中专

教学用书扫盲课本

小学,26%1311261311269910511111111111312413213113212312412412814114372 76 83 86 868899 1061112012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

中学,34%资料来：国新闻版署中证券研部 资料来：国新闻版署中证券研部书籍出版市场中，按照国家新闻出版署的图书分类，文化、科学、教育、体育大类（注：此类图书中包括中小学教辅类图书）出版定价总金额2020年达1,201亿元，占整体书籍出版份额达到55.2%；文学类图书占书籍出版份额10.6%，也具有较高的权重。图28：全国书籍非课）出定价总额（元）细 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部=定价折扣率（即抵消掉各个发行单位之间的相互分销为5（o+%年图书销售数量9（o+.%1（o+%202021.213.1元，平38%。图29：全国图书售情（销量、销单价销售） 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部（占8（含党建等主题图书2020年图书零售市场份额来看，文化教育/哲学与社会科学/文学艺术/自然科学与技术/综合类图书销售额分别为872/81/70/42/1081.1%/7.5%/6.5%/3.9%/1.0%。从增速情况看，文化教育、哲学与社会科学类图书保持较快增速，2020年分别同比+8.4%/+11.2%，领跑图书销售市场。图30：全国图书售市各类书销售（亿） 图31：全国图书售市各类书销售占比文化教育 哲学与会科学 文学艺术自然科与技术 综合类书424242424568 817370396666334463495760438048726217214384845165185821000800600400200

文化教育 哲学与会科学 文学艺自然科学与技术 综合类书72%73%75%73%73%73%78%80%72%73%75%73%73%73%78%80%81%80%60%40%20%0201220132014201520162017201820192020

0%201220132014201520162017201820192020资料来：国新闻版署中证券研部 资料来：国新闻版署中证券研部具体到占比最高的“文化教育类”图书的拆分来看，2020年教材教辅中小学课本及教参少儿读物//442/303/52/31/43亿元，50.7%/34.8%/6.0%/3.5%/5.0%，分别占整体图书销售市场41.1%/28.2%/4.9%/2.9%/4.0%。图32：文化教育图书售额亿元）细 图33：文化教育图书售额细占比 销售额亿元） 中小学本教辅读物中小学课本及教参

303

442

大中专教

其他,5%

及教参,35%其他

5231430 100200300400500

材、业余教育及教参,4%少儿读物,6%

教辅读物,51%资料来：国新闻版署中证券研部 资料来：国新闻版署中证券研部渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起年图书零售（toC零售渠道2020年小幅上升，码洋规模为7（oY.%9年相比下降%从渠道构成上看，实体店渠道2021年受主题出版图书带动，码洋规模为212亿元（o.%；网店渠道1年码洋规模为5亿元（o+1%，增速有所放缓。2021年网店渠道占比79%，与2020年基本持平。图25：2010-2021年中国图书售市场洋规模及增速 图26：2010-2021年实体店与店码洋模占比 图书零售场码规模(亿） 同比（%）

实体店比 网店占比-

20%9871.6%9871.6%10%5%0%-5%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79%21%资料来：开数据中信券90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%79%21%从各个细分渠道的占比来看，根据中金易云数据，20221~9月传统电商/短视频电商实体零售占图书零售市场码洋比重分别为%18%20221~9月传统电商/短视频电商/实体零售的码洋同比分别-4.3%/+39.6%/-17.0%占比出现大幅提升。图34：2022年1~9月图书市渠道码占比况 图35：2022年1~9月图书市渠道码同比况 6.5%3.3%传统电商 短视频6.5%3.3%8.7%61.7%19.8%

50%39.6%传统电商-4.3%短视频电商实体零售39.6%传统电商-4.3%短视频电商实体零售-17.0%团购-13.1%馆配-41.1%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来：中易云中信券究部 资料来：中易云中信券究部产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显教材教辅在整体图书销售市场中占比接近70%，在图书零售市场中占比超过20%。根据国家新闻出版署数据，2020年教材教辅/中小学课本及教参/大中专教材、业余教育及教参分别实现销售额442/303/3141.1%/28.2%/2.9%，70%。此外，根据开卷数据对于图书零售市场的监测，2021年零售渠道中20.2%，在细分类目中占比仅次于少儿图书。图36：2016-2021年教辅类图零售码及增速 图37：2016-2021年教辅类图零售码占比 0

教辅类书零码洋亿元） 200.2 203.3199.3160.9200.2 203.3199.3160.9125.1140.3

30%25%20%15%10%5%0%-5%

教辅类图书零售码洋占比20.8%20.8%17.8%17.5%18.7%19.6%20.2%2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来：开数据中信券究部 资料来：开数据中信券究部从图书零售市场细分品类销售码洋占比来看，类图书分列二、三名。根据开卷数据，20221~9月图书零售市场中，少儿类图书码洋10.8%20212021马列类图书增速最高（增速超过%，学术文化类图书增速超过%。图38：2022年1~9月图书市类别码占比 码洋占比 占比变化29.0%17.2%29.0%17.2%10.8%9.3%4.7%3.7%3.4%3.2%2.7%2.7%2.1%1.9%1.8%1.5%1.4%1.2%3.4%30%25%20%15%10%5%0% 资料来源：开卷数据，中信证券研究部

3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%区域视角：四川是出版大省，教育人口数量稳定四川省K122013-2021年四川省K12CAGR0.30%；2021K12973万人，同比0.10%。K12在校生人数的稳定增长为教材教辅的需求增长奠定了基础。中考改革政策未影响升学率，教材教辅需求保持在较高水平。2017年秋季初一新21年普通高中招生人数16年后再次突破9（o+%图39：2013-2021年四川省K12在校学生数量及增速0

高中在人数万人） 初中在人数万人） 小学在人数万人） K12在校学生数526531542550552555526531542550552555556553549272258246245249262274280280152149147145141139140141144

2%2%1%1%0%-1%-1%-2%资料来源：教育部，中信证券研究部图40：四川省普小学生数增速 图41：四川省普初中生数增速 图42：四川省普高中生数增速96

小学招生人数（万人）小学招生人数-YoY95

100

初中招生人数（万人）初中招生人数-YoY879294879294939388838581

高中招生人数（万人）高中招生人数-YoY5150494851504948464648474994 93939392 90888620132014201320142015201620172018201920202021

93 4% 2% 900%88 -2% -4% -6% -8% 70

6% 504% 402%300%-2% 20-4% 10201320142015201320142015201620172018201920202021

4%2%0%-2%20132014201320142015201620172018201920202021资料来：教部，信证研部 资料来：教部，信证研部 资料来：教部，信证研部出生人口增速下滑或在5K12四川常住人口数量增速有所下降，20210.01%。从新生儿数量角2017年提升，但随后几年出生率持续降低，2020/2021年四川省常住人口出生64/57万，同比-29.0%/-10.1%。202020262020年以后出生的儿童进（即小学+初中阶段的学生池呈现2020年后出生人数相较于之前的阶梯式下滑，或对公司中期维度教材教辅业务的增长动能造成压制。图35：2013-2021年四川省常人口数 图36：2013-2021年四川省出人口及速

四川省常住人口（万人）8,1098,1098,372201320142015201620172018201920202021

-

四川省生人（万） YoY93808384938083848692896457

10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%资料来：国家统计，中证研究部 资料来：四川省统局，信券研究部▍经营概览：出版业务底蕴深厚，创新教育业务布局一般图书：深度整合优质资源、聚焦内容品牌建设IP158Disney、DK全球著名出版传媒机构的多种授权，紧密贴合市场需求打造优质图书。表1：新华文轩旗下图书出版社介绍出版社 简称 主要方向以主旋律图书为旗帜，以精品童书为主干，以畅销书为先导，以长销书打基础，形成以超级畅销四川少儿童版社限公司 川少

书《米小圈上学记》为旗帜，动漫、科普、低幼益智板块齐头并进的产品格局。四川天出版有限司 天地社 主要出社科物、学读、儿读物综合出版。出版范围涉及党史国史、名人传记、哲学宗教、投资理财、文学艺术、历史文化等方面，同时编四川人出版有限司 人民四川教出版有限司 教育四川科技术版社限公司 科技

辑出版《龙门阵》杂志。中国知名的中小学教材教辅、学生课外读物和教育学术图书出版基地；产品实现从学前教育、义务教育、高中教育、职业教育、高等教育到家庭教育、社会教育、老年教育全覆盖，先后出版国家和地方教材500余种，教辅产品、学生课外读物品种齐全。长期致力于科技出版，在专业出版方面精耕细作，自建社以来已出版图书上万种，在科技出版服务科技发展方面发挥了积极作用。四川辞出版有限司 辞书社 主要出各种类的具书有辞书编的著，尤语词、学类工书和科全见长四川美出版有限司 美术四川巴书社限公司 巴蜀四川文出版有限司 文艺

间工艺等图书品种。整理出版古代典籍、地方文献、出土文献、学术著作、传统文化普及读物等图书，为弘扬中华文化、促进学术繁荣、传播中华文明做出来积极的贡献出版古典文学、现当代文学、外国文学、音乐艺术、文学理论、诗歌戏剧、学生读物、文化旅游类图书。资料来源：公司官网，公司年报，中信证券研究部一般图书零售市场产品销量口碑双丰收。2021年公司大众出版市场码洋占有率在全377102304544条千万元级码洋产品线，其中五千万元级产品线6条，亿元产品线5条。少儿类图书出版聚焦内容建设，放大品牌价值。公司旗下四川少儿出版社（川少社）拥有爆款IP“米小圈”的专有出版权，持续登上开卷少儿图书全国畅销榜，截至2021年1.320215030表2：2021年少儿类图书销量前五名排名书名出版社名称作者1青铜葵花（新版）江苏凤凰少年儿童出版社曹文轩2窗边的小豆豆（2018版）南海出版公司[日]黑柳彻子，[日]岩崎千弘3米小圈脑筋急转弯-机灵小神童四川少年儿童出版社有限公司北猫4草房子江苏凤凰少年儿童出版社曹文轩排名书名出版社名称作者5米小圈脑筋急转弯-脑力挑战赛四川少年儿童出版社有限公司北猫资料来源：开卷信息，中信证券研究部表2：新华文轩旗下出版社出版图书入选教育部推荐优质幼儿图画书排名书名出版社作者1《妈妈心·妈妈树》川少社方素珍著；仉桂芳绘2《你好！我是胖大海》川少社元元3《调虎离山》川少社深圳市书童文化发展有限公司4《金鸟》川少社吴敬、金炬5“爸爸的爱很大”系列《蝉之翼》《不痛》《存钱罐》川少社李茂渊6《每个人都“噗”》川少社铁皮人科技编绘7企鹅寄冰川少社冰波著；郭雨晴绘8莱特科学图书馆（全18册）教育社铁皮人9儿歌美术社蓝山10玛尼卡·K.穆西尔布艺绘本精选（全3册）美术社[斯洛文]玛尼卡·K.穆西尔著绘；幼时文化译11一个国王没有钱科技社余非鱼著；惠迪绘资料来源：中华人民共和国教育部官网，四川少年儿童出版社微信公众号，中信证券研究部创新发行渠道：文化消费体验升级、提升国内外传播力OO图43：新华文轩品牌矩阵资料来源：新华文轩微信公众号，中信证券研究部100线上渠道着体电商等平台矩阵，积极拓展社群等私域流量渠道。教育服务：协同高效创新优化、做精做深教育服务公司充分利用内容资源、销售网络、数字化建设等优势，聚焦1）教学用书，2）教育信息化，3）教育装备产品和服务和教育创新业务等方面，提升教育服务能力。公司作为四川省唯一具备开展发行中202292022-2023学年义务教金额约5亿元（o+.%图44：四川省义教育段学国家和规定程免教科采合同金（亿） 免费教科书采购金额（亿元） YOY12.511.012.511.011.011.010.010.01210864202017 2018 2019 2020 2021

16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司公告，中信证券研究部公司是省内教全方位的数字化资源、教学软硬件和数字化学科工具等教育服务。2022H1公司教育信息化业务实现收入7亿元（o.%，实现稳步增长。图45：新华文轩育信化和育装备品 资料来源：winshare文轩教育微信公众号，新华文轩微信公众号，文轩趣学微信公众号，中信证券研究部▍风险因素（2016年定性。税收政策及补贴政策变化。公司根据财政部、国家税务总局、中宣部《关于继续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业若干税收政策的通知》和《关于继续实施2023消，或减免力度下降，将对公司的盈利水平产生不利影响。于我国新生人口的变化趋势（2020/202164/57比-.0%/-.%，结合1年我国多个省市新生人口数的下滑趋势，预计长期看教材新生儿人口下滑速度超出预期，或对于公司相关业务造成负面影响。局部疫情反复对线下图书零售造成冲击。公司子公司新华书店集团门店众多，市场化程度较高，新华书店延迟营业、人员出行受限、实体消费放缓等不利因素，将给出版发行场需求未能快速复苏，公司存在业务增长放缓甚至下滑的风险。▍盈利预测与估值盈利预测我们对公司不同业务收入进行拆分，并分别预测各项业务毛利率水平。具体来看，公司未来收入主要来自出版、发行等细分板块：发行业务：新华文轩在发行板块拥有广泛的网点资源，且具有较强的线上发行能力。我们预计2022~2024年教材教辅发行收入增速分别为+8.0%/+6.0%/+4.5%，教育信息化及装备发行收入增速分别为+20.0%/+8.0%/+7.0%，互联网销售收入增速分别为+10.0%/+6.0%/+5.0%，门店零售渠道收入增速分别为+8.0%/+5.0%/+4.5%。2023年起重回增长轨道。我们预计204年教材教辅出版收入增速分别为-/./.%-2.0%/+4.0%/+3.0%，印刷及物资出版收入增速分别为-10.0%/+4.0%/+3.0%。表3：公司业务拆分与预测2019202020212022E2023E2024E营业收入8,8429,00810,46010,97011,55412,050YoY8.0%1.9%16.1%4.9%5.3%4.3%1.发行分部7,4747,7999,1529,81710,37710,857YoY6.4%4.3%17.3%7.3%5.7%4.6%1.1教育服务4,9995,3865,8486,2456,6286,939YoY4.8%7.7%8.6%6.8%6.1%4.7%1.1.1教材教辅4,3304,7725,3665,7956,1436,419YoY7.8%10.2%12.5%8.0%6.0%4.5%1.1.2教育信息化及装备业务669555374449485519YoY-11.6%-17.0%-32.6%20.0%8.0%7.0%1.2互联网销售1,4681,6262,3012,5312,6832,817YoY15.9%10.8%41.5%10.0%6.0%5.0%1.3门店零售692591772834875915YoY4.6%-14.5%30.5%8.0%5.0%4.5%1.4其他315195230207191187YoY-3.5%-38.2%18.3%-10.0%-8.0%-2.0%2.出版分部2,6012,4382,8582,7892,9012,989YoY4.2%-6.3%17.2%-2.4%4.0%3.0%2.1教材教辅1,3651,4411,6161,5831,6471,696YoY1.5%5.6%12.1%-2.0%4.0%3.0%2.2一般图书888678810793825850YoY13.0%-23.7%19.5%-2.0%4.0%3.0%2.3印刷及物资293265336303315324YoY-6.9%-9.3%26.8%-10.0%4.0%3.0%2.4新闻报刊393648586062YoY0.0%-8.4%33.9%20.0%4.0%3.0%2.5其他151848515456YoY-69.8%17.5%165.5%8.0%5.0%4.5%3.其他分部YoY4054.0%5085335578.0%5.0%4.5%4.内部抵销 -1,817 -1,768 -2,019 -2,143 -2,257 -2,354内部抵销/抵减前汇总18.0%17.3%16.8%17.0%17.0%17.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测2022~202430.5%/30.5%/30.5%；2）出版业务，公司出版业务中，教材教2022~2024年出版2022~2024年毛利率保10.2%/10.2%/10.2%。表4：2022~2024年新华文轩毛利率分拆及预测2019202020212022E2023E2024E综合毛利率 38.3% 39.5% 36.5% 36.1% 36.2% 36.1%1.发行分部30.8%32.0%30.9%30.5%30.5%30.5%1.1教育服务37.0%38.5%37.6%37.8%37.8%37.8%1.2互联网服务11.9%13.3%12.1%11.0%11.0%11.0%1.3零售34.3%33.9%36.4%36.0%36.0%36.0%1.4发行分部-其他12.6%0.7%29.5%25.0%25.0%25.0%2.出版分部35.0%36.4%34.7%34.6%34.8%34.8%2.1教材教辅39.7%43.6%44.0%43.0%43.0%43.0%2.2一般图书34.8%30.1%24.5%25.0%25.5%25.8%2.3印刷及物资贸易10.5%10.5%10.4%10.5%10.5%10.5%2.4报刊传媒0.490.490.450.450.450.452.5出版分部-其他61.9%49.3%57.8%55.0%55.0%55.0%3.其他分部12.8%10.4%10.2%10.2%10.2%10.2%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测基于公司各项指标的预测，我们预计2022E~2024E公司归母净利润分别为13.54/14.13/14.65亿元。期间费用率方面，考虑到公司业务发展较为稳定，我们预计2022E~2024E%13.0%/13.5%/13.5%，研发费用率分别为0.04%/0.04%/0.04%2022E~2024E13.54/14.13/14.6512.3%/12.2%/12.2%。表5：2022~2024年新华文轩主要财务指标预测2019202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）8,8429,00810,46010,97011,55412,050YoY8.0%1.9%16.1%4.9%5.3%4.3%毛利率38.3%39.5%36.5%36.1%36.2%36.1%销售费用率12.7%13.1%10.7%11.0%11.5%11.5%管理费用率14.2%13.4%13.9%13.0%13.5%13.5%研发费用率0.04%0.03%0.04%0.04%0.04%0.04%归母净利润（百万元）1,1391,2631,3061,3541,4131,465YoY22.2%10.9%3.4%3.7%4.4%3.6%归母净利率12.9%14.0%12.5%12.3%12.2%12.2%估值评级我们通过可比公司估值法、现金流折现法、股利折现法等多种角度对公司每股价值进行测算，并综合得出对公司的价值预测。相对估值：可比公司估值16A股出版类公司作为新华文轩62022PE7.8x~11.7x9.5x2022PE估值（2022EPS的预测参考行业头部公司（中南传媒、浙版传媒）估值水平，我们给予新华文轩2023年目标PE水平10x，对应目标价11.4元/股。表6：新华文轩可比公司估值水平核心 市值（亿 22H1营收 22H1净利股息率（近 PE证券代码 证券名称 2021年ROE PB(LF)市场元）（亿元）润（亿元）12个月）22E23E24E601928.SH凤凰传媒江苏19468.015.16.5%15.9%1.2601098.SH中南传媒湖南176%10.7%1.2601921.SH浙版传媒浙江168%12.9%11.7601019.SH山东出版山东133%12.8%8.07.6-1.0600373.SH中文传媒江西124%12.9%0.7601801.SH皖新传媒安徽9954.16.03.4%5.9%0.9000719.SZ中原传媒河南8041.04.64.2%10.6%0.8601900.SH南方传媒广东7%11.8%1.0600757.SH长江传媒湖北6633.76.06.8%8.7%0.8600551.SH时代出版安徽56%7.4%1.1600229.SH城市传媒山东4612.12.02.4%9.6%1.6605577.SH龙版传媒黑龙江447.71.01.0%16.5%1.4600825.SH新华传媒上海404.90.00.3%1.3%1.5603230.SH内蒙新华内蒙古3%15.3%1.7601999.SH出版传媒辽宁339.9-0.01.0%4.6%1.4603999.SH读者传媒甘肃30%4.7%1.6中位数3.4%10.6%1.2平均数3.4%9.7%1.2601811.SH新华文轩四川12549.07.23.1%12.2%9.0资料来中信券研预测 注新华轩其上市司PE计算均自Wind致预期股价计为2022年月17日绝对估值：DCFDCF估值。1）Rf：无风险利率，选择2022年以来10年期国债利率平均值2.76%；2005（2005/10/14~2022/10/14）内上证指数组合年复合收益率作为代理，Rm8.9%；教材20212026年开始影响行业盈利增长中枢，预计长期看教材教辅的销量增长仍有压力。保守假设下，我们预计公司永续增长率为-4%。53%40%。综合来看，根据DCF估值模型，我们测算公司合理估值为193亿元，对应每股价值15.6元。7DCF2022E2023E2024E2025E2026E2028E2029E2030E2031EEBIT1,2551,3021,3391,3711,3441,3271,2801,2341,1981,146所得税率3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%EBIT*(1-所得税率)1,2181,2621,2991,3301,3041,2871,2421,1971,1621,112加：折旧和摊销118136153171188206223241258276减：运营资金的追加132-103-32-1623535344442资本性支出350350350350350350350350350350FCF8541,1511,1341,1661,1401,1081,0801,0541,026996FCF现值9171,1511,0561,012922835758689625565TV8,432TV现值4,787企业价值13,318债务总额102现金6,040股权价值19,256总股数1,234每股价值15.6资料来源：Wind，中信证券研究部预测绝对估值：DDMDDMDDM估值方法对公司价值进行估算。（202164%等及新华文轩近年来的分红比例（201年分红比例分别为%30%，我们预计随着公司盈利情况平稳发展，有望对标同行，逐步提升分红比例。我们预计2022~202538%/42%/48%/52%DDM估值10.1元。表8：新华文轩DDM法估值过程2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E每股股利0.420.480.570.640.730.840.880.910.890.86股利现值0.450.480.530.550.590.640.620.600.540.49TV8.1TV现值4.6每股价值10.1资料来源：Wind，中信证券研究部预测元/股元/股元/股估值法的测算结果，我们取上述估值水平的中位数水平，给予公司目标价11.4元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。表9：新华文轩盈利预测项目/年度202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)9,00810,46010,97011,55412,050营业收入增长率YoY1.9%16.1%4.9%5.3%4.3%净利润(百万元)1,2631,3061,3541,4131,465净利润增长率YoY10.9%3.4%3.7%4.4%3.6%每股收益EPS(基本)(元)1.021.09毛利率39.5%36.5%36.1%36.2%36.1%净资产收益率ROE12.5%11.6%11.1%10.8%10.5%每股净资产（元）8.229.099.8710.6011.31PE10.08.5PB1.00.9PS1.11.0EV/EBITDA8.88.5资料来：Wind，中信证研究预测 注：股为2022年月17日收盘价利润表（百万元））指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入9,00810,46010,97011,55412,050货币资金5,7866,0406,6907,4238,093营业成本5,4546,6477,0077,3767,695存货2,1312,7422,9173,0673,210毛利率39.5%36.5%36.1%36.2%36.1%应收账款1,5871,5561,6741,7291,789税金及附加4947555860其他流动资产466906907925936销售费用1,1841,1211,2071,3291,386流动资产9,97011,24412,18813,14414,028销售费用率13.1%10.7%11.0%11.5%11.5%固定资产2,0092,0152,2972,5612,802管理费用1,2051,4531,4261,5601,627长期股权投资718755755755755管理费用率13.4%13.9%13.0%13.5%13.5%无形资产356379379379379财务费用(46)(80)(140)(155)(171)其他长期资产3,9164,3814,4554,5774,699财务费用率-0.5%-0.8%-1.3%-1.3%-1.4%非流动资产6,9997,5307,8868,2728,636研发费用34444资产总计18,77420,07421,41722,664研发费用率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款00000投资收益170112180150150应付账款4,5505,4075,7456,0866,387EBITDA1,3621,4151,3741,4371,492其他流动负债1,9621,9341,9492,0672,156营业利润率14.53%12.96%12.96%12.83%12.74%流动负债6,5127,3417,6958,1538,543营业利润1,3091,3561,4221,4831,535长期借款00000营业外收入204101010其他长期负债429324324324324营业外支出7851505050非流动性负债429324324324324利润总额1,2511,3091,3821,4431,495负债合计6,9417,6648,0188,4768,867所得税85414345股本1,2341,2341,