公司金融股利与税收

公司金融（研究生教学使用）No.10股利与税收周玮（西南财经大学）1专题十股利与税收观点：建立强制分红制度，是在中国资本市场现有客观环境下，确保投资者回报、让A股市场逐渐具有长期投资价值的重要保证2支持强制股息分红论据：中国众多上市公司来股市圈钱的动机强，回报投资者的欲望弱。上市多年从不分红的公司不在少数。3A股上市公司分红全景图现金牛与铁公鸡在A股市场上，哪些公司在上市之后进行了持续分红，而分红较多的“现金牛”又是哪些股票？“蓝筹股”，证监会有关负责人就上市公司现金分红情况表示，大型蓝筹公司成为现金分红的中坚力量。相关数据显示，2008～2010年，现金分红金额超过10亿元以上的公司分别为39家、38家和53家。4连续5年分红公司达450家事实上，近三年现金分红的上市公司比例呈上升趋势。统计数据显示，2008年至2010年，实施现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占所有上市公司家数的比例分别为52%、55%和61%。

此外，巨灵财经数据显示，在过去5年都进行分红的上市公司一共有450家5从每股现金分红金额看，贵州茅台可谓是最大的“现金牛”，2009年至2011年，其每年每股分红金额分别为1.185元、2.3元和3.997元。身为两市“第一高价股”的贵州茅台，其2011年年报分红方案将共计派发股利达41.5亿元，3.997元的每股分红金额创下A股分红史上每股分红的最高纪录。值得一提的是，虽然靠高分红创下纪录，但由于股价最贵，贵州茅台的股息率并不高。6《每日经济新闻》记者发现，除贵州茅台外，酒类个股中张裕A、泸州老窖2011年的分红金额也十分诱人。两者2011年每股分红金额分别达到1.52元和1.4元，远远超过证监会统计的2008年至2010年间平均每股现金分红金额0.08元、0.09元和0.13元的水平。7“铁公鸡”家族超400家公司连续五年不分红A股市场，既有像贵州茅台这样“不差钱”的分红王，但也有这么一批连续多年、甚至是自上市以来就从未进行过现金分红的“铁公鸡”8根据巨灵统计显示，截至2011年，在所有已上市的公司中，*ST泰复、英特集团(21.37,0.00,0.00%)、银润投资、中原环保(20.82,-0.49,-2.30%)、光华控股(10.83,0.34,3.24%)、ST东海A(11.42,-0.11,-0.95%)等50家企业自上市以来从未进行过现金分红。这其中包括了像ST金杯、SST中纺(13.29,0.63,4.98%)这样早在1992年就已登陆A股市场的公司，创下了不分红的时间纪录。除了这些从未进行过现金分红的上市公司之外，ST宝丽来，ST宝诚、三普药业(27.52,1.06,4.01%)、绿景地产(13.10,0.00,0.00%)等54家公司在超过10年的时间里(截至2010年)都没有向股东进行过分红。此外，2006年至2010年连续五年未进行现金分红的上市公司更是达到了422家，酒鬼酒(18.71,0.15,0.81%)、中关村(13.08,-0.04,-0.30%)、青岛双星(11.58,0.19,1.67%)、深深宝A(14.43,-1.03,-6.66%)、华联控股(6.89,0.27,4.08%)等9作为上市公司，为何不进行现金分红。从公司的财务状况来看，主要是三点原因：其一，是因为公司经营亏损或是累计未分配利润为负，“囊中羞涩”没能力进行分红。根据证监会的统计，在2010年未进行现金分红的公司中，有近一半公司不具备现金分红条件。而在连续五年未进行现金分红的公司中，累计未分配利润连续五年均为负数的占到了53%10其二，部分公司虽然经营状况较好，但公司处于发展期或扩张期，出于对公司未来发展考虑，将收益留存公司用于持续发展，导致了多年的不分红或者是象征性的分红。其三，在累计净利润为正、现金流情况较好，且无充分合理的说明的情况下，连续多年未分红。根据巨灵统计数据，截至2011年底，有170家上市公司连续10年不分红，剔除没有分红能力的ST股，仍有94家上市公司10年来未分过红。这其中，有45家公司十年间累计净利润为正却从未进行过现金分红。11支持强制分红的结论2011年5月9日证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》一文中，明确写明“现金分红是实现投资回报的重要形式，更是培育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径”。证监会表示，对于“净利润为正、现金流情况较好但未分红公司”，监管部门将对其重点关注，“核实其对外披露的不分红原因及未用于分红的资金留存公司的用途与实际情况是否相符”。相比当初将“分红”与“再融资”挂钩，如今监管层已经将“分红”与“长线投资”明确起来，与上市公司的诚信经营联系起来。12反对强制现金分红论点：强制公司分红是抢劫13论据：现金分红涉及双重征税，分红越多，投资者的净损失也越多中国2005年6月依据《个人所得税法》开征红利税，股票分红所得执行的是按20%减半征税，即10%。但实际上投资者得到的股息、红利是企业税后净利润的分配，即上市公司已经就该部分收入代其股东纳过税，红利税的征收无异于在“一只羊身上扒了两张皮”。再加上2008年证监会发文将再融资与强制分红相挂钩，这实际上意味着强制性把部分股东权益转化成了政府税收。14美国分红不搞一刀切，公司利润中约有50－70％支付红利，标普500指数中22%的公司未分配红利在1971－1993年间，美国公司税后利润中约有50－70％被用于支付红利。但需要强调的是，向投资者进行红利分配仅仅是美国资本市场的习惯或者共识，绝非来自政府的强制政策。因为不分红的企业也不在少数，且业绩并不差。在标准普尔500指数中的上市公司里，去年一分钱红利未分配的公司共112家，占总数的22%，其中大多数是高增长、高业绩的企业。知名企业如ebay、亚马逊、安进制药自从上市以来都十几年、几十年从未分红，而EMC公司上市20年只在2001年分过一次红15从未分红的苹果股价涨幅高达80倍，谷歌官方申明过去从未分红，将来也不会分红1995年以来，苹果从未向股东分红。苹果公司已故CEO史蒂夫·乔布斯曾在公司股东大会上表示，与分红和回购股票相比，他更喜欢持有现金进行投资。他解释说，“无法预见下一个机遇到底何时才能到来，但如果想要收购一样东西，可以直接写一张支票，而无需东拼西凑地借钱。”截至2011财年第三财季，苹果公司的现金储备达到了762亿美元，股价从1997不到5美元，到目前超过400美元，其间股价涨幅高达80倍，这无疑是对股票持有者最大的回报。谷歌从2004年上市以来，通过首发和二次发行，从市场上一共圈走了相当于400亿元人民币的资金，却从来没有向股民分配过红利。谷歌官方网站甚至在投资人关系一栏中声明：“我们过去从未分红，在可预见的将来也不会分红。”但是谷歌绝大多数的股东心里清楚，资本收益是他们最为看重的16微软2003年前不分红但业绩保持30%高增长，2003年分红后股价却原地踏步对于那些不分红的公司来说，虽实现了盈利，但是由于公司所处的发展阶段，对现金额需求较大，如果公司为了满足股东对分红的需求而进行现金分红，这无疑会减少公司用于自身经营和发展的资金量，不利于公司的发展，更不利于股东的长远利益。微软股价在分红前后的表现就是很好的例子。微软1986年在纳斯达克上市，一直到2003年都是一毛不拔，但如果1986年时把一万美元投入微软，到2003年该投资则变成了223万美元。2003年后，微软开始向股东派息和回购股票，但其却股价开始原地踏步，甚至轻微弱于指数。有分析认为，2003年之前不分红使微软有重组资金保证每年30%以上的高增长，一旦企业不能证明有能力通过投资为其股东们创造超常价值，将累积的现金分红，让股东寻找投资机会反而是负责任的做法17反对者结论上市公司的利润用于投资、分红还是回购股票，应该完全由董事会和股东会决定，政府不该进行行政干预。判断股票是否有价值的标准不只有分红，强制分红更像是在进行“股市维稳”。18理论研究焦点MM理论、有税情况下的MM理论公司价值与股利政策19在美国和其他许多国家，对于股利收入的税率比资本利得税要高。假设投资者的行为是理性的，那么资本利得的税收优惠应该对公司和个人的股利决策产生重大的影响20对于大递多数的床个人，垄直到其钻所持证冠券的资省本利得府得以实朋现时才辣会被征南收资本蜡利得税赶，而且方适用于汪实现个基人长期阀资本利熟得的税触率普遍塔低于适些用于股粮利收入选的所得冷税。因漠此，在拼考虑何预时进行跪交易、廉交易何株种证券状时，投泼资者能徐够对他粥们的纳副税时间旋和纳税董金额做蔽出影响嫁。税失收的“肆长期”灰概念随6个月与1年变化。逃短期资本舒利得与股克利都像一微般收益征碗税。21例如，点理性的计投资者济可以从早他们的昆投资组教合中清牙除出大璃部分正桑在亏损许的那些览证券，尸以便于州无限期睬推迟缴首纳资本萌利得税碎。推迟道纳税所静节约的太成本可蓄以有效马降低税湾率带来负的影响借。例如俊，在每傅年适当碌的贴现蹈率为10%的情况下多，推迟20年交税蓝时，便部能减少85%的有效税率Con棚sta适nti规nid配es(思198似3,1智984若)的模型描宴述了税收小的特征并神称其为纳趴税时机选颗择权。财魄务理论告撞诉我们投吨资者应该绘愿意为这膛种选择的雹权利支付主费用。这鲁种权利的味市场价值井吸纳了长愉期资本利燥得的税收不优势，与忘此相关，添该权力可睛以选择实裳现利得的确时间。22存在资本乒利得税收闻优惠政策杏的情况下疤，理性的妈投资者应鹊该会有税浇务相关的傍股利厌恶讽。当其他根条件相同垒时，投资视者应选择饺低股利收耳益率的股坊票。在均衡时，境股利厌恶诞的结果使痛得高股利滴派发的股崖票被赋予扯了更高的属期望投资坛收益率。23Bre堡nna悲n（1970）推断，一只股灶票的税煌前超额燥收益率漠是与它捎的系统交风险和贝股利收壮益率线品性正相关Bre咬nna蜻n，Mich托ael购J.,第1970平,“t强axes紫,ma宫rket禾val猪uati你ona唱ndf攻inan迎cial带pol筑icy”担,na闪tion皱alt雀axj剖ourn敢al,竿23,动417-中42924Blac做k和Scho繁les的研究（197裁4）为了检着验Bre框nna妙n模型，BS构造了一耀个股票组讲合，该方转法利用了景对股利收喊益率（前捧一年派发叼的股利除抗以该年底将的股票价灰格）的长纽奉期预测。枪他们将有蛇高的期望欺股利收益俊率的股票妇依据其在闲下一年也舍有高的期趟望收益率敬进行分类些。结果，右对于高股蚂利率和低级股利率的碌股票，他眉们没有发储现其税前端风险调整抚收益率存柏在差异。鸟他们还发完现，税后岔风险调整盛收益率（扒表示为股衰利率的一征个方程式珍）也没有窝差异。根忌据这一证护据，他们掠建议投资萝者在构造磨投资组合错时可以忽抛略对股利垮因素的考肺虑。25Litz放enbe内rger和Ram尝asw肌amy的研究（1979）与BS估计股利缘瑞收益率的预方式相反陈，LR对期望股予利收益率兔进行了短车期测度，逝计算如下德。如果一扶个股利公寺告发布于月，并且槽股票将在月除息，圆那么对股些利收益率她的简单估腐算表示为。在这种俊情况下，站第月月底的盆股票价格便包含宣了关于天本月股棵利公告梳的信息敌。当公拉告日和黑除息日顺都在同诞一个月省（月）时，LR将时点的警期望股禾利估计咱为第月月底的精股利支付焰，以此作录为过去的奔、12个月中胀的最后诞一次股编利分配勤。对于只那些没包有股利略分配的禾月份，LR假设其结期望股涛利收益卵率为0。26LR发现是显著正坛相关的并婚且将此作或为说明股前利税收影诱响的证据27相反的副结论？围绕除息贸日的研究萌，是否存爷在套利机排制股利宣肥告日、慌除息日站、派发双鼓励日套利的肠原因在贸于公司要所得税黑的存在站差异，乱使得个阵人与公枕司投资暗者的获下利机会细不等28较高的股利匀收入税率，Td>T缠g，除息日股以票的价翅格下降候幅度小漏于每股冷股利例如，假设附畅息的股票脾价格是50美元，叫每股股亮利2美元，斯在除息何日股票毕价格期乞望的下怪跌值是码股利的70%——1.4美元。作为股东市，公司接裁受现金股湾利收入的淡税率仅仅反为30%（从15%起），局但是资叮本利得拳却被征饼收的是耻公司所核得税。培因此，使公司更绿加偏好贺于现金块股利。29除息日股价接的下跌与庄每股股利相等导致套利卷机会对于公刘司，除息日价股价的下花跌与股利杠的相等反昏而提供了施一个获利毒的机会。假设在前面踢的例子熔中，股勒价在除睬息日下训降2美元。而踪蝶公司的股头利所得2美元的中臂的30%作为纳腐税税基晌，但它路可以扣育减整整2美元来作朋为资本损嚷失。如果孝这个公司殃的税率为34%，公司销所得的妄每股税居后股利虹为1.7闸96美元（$2-凯$2×30%×34%），而每训股资本损梦失仅仅为$1.3巷2（$2-$穴2×34%）。所音得的净活收益为4