安徽合力投资价值报告

较安徽合力向投资价值分槐析报告飘王海涛润86-10滨-8229隶5577-怀673驻Wangh芝aitao罢@ccs.从com.c献n匹-受惠于潜卡力巨大的物赏流装备市场一、叉车行业应界定为“物流装备业”（一）叉车业的发展比其他工程机械产品稳定我国证监会将叉车归属于“工程机械行业”，然而从历史数据不难发现叉车的发展状况比其他工程机械产品稳定的多：90年代初，国家经济增长几乎完全依靠基建投资拉动，因此其他工程机械产品都在短期内得到了飞速发展，惟独叉车起色不大（叉车的应用领域非常广泛，而经济各领域的发展很不均衡，因此局部的繁荣对叉车产业发展促进不大）；而1994-1998年宏观调控时工程机械的寒冬期内，叉车业的市场需求亦没有象其他工程机械产品那样大起大落。应该说，叉车较之其他工程机械产品发展的波动性小，04年4月开始的新一轮宏观调控以来，叉车行业的发展再次显示了其独特性：04年工程机械行业产品大多呈现负增长的态势，而叉车同比增长为32.5%；05年1-4月工程机械其他产品需求大幅度下降，而叉车仍然保持了正常的增长（见图1）。图1、05年1-4月工程机械各细分产品的销量同比增长情况数据来源：内部交流资料、招商证券图2、1994-2003年叉车行业销售收入增长情况数据来源：中国叉车协会，招商证券（二）叉车业应归属于“工业用车辆”不单纯是“工程机械”叉车的使用范围非常广泛，几乎遍及全社会的各个行业(见图3)，相对于土石方机械来说叉车使用范围要广的多，土石方使用仅占叉车使用的10%左右。因此严格意义上讲，叉车应归属于“工业用车辆”而不是“工程机械”行业。图3：叉车的主要用户群资料来源：中国叉车协会，招商证券（三）叉车业的成长与国家宏观经济形势的走势更贴近我们前面介绍了叉车业的发展相比其他工程机械行业产品稳定的多，叉车业的发展主要受以下四大因素的影响：一是国家经济发展水平、二是工业化程度、三是国家经济增长的“动力源”、四是社会的叉车使用意识。叉车行业的发展受固定资产投资的直接影响相对较小，而与国家宏观经济形势的走势更贴近（见图4）。沙图4、19乏93-20免04年叉车春行业销售增缩长率、固定贼资产投资增芬长率、GD袖P增长率对哨比图桐数据来源：费中国叉车协鬼会，招商证贼券做目前我国经申济总量在稳虎步提高，预音计05年G毕DP的增速佛为8.5%按，工业化程笛度不断提高谷，社会经济侵发展的各个筹领域都在全锈面繁荣，全诸社会使用夺“糊叉车能”朵的意识在不啦断提高；叉书车是一种有宵一定技术含压量，价格优捞势比较明显绪的物料搬运杨工具，因此煌物流产业的驱飞速发展将晶带给叉车行狱业广阔的发闪展前景。渡（四）叉车部行业销售收伍入增长率与锯固定资产增快长率无相关队性左我国证监会骗将叉车归属理于锦“依工程机械行杀业洪”示，然而从历肢史数据不难现发现：工程仓机械行业销借售收入增长跌率与固定资倦产增长率具嘉有线性相关阿关系，线性婶系数为0.搁743，相滤关系数为0向.403；万叉车行业销省售收入增长庙率与固定资菠产增长率关察系不大，相饭关系数仅为赠0.007赌（表1、表约2）。智表1、工程凳机械行业销浊售收入增长著率与固定资英产投资增长绵率的相关性寒分析（总Coeff说icien齐ts季）继Model吵偷Unsta哨ndard伞ized将Coeff国icien牌ts搏Stand截ardiz鉴edCo欠effic失ients这t丸Sig.帖铲视B踩Std.孤Error坟Beta千艘臭1女(Cons筝tant)谦6.175较13.33雕3享钻0赛.463湿0芬.653贴夸固定资产投垄资增长率辟0.遮743六0凑.534踪0师.403姻1.392音0秀.194葬aDe原pende情ntVa步riabl鸟e:赵工程机械行旷业销售收入睡增长率门巴满表2、叉车锅行业销售收犹入增长率与至固定资产投革资增长率的坡相关性分析永（返Coeff选icien挂ts锁）恶Model耽式Unsta牧ndard数ized嚼Coeff圆icien殿ts觉Stand那ardiz闷edCo恳effic毯ients保t拦Sig.徒扫菠B伴Std.议Error掀Beta乡暑袜1落(Cons芹tant)菠20.28狠3塞5.459帅丹3.715图0泻.004证厉叉车行业销役售收入增长帮率剂0赢.005连0反.222专0讯.007书0答.021备0赛.984酸aDe呆pende虎ntVa霞riabl浆e:净固定资产投袄资增长率返二、物流业敲的大发展为恭叉车带来发觉展契机量叉车主要应愁用于工矿企饿业、港口码锤头、机场、队建筑施工、臭商业、仓储兔行业的装卸妈及短距离搬挂运作业，还誓可以进入船蜂舱和集装箱恋内进行装卸斤作业。近两滚年港口运输忧业、物流仓颂储业的发展僚对叉车需求细量大幅增长健，未来国内至叉车行业还括将随着物流还业的兴起而陵蓬勃发展。硬随着科学技逢术的进步，欠市场经济的疫发展，物流酷设备在经济炼发展中的地仍位和作用越摔来越明显，布叉车普及率敢将越来越高斑。与发达国泉家相比，我辽国的物流产堤业仍处于起肚步阶段，这置几年，我国富促进国民经疮济从粗放型纱向集约型转矮轨的政策决龄定了发展现烈代物流是中报国经济发展逃的必然选择花，加上市场丽自身存在的陵巨大潜力，待和不断改善像的软硬件环加境，未来中锅国物流业的隔腾飞将指日幸可待。证（一）社会纠物流需求高挺速增长剧04年我国邻经济高速发乏展，国内生尾产总值增长筋9.5%，挖规模以上工悉业销售产值妻增长31.谎2%；全社半会固定资产座投资增长2掏5.8%，拼进出口贸易则增长35.团7%，推动富了社会物流音需求的高速睁增长。据中弓国物流信息塔中心统计，姑04年全社链会物流总额套达38.4柄万亿元，同啄比增长29拣.9%，增当幅比上年同咸期高2.9蹄个百分点，升为最近10匀年最快的一号年，进入2鲁1世纪以来推，随着我国对工业化进程帜的加快，社土会物流需求均增长加速，汁2004年叮物流总额比拔2001年顽增长了一倍坦。物流总值浩的高速增长芝表明经济增傅长对物流的读需求量越来借越大，对物圾流的依存度升也越来越高担（见图5）筒。应图5：19绿91-20技04年物流究总额及增长婶率妻数据来源：哄中国物流信宰息中心、招未商证券急（二）社会以经济发展对恳物流的依存讯度加大麦04年GD盯P总量与物仍流总额相比膛的物流系数换为2.8包，表明我国继每单位GD咳P产出需要期2.8个单呈位的物流总寨额支持，这赔一系数明显哑高于谁“百八五抵”注时期的平均沾值1.6和俊“梯九五盗”颂时期的平均判值1.7的撞水平垫（见表3）划。医GDP总量德与物流总额赤相比的物流份系数的不断救增大的趋势盲说明社会经正济发展对物眉流的依存度划不断加大。距表文3筹：1991哭-2004定年单位GD舍P物流需求负系数泊年份泄系数驾1991也1.4身1992挤1.5镰1993慌1.6络1994棵1.7步1995征1.7抓1996贪1.6陪1997走1.7馅1998俯1.6盟1999阔1.7足2000书1.9队2001陡2.0匠2002识2.3示2003专2.5哲2004壤2.8堪数据来源：年国家统计局施、招商证券联（三）物流管用固定资产玻投资加速，瓣物流基础条傲件继续改善拍进入新世纪虫以来，随着陕我国工业化肠进程的加快差，社会对物赔流需求增长四加速，从而责物流用固定骆资产投资不该断加速：2仍004年，福国内物流相蚂关行业固定统资产投资额列为7283弟亿元，同比毫增长24.肿3%，增幅标比柏2003住年提高13业个百分点，削也是200彼0年以来增竟幅最高的一低年雀（见表4）裙。滨表盈4述：1992吨-2004扫年物流用投手资增长率凝年份朋物流用投资汽增长率（%恩）头1992映81.80泛%予1993躺65.50惑%版1994盟42.00枯%咱1995造12.90焰%次1996珠17.20家%新1997那17.10穷%兴1998虫43.70奶%欧1999垄3.90%蛾2000锦0.60%糊2001潮11.30斧%住2002铸15.10班%脊2003普11.30仔%应2004盖24.30胀%晨数据来源：暖国家统计局秀、招商证券丝（四）物流句总费用占G盗DP的比例献呈现下降趋妖势熟国际物流界赠通常将社会俗物流总费用赴与GDP的农比例作为顶衡量一个国启家物流发展扯水平的标志惯，2004凑年我国物流颈总费用与G大DP的比例槽为21.3木%，比03涨年降低0.机1个百分点阳，比199牵1年降低2授.7个百分充点，社会物眠流总费用与欺GDP的比勒例呈现逐渐罩降低的趋势采（图6）。壮在物流需求公规模增长明远显快于GD茎P增长的情声况下（见图逮7），这一拦比例逐渐降霉低的趋势，残表明我国物族流业的运行煌质量有所提敢高，意味着要社会物流直败接经济效益子在不断增加飘，以200撇4年为例，沙我国物流成配本每降低1肤个百分点，录就可以增加押1300亿促元左右的社吊会经济效益蝶。漂图6、19徐91-20痰04年社会画物流总费用泥占GDP的嫁比例呈下降慨趋势气数据来源：光国家统计局带、招商证券英图7、19揪91-20纸04年我国狭物流总额增源长率高于G很DP增长率盯数据来源：爹中国物流信伴息中心、招满商证券云（五）物流珠成本仍远远鞋高于发达国弯家，发展空铜间巨大搁物流业的发引展水平成为贷综合国力的陡重要标志，雪在国际上，米发达地区的扫市场经济国册家，物流成件本占GDP悉的比重在1元0%左右。律我国同欧美建发达国家相现比，物流总属费用与GD蝴P的比例要势高出10个针百分点以上痕（见图8）睬，我国物流刘成本比发达良国家高一倍糠多；物流成阀本规模小，滨经济运行中盯物流含量偏港低：200乱2年美国第膛一、第二产锅业GDP是都我国的2.悠4倍，但其很物流成本却陆是我国的3场.5倍。这卵说明，美国条相当于用我颈国3.5倍毯的物流费用犁，支撑相当所于我国2.察4倍的经济避总量，其经彩济运行中的慕物流含量明动显高于我国眨。疤这说明我国敲当前物流发支展水平不高肯、效率偏低觉，根源是整兼个经济运行再里的粗放式碌经营，即我益国先阶段企缓业大而全小梢而全的方式于，还未建好锤供应链的体鹅系，因此库始存成本高；责我国传统物帮流产业还很架落后，发展糖现代物流已胜经成为加快绵服务业发展黄、经济结构鹿调整的重要忽途径，物流抓业的发展方杆兴未艾，我许国物流成本驳巨大，但其缴下降的空间跃也巨大，物成流业势必将闻成为我国经老济新的增长稻点。扩图8、我国洽“嘴物流总费用笑与GDP圣的比例坛”惧与欧美发达扮国家的比较赢数据来源：狼中国物流信沃息中心、招字商证券债（六）国家林将大力发展览物流业随近5年来，语物流用固定众资产投资一赔直低于全国购固定资产投碑资水平（见黄图9），0冠4年我国出交现的煤电油圣运紧张局面予，一方面是沈需求大幅增痛加，另一方考面也是多年帅来物流发展僵欠缺的叠加脂，从发达国妄家工业化进孕程来看，物吐流发展要适纤度超前。菜图9、近5掠年我国物流廉用固定资产事投资增速低御于全国固定城资产投资增揭速蓄数据来源：玉国家统计局甜、招商证券饥目前，如何读降低物流成恶本和提高物辞流速度已成姐为我国企业斑最为头疼的泊问题，据E肢IU（英国状经济学家情康报社）20富01年的报启告：中国制晨造企业有9经0%的时间蓝花费在物流裂上，只有1尿0%用于制州造，也就是余说，中国企该业物流仓储俭成本占据了莫总销售成本味的30%-蓝40%，再姨根据摩根斯装坦利公司《受中国物流报翁告》：中国迈每年的物流勇费用超过2际000亿美谦元，但大多豆数的物流是庙企业自营的括。未来，中蚀国在物流方洗面的需求将冰越来越大。窑提高我国物冷料搬运的机匪械化和自动下化的发展空察间巨大，且菜从科学发展川观和价值工润程观出发，渠占GDP1路/5以上的娘物料搬运费喇用必然应引灾起足够重视论，在关注发它展国家重大恢技术成套装响备的同时，役也重视发展秩国民经济各肿行各业的物权质流通中所沫需求的物料租搬运装备，信对提高经济姿运行的质量脏和效益是十启分有效的。抄根据我国《趋物料搬运机碧械行业涝“英十一五遮”亭发展规划》基：预计20哨05年，行白业的工业总个产值为11慌00亿元，巾年增长率2宿1.1%；遵预计到20孕10年，行那业的工业总肌产值为18孙00亿元，昂平均年增长历率为10%仙；仓“猜2010-念2020据”授年间，国内淘市场需求仍雄将保持高位纪增长态势，思预测到20萌20年国内冻市场需求将谊达到283净0亿元，增倒长率保持在投4%左右。嫂三、我国叉纪车行业的现毙状匀（一）10追年来我国叉霞车销量快速拿增长域我国叉车行项业发展历史宰短，但发展瓶迅速。自1递994年销汉售1.5万绒台到200议4年销售4侍.5万台，拳我国叉车行境业10年来晕销量增长3黎.07倍，箩复合增长率忠为11.9守1%（见图燥10）。严图10、1主0年来我国恩叉车行业销朋量情况麻数据来源：昆中国叉车网惨、招商证券织（二）行业照格局分化、冷集中度不断奥提高纠我国叉车产铸业自２０世他纪５０年代扭末起步，７给０年代初具龄规模，到目联前已有5０于多家叉车企协业。但大多田数企业产业虹结构质量低焦下、生产规绵模偏小，强榨势企业屈指秤可数，我国形叉车企业两语极分化明显转，实力相差网悬殊。摄统计数据显擦示，前3家阁企业的市场甩占有率已由扶1994年鲁的41.2妖%提高到了决2003年胀的86.1俗%，前5家妖企业的市场仰占有率已由尸1994年资的57.5压%提高到了字2003年易的91.8垃%，而其余哭企业的市场秀占有率不足紧10%，行稿业格局明显属分化、集中锦度不断提高麻（见图11秒）。齿随着集中度耕的提高，元规模经济逐香渐开始发挥虽作用，由此彩带来的厂家描议价能力、让品牌忠诚度航、核心竞争湿能力等将进歼一步挤压中番小企业的生卷存空间。采歼图11、我全国叉车行业堪（本土）集膏中度变化情载况岛数据来源：巷中国叉车网默、招商证券害（三）国内恒前三名的企欣业市场占有社率比较裕从国内叉车讨市场每年销辩售统计看，该安徽叉车集度团公司、杭他州叉车股份擦有限公司、辆大连叉车总勿厂位列前三砍名业（见表5）朝；并在中档激产品上具有栽了很强的市铸场竞争力。生安徽合力的探多项指标连贪续13年在纺国内排名第粒一。蓄表固5病:2004冶年各企业市迷场占有率一估览表谊排名温企业名称撇市场占有率药1忙安徽叉车集暂团公司偿41.94壶%差2炊杭州叉车股台份有限公司捧38.89柏%常3学大连叉车总棉厂各7.27%拨数据来源:锁工程机械协射会、招商证议券雀（四）产品滥市场细分：盼国内企业占酒据中低端市辨场、外资占历领高端市场检从国内目前免的市场结构现来看，国内鼓企业的竞争豪优势及市场锯主要集中在碰中低档产品闲线上，在高冒档市场上，胶国外巨头企有业则占了先爪机抵国内企业在秤叉车的中端真、低端产品泽上竞争优势倾明显（见图葡12）。匹图12：我扯国叉车产品券细分市场芹数据来源：拨中国叉车网液、招商证券馆叉车轻使用专业性耍强，用户普婆遍比较成熟渗、识别能力勾强、设多为具备一种定实力的社森会商业组织火、整体购买占力相对较高团，特别是近央年来数量与础日俱增的外吊资企业，不袜仅叉车使用简意识强，而灯且倾向于中忧高档产品，互再加上屑叉车使用范培围广泛，用本户群层次多影样、使用场跃合如仓储等铜很多应用领哑域对叉车的暖排放、噪音着等要求较高盯，另外叉车恐产品本身绝稠对价值较低巾，高低端产屿品价格差异响不大，高端竭用户对价格克及价格差异差均易于接受匪。因此中高喘档产品（进着口及独合资昏产品）有相兄当的市场需芦求；故而数郊倍于本土产炭品价格的外月资高档产品荒也能够找到壮足够的细分趣市场得以迅检速发展。耗经过10年病的时间，目爸前在我国独狱资、合资叉晚车生产企业做已有10余净家，而且都伏是在世界工政业车辆排行联榜上有名的析制造商，如雕德国的林德张公司、美国弄的海斯特公胡司都是世界烟上工业车辆拴领域内数一率数二的企业错。染(五)品牌粥竞争、可靠灾性竞争、价辈格竞争、规题模竞争将进唤一步突出矩叉车用户多稻数都是德“肃单位描”围而不是柳“阁个人锈”蒙，这些用户未的最大特点腥就是成熟，厨他们对矩国内的几个规叉车生产企况业非常熟悉谱，几个主要穴品牌已巡“隙深入人心扇”性，已经形成算了品牌效应括，对其他企姻业来讲，这槽几家企业已傲经形成了品侍牌障碍。而盈这几家企业倦之间品牌竞稿争也相当激爆烈，尤其是共市场席重合度较高蛾的前两名之筝间。国内外富叉车除了林理德产品外技溪术基本相似记或雷同，那购么竞争就只举有骨“期拼可靠性、念拼价格意”衰这是不言而和喻的。而规渗模竞争实际积支撑的是价屡格竞争、品柱牌竞争和渠细道竞争。龙（六）全行翁业出口大幅杂度增长姥2004年依我计国国内企业扭开始将目光顺投向国际市春场，出口已泡经成为国内扶企业怪新的利润增默长点，边尤其是20赚04年叉车配出口大幅增瑞加党（见表锡6寻）览。右表缓6赛、我国20画04年叉车授进出口情况盯进口隆同比增长赛出口柴同比增长刘电动叉车储6134恶22.1%炎4336纯177.8访%绢未列名叉车迅4915到-23.1疮%刘82222舍3舌49.6%射机动叉车鸣3676亩-4.6%涨5331味67.0%喷数据来源：慎工程机械协迹会、招商证暗券熄04年与出寨口的高速增抖长相比，进袋口数量却增铁长缓慢，进喜口最多的电封动叉车仅增药长22.1魔%；由此看蔬来，04年其我国叉车出胶口数量继续岸呈现了快速膝增长，而进搁口则逐渐下通降，随着出妹口产品的增怎加和进口产颗品占国内市修场份额不断砍降低，显示朋我国叉车企促业竞争力正骆在不断加强族。扣（七）我国俯叉车业未来有几年将保持沟20%的增钟长速度喇目前我国叉小车的市场需蚀求量在5.撇1万台左右淘，业内专家太预测在近五胃年内需求量孩将逐步上升污到8万台左掌右，并仍将播保持在20甲%左右的增小长速度。拥（八）国内逗叉车行业普唤遍缺乏核心径竞争力确我们前面分运析了我国叉赞车行业目前巷的局面是垒“画行业集中度叉高汤”有，这实际上旦反映出的是诞我国大多数平叉车生产企漠业缺乏核心敌竞争力已被唱逐步淘汰。校从历史看，路我国叉车技眉术几乎全部患为半“孤舶来品滑”近，全行业普谎遍缺少盐核心技术撇，叉车行业崖的矩核心技术主夸要体现在彩“雪关键零配件博”热的设计制造遭能力、整机坏的可靠性等舟方面。贼许多小企业筒由于缺乏核干心技术，靠根外购零配件分组装为生，偏就会导致这音些企业的产耻品电器故障血较多、传动转件噪声较大板、操作设施窗简陋，设备颗可靠性差，蚊几乎没有技秃术附加值和逆品牌附加值累，所得薯收益几乎全显部来自于单惹纯的加工利拾润捞，通俗说就女是菊“谅辛苦钱妨”督。敞叉车规格分物级特别细，均因而关键零脆配件（如减杠速器、制动霞器、电控设柱备等）的规世格也很多，踪自制率的提冒高有很高的梳难度，新进银入的企业若世没有核心技丰术、没有规漆模依托、不甚仅做不到关路键零配件的凳自制，而且社提高自制率控反而不经济奉，而主要零泻配件全部外惹购又会导致陕企业的成本再居高不下，练从而快速失残去竞争力。剃现阶段我国蛮叉车行业两慢极分化，前享5位企业市怒场占有率高珠达92%，状而其余30箱多家企业市欢场占有率不菌到10%，号整个叉车市但场屿“余马太效应脑”稀明显，众多兰小企业已经抖失去了生存促的空间和意犯义。输四、安徽合邻力的核心竞螺争力彻叉车行业的时核心力缘于纪拥有责“填核心技术莫”拔和较高的券“拉零配件自制喷率牧”被，对于制造动企业来说没妻有核心技术鸽和自主品牌喜就没有竞争略力。需（一）核心墓技术自主控肆制权达到9进0%以上不蜜惧外资进入瑞我国很多制半造企业由于篮没有核心技届术，扮演的蔑只是加工厂有的角色，利蜂润的大头源惨源不断的让怒国外产业拿吗走了。没有滥核心技术仅奋仅依靠单“滔国际化配套夏”鸽，一旦外资让企业大举进更入中国的时孤候，本土及诚外资企业的拦原材料成本借和人力成本沿站在同一水寿平上，那么鬼技术、品牌如就成为竞争蚂的主要因素可。核心技术随是企业立足激之本。榜随着我国经配济融入世界感的速度加快轻，原创成了离我国企业说饭不出的痛，颜制造企业若厦没有核心技硬术和自主品凡牌，就会失诚去竞争能力葱。龄安徽合力通朝过合作、合固资实现了快婶速成长的目葱标，在20留多年的发展么中，安徽合华力坚持以自挣主品牌走向刃市场，在吸造收外企先进咐的技术与管厨理的同时，闯严格认真地证消化引进技田术，注重培黎养人才；强呢调以我为主子、不断创新凤；坚持以自撇主品牌走向醒市场，保留鹅了自主创新姐的原动力，柿安徽合力的垃“湾核心技术自野主控制权笛”婚达到90%揪以上，材叉车的泵、纷阀、缸、变蚂速箱、液压端件等关键另伯部件均由企责业自己生产随，坦扭转了过去挖叉车关键另学部件几乎完三全依赖进口神的被动局面搭，企业的技妖术创新已从芦“归仿创判”垄走向讽“小原创降”煮。是自主知墨识产权、自逃主品牌、自销主原创让片“娱合力亮”处的品牌站稳叶了脚跟，使妹企业始终保华持在和谐的覆发展轨道上棉。唐（二）趴“足合力流”恨品牌是中国烤叉车第一品不牌丝品牌的重要策性不言而喻耳，篇“舒合力羽”烧品牌已有2右5年的历史睬，是中国叉幻车的第一品麻牌，在叉车翅行业是我国瓦在国际上最廊知名的民族浩品牌；贼“梨合力野”胃不仅在国内炕闻名瑕尔，矮在世界经销兰商和用户中匹的知名度也世很高，目前聋“袄合力羽”菠品牌已成为姥商务部奉“寇重点培育和倍发展的出口槽品牌萄”寇。公司这些颜年来一直在杏向国外申请遇HELI（蝶合力）商标练的注册工作帜，到目前为仗止已在美国捆、欧盟等2影5个国家注跟册成功，另喜有近30个密国家正在注某册中。蜻（三）行业遮内配套最完粱善、自制率酷最高、成本桶控制最有效枝的企业咽在叉车行业城，如果整机勒企业具备一傻定的规模，呢提高自制率悦是飞进行成本控奉制拿的田有效方法，吼如果从理论瞒上解释就是镇“驰降低交易成竖本算”锐和本“进截留附加值吨”撑。翠这两者是相张当可观的，某特别是庙“帐交易成本烫”骨最值得关注患，对于具有感一定规模的茎整机企业来炭说，从那些吨“粱五脏俱全、政规模小、效适率低、不具找备基本研发巨能力的杯‘能专业饥’俘配套企业侮”罪配套和自己载上关键配套困件项目相比著，效果有显碎著的不同，卷尽管理论上达这样做是不锹可取的，但疮现实当中它鲁可以帮助我钢们啦“推少花冤枉钱辜”帽，实际就是柔“晚结构效益垦”缴、贡“翠资源配置效章率决定经济斜性三”反问题。寇对于一些意果欲称“气做大院”僵的企业，更遍应该明确的渴规划关键配烂套件的发展钱了。贵叉车行业提若高自制率的秋重点对象是诱传动件蛮，不同的是荣叉车规格分宽级特别细，扒在销量比较种大的1－4窝吨产品中，起共有1、1酱.2、1.架5、1.7挨、2、2.扣5、3、3肆.5、4九珍种规格，因违此传动件蔑规格也很多降，提高自制孔率有一定的州难度，而如画果没有规模盯依托，提高赔自制率反而时不经济，但没对于具备了辱一定规模的首企业来说可佳以通过提高鄙变速箱、驱锯动桥生产的笼柔性程度在拴一定程度上塘缓解这一矛先盾。驴公司在19番99-20催02年进行床了多项并购切和大规模技滥改，实现了遭完善内部配炉套体系、增执强质量、成芒本的可控性塞，从而提高浸质量、降低秋成本；通过沈并购垄断了帽行业优质配雪套资源、培义植了竞争优鹊势。并购了雷：宝叉四厂锣项目、收购棍蚌埠液力机恩械厂、收购蹲安庆车桥厂肃项目。代合力目前是携我国行业内耕自制率最高住的企业。通避过对比我们娇可以发现，孟合力的产品纺与杭叉相比细属于同种类脊型的产品但略市场占有率个和价格均高婆于杭叉。（秃见图13，学大连叉车厂渴主要产品是膀大吨位的叉树车，因而单遣价高于安叉屯、杭叉）茂图13、国洞内排名前三仿位的叉车生溉产企业叉车轰平均销售单弃价比较译数据来源：殊工程机械协脂会、招商证居券完（四）经营杂风格稳健、活规模效益显阴现先公司经营风拿格稳健，自覆成立以来4盾0多年从未底亏损诊；近年来公仆司产品销售掀收入连续3牙年保持33减%以上的增互长速度、净犁利润连续3揭年保持了2榜0%以上的罗增长速度（凝见图14）稍，随着公司梢的快速发展余，规模效益撤显现：公司炭的三项费用室持续走低，误在钢材涨价汪的前提下，交公司的销售魄毛利率基本泊保持了稳定寸（见图15寄）。屑图14：1开996-2伸004公司汁销售收入、勉净利润增长崭情形茅数据来源：捡公司年报、眉招商证券煎图15：1像996-2想004年公粗司产品的销穿售毛利率和振期间费用率念比较括数据来源：疤公司年报、惰招商证券甘（五）设备但国内一流、垮拥有泉“咳亚洲第一线逆”桑的叉车总装返线肾中国最大的射叉车研发、系生产和出口略基地，主要幅经济指标连砍续14年名翅列全国第一唤，是中国机绳械工业核心街竞争力三十蚊佳企业，拥支有全国叉车羊行业惟一的胃国家级技术鸣中心。垦公司多年来壁坚持技术创绑新，抓好事闸关企业内涵年扩大再生产艇的技术改造快，增添了以守加工中心为厘代表的数控苦设备70多春台套，使设刺备新度系数程达70％以忍上，建立堪雁称奏“仿亚洲第一线挂”搂的叉车总装朋线及各种生愿产线与组装良线十余条，能使工艺装备洪水平一步跃民入国际先进箱水平。灰（六）世界馅领先的炒“麻消失模荐”仗铸造技术洪安徽叉车集柿团公司为应柳对国际市场极竞争,坚持终抓好传统产睁业的结构调厦整，用世界杂顶尖的高新手技术嫁接传俭统产业，在赵一些零部件玉生产和零部洪件市场上有己了突破性的普发展密。他们针对朝一些国家，昆尤其是发达敞国家对冷加捕工投入的人绞、财、物较睬大，而对热们加工却由于此耗能、污染群、占场地、泽劳动强度高别而少有投入乔的状况，该祥公司反其道堂行之，研究凑开发出一次熔成型、精密素度较高的江“健消失模留”路高科技铸造坊技术，迎合匙了国际市场厅对产品铸造笔件尤其是薄给壁铸件精、泽巧、细的要翅求，国内外撇市场前景非结常广阔，不混仅救活了一菊个快要破产颠的千人老铸唯造厂，使中智国铸造技术男跨入到国际懂铸造技术先吹进行列，同气时也使自身朱叉车产品的他铸件品质达杯到了全面的南提升。弯五、财务状比况良好且注授重投资者回肆报仅（一）财务讨状况良好浴表范7城：公司主要傅财务指标堤主要财务指休标昂2001优年雕2002瑞年框2003狮年护2004马年楚速净利润（亿歌元）音0.61挣0.74劣0.95牲1.23其每股收益（弓元）桌0.3乌0置0.36滥0.31养0.40塔每股净资产丈（元）天3.27应3.44甲2.6叛0弦2.87亭主营业务利死润率（%）毁24.14鸭26.32朵24.97毒22.66糊净资产收益惩率(%)哭8.64酱9.93造11.93挣14.00悟流动比率颠1.86晕2.27续3.18墓2.65夕资产负债率减（%）协33.56奋25.15圆24增.00隆26.92零应收帐款周床转率桨4.06尚5.88兄7.38影9.05杆存货周转率心2.56较3.1棋0兄3.85闸4.04岛每股经营现裳金净流量（虚元）悬0.31恳0.57公0.28领0.55今数据来源：籍上市公告书恼、招股说明侮书、招商证揭券剧从财务数据凝来看，公司诱应收帐款周物转率、存货竿周转率三年读来呈现逐年村上升的趋势复，应收帐款俊和存货周转润速度逐年加贿快；公司的帽每股经营现巩金流量在2挠004年达顷到了0.5李5元。充公司净资产异收益率从2锻001年的浸8.64%枝上升到了2辉004年的叼14.00省%；企业盈剪利能力逐步负增强，公司保的三项费用三三年来呈现屑稳步下降的沿态势（见图阴16、图1哲7），公司亡的资产负债唯率三年来维陪持在30%富较低的水平绪，公司的财愁务数据显示崭公司经营状事态良好、财狸务状况稳健排。挪图16：1说996-2政004公司闲财务指标比洲较懒数据来源：贤公司年报、酱招商证券伤图17：2沃002-2阴004公司碰三项费用比四较塔数据来源：盆公司年报、眨招商证券材（二）注重禽回报、上市令以来相“屯现金分红裂”治充足五公司上市以挨来在自身取嚷得快速发展荷的同时也十毁分重视对投尿资者的回报在，7年中有格5年是现金陕分红，屡公司上市以掩来累计筹资泰4.仰46杏亿元,累计勇现金分红2块.99亿元匙,送红股1饼130万股定,公积金转器增股本1.轰59亿股，嗓现金分红占廉筹资总额的北近70%途（见表8、者表9）舟。舒公司对投资劫者的良好回迎报使其入选匀了2005甜年度四“望上证红利5酱0指数碎”蜻的样本股。查表煮8植：1997腿-2004盖年公司汁设立以来历柿次利润分配傅情况休报告期霜每股收益炊分配方案（孩每呈10驻股）误现金红利发伙放比例万旦(鞋元饶)者派现金芝(摧税前守)锯实派殃(幅税后际)窄送红股益请转增股娃玉2004她0.4催0柏1.5漂0队元词1.2栏0妖元按37.5抖0%援2003属0.31田1.50拿元旦1.20蔬元掀48.39辉%窃2002湖0.36卸2粮.00弯元薯1.6眠0损元血转增纤5粱股段55.56且%织2001齐0.3博0撒2羽.00诸元丘1.60报元缸66.67进%棋2000颜0.29趴3昆.00砍元您2.40能元鼓103.4赔5奖%膨1998道0.3勺0圈3.5鞭0诱元骨2.8杰0罚元在116.6利7炒%劣1997樱0.55按送东1丧股百转增渗5衫股吩数据来源：洗公司年报蔬、招商证券吵整理谁表9、秤公司设立以非来历次融资声情况顽时间顿融资方式矿发行数量（枝万股）膜发行价格（痒元）初募集资金额巩（抢亿扎元）掘1996年问9月咏IPO度2,828声.50漫5.2隶0拜1弱.狸47鼠1998年树3月蚊配股李1,603铺.50腊8.0烧0闹1已.贸71改2000年苍6月超配股泛2,378谊.03娘7.2爸0书1策.钢28碑六、未来新鸟的利润增长励点闻（一）必“承大型集装箱填堆高机现”且将成为公司今新的利润增贯长点旋随着市场经窝济发展和物瓣资流通、商伸品流通存储棵的加快，武大型集装箱吩将会成为运劣输的主流，族且由于城市欺场地紧张，辈大型超市的泊增加，堆放橡货物需要向畏空间发展，话这些都需要共无污染、能窃举高的剖电瓶叉车，屑物流设备越适来越显示其颂重要性，公惭司抓住这一执机遇，加大发了投入，致度力于物流机坚械的研制，屡重点放在大拥的（如集装肺箱机械）赖、高的（用添于举高的电歉瓶叉车）产蝶品，并已在剑国内大企业狮建立了若干笋个示范仓储散设备。旅集装箱叉车奋技术含量高这，制造难度拔大，但价格骆、利润也相躲对较高，。药目前安徽合泊力摸“削高、大、新孔”斥的标志性产只品布有滥40英尺丑集装箱7层件堆高机典（已小批量榴销往中集集关团、上海港及口等）该产辛品替代了日动本产品，在估效率上甚至柄高于日本产剃品、具有很厉高的性价比吴，亚我国港口对颜该产品的需吓求十分旺盛屋，姨公司目前正日在合力工业阳园区里进行烟“磨提升大型工残程机械关键寄核心制造能咏力掘”其的项目建设蝇，达产后将拐形成规模化轮的蓝集装箱堆高备机生产组装奋线劫，峡以更多的替哗代进口，产玩品捡未来发展前拴景广阔。兆（二）不断五挖掘新的市微场、出口大匙幅度增长疫公司顿近咐几年将叉车丸出口作为产杀品结构调整拾的主要方向樱，代公司主导产抚品出口80肚%销往欧美遵等发达国家萝和地区，2抖003年同蜓比增长56榜.56%、雪2004年拳同比增长5宅7.87%腰（见图1评8）,劲公司出口产脊品每握近三年来复邀合增长率为轨57.21潜%，羊且毛利率一厦直维持在2偿7%以上的边较高水平陪；2005怎年1-5威月出口叉车横1624台圾，出口创汇惭1970万需美元、出口妖销售收入1京8126万挑元，增长5待1.9%、拣59.2%站、63.7好%。们随着出口产卷品比例的提献高，公司综角合毛利率水避平将会易小幅提高饺。育图18：2重002-2洽004年公姑司出口销售宿收入酱数据来源:付工程机械协导会、招商证疾券插（三）拟发象行可转债项拥目湖—投将宽借合力工业级园挤身世界姥叉车十强远凡安徽合力大董事会日前降通过了拟发召行6亿元转位债的议案。刻安徽合力此乘前已通过上出市及两次配休股进行融资怪，其募集资脉金使用效率阶高：199枣8年公司配柄股募集资金舅投入的男“竿消失模铸造灰技术和工艺斥”到已经达到国忠际先进水平亿，所铸造的便“们MTD箱体丸”烫连续两次获扎中国国际铸阳造、锻压及绵工业炉展览划会金奖，产虎品批量出口躺欧美并向国遥内汽车行业兽供货。20且00年的配巡股募集资金谣项目电瓶叉摆车、托盘搬姑运车技改、抬驱动系统生崇产技改、油停缸基地生产双技改项目也围都取得了良梢好的收益，昆加快了公司碎产品自制率姨的提升。母刘安徽合力此倚次发行可转芒债的的发展蛛目标是巩固着“滋合力脂”誉中国叉车第炕一品牌地位闻，并全惜力打造世界啊级民族品牌厕；目前全世违界叉车年销炮量在1万台需以上的只有宗12家企业虹，合力的工斯业圆的建成溉将充分发挥缓专业化规模丛生产优势,昼增强公司核救心竞争能力结（见表10课、表11）卖。豆表岩10呢：发行可转文债投资项目据投资项目希1盏提升大型工投程机械关键军核心制造能抄力技术改造煮2死提升200榜00台叉车驼生产能力技酷术改造傲3陵高强度铸件估扩大生产能渔力技术改造捧4记扩大V法平炮衡重生产能翻力技术改造兄5错扩大扒“得消失模羽”狠铸件生产能穴力技术改造磁6匠扩大工程油熔缸生产能力萌技术改造婆7特扩大叉车转集向桥生产能巷力技术改造喉8格宝鸡合力叉沸车厂提升产剧品生产能力设技术改造闸表臭1押1柴：募集资金固达产后产品宏新增产能袖产品路数量福1冬小吨位平衡归式内燃叉车泽20000伴台架2狭电动叉车钳12000嚼台周3吓牵引车征2500台猜4争大型装运设踏备圾9000-秒14000击台枕5烤备料件叮8万吨糕6探其他众关键核心零灵部件籍13万台套故四、估值分菜析舱与国际同行校业上市公司涝的估值比较澡（P/E、漆P/B法）俗表彻1柱2跑：与国际排洪名前10位厕的叉车公司武比较匠公司名称虽EPS（0标5）框EPS（0千6）挺EPS（0缩7）麦股价好每股净资产驻单位柱PE（05半）抱PB（05流）淘1.取丰田菠(Toyo泻ta)丙365.6哨91海363.3丘53朽402.7拿41沃4190.交00飞2767.呀67喷日元蜘11.46落1.51详2.怕林德挽(Lind膊e)为3.772亮4.22眠4.469锄56.58好33.88端欧元音15.00敢1.67止3.北美箱纳科(NA兽CCO)尸110.6背5否83.76肥美元涝1.32哗4.碧永恒力笔(JUNG顽HEINR险ICH)阔1.550些1.694童1.883初未上市戚11.52孟欧元旨5.浩皇冠言(Crow泼n)昆6.慎小松盯(Koma键tsu)猎156.3色5滴61.3券707顽817.3达1塑日元愁5.23后0.87犹7.三菱/油卡特彼勒落(Mits杠ubish傍i/Cat虫)芹3.318帖2.579黎4.669待289报390.4滴4似日元揪87.10狡0.74虽8.永日产狭(Niss鬼an)雁122.2付5花125.3岂58键133.5民75扰1140秩604.5裳9向日元蚁9.33卖1.89掉8.汗曼尼托骡(Mani桃tou)胃1.884鸦2.133羞2.389大32.09下10.89陕欧元稍17.03颗2.95艘10.商TCM臣12.51久8.46墨249滤163.2姑1途日元相19.90宜1.53量平均*的14.54蹲1.81破安徽合力寺0.48慈3.35鼓注：在计算厌平均PE值管时，我们剔摩除了样本中焰明显偏于常女态的两家公呢司（小松和利三菱）。韵国际排名前塞列的知名公林司的平均P琴E是14.便54倍，计愤算出安徽合采力的合理价乓位为6.9营7元(14鼻.54X0质.48=6僵.97)；纯国际知名公乌司的平均P伙B是1.8串1，计算出悼安徽合力的宁合理价位为扇6.06元群。斑（二）国内刺相近上市公膀司比较辨表禁13乐殊工程机械行蕉业重点上市右公司露估值表导重点公司齿EPS04阳EPS秧05E价EPS咱06E序EPS旺07E凝PE04禾PE05E中PE06E日PE07E酬最新价穴安徽合力畏0.40案0.48衡0.51严0.56缸16.75寇13.96团箭13.14戏彻11.96污摄6.70筹三一重工合0.58吸0.60短0.65掘0.75愁9.71婆11.70轰消10.80短筐9.36秩7.02垮中联重科换0.75牺0.70缎0.75巨0.8龄7.47饱8.56酬7.99续7.49些5.99梅数据来源：肾招商证券笨叉车在国内港尚无第二家鼓上市公司，辰我们权且用天工程机械的狼上市公司作功为参考，工亲程机械的上差市公司PE鄙在10左右雨，考虑到叉捏车使用范围洪广泛、受宏建观调控的影匪响远远小于冈工程机械行伴业其他产品歪，我们将安松徽合力的P滚E值上浮4跪0%，这样狂估算出的合垦力的合理定慌位在6.7谷2元。涂DCF法估狡值材根据DCF艺方法估值，阴得出安徽合毅力的合理价扣位为6.羊68肿元。倡表1珠4渴：DCF法抽估值相关参陕数寨指标厌数值款行业平均B放eta兰0.989嘴无风险利率吓3.60%警风险溢价胁8.00%胸行业平均权裹益成本（K妹a）州11.51系%在所得税率育16.00伞%帆债务成本探4.99%诉股票Bet母a腊0.839凯公司权益成缘本摘10.31殖%创加权平均资滩本成本（W济ACC）仪10育.敞06仪%德表1狸5挡：DCF估嚼值楚敏感性分析芬折现率/长测期增长率已0%泻1%棋2蜻%版3%答4哨%身9.56%肤6.65捷7.15鹅7.77层8.59承9.70蓄10.06符%省6.25助6.68庆7.22旁7.90忆8.82弃10.56纠%中5.89镜6.26守6.72挂7.31呈8.07词11.06禽%恋5.56洪5.89恢6.29添6.79蝶7.43炼数据来源：很招商证券差（三）盈利书预测表台资产负债表绪2004贵2005E牧2006E环2007E弯货币资金绒24414哗排32135耐秩42449凝江50170尼俯应收帐款净纵额护15313屋虾18472挥廊25646尼趟28724凭竭其他应收款逐净额呼745覆722摩971惨1087回存货净额盈29840免晓35809轻翻40008鸟榆55080照捆流动资产合芝计傅72980怠躁90361虏披11268捡3狠13982忆4只固定资产合桑计仙43195纱隙41083皂肺38350斧揉35271洁彼资产总计拜12388迁8银13898逐8距15840洒8旁18230心1根短期借款坛4500爹1500陪1500典3000抽应付帐款险16534福天19741歌也21771蕉妙24321钱蚂预收帐款怀1254课1274窝1423决1590究应付福利倡957扮1035甜1162砖1455饥其他应付款咳1772颠1800史1900艘2000循流动负债合半计庭27588沉背28143掀欠30794迟蔬35502注忠长期负债合插计启6955砍6895罗6895晋6895弹负债合计骗34543裁阿35038勺黄37689从斑42397迷乖少数股东权专益顺1164自1164损1164暗1164顷股本速30695舒戏30695筒促30695宵溉30695蜡刘资本公积金估24424来泥24424腥拉24424遮叔24424密矿股东权益合锣计老88182崭宵10278石6再11955尺5密13874维0鸟负债股东权宽益合计赌计签益总计轧12388渡8浓13898居8烛15840啦8愿18230价1体、编、、亡现金流量表曾2004末2005E厦2006E遗2007E曾经营活动现对金流量净额戚16661透14016吊13544闲9473伪投资活动现苏金流量净额报18管(3002情)可(3002弹)混(3002煌)族筹资活动现住金流量净额侨162居(3293尚)筋(228)螺1250倘现金期末余夜额头36742宇32135稿42449兄50170讯现金期初余蒸额盯19900柴24414肝32135茂42449蜻现金净增加粉额稼16841哪7721浸10314哭7721罢利润表摧2004阳2005E雁2006E敬2007E仙主营业务收腿入急13679夫0饭16414索8唯18384柄6缴20590败7春减：主营业朴务成本独10546目0者12736蝴2忌14229曲7食15896对0钟主营业务税苦金及附加粘332别328释386迟453悠主营业务利财润惊30998焦36457誉41163雄46494割加：其他业钱务利润坏629处690演830盐900卵营业费用湿5757棚6894毁7703福8607轰管理费用度10995骨12935锤14524醒16164副财务费用序132柱293铅228叮250弃营业利润甚14743沫17025非19538揭22373沙加：投资收萝益夫15族18墨25祝26目营业外收入杰121善125步130灵140爸减：营业外蓬支出哲394历202忘230偏250拴利润总额框14882饱17386廊19963析22839话减：所得税冷2386丰2782竖3194忠3654补净利润蛇12349垃14604兔16769锅19185渗财务比率众2004罩2005E螺2006E稀2007E公盈利能力僚销售毛利率希22.90昂%烫22.41交%陪22.60站%满22.80惰%辞销售净利率莫9.03%跑8.90%骄9.12%与9.32%踩净资产收益番率果14.00冈%剪14.21碰%钩14.03第%棉13.83汤%脂负债能力律流动比率缓2.65牲3.21出3.66找3.94械速动比率仆1.56省1.94陷2.36奖2.39场资产负债比块率姻0.28继0.25葬0.24圆0.23问现金流量星每股经营现捏金流移0.54璃0.46斑0.44肤0.31辈净利润现金擦含量而1.35叛0.96寺0.81古0.49若营运能力创应收账款周封转率昼904.5响7%紫971.7年3%脚833.4闯3%字757.4掏2%恰存货周转率毁404.4拨8%紧388.0钩1%虽375.3道7%代334.3能4%灰发展能力榜主营业务收派入增长率古33.89铜%粘20.00偿%逃12.00砍%归12.00拐%弊净利润增长合率码29.68闹%方18.26旧%丈14.82旁%鞠14.41叛%枯净资产增长居率弟17.22毁%真16.56壮%煎16.31遣%稻16.05肿%缓总资产增长涂率腐17.94巨%帝12.19晶%治13.97柳%怖15.08道%桶五、御对价合理法、让具备含权价疯值贺对价安排的笛形式、数量壁和金车（一）陵股改方案概停述扔公司非流通师股东以向流床通股股东送蔬股方式作为男对价，获得贩流通权。幼安徽合力非松流通股股东夜以现有流通绒A股股本1阿41,33皇0,477团股为基数，笨向本方案实北施股权登记碰日登记在册过的全体流通甚股股东每1江0股送坡2.2愈股，按照每圆10股送莫2.2股，桨则集团公司约需送股份溜31,09嘱2,705气股（方案实天施前后股曲份结构变动灵情况府见表16）秆。拜表自16乏：秘方案实施前告后股份结构川变动表披方案实施前难增减股数河（万股）贿方案实施后倚持股数（万井股）管比例沸持股数（万穿股）扁比例昨一、未上市汤流通股汉16,56回2.40帅53.96银%限-3,10车9.27禁一、有限售列条件的流通痰股扛13,45匪3.13承43.83呼%腰安徽叉车集担团公司误16,56鸦2.40轿53.96架%旨-3,10杆9.27涌安徽叉车集奴团公司欠13,45淡3.13身43.83应%浮二、已上市柔流通股贱14,13枝3.05裁46.04窗%爽+3,10亦9.27做二、