新股发行制度应双拳并举

新股发行制度应双拳并举

在新股发行价格市场化、审批行政化的双重作用下，新股发行“两高”(高发行价、高市盈率)以及由此派生出的超额募资却日益成为不争的事实。2009年6月的新股发行体制改革运行已经一年了，新股发行有序进行已经“达到了第一阶段改革目标”。而与之相伴的是，在新股发行价格市场化、审批行政化的双重作用下，新股发行“两高”(高发行价、高市盈率)以及由此派生出的超额募资却日益成为不争的事实。新股发行改革下一步将何去何从，无疑值得我们深思。在新股发行体制改革的一周年之际，笔者在这里谈几点对新股发行改革的浅见与想法。第一，新股发行改革虽然取得了一定的成效，但仍不能称之为功德圆满。新股发行改革指导意见主要解决了新股定价机制、完善询价和申报的约束机制，这样就淡化行政指导，形成进一步市场价格形成机制，其中一条就是向中小投资者倾斜。发行市场化的方向肯定是对的，改革以后确实应该走市场化，但是非理性的市场化，也会造成高市盈率、高发行价、超额募集等问题，当然还能造成破发。有人说破发是正常现象，国外证券市场破发是常事。确实如此，但必须知道，国外一级和二级市场的价格是差不多的，而且一般不超过15倍市盈率，而我国去年恢复新股发行后市盈率偏高。光大证券是58倍，中国建筑51倍，创业板七、八十倍，而当时二级市场市盈率才30多倍。在这种情况下要么把二级市场抬起来，要么就得破发，这种市场化是非理性的、非常规的。第二，招募在创业板上是至关重要的，有的企业一次募集到的资金数额非常大，大到已经超乎自己的预期。比如说，有一个企业一次筹到的资金，如果不上市的话，靠正常的利润积累要17年达到募集的资金，有的企业要筹集2亿资金，结果筹集了15亿，这也是招募者始料不及的。询价要发挥中介机构的作用，中介机构帮企业往上抬价格，所以这样的询价机制称不上完善。“行万里者，不中道而辍足。”对于发行体制改革下一步的重点措施，有些专家学者的看法是：新股发行市场化改革思路必须继续坚持和深化。下一步改革，就发行环节本身，应引入储架发行、存量发行等更多工具，完善券商自主配售权等机制，变“价高者得”为“价优者得”；就周边环节，应大力推动退市制度改革，大力发展公司债、三板等周边市场。新股发行坚持走市场化，是一个理性的选择，但是在其他的配套设施都没有实行市场化的情况下，唯独发行价走市场化，其结果可想而知。因为现在发行新股还是稀缺产品，谁拿到发行权，谁就能优先吃到螃蟹。有人问高价发行不是破发了吗？实际上破发与发行者没关系，因为发行者已经拿到资金，破发就是二级市场的事了，所以避免高价发行是对市场负责任，更是对投资者负责。股票发行价格完全市场化仍不成熟股票发行要完全市场化就要完全放开，而现在仍然是处在严格审批的状态，发行价格却完全放开了，市场化是一个过程，笔者认为现在股票发行价格完全市场化的条件还不成熟。为此笔者提出一个解决方案，还是采取询价的办法确定基本发行价，但证监会有权确定一个发行价格浮动范围，比如1倍—30倍市盈利率范围内可以发行，如果盈利率超过30倍，证监会有权叫停发行。这个办法不是制度的后退，而是对市场负责，对投资者负责。有人说这不是行政化了吗？在任何情况下，在任何国家，当市场出现非理性的情况时，当市场自己的力量不能解决问题时，政府肯定会出面治理的，包括采取一些行政措施。最近，美国证券交易委员会(SEC)指控高盛集团，这件事看起来很像是美国政府对华尔街要下狠手治理的一个信号。我们看看就连美国这样倡导完全追求市场化的国度，现在也不得不利用有形的手加以控制。笔者认为不限制市盈率，不限制高价发行，是对投资者不负责任，对市场不负责任。如果按照这个逻辑推理，房地产高价也不应管制，因为房地产价格是由市场决定的，为什么政府要出面治理呢？因为必须保证房地产业稳定发展，这样才不能影响到这个大的经济环境的良性发展，就连资本主义国家也不是完全追求市场化的，必要的时候政府也会出面加以治理和干预。再从另一个角度讲，企业的上市资源不是市场给的，而是政府给的，因为每家企业上市必须经过严格审批。只有通过审批，企业才能从市场上募集到资金，所以在创业板上市仪式上，一般上市公司代表讲话时，首先应该感谢证监会和中介机构给他们上市机会，让他们筹到了资金，但是他们往往忽略了一点，也是至关重要的一点，那就是股民们才是他们资金的真正支持者。所以在这个问题上，上市公司最应该感谢的应该是众多的股民，没有他们的支持和贡献，根本就不可能有这么多的资金存在。国际板推出不会冲击A股估值体系从估值方法和定价机制来看，A股和境外发达资本市场基本一致。一级市场新股发行都是通过路演、询价等市场化机制定价，而二级市场的价格也都是通过持续的竞价交易，由供需关系形成的。国际板上市的企业应为已在境外主要证券市场上市的中国红筹公司或优质蓝筹企业，其财务和业务信息披露规范透明，经受市场检验，并通过境外二级市场交易，形成了投资者认可的估值水平。这些企业在国际板发行，其境外市场的股价可成为重要的定价基准，不会影响现有的境内市场估值体系。为什么创业板股价这么高，目前它还是一种稀缺资源，一年上500家、600家，把稀缺资源变成普遍资源，投资者可以有选择地购买股票，价格也许会掉下来一些。在创业板市场是否可以试验注册制，让交易所、中介机构、企业甚至投资者共同决定是否发行及发行价格。证监会进行程序性审查，如发现问题，有权停止发行(从一票通过权，转为一票否决权)。充分发挥保荐人的作用，这样既可提高发行速度，监管部门又有更多精力加强对上市公司和市场监管。新股发行市场化肯定是未来发展的最合理的发展方向，但是既然我们在其他方面还没有完全市场化，或者说包括注册制不是完全可行的时候，那新股发行就不能完全市场化。什么是新股发行完全市场化呢？那就是说发行的所有环节都要放开，完全市场化。如果在审批环节还是很严格的时候，只把发行价格完全放开就会出问题。我们现在还在管审批，那就应当继续管发行价格，对发行不合理的地方，包括高市盈率、高发行价、大幅度超募，就应当加以干预和约束。此外，对上市首日疯狂暴炒的事件也应当严管，与其上市第二天实行涨跌停板制度，不如首日就限制涨跌幅，有人说创业板上市首日就实行了临时停牌制度，但是是在撮合开盘价的基础上再涨20％才停牌的，实际作用不大，因为首笔开盘价已经超过发行价的100％再涨20％，已经是发行价的120％了。为什么首日不可以在发行价的基础上，比如限制30％涨幅呢？这也是完全可以做到的，而且这不是倒退，这是为了稳定市场，为了保护投资者应当采取的措施。笔者的意思是，整个市场化改革的方向是绝对没错的，但是要和其他配套改革措施一起实施，在其他配套改革还没有实行市场化的时候，我们的发行还不能完全市场化。新股申购应实行均股制新股改革指导意见提出发行新股要向中小投资者倾斜，具体措施就是每个账户购买不得超过募集股份的千分之一。这样的好处是中签率提高了，由过去的千分之几，提高到百分之几。但这样中小投资者和散户仍难买到股票，有统计表明，需要400万资金才能有把握打到1000股，散户没有那么多的钱打新股，还是让资金大户买去了，创业板首日上市那天笔者去了深圳交易所了，第一天股价不是从发行价涨到百分之百，而是从开盘价涨到百分之百，开盘价已经和发行价几乎差了百分之百，再往上涨，那就是已经涨到200％了。这样的上市首日爆炒，很容易把一级市场买不着股票的人和上市首日进去的人套牢。新股发行改革重点应该是发行要公正、公平、公开，这是我们的目的，当然市场化是方向，但是现在缺乏完全市场化的条件，这也是不可能回避的问题。另外，笔者觉得还是应该向中小投资者倾斜，这也是改革的重点。为什么大家去抢新股？实际上在相当长的历史时期里，如果能打到新股就能赚钱，一级市场是无风险市场，中国相当长的历史时期，首日开盘价实际上和发行价有百分之百的差价。如果拿到新股，上市首日抛出，百分之百赚钱。到目前为止，首日破发还不是普遍现象，而中小投资者都是在二级市场拿到股票的，一些股票已经处于高位，如何不让中小投