企业资本结构决策分析

资本结构决策第一页，共三十八页。资本结构决策传统方法总价值原则市场缺陷的存在和激励问题税收的影响税和市场缺陷相结合融资信号第二页，共三十八页。资本结构关注融资组合对证券价格的影响.假定:(1)企业的投资和资产管理决策保持不变(2)只考虑债务和权益融资.资本结构--以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）.第三页，共三十八页。定性分析--营业净利理论ki=公司债务的收益率每年的债务利息发行在外的债务的市场价值IB==ki假定:每年支付利息债务是永久的永久债券的估价不存在所得税(Note:集中注意力放在资本结构问题上.)第四页，共三十八页。ES营业净利理论==ke=公司权益的收益率普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值ke假定:预期收益不增长股利支付率为100%Resultsinthevaluationofaperpetuity第五页，共三十八页。OV营业净利理论==ko=企业的综合资本化比率I+E企业的总市场价值ko假定:V=B+SO=I+E第六页，共三十八页。资本化比率资本化比率,ko,--用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率.kokekiBB+SSB+S=+当杠杆B/S增加时，ki,ke,和ko

会有什么变化?第七页，共三十八页。营业净利理论假定:EBIT=$1,350债务市场价值=$1,800，利率=10%综合资本化率=15%营业净利理论--认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论.第八页，共三十八页。权益报酬率总市场价值 =O/ko =$1,350/.15 =$9,000权益市场价 =V-B =$9,000-$1,800 =$7,200权益报酬率* =($1,350-$180)/$7,200 =16.25%计算权益报酬率*B/S=$1,800/$7,200=.25利息支付=$1,800*10%第九页，共三十八页。总市场价值 =O/ko =$1,350/.15 =$9,000权益市场价 =V-B =$9,000-$3,000 =$6,000权益报酬率 =E/S =($1,350-$300)/$6,000 =17.50%权益报酬率如果B=$3,000，权益报酬率会是多少?*B/S=$3,000/$6,000=.50利息支付=$3,000*10%第十页，共三十八页。

B/S

ki

ke

ko

0.00

---

15.00% 15% 0.25

10%

16.25% 15% 0.50

10%

17.50% 15% 1.00

10%

20.00% 15% 2.00

10%

25.00% 15%权益报酬率B/S发生变化，权益报酬率有什么变化.Calculatedinslides9and10第十一页，共三十八页。

权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论.0.25.50.751.01.251.501.752.0财务杠杆(B/S).25.20.15.10.050资本成本(%)ke=16.25%、17.5%ki(债务收益率)ko(综合资本化率)ke(权益报酬率)第十二页，共三十八页。营业净利理论的总结假定ko保持不变.随着低成本的债务资金的增加，ke也会增加.只要ki保持不变,ke随B/S呈线性增长.因此,不存在最佳资本结构.第十三页，共三十八页。传统方法最优资本结构--使企业的资本成本最小并因而使企业价值最大的资本结构.传统方法--认为存在一个最优资本结构而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论.第十四页，共三十八页。

最优资本结构:传统方法传统方法财务杠杆(B/S).25.20.15.10.050资本成本(%)kikoke最优资本结构第十五页，共三十八页。传统方法总结资本成本取决于企业资本结构.开始时,加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于ke的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处.但过了一定点之后，ke的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上升，一旦ki

开始增加，ko就会进一步增加.因此,存在一个最优资本结构当ko最低时.这也是企业的总价值最大的点(折现率为ko时).第十六页，共三十八页。总价值原则:ModiglianiandMiller(M&M)认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的.在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率ko保持不变.企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化.因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等.第十七页，共三十八页。债务市场价值($65M)权益市场价值($35M)企业总价值($100M)总价值原则:ModiglianiandMillerM&M假定不存在税收其他市场缺陷.投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.债务的市场价值($35M)权益的市场价值($65M)企业总价值($100M)对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变(整张饼的大小不变).第十八页，共三十八页。套利和公司总价值套利--找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的.

仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业必然具有相同的价值.否则,套利就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售.第十九页，共三十八页。套利Example考虑两家完全一样的公司除了:公司NL--无财务杠杆公司L--有$30,000的利率为12%的债券发行在外公司L的债务的市场价等于它的面值权益报酬率 --CompanyNLis15% --CompanyLis16%每个公司的EBIT=$10,000第二十页，共三十八页。税前收益 =E =O-I =$10,000-$0 =$10,000权益市场价 =E/ke =$10,000/.15 =$66,667总价值

=$66,667+$0 =$66,667综合资本化率 =15%B/S =0套利Example:公司NL公司NL的第二十一页，共三十八页。套利Example:公司L税前收益 =E =O-I

=$10,000-$3,600 =$6,400权益市场价 =E/ke =$6,400/.16 =$40,000总价值

=$40,000+$30,000 =$70,000综合资本化率 =14.3%B/S =.75公司L的价值第二十二页，共三十八页。完成一个套利交易假定你拥有公司L1%的股票(权益价值=$400).你将:1. 出售公司L的股票获得$400.2.按12%的利率借入$300(=公司L1%的债务)，现在你可用于投资的总资本为$700.3. 购买1%的公司NL的股票，花掉$666.67.还有$33.33可用于其他投资($400+$300-$666.67).第二十三页，共三十八页。完成一个套利交易投资公司L普通股的期望收益为：$400x16%=$64后实施套利交易的收益为：$666.67x15%=$100投资于NL公司的收益$300x12%=$36利息支付$64净收益金额($100-$36)和$33.33.也就是说，你只要花$666.67就可赚$64.当然你会更愿意投资NL公司第二十四页，共三十八页。套利交易的总结公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加.公司L的普通股价格下降由于股票需求降低.套利过程持续直到公司NL和L的总价值相等.因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响.投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆.第二十五页，共三十八页。Example：公司所得税的影响两家完全一样的公司除了:公司ND--无债,预期报酬率为16%公司D--有利率12%的债务$5,000两家公司的税率都是40%两家公司的EBIT都是$2,000适当利用财务杠杆可对公司的总估价产生有利的影响.第二十六页，共三十八页。税前收益 =E =O-I

=$2,000-$0 =$2,000所得税率(T)

=40%普通股可有收益

=EACS(1-T) =$2,000(1-.4) =$1,200所有证券持有人的总收益 =EAT

+I

=$1,200+0 =$1,200公司所得税Example:公司ND公司ND的价值(Note:无债)第二十七页，共三十八页。税前收益 =E =O-I =$2,000-$600 =$1,400所得税率(T)

=40%普通股可有的收益

=EACS(1-T) =$1,400(1-.4) =$840所有证券持有人的总收益 =EAT

+I

=$840+$600 =$1,440*公司所得税Example:公司D公司D的价值

(Note:有债)*$240annualtax-shieldbenefitofdebt(i.e.,$1,440-$1,200)第二十八页，共三十八页。避税利益避税--可以在计算税收前扣除的费用.该项费用通过减少应税收入使相同数额的收益免征所得税.债务避税利益的现值*=(r)(B)(tc)r=(B)(tc)*永久债务,按永久年金处理**Alternatively,$240annualtaxshield/.12=$2,000=($5,000)(.4)=$2,000*第二十九页，共三十八页。杠杆企业的价值无杠杆企业的价值 =$1,200/.16 (CompanyND) =$7,500*有杠杆企业的价值 =$7,500+$2,000

(CompanyD) =$9,500

杠杆企业

无杠杆时

债务避税利益的价值= 企业的价值 +现值

*Assumingzerogrowthand100%dividendpayout第三十页，共三十八页。公司税的总结财务杠杆越大,公司的资本成本越低.调整后的M&M认为最优策略是最大限度地利用财务杠杆.这隐含着公司最佳资本结构为100%的负债!这与实际情况不符.举债越多,避税好处越多，公司价值越大.第三十一页，共三十八页。市场不完善和激励问题代理成本(Slide28)债务和对效率管理的激励机构性的限制交易成本破产成本(Slide27)第三十二页，共三十八页。

存在破产成本时的权益报酬率财务杠杆(B/S)RfRequiredRateofReturno