全球资产配置热点聚焦系列之二十一：美国债务违约担忧加剧或对“避风港”货币基金造成冲击

威报告解读”货币基金造成冲击——全球资产配置热点聚焦系列之二十一威报告解读”货币基金造成冲击——全球资产配置热点聚焦系列之二十一研究国债务上限来袭，2011美债危机会重 (20210716-20210723)”2021年7月26日“英国养老金风波背后有哪些隐忧？——月20日“塞翁失马——多领域联合解读硅谷银行月12日本期投资提示：平是当前美国平均利率的10倍，体现高利率环境下美果的AppleCard仅具有信用卡功能，并且市占率相对较低(2022年早期约为4%)。本次与高FDIC银行一样，对于小额储户而言具备较强的储蓄存款不断从银行负债端流失，而政府型货币市场基金成为资金新的“避风港”。特别在美国两党债务上限博弈加剧背府债务规模触及31.4万亿美元的债务上限。随后在非常规融资工具(G-fund、ESF)支持光的时间仍有一定的缓冲期。根据Politico估计，美国国债违库券比8月到期的高出50bp，短端国债利率的波动加剧或导致部分政府型货币基金净值标普500指数期间暴跌16.2%，黄金上涨10%。美国经济前景悲观预期笼罩全球，期间.2%，10年期国债收益率下跌10bp。为了避免潜在的国债违约风险，美国货币市场基金或进一步投向美联储的隔夜逆回购协议(ONRRP)工具。叠加美联储重压力。性紧张，极端情形下均会造成货币市，由于经济预期快速走弱，原油期货跌破负值，导致能源企业的信用风险20天内赎回规模达1500亿美元(~20%总资产)，票据等流动性较高的资产被进一步抛售，形成恶性循环。货币市场基金面临流动性挤兑将对市场形成反身性冲击，风险资产(股票、大宗)与传统避险资产(黄金、美债)普遍承压，仅美元指数录得上涨。20200309~20200318，美国国债(10Y~+64bp)、黄金 售，流动性挤兑期间仅美元指数上行(+6.6%)。直到美联储推出紧急救助工具(商业票据融资支持工具/CPFF、货币市场共同基金流动性MMLF金融市场的流动性挤兑压力才得以缓解。析师金倩婧A0230513070004jinqj@冯晓宇A0230521080005fengxy2@王胜A0230511060001hengswsresearchcom究支持林遵东A0230122080008om人冯晓宇A0230521080005wsresearchcom请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明策略研究策略研究策略研究证证券研究报告策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共16页简单金融成就梦想 5 约担忧加速升温，关注X-Date前risk-off........9..........................93.美国债务压力加剧，或对“避风港”货基造成冲击......12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共16页简单金融成就梦想图1：苹果联合高盛推出的AppleCard储蓄账户提供较高的存款收益 5图2：传统线下大银行储蓄账户利率远低于网上银行 6图3：大型银行数量仅13家，但资产占比达到55% 6图4：大型银行数量仅13家，但资产占比达到55% 6图5：大型银行存款成本上升斜率最大 7图6：随着2022年启动加息，银行净息差也快速走高 7图7：2022年以来，中型银行受保护存款占比提升最快 7图8：今年以来，大型银行存款流出速度快于小型银行 7图9：2008年金融危机期间，直到美国经济衰退进入后半段，银行存款同比增速下滑趋势才结束真正结束 8图10：美国不同类型的货币市场基金以及主要投资范围/投资者类型 9图11：截止2022Q4，政府型货币基金占比为78%，优先型占比为20% 9图12：2023年3月以来，美国货币基金市场流入贡献主要来自于政府型基金.....9图13：2023年8-9月或为债务上限的最后期限，即X-Date 10图14：美国实际债务总额已经突破债务上限 10图15：财政部TGA账户余额处于历史低位，税收收入带来小幅反弹 10图16：美国债务违约担忧加剧，6月期美国主权CDS飙升，超过2011年美债危机期间水平(bp) 11图17：2011年美债危机期间，标普500指数暴跌 11 图19：2011年美债危机期间，美元指数低位震荡 11图20：2011年美债危机期间，长端美债利率下行 11图21：2011年美债危机期间，国债收益率走势相对独立 12图22：2011年美债危机期间，黄金避险属性较强 12图23：投资者正在规避2023年8-9月到期的美国国库券 13图24：2011年美债危机期间，3个月国债收益率飙升，而10年期国债收益率显著 图25：美国银行间流动性趋于稳定，美联储重新进入缩表阶段 13图26：美联储逆回购余额目前达到2.66万亿美元的绝对高位，银行准备金份额进一请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共16页简单金融成就梦想步下降 13图27：2020年3月，新冠对经济需求冲击的担忧下，原油价格暴跌，随后信用债市场、股票市场纷纷下跌，市场流动性高度紧张 14图28：2020年3月，优先型货币基金流出规模达到1500亿美元 14图29：MorganStanley一只优先型货币基金2020年3月大幅破净 14图30：2020年3月复盘：流动性挤兑时刻，黄金、美债同样遭遇抛售，仅美元指数录得上涨(图中除10Y美债收益率外，其他资产价格均为涨跌幅) 15请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共16页简单金融成就梦想储蓄储蓄储蓄账户客户高盛支票账户信用卡信用卡储蓄储蓄储蓄账户客户高盛支票账户信用卡信用卡推出高息储蓄账户，银行揽储面临压力2023年4月17日，苹果联合高盛推出AppleCard高达4.15%的年利率储蓄账户，这一事件或进一步加剧美国银行业竞争性揽储行为。首先，何为“AppleCard”？此前AppleCard仅具有信用卡支付功能，并且市占率整体较低。早在2019年8月20日，苹果联合高盛推出AppleCard信用卡功能，其依托于ApplePay支付平台，具有免年费、购买商品最高3%返现的优势。然而，此前信用卡功能并无储蓄账户，且仅在美国地区推出。根据Cornerstone和ForbesAdvisor的调查，截止2022年早期，共有670万人持有AppleCard，在美国信用卡市场的占有率仅为4%。本次AppleCard联合高盛推出储蓄账户功能将有助于实现苹果支付平台一体化，提高其金融支付的市占率，而高盛则希望借此机会发展相对落后的零售银行业务。2023年4月17日，苹果再次联合高盛对AppleCard推出了4.15%的年利率储蓄账户。该储蓄账户列在高盛名下，手续费为0。其存款最高存款限额为25万美元，受到美国联邦存款保险机构FDIC的保护。我们认为本次合作对于苹果公司而言有助于推进其金融业务，将支付储蓄功能一体化，提升客户使用体验；对于高盛而言，由于其过去更加注重投行业务，传统零售银行业务则相对落后。由于2022年全球投行环境遇冷，高盛或希望通过AppleCard吸收存款发展其零售银行业务。AppleAppleCard其他账户储蓄请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共16页简单金融成就梦想巴克莱银行AppleCardMarcus(高盛旗下)花旗银行户富国银行花旗银行摩根银行美国银行Truist银行美国合众银行全美平均传统零售银行储蓄账户平均值亿美元元元美元500亿美元与其他提供高收益率的网上银行一样，苹果新账户对于小额储户(25万美元以下的存款)而言具备较强的吸引力，而大型线下银行吸储的竞争力有所下降。得益于低运营成本，网上银行的储蓄账户(savingaccount)利率(3%以上)一直远高于传统线下零售银行(0.2%以下)，同时网上银行的储蓄账户中的金额又大多低于25万美元，具有多户、小额的特点，属于受保护存款。线下银行为了防止存款流失，巴克莱银行AppleCardMarcus(高盛旗下)花旗银行户富国银行花旗银行摩根银行美国银行Truist银行美国合众银行全美平均传统零售银行储蓄账户平均值亿美元元元美元500亿美元储蓄账户利率远低于网上银行5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%储蓄账户(SavingAccout)利率，APY数量仅13家，但资产占比达到55%不同资产银行数量，家000 行资产占比 55%>2500亿美元<1亿美元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共16页简单金融成就梦想015-03015-07016-03016-07017-03017-07015-03015-07016-03016-07017-03017-07018-03018-07019-03019-07020-03020-07021-03021-07022-03022-073.5 2.56055504540上升斜率最大银行存款利率%2016-042016-082017-042017-082018-042018-08美元22019-042019-082020-042020-082021-042021-082022-040亿美元0亿美元22022-08高美国各规模银行净息差%图7：2022年以来，中型银行受保护存款占比提升快受FDIC保护存款占比%-06-04-09-02-07-05美元-03-08-01-06-04-09-02-0700亿美元图8：今年以来，大型银行存款流出速度快于小型银行120001100010000900080007000600050004000300020002018-012019-012020-012021-012022-012023-01美国商业银行存款，十亿美元：大银行小银行复盘过去加息周期下美国银行存款流动情况，我们发现银行存款的机会成本以及银行可持续经营对储户信心影响较大。出于安全性和便利性的考虑，大部分银行存款的粘性往往较高，且负债相对稳定。但在加息环境中，由于监管的限制美国银行存款利率上调弹性更弱，银行存款的机会成本往往上升更快，投资者/储户存在银行的存款利率和其他投资机会回报率的差值走阔，导致银行揽储吸引力下降。另外，随着加息周期接近尾声，经济需求逐步下行，银行信贷出现内生性收缩的压力，货币创造能力走弱，也会导致存款增速的下降。而在极端情形下，若银行缩表压力上行导致持续经营能力下降，储户信心下降使得存款加速流出，即出现储蓄挤兑和银行破产风险，对金融系统稳定性带来较大挑战。金融危机期间，直到美国经济衰退进入后半段，银行存款同比增速下滑趋势才结束。在2006年开始加息尾声阶段，银行存款同比增速开始显著走弱，并且小银行存款增速下滑幅度相比大银行更大，从高点的14%跌至几乎0%增长。随后美国经济进入衰退，银行风险开始爆发，储户挤兑加速存款流出，策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共16页简单金融成就梦想直到2008年10月7日FDIC将受保护存款额度从10万提升至25万美元，存款增速走弱趋势才有所企稳。机期间，直到美国经济衰退进入后半段，银行存款同比增速下滑趋势才结束真正结束20%18%16%14%10%8%6%4%2%0%22008/10/7FDIC将受保护存款额度从10万提升至25万美元654321004-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-07经济衰退阶段美国商业银行存款：大银行，同比小银行，同比联邦基金利率，%，右轴债端流出，大量涌入货币基金面对美国银行业的不确定性，3月以来美国储蓄存款不断从银行负债端流失，而货币市场基金成为储蓄新的避风港。特别是伴随着美联储持续加息，货基提供的收益率持续上行。根据InvestmentCompanyInstitute披露，截至2023年4月19日的六周以来，合计3150亿美元流入货币基金，特别是面向机构的政府型货币基金的流入规模较大(2458亿美元)，美国货币基金总资产规模也达到创纪录的5.2万亿美国货币市场基金(MoneyMarketFund)是以货币市场工具为投资对象，投资品种包括短期国债(TreasuryBills)、商业票据(CommercialPaper)、回购协议(RepurchaseAgreement/Repo)、存单(CertificatesofDeposit)等高流动性、低风险的金融工具。而货币市场基金也是美国回购市场最主要参与者，回购工具期限较短、风险较低的特性与货币市场基金投资需求契合。另外，货币市场基金也是大型银行融资的主要渠道。分类别来看，截止2022Q4，政府型MMF占比为78%，优先型MMF占比为20%，免税型MMF占比为2%。从投资范围来看，其中政府型MMF主要投资于美国短期国债(treasury)等政府相关机构发行或担保的金融工具，对于回购协议也有较大比例投资等，优先型MMF主要投资于银行大额存单/银行定期存款证(CD)、商业票据(CP)以及回购协议等，免税型投资于地方政府发行的短期证券。策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共16页简单金融成就梦想图10：美国不同类型的货币市场基金以及主要投资范围/投资者类型分分类主要投资范围政府型 (Government)优先型(Prime)免税型(Taxexempt政府型 (Government)优先型(Prime)免税型(Taxexempt)按资产投向银行大额存单/银行定期存款证(CD)、商业票据 (CP)以及回购协议等收益率略高于政府债券的产品按资产投向美国各地方政府发行的短期证券分分类投资者类型按销售对象零售型(Retail)机构型(Institutional)个人投资者机构投资者，最低和追加购买金额为100万美元资料来源：美国投资公司协会(InvestmentCompanyInstitute，ICI)，申万宏源研究售型主要是出售给公众，机构型主要是出售给机构投资者和企业账户优先型占比为20%600050004000300020000美国货币市场基金份额(十亿美元)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%111213141516171819202122优先型优先型占比，右轴政府型政府型占比，右轴免税型免税型占比，右轴要来自于政府型基金3月以来，美国不同类型货币基金资金流入情况(百万美元)优先型基金(PRIME)政府型基金：投资于国债等资产 (GOVERNMENT-TREASURY&AGENCY)政府型基金：投资于国库券和回购协议 (GOVERNMENT：TREASURY&REPO)免税型基金(TAX-EXEMPT)-50,000机构型货基050,000100,000-50,000机构型货基零售型货基TreasuryandAgency投资于美债和房利美和房地美之类政府保证公司的债券及其相关抵押回购2.美债违约担忧加速升温，关注X-Date前risk-off2.1分裂国会下，美国债务上限谈判依然疑云满布2023年1月19日，美国联邦政府债务规模触及31.4万亿美元的债务上限。随后在非常规融资工具(G-fund、ESF)支持下，政府距离财政部现金耗光的时间仍有一定的缓冲期。最新根据Politico估计，美国国债违约的最后期限X-Date预计最有可能出现在23年8-9月份。若期间出现经济衰退等不确定性因素，导致财政支出压力增加，那么财政部现金耗光的日子将有所提前。因此，后续国会对提高财政上限的讨论仍是市场关注的核心。由于2022年中期选举导致民主党丢失众议院，形成“分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共16页简单金融成就梦想3月4月5月6月7月8月9月CBO披露2023财年预算计划4月18日，企业最低税率将生效，新增纳税金额将延缓X-Date到来拜登公布新一财年的预算方案，共和党或以债务上限为筹码减少民主党的财政支出预算根据Politico估计根据Politico估计，美债大概率在8-9月违约9月的季度税收能带来数十亿美元的收入入库时提及的最后期限，市场认为现金耗光时间将晚于这天6月15日，季度缴税到期入库，可能凭此度过7月6月30日，特别国债即将到期，财政部被允许从联邦退休基金中支取1400亿美元，这笔钱不会影响退休金发放美国实际债务总额已经突破债务上限000入带来小幅反弹00002.2复盘2011：美国债务上限谈判受阻令市场风险偏好美国债务上限问题虽然是“老生常谈”，且从历史来看，美国债务上限往往最终能够上调或者继续搁置，但市场仍需关注两党博弈加剧带来的尾部风险，可能引发资产价格阶段性波动风险上升。2011年7月23日~2011年8月10日美国债务危机爆发期间，13个交易日内10年美债收益率大幅下行了86bp，标普500指数期间暴跌16.2%，黄金上涨10%。美国经济前景悲观预期笼罩全球，期间上证综指下跌5.2%，10年期国债收益率下跌10bp。由于当前两党分歧较大，市场对本轮美债违约担忧请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共16页简单金融成就梦想00显著上升。6月期的美国主权CDS从年初的30bp上行至160bp，已经超过2011年美债危机时刻，显示市场对于债务上限谈判的担忧明显加剧。00危机期间水平(bp)6月期美国主权CDS飙升至160，超过2011年美债危机02011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/0414001350130012501200115011005月16120011501100平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+美国:标准普尔500指数105010002011/012011/032011/052011/072011/112011/092011/012011/032011/052011/072011/1132003000280026005月16日，美国债务达到上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+2200上证综合指数220020002011/012011/032011/052011/072011/092011/112011/012011/032011/052011/072011/098482805月16848280上限水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+美元指数78767472702011/012011/032011/052011/02011/012011/032011/052011/072011/094.543.55月16日，美国债务达到上限水43.5平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+美国:国债收益率:10年,%32.521.52011/012011/032011/072011/02011/012011/032011/072011/092011/05请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共16页简单金融成就梦想对独立3.63.45月水平7月23日，两院针对提高举债上限谈判破裂8月5日，标普500下调美国主权信用评级至AA+3.22011-012011-052011-072012011-012011-052011-072011-09200019005月161900上限水平18007月23日，两院针对提高1800举债上限谈判破裂17008月5日，标普500下调1700国主权信用评级至AA+1600COMEX黄金，美元/1600150040030012002011/012011/032011/052011/072011/112011/092011/012011/032011/052011/072011/113.美国债务压力加剧，或对“避风港”货基造量投资短期美债的货基可能成为新的风险来源相比于2011年，这一次规模体量较大的美国货币市场基金也可能成为新的风险来源。高利率环境下，快速的资金涌入对于货基的流动性管理带来一定挑战，特别是在美国两党债务上限博弈加剧的背景下，关注投资于美国短期国库券的货币基金潜在的波动风险。截止20230424，202309到期的3M美国国库券收益率比202308到期的3M美国国库券收益率高50bp，最新3M美国国库券拍卖(20230417拍卖)也以疲软的需求告终，短端国债利率的波动加剧或导致部分政府型货币基金净值下跌。如果两党债务谈判进程受阻，美国短债的波动率可能进一步上升，从而加大美国货币市场基金的净值波动压力。为了避免潜在的国债违约风险，短期美国货币市场基金或进一步投向美联储的隔夜逆回购协议(ONRRP)工具。叠加美联储重新回到缩表通道，短期流动性回收至美联储，美国银行准备金或仍然面临下行压力。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共16页简单金融成就梦想者正在规避2023年8-9月到期的美国截止20230424，美国2023年内不同到期日国库券收益4.74.62023/072023/092023/082023/102023/072023/092023/084.543.532.521.510.5011-0111-0311-0511-0711-0911-1110Y美债收益率，%3M美债收益率，右轴，0%入缩表阶段1000090008000600050004000300020001000019-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0310008004002000-400450004000035000300002500020000000050000美联储总资产周度变化，右轴，十亿美元美联储总资产，十亿美元19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01美联储准备金余额，十亿美元美联储逆回购，亿美元准备金余额，亿美元部情景下，货基净值波动可能带来流动性挤兑风险无论是货基自身净值下跌还是风险偏好趋弱导致流动性紧张，极端情形下均会造成货币市场基金赎回风险上升，陷入货基赎回→国债抛售→净值下跌→流动性枯竭的负向循环。复盘2020年3月，由于经济预期快速走弱，原油期货跌破负值，导致能源企业的信用风险迅速上升。随后信用债、股票市场风险偏好迅速下行，商业票据收益率快速上行，而更多配置票据的优先型货币基金遭遇挤兑，20天内赎回规模达1500亿美元(~20%总资产)，票据等流动性较高的资产被进一步抛售，形成恶性循环。直到美联储推出针对性流动性工具(一级交易商信贷便利机制/PDCF、商业票据融资支持工具/CPFF、货币市场共同基金流动性工具/MMLF)，金融市场的流动性挤兑压力才得以缓解。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共16页简单金融成就梦想国债基差策略对冲基金国债期货国债现货流动性紧张格格仓资金涌入流动性紧张债市场、股票市场纷纷下跌，市场流动性高度紧张国债基差策略对冲基金国债期货国债现货流动性紧张格格仓资金涌入流动性紧张卖出国债寻求流动性货货币基金市场价格下降净值下跌资金抛售优先型货币基金商票、存单OTC源：申万宏源研究图28：2020年3月，优先型货币基金流出规模达到500亿美元2020年3月，美国货币市场基金资金流向(十亿美元)0000004000000-1002002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/07优先型政府型-TREASURY&REPO免税型政府型-TREASURY&AGENCY图29：MorganStanley一只优先型货币基金3月大幅破净MorganStanley优先型货币基金净值：MPFXX1.00151.0011.000510.99950.9990.99850.9980.99750.9970.99652020/1/152020/2/152020/3/152020/4/152020/5/152020/6/152020年3月的货币市场基金面临流动性挤兑将对市场形成反身性冲击，风险资产(股票、大宗)与传统避险资产(黄金、美债)普遍承压，仅美元指数录得上涨。20200309~20200318，美国国债(10Y