行为金融学概述

（四）课程结构第一章：行为金融学概述课程简介；行为金融学概述；第二章：行为金融学理论基础：期望理论效用函数演变；期望理论第三章：金融主体行为的心理特征认知心理特征；情感心理特征；社会心理特征第四章：行为金融的理论模型行为资产定价理论；行为资产组合理论；噪声交易模型；投资者心态模型；羊群效应模型；泡沫模型第五章：行为金融的交易策略正反馈交易策略；时间分散化策略；成本平均策略；短期动量交易策略；长期反转交易策略

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二、行为金融学的产生

作为一种新的研究范式，行为金融分析在上世纪80年代开始兴、起。行为金融理论突破了传统的理性主义分析框架，以人类现实的经济行为而不是抽象的理性人假设为研究的基点，将理性人概念中抽象掉的、假定不变的心理因素重新纳入金融研究之中，注重考察人类行为中的非理性因素，通过心理学的研究和实验探讨人类金融行为的心理证据。现实基础：金融市场中出现了越来越多的不能用主流金融理论解释的异常现象；理论基础：心理学、博弈论和实验经济学的一些成果逐渐被主流经济学接纳。

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（一）经济学与心理学的融合心理学与经济学都是研究人的行为的科学，两者的关系密切而且源远流长，区别在于研究视角和方法的不同。

1、经济心理学（EconomicPsychology）经济心理学是将心理学与经济学结合起来对经济行为进行研究的心理学科，它强调经济个体的非理性方面及其重要的影响。例如消费心理学（ConsumerPsycology）：包括：消费者的心理活动过程、消费者的个性心理特征、消费者购买过程中的心理活动、影响消费者行为的心理因素。第5页，共43页，2023年，2月20日，星期日2、实验经济学（ExperimentalEconomics）实验经济学是运用实验手段来验证和发展经济学理论的一门新兴经济学科，它通过控制实验条件，创造或模拟特定场景，观察实验者的决策行为并分析实验结果，来验证、比较和改进经济理论。实验经济学具有一般实验科学的两个基本特征，即可重复性（replication）和可控制性(control)，可重复性是指其他研究者能够重新进行同样的实验来独立验证同样的结论，可控制性是指通过控制实验条件使得实验数据可以验证特定的经济理论。

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实验经济学的关于公共产品问题研究的典型实验设计：四个大学生被试。给他们每人5美元，做一个小组投资游戏。告诉他们，每个人可以选择投资5美元或少于5美元，四个人不经讨论，同时把0至5美元钱放在信封里。每次投资的收益是四个人投资之和，再翻倍，然后平均分配。主试把钱收起来，算出总和，把这个数目翻倍，再平均分给这四个人。每个被试都不知道其他三个人的投资，只有主试知道每个人的投资情况，但被试者知道四个人的投资总和。实验记录每个人的投资情况。

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按照经济理性人假设，每个人都不会投资，都想免费搭其他人的车。因为如果某人投1美元，而另外三人不投，他只能拿回0.5美元，另外三人则白得0.5美元。因此，博弈的结果是每个人都不投资。按照社会心理理论的预测，利他、社会规范或小组认同的作用可能导致每个人都投资5美元。实验结果发现，两种理论的预测都不对，在很多情况下，有人投0美元，有人投5美元，有人投少于5美元的某个数，结果是总投资在8～12美元间。

经济学家期待的最好结果是，每个人投5美元，这样每个人得到10美元。实验证据表明，自愿的投资者不会达到经济学家期待的结果。经济学理论认为可以通过改变制度来尽量接近最佳效果。因此，通过不同的制度设计可以更全面地揭示人的行为。实验恰恰是改变制度的手段。

第8页，共43页，2023年，2月20日，星期日3、行为经济学（BehavioralEconomics）经济心理学是从心理学的角度来看待心理学与经济学的结合，即心理学对经济现象的解释；行为经济学则是从经济学角度来看待心理学与经济学的结合，即充分吸收心理学的研究成果，特别是心理学研究所发现的在某些情况下人的决策与经济学的理性假定有系统性偏差，用经济学的分析方法来解释这些经济现象。行为经济学是一门研究在复杂的、不完全理性的市场中投资、储蓄、价格变化等经济现象的学科，是经济学和心理学的有机结合。

第9页，共43页，2023年，2月20日，星期日（二）有效市场理论的缺陷现代金融理论的研究范式主要基于两个重要的假定：一是人的行为完全理性假设；二是市场有效性假设。在此基础上，构筑起现代金融学“完美”的理论体系，有效市场假说被认为是这个现代金融理论体系的基石。

行为金融学正是从人的完全理性和理性投资者的套利行为两个方面对有效市场理论提出了质疑。

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1、人的有限理性。现实中的人并不是纯粹的理性人，其决策会受到复杂的心理机制的影响。

2、套利限制。套利行为存在着一定的局限,实施套利行为将面对多种风险。一般认为套利存在着下面几种风险，这些风险将制约着套利行为的充分展开：第11页，共43页，2023年，2月20日，星期日

（1）基本风险（FundamentalRisk）。它是指由于基本价值的下降而带来的风险。关于某只股票基本价值的一些坏消息，引起股票进一步下跌导致损失。而现实的金融市场缺乏完美的替代性证券，使得消除所有基本面风险实际上很难做到。

（2）噪声交易者风险（NoiseTraderRisk）。它是指套利者可以利用的价格偏离在短期内进一步恶化的风险。金融市场中存在着一些噪声交易者。当一只股票的价格偏离基本价值时，一些悲观的投资者（噪声交易者）会认为股价可能进一步下跌，从而抛掉这只股票，导致股价越来越偏离基本价值。

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（3）执行成本（ImplementationCost）。为了预防基本风险，卖空有替代关系的股票是必需的，但卖空也会发生执行成本。即使能找到有很好替代关系的股票，有时可能出现卖空的供给不足，或者，当投资者需要卖空外国股票时，一些法律的限制也将导致无法实施卖空。此外，佣金等交易费用也会限制卖空的实施。（4）模型风险（ModelRisk）。对基本价值的估计是实施套利行为的关键。我们只能从已知的理论模型中，推断出基本价值。但用模型估计出来的基本价值是否正确呢？我们不能得到绝对的肯定。这种不确定性影响理性投资者的套利行为。第13页，共43页，2023年，2月20日，星期日

三、行为金融学的定义及特征（一）若干定义罗伯特·希勒（RobertJ.Shiller，1997）从以下几个层次定义行为金融学：

A：行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科；

B：行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与传统金融理论相违背的异常现象；

C:行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。第14页，共43页，2023年，2月20日，星期日

Lintner（1998）把行为金融学研究定义为“研究人类如何解释以及根据信息做出决策”。

Olsen（1998）认为“行为金融学并不是试图去定义理性的行为或者把决策打上偏差或者错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义。”

第15页，共43页，2023年，2月20日，星期日Statman（1999）认为行为金融学与现代主流金融学本质上没有很大的差异，他们的主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。

Hsee（2000）则认为，行为金融学是将行为科学、心理学和认知科学的成果运用到金融市场中产生的学科。它的主要研究方法是基于心理学实验结果，提出投资者决策时的心里特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。

第16页，共43页，2023年，2月20日，星期日（二）行为金融学的理论框架行为金融学在发展中逐渐形成了自身独特的理论框架：

期望理论；行为金融的定价模型；行为金融学的行为模型（交易策略）

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(三)行为金融学的特征

1、行为金融学与数理金融学的区别

A:从学科特征来看，行为金融学以心理学和其他相关科学的研究成果为依据，尤其是充分吸收了经济心理学的相关研究成果，是一种交叉学科；数理金融学则是较为纯粹的金融经济学，但两者在数学的运用上是一致的，只是主流的数理金融学更为成熟；

B:从方法论上看，行为金融学依然坚持经济学分析框架，但是它突破了主流经金融学暗含的理性人假定，强调了投资者在更多时候是非理性或有限理性的，并改变了预期效用函数；而传统主流金融理论依然坚持用理性人决策模型来分析投资者行为；

第18页，共43页，2023年，2月20日，星期日C:从理论的现实意义看，行为金融学不以有效市场为前提，而是从现实市场出发，考察投资者的各种行为。同时，注意到市场中的套利行为是受到限制的，证券价格的波动也不是随机的，难以达到理想的无套利均衡状态，因而具有较强的现实指导意义；数理金融学则以有效市场为出发点，以无套利分析方法为基本分析工具，假定市场证券价格处于随机游走的状态，没有考虑到套利的现实约束条件，对现实金融市场的解释力有限；

D:从具体研究手段看，行为金融学借鉴了实验经济学的研究方法，注重通过模拟的金融学实验来分析投资者的行为及其背后的心理特征；而数理金融学的研究方法很单一，没有采用实验的方法。

第19页，共43页，2023年，2月20日，星期日2、行为金融定价理论的特点主要有：突破了传统的理性主义分析框架，从投资者非理性心理特征的角度研究其投资行为；研究方法主要是采用实验经济学的方法，大量借鉴心理学的研究成果；解释力较强，具有一定的实用性，可以在一定程度上指导投资策略；缺乏可计算性；代表性强，但稳定性和普适性不强。第20页，共43页，2023年，2月20日，星期日

四、行为金融理论的局限性（一）行为金融理论本身的局限

1、行为金融理论目前最大的局限在于其尚未形成统一、成熟的理论体系，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。主流金融学理论之所以受到广泛的关注和推崇，就在于其使用简洁的数学公式建立了统一的理论来解答资本市场上的各种金融问题。

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而行为金融理论由于是新兴理论，其发展仍不成熟、不完善，表现在：首先,行为金融的各个分支理论内容较零散，相互之间的逻辑联系不强；其次,实践中常常存在看似相反的现象，行为金融理论只能解释其中少数而不能解释整体，不同的现象往往需要不同的理论来解释。如何用一套统一的理论更好地描述人们在不同情况下的心理偏差，是行为金融理论需要解决的一个重要问题。第22页，共43页，2023年，2月20日，星期日2、行为金融理论在模型的构建上尚不成熟大多数的研究仍然停留在对异象和人们心理偏差的定性描述和历史观察上，如何将其与数学模型相结合仍有待进一步的研究。目前行为金融只是对EMH/CAPM的检验中遇到的目前无法解释的现象之汇集，它自己没有独立的论据，也称不上是一种方法论。因此，迄今为止，行为金融的相关论文仍然被EMH的支持者们称为“异象文献”，因为其唯一的目的就是用来怀疑EMH和CAPM的。Frankfurter和McGoun（2002）甚至认为，行为金融的反驳是无力的，它最终要被主流金融理论吸收同化。第23页，共43页，2023年，2月20日，星期日

（二）在证明市场无效过程中的局限性。

1、解释不具有说服力。

EMH的支持者通常并不认可行为金融的分析和结论，以过度反应和反应不足为例，从现有的行为金融文献来统计，市场上出现过度反应和反应不足的频率几乎是相同的，这正好说明价格的变化是随机的。又如行为金融认为当长期收益异常非常显著，不可归为偶然事件。但EMH的支持者认为，这种长期收益异常的存在与度量方法密切相关，当模型改变或运用不同的统计方法时，长期收益异象甚至会消失，因此这些异象仍可归为偶然事件。

2、研究方法存在局限。行为金融理论的实证论据几乎都运用了事件研究方法，而这种方法存在严重的缺陷。利用事件研究得出的某些证据，并不能证明市场是否真正存在长期的超额收益，因此，行为金融所批评的市场无效往往论据不足。第24页，共43页，2023年，2月20日，星期日

（三）在解释异象中的局限性尽管行为金融模型较好地解释了许多市场异常现象，但有效市场的支持者仍然对行为金融理论是否真正解释了市场异常现象，是否比效率市假假说更接近证券市场运行的实际提出了疑问。这些疑问主要表现在以下几个方面(Fama，1997)：

1、解释的普适性问题赞成有效市场假说者认为，尽管行为金融模型可以较好地解释某些市场异常现象，但这些解释都仅适用于某种或某几种市场异常现象，对不同的市场异常现象往往需要不同的行为假设和不同的模型进行解释，缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型。第25页，共43页，2023年，2月20日，星期日2、实证研究结果的支持问题。赞成效率市场假说者认为，尽管行为金融较好地解释了市场对股票价格的过度反应等现象，但综合考察所有实证研究结果后显示，某事件发生后股票市场上价格反应不足现象与反应过度现象的出现频率接近，正好说明价格变化是随机的。

3、EMH赞成者认为有关异常收益事实上仍是对额外风险的补偿。比如，Fama和French(1993，1996)运用套利定价模型(APT)对公司规模或市场价值与帐面价值之比等因素进行了分析，发现收益率较高的股票对应于较高的因素系数。他们认为，尽管公司规模或市场价值与帐面价值之比并不是市场的风险因素，但它们可能反映了某些更基本的风险因素。因此，风险与收益是对称的，有效市场假说是成立的。第26页，共43页，2023年，2月20日，星期日4、效率市场的支持者认为所谓“异常的超额收益”与对正常收益的计量方法有很大关系。不同的计量方法可以导致“超额收益”的出现与消失，因此，是否存在长期的超额收益本身也是不可靠的。在研究市场效率问题时面临的一个重大难题是所谓的“坏模型”(badmodel)问题。“坏模型”问题有两层含义：一是任何一个资产定价模型都仅仅是一个模型，它不一定能够完全准确地描述投资者的期望收益；二是即使存在一个能够完全描述投资者期望收益的资产定价模型，研究时所选择的样本也可能会与模型的预测产生系统偏差。第27页，共43页，2023年，2月20日，星期日

按照某种资产定价模型或参数测量出的“异常收益”，如果对模型或参数进行某些调整，则原先的“异常收益”会趋于消失。因此，行为金融理论所解释的“异常收益”本身就是脆弱的和经不起检验的。但是，尽管行为金融理论还存在着许多不足，尽管效率市场假说可能依然是对证券市场价格变化的最好描述，但行为金融的研究无疑是非常有意义的。而效率市场假说与行为金融理论的争论也必然会使现代金融理论的研究取得更多的成果。第28页，共43页，2023年，2月20日，星期日五、行为金融理论展望（一）从分析个体向分析机构拓展

1、行为公司金融行为金融学从二十世纪八十年代兴起到今天，已经取得了丰硕的理论成果。其创新之处在于不仅为金融市场的研究提供了一个新的视角，更在于它创立了一套全新的研究范式。诸多学者在吸收其理论成果的同时，更积极尝试将这种全新的研究方法应用于其他领域。公司金融正是这样一个重要的领域，也是行为金融学向外延伸取得的最新成果之一。行为金融学与传统公司金融学的融合，逐渐引出了“行为公司金融理论”（BehavioralCorporateFinance）。第29页，共43页，2023年，2月20日，星期日

传统公司金融理论建立在三个基础假定之上：（1）投资者理性；（2）资本资产定价模型（CAPM）；（3）有效市场假说（EMH）。资本市场资本配置的有效性体现在支配公司资源的的管理者以股东价值最大化为准则理性配置资本，即投资于净现值大于零的项目。在上述投资者理性和市场有效的假设下，投资者被认为能够对公司配置行为做出正确的估价，使得股票价格总是能准确反映公司内在价值，因此，股东价值最大化等同于公司股票价格最大化，管理者在决策中以股票价格最大化为目标进行资本配置。但是，行为金融学的崛起对传统金融理论的基本假设提出了挑战，而以传统金融理论的假设和成果为基石的公司金融理论自然也受到了人们的置疑。

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HershShefrin（2001）认为，心理因素影响了上述三个假设：首先，心理学现象妨碍决策者理性行事；其次，资产风险并非完全由资产的β决定；第三，市场价格经常偏离基本价值。因此在公司价值最大化过程中，存在两个关键的行为障碍，一个存在于公司内部，另一个存在于公司外部。

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过度乐观和过度自信会影响管理者的理性决策，例如股利政策、并购计划、融资计划等公司金融行为可能发生扭曲，形成公司内部的行为障碍。投资者的非理性可能导致价格严重偏离股票的内在价值，从而影响管理者的理性决策，形成公司外部的行为障碍。而当管理者和投资者同时呈现非理性时，则将加剧市场泡沫的形成破灭，给公司的价值造成极大的损害。第32页，共43页，2023年，2月20日，星期日2、行为金融投资基金行为金融投资基金是基于行为金融理论进行操作的机构投资者。目前数量并不很多，业绩也有好有坏，与其它基金没有显著的差异。该类基金公司通常开发出按行为金融原理设计的计算机软件进行投资操作，如荷银投资基金2001年推出的日本基金。

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Fuller&Thaller资产资产管理公司1993年成立于美国，其发起人是两位行为金融专家。该基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司预期收益的改变，并引起这些公司股票的错误定价。因为人类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场的无效率将很可能会持续下去，他的基金公司可以运用行为金融理论，针对市场的非理性反其道而行之，以求获利。第34页，共43页，2023年，2月20日，星期日UBRLX基金管理公司成立于1997年12月，该基金管理人信奉行为金融理论，他认为人们在投资时常常会出现短期反映不足的情况，尤其是很多分析师对新的正面信息不能及时反映和评估，导致股价发生偏离，并要持续一段时间才能调整倒合理价位。

大多数人没有认识到这种认知偏差，任凭价格出现偏离而不对投资进行调整。该基金就是利用这样的投资原理来发现偏离并获利。其独特的投资理念是：采取惯性交易策略；与股指低相关性；投资组合的集中与分散相结合等。该基金1999年曾出现过65.67%的高收益，此后就一直低于同类基金的平均水平。第35页，共43页，2023年，2月20日，星期日3、投资者群体行为的研究

行为金融学的重要理论基础之一是社会心理学，它是研究个体和群体关系的社会心理现象的心理学分支。个体社会心理现象指受他人和群体制约的个人的思想、感情和行为，如人际知觉、人际吸引、社会促进和社会抑制、顺从等。群体社会心理现象指群体本身特有的心理特征，如群体凝聚力、社会心理气氛、群体决策等。

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作为群体中的一员，人们容易受到群体情感的感染，倾向于采取与群体行为相近的行为，甚至在一定程度上放弃自己的偏好与习惯，并忽略自身可获得的信息，而对于个体来说这些行为往往是不可思议的。得益于社会心理学的研究成果，行为金融学可以很有效地展开对群体行为的研究。对投资者群体行为的研究主要着重于研究金融市场中信息是如何传播的、投资者的信念是如何传播的、人们的注意力如何集中于某一证券，即众多个体的行为偏差如何产生总体的行为偏差。研究投资者群体行为，对理解股市泡沫与崩溃，对监管者控制风险都有着重要的意义。

第37页，共43页，2023年，2月20日，星期日（二）从金融市场向金融中介拓展目前行为金融理论主要诞生于证券市场并且运用于证券市场，在银行的金融中介机构运作中还没有很好的研究。行为金融与银行中介的关联目前主要发生在两个方面：

1、储蓄行为。行为金融学揭示了人们普遍存在一个“心理帐户”的心理特征，即他们将收入按不同的偏好纳入不同的账户之中，这些帐户之间的资金不具有完全替代性。因此，可以根据这个特点，设计不同的帐户满足储户需求，尽量降低储蓄的心理成本，可以使资金的流动能够很好地控制。第38页，共43页，2023年，2月20日，星期日2、银行管理行为。银行作为一般盈利性企业，行为公司财务的理论依然适用于银行经营；银行作为特殊的经营信用的企业，其人力资源具有一定的特殊性，需要行为金融学理论进行专门的深入研究，以增强银行内部管理的效果，控制经营风险；银行作为经营虚拟金融产品的经济单位，需要认真研究这类特殊商品对社会公众和其他经济主体的心理影响，才能开拓市场，增强盈利能力。第39页，共43页，