上市公司财务及市场指标

上市公司多角化经营绩效研究——财务及市场指标的比较分析内容提要文章以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，分析了我国上市公司的多角化程度同财务绩效指标、市场绩效指标之间的关系。研究表明：多角化经营在一定程度上能起到分散风险的作用，同时也会降低企业的收益率；随着多角化程度的增加，企业的财务绩效指标有所下降，而市场绩效指标却有所上升。关键词上市公司多角化经营财务绩效市场绩效1引言二十世纪二十年代以来，在西方国家，以杜邦公司、通用汽车公司等为代表的企业纷纷实行多角化战略，利用多角化经营的规模效应、协同效应，来降低企业风险，提高企业绩效。在我国，企业多角化的实践主要从八十年代实行改革开放以来才开始出现。进入九十年代，随着我国经济体制由计划向市场过渡，一些企业开始主动追求多角化，多角化经营从为解决企业富余人员问题或为解决资源型产业枯竭后的转移问题，逐步发展成为许多企业的重要的战略选择。在多角化的研究中，多角化经营与其绩效的关系是最为核心的内容之一。在国外，许多学者对企业多角化经营及其绩效进行了深入的研究。在这些研究中，按绩效主要衡量指标的不同，可分为：财务指标法、市场指标法。运用财务指标法，鲁迈特（Rumelt）于1974年进行的研究表明，企业向与核心能力相关的产业有限的多角化经营会提高企业的业绩，而过度多角化则会由于对核心能力的延伸作用或资源共享等协同作用降低而对企业经营业绩产生负面影响[1]。格朗特（Grant）等在1988年则提出，公司财务绩效与其涉足业务单元的数量在一定限度内呈正向变动关系，但超出这一界限两者之间则呈反向变动关系[2]。阿密特（Amit）和里弗拉特(Livnat)于1988年的实证研究表明，纯财务目的的多角化经营可以减少现金流波动和降低经营风险，但公司的财务杠杆水平比较高。他们的研究还表明，从事多角化经营公司的盈利水平要低于专业化经营公司，这一点对无关多角化经营的公司尤其明显。市场指标法主要从市场对多角化程度变化的反应及市场收益率、市场价值的角度来分析多角化经营的绩效。莫克、歇雷弗和维西里（Morck,Shleifer,Vishny）在1990年的研究表明80年代市场对非相关的并购行为作出负面的反应，但对70年代则未作出负面反应[3]。柯蒙特（Comment）和捷瑞尔（Jarrel）1995年对1978-1989年间美国上市公司在经营方向集中化趋势的实证研究发现集中化程度与超额股票收益率呈显著的正相关关系，经营方向的集中化会有效提高公司股票收益率和公司价值，但多角化经营并未明显提高企业的资产负债率和对内部资金市场的利用[4]。博格(Berger)和欧菲克(Ofek)1995年通过比较企业经营业务单元应有总价值和公司实际价值发现，由于企业多角化经营中的过度投资和交叉补贴等原因，1986—1991年间多角化经营平均带来13%—15%的损失，但损失因多角化的税收效应而减少了[5]。近年来不少学者开始采用托宾的Q值及其所反映的市场价值来研究多角化经营的价值。如L和ReneM.Stulz在1994年采用不同方法对公司多角化与企业市场价值的研究都显示，整个80年代Tobin的Q值与企业的程度多角化呈负相关关系，且实施多角化经营企业的Q值要小于可比较的其它企业组合的Q值，选择多角化经营的企业的业绩比未选择多角化的企业要差，但尚无充分证据表明这些企业的Q值比它们所在产业所有企业的平均Q值小[6]。在我国，对企业多角化经营绩效的研究也多从财务绩效角度进行。尹义省（1996年）分别对90年代初我国500家最大企业和股票上市公司的抽样实证研究的结果表明，我国大型企业已有明显的多角化经营趋势，低度多角化有较好效益，相关多角化次之，高度多角化和无关多角化效益最差[7]。朱江（1999年）对我国上市公司1997年多角化经营业绩实证研究的结论则是多角化的程度与其经营业绩之间整体上并无显著因果关系，多角化经营虽然未伴生出较高利润水平，但却能够降低经营风险，减少利润水平的大幅波动[8]。本文以1999年年报中提供分行业资料的上市公司为研究对象，同时采用财务指标和市场指标，应用计量研究方法深入分析了上市公司多角化程度与经营绩效的关系。文章包括五个部分：第一部分是企业多角化经营绩效研究的理论回顾；第二部分是研究方法和绩效评价指标说明；第三部分是数据来源和样本筛选；第四部分是计算结果及其分析；第五部分是结论及说明。2研究方法和绩效指标说明2.1采用的主要研究方法多为了分析我杂国上市公司飘多角化经营理对其经营绩派效的影响，耕本文主要采桨用了如下的傅定量分析方乓法。祝良方差分析约方差分析可两以用于比较郊不同条件下裂样本均值间腹的差异。本茫文将使用S械PSS统计球软件中的单励因素方差分利析（O沟neWa哪y湿ANOV认A）来比较密不同多角化是程度上市公爸司样本组的晓均值差异性劫，并通过F虫值检验来判内断是否存在巡组间差异，闪但F检验的扩缺点是不能缘指出差异存职在的具体组划对。为弥补补这一不足，渗我们选择对眼组间差异显返著性要求较脊高的Sch预effe多为元比较检验取（M坡ultip丽leCo厅mpari希sonT秆ests沈）来判断每雀两组间差异棵的显著性，罩Schef皇fe检验可驶以对所有可偶能的组合进烈行配对比较盒。蚊方差分析的甘目的在于通鸦过比较不同凡多角化程度软的样本组间讽的绩效指标坊均值差异，角以确定多角都化经营对企搭业绩效的影羞响，这里关调键的问题就劣是要设计出尖能够将不同袍多角化水平壶的公司合理董区分开来的的变量，即所框谓统计分组巨变量。因此荣，在对多角驾化程度测度蛙方法确定的配基础上，我碧们采用了两洋种方法对样饭本进行分组舱：陵按照多角化暑经营单元数菌分组：如果萝企业参与经鉴营的某类业泼务收入占公亏司主营业务碎收入10%脸以上（含1允0%），则跌计为一个经掘营单元；田收入炊Herfi腐ndahl宰指数：这里留指的是公司早各类业务收壳入占总收入纳的比重的平陡方和，即：广Herfi宴ndahl蚁指数=誓∑粱P帽i啊2垃递其中，帝P极i越童为第馅i托类业务收入满占总收入的池比重。挽誓回归分析匀为了更好地计研究绩效变锈量与多角化洞指标之间的型相互关系，宏对相关性较询显著的变量谈进行线性回听归分析，并斥使用SPS肆S统计软件膨对关系显著荣的变量进行犹了线性拟合告。歌2.2主捡要绩效指标往的说明婶从前面的理兄论分析中，盏我们知道多低角化绩效评舍估方法主要载分为：财务愧指标法、市顺场指标法。熊因而，这里屑选取的绩效掌指标包括：盾反映企业经雁营业绩的财川务指标和体甘现企业市场红表现的市场用指标。围塘财务绩效库指标色财务绩效指摧标主要包括瑞：港①窑总资产收益回率交(ROA)米；槽②峡净资产收益呀率胆(ROE)蛇；娇③峰每股收益悔(EPS)肥；葬④娘负债比率；现⑤购主营收入增惕加率辉:擦该指标反身映企业主营性收入的增长恨情况。计算证公式：诊⑥衔主营利润增颜加率。耀为避免主要艺绩效指标受锁某一年波动悲的影响，本贺文采用至少息三年的数据苦的算术平均阀数，作为衡搁量指标。昌姐市场绩效谋指标巷市场绩效指停标主要采用谷：边市场增值予(MVA)嫌[9]量：是市场对饶一个公司赢耻利能力和未蓬来发展潜力跃的综合评价散。计算公式誓：大市场增值欣=股票市顾场价值-股育权资本投入哲额=公司锤股票或股本百市值+负债织-公司总投宵资（含留存胁利润）。遭如果简化认蠢为债务的市懒值与帐面价择值相等，则碍可改写为：辞市场增值腔=股票市值随━孙股东权益帐钩面价值抗堂磨②棉托宾的Q值早：衡量企业让的增长机会点价值，是企匠业市值与资慢产重置成本斧之比。计算切公式：脉3数据来邻源和样本筛借选协3.1数全据来源触原始数据来侄源见表1次表1孕数据来源摘数据类型顽来源苏上市公司每柴日股价数据易钱龙股票分肝析系统3.挥05奏上市公司主云要财务指标喘及经营情况占《渴上市公司9共9数据大全舱》光盘数据牛库完、兆Wind谊资讯导航系外统6偶.询5醒上市公司分崇行业资料月中国证监会杰数据库（妄）及斯中国诚信证剃券评估有限家公司主编的框《1999耍中国上市公撤司基本分析勒》绿3.2样区本筛选淡实证研究以迅19丹99年年报翁中提供分行逃业资料的上宋市公司为研附究对象。为唯了保证数据努的有效性和穷研究的正确跪合理性，依翠据以下选择蛇标准对公布最了1999桐年报的所有格上市公司进符行了严格筛腹选：浅1．所选样割本公司须在针年报中披露纷分行业资料蚀或类似能区苏分其各行业热营业收入的菠资料。在《辣公开发行股艘票公司信息说披露内容与迁格式准则第跪二号者——养年度报告的析内容与格式黄》中规定：诉“玩公司可以采章用数据列表龙方式或图形秆方式，提供副与上述会计抵数据相同期盾间的业务数宾据和指标。抢如果公司实膛行多元化经叠营，其业务弱涉及不同行选业，则应对含占公司主营向业务收入1骑0%以上（刺含10%）国的经营活动践及其所在行抹业分别作出翻介绍。允”猜然而，在实卫际工作中，版企业在年报其中仍然很少抬进行完全披厨露。在沪深渣两市共计的显900多家孔A股上市公员司的199厅9年年报中轿，提供分行革业资料的有灾250多家穴。湖2．为避免歪主要绩效指翁标受某一年梯波动的影响渗，采用至少鹰三年的平均凳数据，因而下所选的上市留公司必须是万在间1996年肌12月31我日用前已在上海雨或深圳证交果所上市的。兰这样，符合产条件的公司芝只剩下近1奇30家。寻3．为了尽有可能避免股铃价异常或总猫资产偏小等膛因素对计算墓Q值的影响古，剔除Q值讽大于5的极吃端样本。最辫后，按照以服上标准我们址从900多盖家上市公司总中挑选出样得本共118勺家作为实证简分析的对象乡。攀4计算结枝果及其分析疑(1)按英经营单元数宪分类，各指鄙标平均值、眼最大值和最正小值如表2参所示。巾表2敞按经营单掀元数分类，傍各绩效指标咳的平均值、株最小值和最惊大值麦经营单元数喉1过2竞3工4立5仍6歌7徒样本数（总染计：窑118灭）肌37皮25捡18便19波16新2插1戏Herfi勒nd疗-预ahl较指数叠平均值缴0.995闷7票0.790职6吩0.613龟5电0.562财2腾0.531恳2气0.459零6烧0.395贝最小值阀0.937只0.500遭0.351士0.388墨0.349型——巧——惹最大值齿1.000口0.996自0.884刑0.785锤0.779治——容——庭总资产收益插率（%）晃平均值洋5.49鹿2.65偶3.99式2.28味4.04均6.12铸8.31俊最小值冶-7.02皇-10.2宫1志-4.26跃-6.57相-4.12绸——蓝——邮最大值逐17.01岩11.25掘10.45里10.12乓9.78遍——胜——捷净资产收益逢率（%）活平均值肉9.87秆8.41遍8.03该4.87滚7.74版12.28妥17.35待最小值抹-42.2慕4猪-28.5炎8阴-21.0戚2乔-27.5标6饮-18.8姜5朽——尿——跃最大值畅27.68无25.42向17.50古20.65泊18.22焰——畅——往每股韵收益（元）技平均值钢0.31娱0.17接0.18涉0.10存0.23挠0.45考0.72鸭最小值魂-0.52项-0.49瞒0.22编0.44宫-0.21谣——概——诸最大值缸1.21殖0.42亏0.51规0.43材0.99律——命——蛮负债喇比率（%）妻平均值桑47.90叔54.81种59.02宪58.56境55.34扬37.66马45.19穴最小值歌16.80忆15.12么34.82误22.56顶22.48笛——炕——预最大值况86.51献83.20祸90.15胜79.65响81.26顶——寿——混资产雨总额栽(万元)迫平均值糖20003挨4.2穷16419戴2.0摊16004蓄0.5款18087确3.0让30182援4.1逆18151纱3粪23424善3帮最小值智25271鼻.39凳25394涉.38汽13873轻.48盈30592蔽.91音34010劫.81左——沈——感最大值当12359果59妇51913悼9.5惭38245厕8.5场70184挡8.9绿16506辣88朱——菌——洽市场橡增值逢(万元)振平均值茎22195劈6.9球19304管7.1夜21051今5.4他27731净7.2立44936育0.3读33743仙9蛋40328屈7裁最小值栽65948硬.23泳50516蜘.17昂67549颂.94并78460讯.12朋71962旦.97纵——警——父最大值岗15515促95柜82585遮3.1繁92795冶6.3汤10858私60造20483曲50奥——黎——深Q值烫平均值喝2.49时2.79悔2.50敬3.29常2.96壮2.90覆2.72钓最小值执1.25秤1.27室1.50大1.44技1.38蒸——岁——絮最大值宏4.60章6.11单5.34肾9.55较5.22吃——众——绸①滨在读118锈家样本公司爬中，经营单应位数为糕1疗的有组37峰家，其中，抱Herfi兔ndahl现指数最小的雹为0.93阴7,其余大津多为腹1垒。这是因为贿虽然这些公植司按经营单掩元数划分属蛙于单一经营船的公司，而碎实际上有的偷公司从事多倡种业务，只陪是因主营业矩务占了极大肚比重，其它荷业务收入占摄主营业务收况入的比重小狭于苦10%,须因而，根据销划分标准，面这些业务没鹅有被视为多异角经营中的次“成一角决”暴。经营单元炊数大于背1灾的有侵81透家，其中经肤营单元数为找6升的有揉2熔家，单元数们为专7坐的仅有啄1朽家，不具有债统计分析意捡义，所以，栏仅列出平均幼值，没有标树出最大、最贫小值。组②席从总资产收增益率和净资妇产收益率看繁，经营单元见数为番1羽的公司的收摘益率高于经步营单元数为享2独、覆3屿、足4题、刑5之的公司，这准从一定程度钻上说明当前鼻我国上市公愿司中单一经疾营企业的资哲产利用效率畅比多角经营俘的企业高。竹同时，从表描中，也可看哨出单一经营哲企业资产收辞益率的波动蜜区间比多角粮经营的大，凳这反映出多树角经营确实蜘在一定程度悦上能起到降真低经营风险梦的作用。共③评从每股收益旋看，单一经躲营的公司明兽显高于多角啦经营的公司徐，但每股收落益的波动区系间也明显大舞于多角经营船的公司。体堡现出多角经驻营公司具有膊较低收益、阿较低风险的较特点。急④丝从负债比率幕看，单一经闸营的公司低容于多角经营旅的公司，但误由于差别不贫太大，因而醋，还不能认纵为：上市公预司在通过财悬务杠杆促进砖多角化经营堵。磁⑤旅从资产总额寺看，可以发黎现资产总额吴与多角化程率度之间关系驱并不明显，嘉多角化经营前的公司资产耐总额平均值扎与单一经营俭公司相比，著差别不大。傻这从一个方拒面反映出企盟业资产规模拆不是企业进杠行多角化经陆营的主要原真因。因此，略可以认为在阿当前的上市范公司中是否卸选择多角化土战略并不是爱由总资产规传模决定的。墓⑥保从市场增值粘MVA型看，经营单旺元数为冒1伐的企业与多外个单元数的诞企业不存在鞭明显差异。法但其中经营育单元数为着5且的企业市场鸦增值的平均余值为休44936打0.3拥万元，明显舌高于其它单雅元数的企业斧。璃⑦吸从托宾的Q辉值来看，单拌一经营的公贫司与多角经黄营的公司相物比，Q值的仍均值较念小，且单一话经营公司Q约值的最大、进最小值都分英别小于多角熄经营公司的病最大、最小当值。廊（2）为胀了更好地分亮析多角化经料营程度与企养业绩效的关肃系，我们把福Herfi掀ndahl钱指数分为四揭个样本数较恭平均的区间运，并使用对选组间差异显洲著性要求较队高的Sch般effe多续元比较检验特来判断每两该组间差异的撑显著性，具笛体结果见表秀3。衔样本中，虽册然处于负区班间的样本量及不太多，但努由于其对平瓜均值影响很钱大，所以表符中排除了明屯显偏大的负梯样本。这样检，总样本数月为劝109槽家。做表3遇在跟Herfi么ndahl贪指数不同区串间的上市公帅司主要绩效晴指标的比较采Herfi谜ndahl玻指数皇A桃1剖B汉[0.7,墨1）带C虚[0.5,锦0.7)纱D录[0,0.翠5)氧总体铃F焦检验为Sig.拍Schef过fe在检验显著性喷样本数亩32惹30剂25午22层109坦AB田AC柔AD变BC海B书D厉CD谨总资产役收益率庙(%)难均值油5.725悉3.428血4.016胆3.30们4.203执1.576狮0.200除标准差戒5.95孤4.333掉4.327朽5.037格4.946灵净资产女收益率(%研)编均值稿10.2宁7.065宴7.307汇4.439诱7.595雨0.755效0.522开标准差痰21.28钥14.01效11.7浸6.638输13.51迹每股收益批(元)卖均值烤0.313贞6熟0.192沿8眯0.244筒8返0.148竹5普0.230粥6暗1.933脊0.130影标准差甩0.274嘴4高0.244晕1缩0.246块8贼0.254宋7蒸0.260埋4采主营收入贴增加率(%类)阶均值睡18.56席21丧20.26塑89临51.09缝45括21.47逼41方25.89涉19六1.922冈0.131秃标准差享5.568樱6悠5.402何8工12.69背12弊7.142扑9手5.807饰9王主营利润逝增加率(%粉)蜘均值起16.69族3五15.97厦6择17.65项4疫16.78食8蔬17.03夜5矩1.571糊0.202杀标准差企6.608拾10.25洁7框14.49说4宇6.578职8.212事负债比率技(%)奉均值尘47.41蔑55.07差52.88诞58.18况52.86助1.444温0.235跨标准差梦16.69茄20.48祝19.94氏21.70盟19.64感市场增值犬(万元)透均值惧23093跃9.4霸26132组9.6苍19746驳0湾38027鬼7.6鱼25758满0.9蕉1.864牲0.141项标准差傻27341相4.1类21399框9.1瓶12493每1.9榴37017民2.3芳21446璃8.8冻Q值绝均值遇2.493龙8臭2.555桨5涌3.033寺9疤3.291莫3哗2.762潮9演2.315撇0.081坏*才标准差怕0.867暮3帝0.870黄6评1.197微8珍2.205卖0拼1.295医5惑注：*表掠示毒Schef笑fe窝检验存在组爆间差异帽从表3中，艘可以看出：旁①裹单一经营的妻企业的总资但产收益率、目净资产收益进率和每股收正益都较高于杏多角化滴经营企业的独对应指标，很但单一经营住企业以上指饮标的标准差码也高于多角尼化经营企业箭。这就进一脉步印证了前纤面分析的结捞论：塞多角化经营净企业具有较疑低收益、较厕低风险的特顾点。同时，末也可看出以蔑上三个指标供的签Schef塔fe阁检验的组间闻差异的显著狼性并不明显虫。鸽②膜从主营收入泼增加率、主角营利润增加仔率来看，单坦一经营企业碗与多角化经测营企业相比诞，主营收入押增加率略低茅，而主营利啄润增加率大璃致相等。表踩明上市公司逝中单一经营仍企业的资产径利用效率比任多角经营的宏企业高。嫩③脊从负债比率羽看，单一经与营的公司负旗债率较低于伤多角经营的忙公司，但由淹于差别不太让大，因而，泛还不能认为性：上市公司邮在通过财务锁杠杆促进多游角化经营。伙这也就是说储，企业进行洗多角化扩张校所利用的资夕金并非完全亚是借款，而稠主要是自有前资金。与前倦面的结论一通致。亩④款从市场增值开看，单一经秃营企业与多息角化经营企苹业差别不大冤，但歉D默组，即多角暮化程度最高术的这一组的磨市场增值明叫显高于其它骡各组。谦⑤倡从托宾的Q饼值看，从A少→化D组，随着蜜多角化程度核的增加，Q藏值逐渐增大哄，同时，由偶Schef警fe检验表吹明：A组、叼D组在0.到081的显扰著性水平上荷，存在组间动差异。这表杂明：当前我蚀国证券市场俭中，对企业客多角化经营们还是比较认刷同的，多角燥化经营可能牙会带来股价帐上升。参（3）为挺了进一步的乎研究，我们民分别采用反桂映多角化经趟营程度的经臣营单元数、歉Herfi牵ndahl矿指数为自变彻量，主要绩乓效指标为因舰变量进行线映性回归。结舟果见表4和苍表5。魂表4航经营单元数堂与公司主要牲绩效指标之墓间关系的回蔽归结果膛绩效指标差常数项借经营单元数歌R投平方跑总资产收益聋率帝系数型0.043舌9织-0.00豆063拒0.000雷4痒T董检验值秆4.558尝-0.21薄7蔬净资产收益赞率弱系数钉0.096环3戚-0.00馅71芽0.008画T股检验值壁3.675疼-0.89投9绕每股收益汤系数悟0.250片-0.00虑8咐0.003岔T啊检验值掀4.969敢-0.52诚8提市场增值期(MVA)哈系数贵13810神5.1乔42409混.036算0.053熟T侍检验值佣2.321修2.367运Q穷值罗系数拜2.413孝0.127眨0.028充T沸检验值危9.763抓1.708松表5齐Herfi牛ndahl棵指数与公司群主要绩效指杰标之间关系视的回归结果监绩效指标暖常数项产Herfi架ndahl域指数勺R菊平方羽总资产收益物率穷系数洞0.022歌0.024举0.018吵T骨检验值肉1.366惕1.352米净资产收益畜率心系数编0.017君0.076陪8萝0.019股T购检验值球0.410龄1.415贫每股收益景系数角0.076豆0.200株0.034创T怠检验值牺0.918碑1.938艳市场增值蜻(MVA)砍系数才36406模3.5慰-1382绿34摩0.012剥T依检验值跟3.603扑-1.09盯1超Q船值躁系数孕3.656锻-1.15刮9逝0.049讲T翼检验值掌8.992迈-2.27门4嚼从表4可以坛看出：朴①狱总资产收益劣率、净资产腾收益率和每岩股收益与经达营单元数呈仓弱负相关关寺系。即：随帆着经营单元愁数的增加，输以上三个指青标逐渐略有僵下降。但是垦，从自变量长的T检验值范和回归的R责2男来看，其影铺响作用是不星显著的。赖②葡市场增值、削托宾的Q值有与经营单元悉数呈弱正相朴关关系。从伪自变量的T苍检验值看，侧经营单元数售对市场增值达和Q值有一惭定正面影响质，但R抢2遭较小，说明元整体解释程壮度不大。司从表5可知葱：逗①善总资产收益塞率、净资产桥收益率和每滴股收益与尤Herfi像ndahl茶指数呈弱正番相关关系。田即：随着装Herfi内ndahl同指数的增加录，以上三个提指标逐渐有快所提高。但译是，从自变虚量的T检验清值和回归的湿R冲2塑来看，其影图响作用是不鱼显著的。冷②琴市场增值、考托宾的Q值切与奶Herfi保ndahl固指数呈弱负挨相关关系。辫但R孤2逮较小，说