2023年中国通号研究报告 轨道交通控制系统为主要业务

2023年中国通号研究报告轨道交通控制系统为主要业务1.中国通号：铁道部出身，国资委实控，央企背景纯正前身起源于铁道部，实控人为国资委中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商，前身为铁道部通信信号工程公司，1981年铁道部正式组建通信信号公司，2000年与铁道部脱钩，整体划归中央企业工委管理，2003年国务院国资委成立后归属国务院国资委管理，2015年、2019年分别于港交所、上交所科创板上市。公司控股股东为通号集团，持股比例62.69%，实控人为国资委，国资委持有通号集团100%股权。公司旗下有多家子公司，其中，卡斯柯为中外合资企业，中方持股51%。卡斯柯的成立及股权转让过程如下：1986年，中国铁路通信信号公司与美国通用铁路信号公司合资成立卡斯柯信号有限公司，中方、外方各持股50%。2001年美国通用铁路信号公司更名为阿尔斯通信号公司，2005年阿尔斯通信号公司将持有的50%股权转让给阿尔斯通（中国）投资有限公司。2011年，通号集团将持有的卡斯柯信号有限公司50%的股权转让给中国通号。2015年，阿尔斯通（中国）投资有限公司将持有的卡斯柯信号有限公司1%的注册资本转让给中国通号，股权转让完成后，中国通号、阿尔斯通（中国）投资有限公司分别持有51%、49%的注册资本。卡斯柯核心业务主要为客户提供轨道交通信号系统解决方案，业务覆盖城轨、铁路领域。通过自研和阿尔斯通的技术转让，卡斯柯掌握多项核心技术。在城轨领域，卡斯柯是公司在城市轨道交通系统集成领域的核心企业之一，为客户提供城轨控制系统集成方案、设备销售及相关技术服务。其中控制系统集成方案包括URBALIS888系统、TRANAVI系统，以及部分的ATS系统、联锁、监测等子系统的解决方案；设备销售主要包括控制系统中的核心设备；技术服务包括系统设计、设计联络、安装督导、现场测试、系统联调及软件调试等。在铁路领域，卡斯柯是公司在铁路系统集成领域的主要企业之一，主要向客户直接销售设备并提供相关技术服务，相关产品包括CTC系统设备、TDCS系统设备、联锁系统设备、集中监测系统设备、调车监控系统设备、列控系统设备等；相关服务包括产品的系统设计、现场调试及软件调试等。经营稳健，轨道交通控制系统为主要业务公司近年来营收基本稳定在400亿元，上下有所波动，但幅度不大；归母净利润除2021年有较大比例下降外，其余年份持续增长。公司盈利能力较为稳定，2017-2022年毛利率在20%-25%之间，净利率基本稳定在10%上下波动。期间费用率以管理费用率为主，近年来研发费用率呈上升趋势。公司产品可分为轨道交通控制系统和工程总承包，其中轨道交通控制系统包括系统交付服务、设计集成和设备制造三类业务。公司系统交付服务收入占比呈提升趋势。设计集成业务包括系统集成服务和为项目建设提供设计、咨询服务。系统集成服务包括向客户提供列控系统、CTC、计算机联锁、轨旁设备系统等相关系统产品定制化生产；多种产品系统集成的技术方案、各子系统间的接口方案、数据处理方案、软件集成方案；实验室测试；现场调试；使用培训；后期维护等。公司系统集成服务涉及铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统五类。公司设备制造业务系为项目提供信号系统产品、通信信息系统产品等产品。系统交付业务主要为客户提供轨交控制系统项目施工、设备安装和维护服务。盈利能力上，当前我国基础设施建设领域已充分竞争，竞争激烈，公司工程总承包业务毛利率偏低。轨交控制系统业务中，系统交付服务毛利率低于设计集成、设备制造。因为从业务范畴来看，设计集成、设备制造提供轨道交通控制系统相关信号系统、通信信息系统产品，并基于相关产品进行系统集成与设计咨询，属于核心技术高端制造类业务，而系统交付主要为设计集成、设备制造业务的落地与实施，毛利率相对偏低。从应用领域来看，公司轨道交通控制系统可分为铁路、城市轨道交通、海外业务三类。公司轨道交通控制系统业务中铁路业务占比较高，2017年以来稳定在65%-70%之间，占总营收的比例稳定在45%-50%之间，高于城市轨道交通（总收入占比20%左右）。重视研发投入与研发人员激励，核心技术专利保护全面完善公司研发费用率持续提升，研发人员超过4000人，研发人员数量占总人数的比例逐年提升，体现公司对研发投入的重视。当前公司在研项目包括轨道交通电磁环境效应研究与测试平台建设、新一代调度集中系统研发等28项，预计投入13.28亿元。公司建立了多个研发中心，从基础建设上优先保障研发部门需求。公司研发费用以研发人员薪酬为主，占比基本在50%以上，且占比呈提升趋势。2022年，公司38%的研发人员为硕士、博士学历，研发人员学历情况良好。公司重视研发人员激励，原则上优秀的技术研发人员的待遇不低于同级别管理人员待遇。对于研发成果，公司也发布了相应的科技奖励管理办法，结合绩效管理办法、职业通道管理办法、考核激励管理办法、“双创”基金项目管理办法等，进行完善的激励机制建设。多年积极投入研发，公司自主研发了多项核心技术，包括列车运行控制技术、列车自动无人驾驶技术等。对核心技术，公司积极进行成果转化与产业化，核心技术的应用包括铁路列控系统、城际铁路列控系统、城轨列控系统、货运自动化系统、行车调度指挥自动化及检测系统、通信信息系统等轨道交通核心系统。公司重视研发成果的保护。截止2022年底，公司累计获得发明专利1,649项，公司通过注册专利对核心技术进行保护。公司还针对核心技术与相关技术人员签署专项保密协议，以降低核心技术泄露和传播风险。分红比例较高，ROE边际改善公司保持较高的分红比例，长期保持在50%左右。较高的分红比例与稳定的盈利能力下，公司股东有望长期从公司手中获取稳定的收益分享。2022年ROE边际改善。公司ROE下滑系各项因素交替作用所致。2018-2020年，权益乘数下降为主要的驱动因素，而2021年以来，ROE变化与销售净利率较为相关。2022年，受益于权益乘数和销售净利率上行，公司ROE出现边际改善。2.新增投资叠加更新改造，需求端景气度有望改善影响铁路固定资产投资延后，投资有望迎来爆发截止“十三五”末（2020年），全国铁路营业里程达14.6万公里，其中高铁里程3.8万公里。据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，“十四五”期间，中国共将建设铁路1.9万公里，其中高铁1.2万公里，普速铁路7000公里。到2025年，铁路营业里程达16.5万公里，高铁营业里程达5万公里。根据2016-2020年的建设情况计算，平均每年完成0.51万公里的建设。根据十三五期间的建设情况以及十四五期间的规划目标，可以发现：按照十三五每年平均建设规模，十四五的建设规划需3-4年完成。十三五期间，2016-17年每年新增营业里程数低于平均，仅为0.30万公里，2018年有所加速，达0.47万公里，而2019-20年对规划目标集中追赶，平均每年新增里程数为0.73万公里。因此十三五期间的铁路建设整体呈现前低后高、集中爆发的规律。高铁方面，“十四五”新增营业里程以高铁为主。截至2022年底，全国铁路营业里程达到15.5万公里，其中高铁4.2万公里，高铁营业里程占比提升至27%。相较十四五目标，仍有7000-8000公里待建设，未来2-3年高铁仍将加快建设。总而言之，当前建设情况距完成十四五的目标仍有一定差距。根据十三五建设情况，完成十四五目标仍然需要3-4年不低于十三五期间强度的新增里程建设。从营业里程测算轨交信号系统新增市场，目前高铁控制系统每公里造价约为150-200万元，十四五期间建设目标为1.2万公里，测算十四五期间信号系统新增市场中值在210亿元左右。投资方面，规划还规定，“十四五”期间铁路投资规模继续保持与“十三五”期间同等强度。相较通车里程，铁路投资是一个更为直观的指标。从投资额来看，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，继续保持平稳态势。而“十四五”前两年受等因素投资完成额大幅降低，2021-22年分别仅完成7489、7109亿元，按“十三五”期间每年约8000亿元投资规模测算，预计2023-2025年投资额合计超2.5万亿元，年化近8500亿元，高于2015年以来的全部年份，投资任务较重。轨道交通控制系统具备中后周期属性，其规模与轨道交通通车密切相关。根据当前对2023-2025年的新建里程规划，高铁投资复苏迹象初步显现。2023-2025年现有的新建里程规划相比2020-2021年持平略增，若后续更多规划逐步落地，有望实现强劲的投资增长。更新替换周期将至，更新需求或将与新增市场同步爆发高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在10年左右。2018年之前，限于高铁尚未进入升级换代周期，铁路更新升级市场的需求主要来自普速铁路，而普速铁路在升级市场需求相对较小。从2018年开始，高铁轨道交通控制系统已逐步进入更新升级周期，升级改造市场前景广阔，也将成为轨道交通控制系统行业重要的增长贡献来源。我国高铁建设自2008年开始快速增长，2012-2015年为新线投产高峰，按十年周期计算，将在2022-2025年逐步迎来更新换代。2013年高铁营业里程为11028公里，并且受因素影响2021-2022高铁维护进度较缓，预测2023-2025轨道交通控制系统将进入更新升级周期将保持在2,000公里以上，升级改造市场前景广阔。此外，高铁控制系统每公里更新升级约为250-300万元，相较于新建项目单公里价值量提升，更新替换需求有望呈爆发式增长。中长期来看，2035年起，假设高铁里程数维持在7万公里，进入永续更新期，则预计每年更新替换需求将稳定在175-210亿元。3.中国通号技术全面，资质完备，中标份额业内领先公司技术全面，覆盖主流CTCS、CBTC技术当前CTCS系统主要在城市间轨道交通使用，CBTC系统主要在城市内轨道交通使用。公司自主研发CTCS系列列控系统，CBTC系列城市轨道交通列控系统，以及货运编组站综合自动化系统（CIPS）、铁路电务智能运行维护管理系统、综合运输调度指挥系统、轨道交通综合安防系统、中低速磁悬浮控制系统（MATC）、现代有轨电车智能控制系统、计算机联锁系统、调度集中系统（CTC）等核心系统，技术全面。CTCS系统根据功能和设备配置，共划分为CTCS-0~CTCS-4，5个级别，级别越高难度越大。中国通号自主研发了中国高铁列控系统（CTCS-3、CTCS-2）、中国高铁自动驾驶列控系统（CTCS-3+ATO）、城际铁路自动驾驶列控系统（CTCS-2+ATO），并牵头参与了CTCS中国列车运行控制系统标准的制定与核心技术的研发，在CTCS系列系统行业竞争优势突出。CBTC系统，全称城市轨道交通列控系统，是一种用无线通信方式实现城市轨道交通列车和地面设备的双向通信，从而实现列车运行控制的系统。公司Urbalis888型CBTC系统相关技术来源于阿尔斯通的技术转让，已在北京、上海、武汉、广州等多地地铁线路上应用。公司自主研发的全自主化TRANAVI型CBTC系统已中标多个项目，并已装配于上海轨道交通17号线、呼和浩特市城市轨道交通2号线一期工程等。项目经验丰富，资质完善，中标份额领先公司销售模式为按照客户（中国铁路总公司、各客专公司及各城市轨道交通公司）的公开招标模式进行投标。下游客户主要采用综合评标法，其中城市轨道交通相关系统集成项目客户评标中综合考虑投标者技术水平、资质等级、国产化率及报价等因素。轨道交通控制系统交付项目评标则综合考虑投标者技术水平、资质等级、财务状况、类似项目业绩、报价等因素。收入与盈利上，中国通号处于业内领先水平。公司牵头制定了多项标准，承担了42项国家级和行业级标准编制任务，主编的2项国际标准在IEC/TC46发布，2022年新获得4项牵头国际标准编制。资质方面，公司及重要子公司已取得包括工程设计资质、勘察资质、造价咨询资质、建筑业企业资质等多种关键资质。资质充分，行业地位领先，公司在综合评标中具备优势。从中标结果来看，公司中标份额突出。城轨信号系统中，2022年卡斯柯和通号城交中标份额合计接近50%（金额口径）。高铁方面，截至2020年末，公司高速铁路控制系统核心产品及服务总中标里程世界第一。在手订单饱满，新签订单维持高位新签订单规模维持高位。2022年全年公司新签合同总额730.09亿元，同比增长1.01%，其中，铁路领域239.15亿元，同比增长0.76%；城轨领域126.85亿元，同比下降4.81%；海外领域25.76亿元，同比增长17.23%；工程总承包及其他领域338.33亿元，同比增长2.45%。在手订单饱满，短期业绩得到有力支撑。截至2022年末，公司在手订单1,474.12亿元。根据公司2022年收入400亿计算，当前在