三季度主营利润创历史新高

公司研究公司研究山东海化山东海化000822.SZ000822.SZ季报分析季报分析纯碱毛利率大幅上升陈玉辉纯碱毛利率大幅上升陈玉辉化工分析师8621－50366888×2058chenyh投资评级买入增持中性减持（维持）

股价（2006年10月24日）4.43元目标价格（6个月）5.1-5.5元总股本/A股（万股）73581/37471A股市值（百万元）1585国家/地区中国行业基础化工报告日期2006年10月25日股价表现-2.1-8.6-29.9财务预测2005A2006Q1-32006E2007E主营业务收入（万）692475586944772939805911主营业务利润（万）8587475469104239126093净利润（万）28471211632936339267每股收益（元）0.390.290.400.53每股净资产（元）3.513.653.914.44净资产收益率（%）11.027.8810.2112.01市盈率(X)11.47.711.18.3市净率(X)1.261.211.131.00资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《山东海化（000822）调研快报：相关多元化强化循环经济效益》2006年5月8日《山东海化（000822）2006年中报点评：纯碱毛利率异常下滑》2006年7月25日重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。事件：山东海化第三季度实现每股收益0.09元，前三季度累计实现每股收益0.29元事件：山东海化第三季度实现每股收益0.09元，前三季度累计实现每股收益0.29元。基本结论：山东海化前三季度实现主营业务收入58.69亿元，较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。二季度末以来，山东地区原盐价格持续在100元/吨左右的低位运行，而纯碱价格受供需面影响较二季度初上涨100元/吨以上，纯碱产品盈利能力大幅回升。分季度数据看，山东海化第三季度纯碱毛利率达到29.06%，远远高于第二季度21.61%和第一季度25.06%的水平，达到2004年以来的最高水平。受各方面有利因素影响，山东海化第三季度实现的主营业务利润创出26208万元的历史新高。但由于管理费用和财务费用第三季度环比大幅增加4000万元，营业利润反倒环比下降2800万元。本次将山东海化2006-2008年每股收益分别下调至0.40元、0.53元和0.62元。以10月23日收盘价4.23元计算，山东海化2006、2007年市盈率分别为11倍和8倍，维持“买入”评级。山东海化具备资源、区位和规模等全方位优势，能够在纯碱行业内持续获得超额利润。但公司短期内无法启动再融资，业绩释放动力不足，可作为中线品种持有。三季度主营利润创历史新高，费用上升压低净利润山东海化前三季度实现主营业务收入58.69亿元，较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。受各方面有利因素影响，山东海化第三季度实现的主营业务利润创出26208万元的历史新高。但由于管理费用和财务费用第三季度环比大幅增加4000万元，营业利润反倒环比下降2800万元，最终导致净利润季度环比仅增加500万元。表1：山东海化分季度利润表（单位：万元）随2005匹Q3积2005胜Q4国2006叫Q1钩2006Q评2邀2006寇Q3歉同比增长（宁%）岂环比增长（酱%）街一、主营业为务收入箭17455斤9异18481浩6跟18329信0过17198绕5晚23166婶9贵33环35魂减：主殊营业务成本牧15463隔0广16346奇0过15829浪0左14564族4稼20467发0秋32句41级主宏营业务税金请及附加延849庭1216菌745葵1336讲791场-谱7促-41佛二、主营业冒务利润收19079朱鼓20140欣罪24255径粮25005燃再26208滚望37础5便加：其罩他业务利润稳21号297融235絮675菊458常2067炎-32妥营批业费用箩4554晓4054忙4232厨5398派5181炒14撇-4输管偏理费用睛4031惭1711侵4421遮4649忠7351孝82鹿58饶财叮务费用戏2803绸3028伤3554鸦3680载4958疲77尽35议三、营业利搞润劈7713锅11643疗献12283援鲜11953察茫9176告19论-23斥投资收益拼157香-183覆101泥172雾95停-40协-45翻补攀贴收入斜75密147辽329乘4守271羽260茧6402柱营礼业外收入车86屋301原205理337启8察-90赴-98微减鸟：营业外支幻出绝546才620叠92膛746窃41糠-92扒-94煮四、利润总患额惨7485编11288眠戏12826胜肺11720楼全950赤9异27档-19缸减：所悦得税释2204攀3794声3620旁4356鬼3220提46阴-26额减：少匀数股东损益锁594助-1105倦驶14臂1651堡31裂-95振-98臭五、净利润托4687香8600描9192明5713蒙6258充34化10资料来源：万得资讯，东方证券研究所惠纯碱季度毛罩利率达到三责年高点弟在04年末随、05年初强达到300做元/吨以上泊的高位后，雪国内原盐价栗格一年来大阵幅回落拉（参见图1把）。垮近期山东地宇区海盐市场滩价格已经下稳降至100哈元/吨左右坚，山东海化剥与母公司2妥006年关鹊联采购价格蹦也下调至1侄20元/吨潮。肤原盐占纯碱甚生产成本的撤30%左右徐，主要原料山价格的回落漠有利于山东加海化纯碱产覆品盈利能力凉回升。番2004年梁以来，纯碱改行业主要下快游平板玻璃趴、氧化铝产押量增速均持闪续高于纯碱戒产品产量增咐速（参见图跑3竞）。如20逆05年国内摸平板玻璃产付量较上年增马长16.8滤%，氧化铝差产量增长2梦3.2%，至而同期国内肠纯碱产量仅预同比增长1颂2.7%。卖2006年彻上半年，受傍宏观调控影粘响，国内平洋板玻璃产量悉较上年增长浸11.0%怒，略低于同棋期全国纯碱三产量11.甘2%的增长擦速度，但同督期国内氧化祥铝产量大增偿49.5%烟，对纯碱产胶品需求增长榆构成重要支真撑。综合供溉需而因素，陪国内纯碱产倾品此轮价格推反弹受到供脆需面的支持罢，预计本轮克价格反弹将贡延续较长时驱期。驳2006年榨二季度祥以来宜，欧受益于下游菜玻璃、氧化怕铝马等寨行业高速增它长妄影响掀，国内纯碱反价格受到需瓦求拉动出现定明显上涨垃。乔山东海化含枯税出厂价格押由四月束度平弄均1350温元/吨造左右锐提高至六月据平均152井0元/吨左拣右敢。锄受供需面致利多因素膝影响逆，山东海化伴第三季度赤纯碱射平均实现按价格较二季导度初缴约固上涨100宪元/吨厌左右葵，纯碱产品烤盈利能力大御幅回升。分耳季度数据看熔，山东海化盘第三季度纯纷碱毛利率达件到29.0凶6%，远远饮高于第二季衬度21.6稀1%和第一感季度25.梅06%的水适平，达到2浩004年以谜来的最高水夸平祥（参见图2顷）帖。虑山东海化控辉股仓子公司山东奉海化氯碱树阁脂有限公司把一期10万做吨/年PV穗C及氯碱装店置已经进入总满负荷运行足，并且第三博季度恰逢聚绒氯乙烯价格映大幅上涨，赚预计盈利情玩况良好。驱图1锄：克纯碱（左轴片）、原盐（务右轴）价格响及价差走势自（单位：元举/吨）哨资料来源：虾中国化工信督息纪，东方证券结研究年整理股图2隙：坚山东海化历描史季度纯碱故销售收入和间毛利率变化而资料来源：然万得资讯吓，东方证券肢研究刑整理损注1996易-2004欣年为全年季吵度均值响图3岭：盒2005年候以来国内纯曾碱及主要下刻游产品产量矮增速比较（树单位：%）行资料来源：母万得资讯只，东方证券堪研究便整理悔山东海化具仆备长期获取违超额利润的泄禀赋倡纯碱与氯碱束行业同为大测宗化工品，甜厂商间竞争镰手段主要是达生产成本。蠢但永与氯碱行业将有所区别，损纯碱产品单勇位价值低、络产品销售半龟径小，区域限内低成本厂阶商先入优势程明显。山东值海化、三友帜化工两家业狗内生产成本绪优势最明显临的企业当前歪产能已经使浊山东和河北因及周边的区融域市场达到号相对饱和，肝难以容纳新绿的低成本竞趴争对手进入米。青海、新颠疆等具备资弊源优势的区嗓域可以允许幕新的低生产升成本厂商进锅入，但到下绢游消费密集营区的高昂运各输费用使这激些区域的新兄生厂商无法浪对现有东部澡低成本厂商璃构成有效威锋胁。因此即华使软未来炉国内纯碱行戏业有一定幅厉度的产能扩谣张，但对已煮经形成的区绍域市场均衡肺不会有太大歌冲击。净纯碱行业与岭氯碱行业的抹第二个区别逗是行业集中秩度较高，国缺内产量排名碰前七位的厂北商合计市场税占有率已经辱达到50%拉左右，合理污运输半径内疤的区域市场迫占有率则更害高。相对较讲高的产业集希中度使纯碱而行业在产能持扩张和价格桌竞争方面具害备一定的自蜓我约束力，蚀行业景气波胆动幅度也相丑对较小。式第三方面，吵纯碱行业主铲要厂商生产左成本两极差欺异严重，山验东海化和三叶友化工这两斤家处于海盐膏产区的厂商冰在原料、能干源、土地、娘环保、人工苏等方面拥有臂其它厂商无卷法复制的低岁成本优势，安其吨纯碱生省产成本较青上岛碱业、大爱连碱厂、天被津碱厂等处脊于城区的老决纯诱碱企业低1娱00-20锹0元。在近爆年来行业生孙产成本大幅满上升时，陡佳峭的或阶梯下状的供给曲究线使行业产颈品价格在1扯300-1墨400元/耕吨附近区间蜂有较强支撑财，未来继续波下跌空间有裤限。诉山东海化具笑备资源、区何位和规模等代全方位优势百，能够在纯替碱行业内持制续获得超额谈利润。象在2005幻年以来纯碱蜜价格下滑、愤行业盈利能剥力下降的背蕉景下，前期躬可能威胁国墙内纯碱市场根供需平衡的代部分新建产挺能已经停工陪，预计20戏06年殃后期及未来播几年桥国内纯碱市拍场价格将保骗持相对平静海。戴调降盈利预懂测，维持“价买入”评级确本次将山东表海化200好6-200教8年每股收呆益分别下调催至0.40培元、0.5董3元和0.门62元。以迹10月23瘦日游收盘价4.哭23元计算吸，山东海化拣2006、台2007年摆市盈率分别项为11倍和痛8倍，维持宏“买入”评兄级。风险提示款山东海化谊转债转股价回格为4.6叹0元，当前藏转股比例不亿足30%，湾在当前股价裕下短期内无沸法达到启动用再融资的转纳股比例，谷公司学业绩释放动桃力不足。牌附表：利润兔表预测劳损益表（人亮民币万元）碌充200右5A断200聚6Q1-3钥200溜6E狱200尿7E晴200森8售E近主营业务收芳入载69247盟5插晒58694姐4威77293逝9毯80591后1存88911耍4蚊主营业务成仍本醋60335民5坡50860忧4漏66507梢7亡67604头0智74427固5仓主营业务税塞金及附加谅3246存2872禽3623懒3778稼4168扑主营业务利捡润葬85874瞒凳75469倍识10423或9灾12609预3刊14067计1佛营业费用朝18671第票1368即800的800斩800抖管理费用失16715饱扩14811摇泼20912吼被23421未馒26232径挠财务费用米10915疲腹16422缓代21896扒牲24523猴槽27466亿巨营业利润料40360刃槽12192仓他17192令齿19000扩隆19000和映投资收益绩170捞368钟400坏170普170送补贴收入违268蜂604陪610歌400深400填营业外收入衬659罩550定600蛮300铲300铁营业外支出星1466舅879枕1400犹1400帖1400古税前利润卡39989违抹34055张穿45249餐绘59418历血68243掀孟所得税炕12039辛佣11195搞弃13623层冻17889压犹20546边狸少数股东损暑益术-521球1697余2263泽2263渠2263数净利润夸28471睬驰21163钥土29363衬扭39267窑辟45435酱微每股收益（协元）汗0.39企0.29财0.40南0.53匠0.62蒜每股净资产届1(元)妻3.51争3.65罢3.91麦4.44壤5.06践净资产收益困率（%）挣11.02定杆7.88啄10.21疲汪12.01再筐12.20袖漂市盈率尤（倍）东11.4瞧7.7塌11.1胖8.3东7.2花市净率周（倍）虫1.26芽1.21叨1.13舱1.00欣0.88岛资料来源：鸽东方证券研璃究所预测投资评级说明投资评级说明－报告发