2022年宏观经济研究报告 央行公开市场操作解读

2022年宏观经济研究报告央行公开市场操作解读一、入门：公开市场操作的作用机制1.1、公开市场操作的定义和目的根据官方定义，公开市场操作是通过央行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，来实现货币政策调控目标，包含人民币操作和外汇操作两部分。公开市场操作发挥“精准滴灌”作用，是央行调节市场流动性的主要货币政策工具之一。相比准备金率、中央银行贷款、利率政策等其他货币政策工具，公开市场操作频率高、最精细，利于央行精准投放流动性，是我们用于观察货币政策变化的精确变量。在宏观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币供应总量。央行流动性管理对象通常特指银行体系流动性，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量，传导机制可概括为“央行—一级交易商（大型银行）—其他商业银行—非银金融机构、居民部门、企业部门”。绝大部分一级交易商是资金实力雄厚的大型银行，直接作为央行公开市场操作的对手方，随后资金会通过同业业务流入其他商业银行，形成了银行体系流动性，即狭义的流动性概念。而银行体系进一步向非银金融机构、居民及企业部门发放贷款所形成的货币信贷总量，就是广义的流动性。一般来说，银行体系流动性是公开市场操作的直接管理对象，央行通过调节银行体系流动性供给的数量、资金的价格，进而调控货币信贷总量。为了更好地理解公开市场操作的运行机制，我们首先介绍目前国内央行的操作框架，即“结构性流动性短缺”框架。2020年9月15日，中国人民银行发布的《货币政策执行报告》增刊首次讨论了“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”的概念及其操作思路。简单来说，银行扩大信贷规模会派生存款，在法定存款准备金制度下，银行需要将超额准备金转换为法定准备金以满足监管要求（消耗超储）。假设央行不释放基础货币，则准备金的供给和需求将会出现缺口。央行将银行体系的流动性设置为偏紧的状态，这可以使央行作为基础货币的供给方处于有利地位。在“结构性流动性短缺”状态下，中央银行通过公开市场操作来进行流动性管理，能够有效地调控市场利率，并实现央行的货币政策目标。在此过程中，央行每日在公开市场开展逆回购操作提供短期流动性持续培育短期政策利率（OMO利率），通过每月固定时点开展MLF操作提供中期流动性持续培育中期政策利率（MLF利率），并引导市场利率围绕政策利率波动。OMO、MLF等货币政策工具放在下一部分详细描述。在理解了央行的操作框架后，再来解析银行间流动性的决定性因素。分析商业银行的资产负债表，除去国外资产、各项债权及其他资产，商业银行可动用的资产在于储备资产。储备资产=法定准备金+超额准备金+库存现金，其中库存现金一般是银行用于满足日常经营活动的资金，规模很小，而法定准备金被央行锁定，商业银行只有超额准备金可以自由使用，所以分析银行体系流动性主要着眼于银行的超额准备金。超额存款准备金越多就意味着银行间流动性松，反之则意味着流动性紧张。明确银行体系流动性的实质后，我们通过拆解央行资产负债表来建立银行体系流动性的分析框架。根据总资产=总负债，移项可得到：储备货币=总资产-除“储备货币”外的其他负债项=（国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）根据部分科目规模不大或近年变动较小的特性，进一步推导得到：△储备货币=△外汇+△对其他存款性公司债权-△政府存款。1）储备货币=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款，其中货币发行=M0+商业银行库存现金，而流通中现金的占比基本在90%以上，主导了货币发行；其他存款性公司存款即存款性金融机构在央行的存款，包括法定准备金和超额准备金；非金融机构存款表示支付机构交存在央行的客户备付金，该科目近年来规模上升，但在储备货币中的占比依然较小。2）外汇指央行向商业银行结汇所形成的外汇占款，商业银行从央行手里换得人民币，这是央行通过“外汇占款渠道”投放基础货币的过程，也就是公开市场操作中的外汇操作部分。3）对其他存款性公司债权，指的是央行通过人民币公开市场操作向以商业银行为主的其他存款性公司投放流动性所形成的债权。综合上述，我们最终推导得到银行体系流动性的五因素模型：△银行体系流动性=△超额准备金=△外汇占款+△人民币公开市场操作-△政府存款-△M0-△法定准备金根据公式，可从需求和供给两方面解读银行体系流动性的影响因素：1）需求因素主要由法定准备金需求和超额准备金需求两部分构成。前者来自于中央银行设定的法定准备金要求，后者是商业银行为满足支付清算、资产扩张等需要而自愿持有的部分。2）供给因素可分为自发性因素和货币政策因素。自发性因素包括M0和政府存款，取决于公众或政府的行为，不受货币政策操作控制，是影响银行体系流动性的最大不确定性因素；货币政策因素是央行能直接控制的，包括外汇和人民币公开市场操作。1.2、公开市场操作工具梳理2001年中国加入WTO，加速融入国际经济社会，随后中国出口贸易规模不断增长，国际资金持续流入中国市场，央行外汇占款规模随之扩大。直至2014年后外汇占款缩减，于2017年开始趋于平稳，同时其他存款性公司债权规模上升，央行开始创设各类货币政策工具来投放流动性，人民币操作成为了公开市场操作的主要渠道。公开市场业务操作工具包括：1）回购交易。分为正回购和逆回购两种，以逆回购为主。逆回购是指央行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期卖回的交易行为，是央行向市场投放流动性的操作。回购交易期限以7天期为主，也包含14天、28天等期限，目的在于满足市场短期流动性需求。逆回购利率是我国的短期政策利率。正回购为央行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期购回的交易行为，是收回流动性的操作，央行最后一次进行正回购操作是在2014年11月25日，此后央行就暂停了公开的正回购操作。值得一提的是，逆回购到期也代表央行收回流动性，其作用与正回购相同。2）各项创新货币政策工具。其中MLF和PSL是2016年以来央行基础货币投放的主力，使用相对较为频繁，具有重要的地位。中期借贷便利（Medium-termLendingFacility，MLF）：MLF是央行提供中期基础货币的货币政策工具，并以此引导中期利率。MLF采取质押方式发放，金融机构各行可以通过质押利率债和信用债等获取中期借贷便利工具的投放。作为逆回购的补充，MLF的期限较长，一般为3个月、6个月和1年。央行每月会进行MLF的常态化操作，发放的MLF临近到期可能会重新约定利率并展期。央行对MLF的资金用途有要求，需要金融机构把资金向“三农”和小微企业倾斜，政策导向比较明显。2021年末MLF的期末余额为4.55万亿元。抵押补充贷款（PledgedSupplementaryLending，PSL）：PSL是央行长期基础货币的投放工具，主要面向政策性银行，为特定政策或项目建设提供资金（主要针对棚户区改造）。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，期限是3-5年。除此之外，央行可以通过PSL引导中期政策利率。2021年末PSL的期末余额为2.8万亿元。另外还有短期流动性调节工具（SLO），期限为1-7天不等，用来调节超短期流动性，期限比回购交易更短；常备借贷便利（SLF），期限通常是1-3个月，其交易对手覆盖更广，通常覆盖存款金融机构，当金融机构缺少流动资金时，可以将高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等作为抵押，向央行一对一的申请抵押贷款，央行可以通过SLF进行短期利率引导，将其作为“利率走廊”上限（下限是超额存款准备金利率）；定向中期借贷便利（TMLF），其资金导向在于引导金融机构加大对小微企业、民营企业等重点领域的融资支持力度，期限为1年，可续做2次，实际使用期限可达3年，其操作对象包括大型商业银行、城商行以及股份行。这些货币政策工具近几年使用频率较低，且操作规模较小，故市场关注度不高，本文不再详细介绍。3）发行中央银行票据。央行票据是央行向商业银行发行的短期债务凭证，其重要作用之一是弥补公开市场操作的现券不足，但这一问题在央行创设各项货币政策工具后就不复存在了。历史上，在央行外汇占款快速上升的时期，央票是调节银行体系流动性（主要是收回流动性）的重要工具。2013年后外汇占款规模缩减，央票的发行规模随之走低，2014年后一度停发，直到2018年11月央行开始在香港发行离岸央票，其规模较小，不再是调节银行体系流动性的主要政策工具，主要作用在于稳定人民币汇率。4）央行票据互换（CBS）。央行票据互换是指公开市场业务一级交易商可用手上所持有的合格银行发行的永续债，从央行换入央行票据，到期后再从央行换回债券，期限一般不超过3年，期间银行永续债的利息仍归一级交易商所有。CBS的本质在于支持银行发行永续债补充资本，银行资本充足率获得提升，扩张了其信贷投放能力；更重要的是银行可以在互换后将央票作为合格抵押品，通过MLF、TMLF等操作再抵押给央行换得流动性，相当于二次抵押融资。5）国库定存。中央国库现金管理定期存款是指财政部通过招标方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债为质押获得存款，并向财政部支付利息的交易行为。国库定存具备几项特征，一是由于中标利率由市场化招标确定，因此国库定存利率走势与货币市场利率走势基本一致；二是国库定存不同于常规货币政策工具，发行量与财政收支有关，财政资金紧张会降低操作空间；三是国库定存本质是一般存款，其中标利率还与资金面、信用环境相关，当银行吸储能力较强时，国库定存的稀缺性减弱。二、熟识：公开市场操作的规律性分析2.1、跨月季节规律性流动性供需不平衡会影响货币政策目标的实现，当银行体系流动性过多或过少时，央行通常会运用公开市场操作来平衡银行体系流动性，必要时也会通过调整法定准备金要求来管理流动性。我们研究发现，供给因素中政府存款和M0的变化规律具有季节性特征，这将作为探索公开市场操作规律性的依据。先看政府存款，政府存款的减少将补充银行体系流动性，主要影响因素包括税收、财政支出、国债与地方债发行。根据模型，当政府存款边际减少时，对银行体系流动性是净补充，反之则会消耗流动性。我们可以解构政府存款的边际变化来理解这一规律，政府存款环比变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政府债券净融资。当财政收入大于财政支出、政府性基金收入大于支出或是政府债券融资规模扩张时，资金流入央行，银行间市场流动性收紧；反之当政府存款减少时，资金回流市场，流动性较好。2020年以前，政府性基金收支差额基本保持稳定，公共财政收入（税收是最主要来源）、支出，政府债发行（包括国债与地方债）是影响政府存款的主要因素。税收收入的季节性十分明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此1、4、7、10作为跨季首月，当月缴税金额较高，尤其以1月的金额最大，4月、7月次高。而5月是上半年企业所得税的汇算清缴时点，一般呈现为补缴，金额同样较大。公共财政支出同样有明显的季节性，3、6、9、12月份作为季末，财政支出都较高。特别是四季度的财政支出力度较大，政府需要将之前未花出去的钱集中支出，叠加春节等因素影响，12月份的财政支出基本是年内最高。综合两方面因素，政府存款波动具有明确规律，每逢季末财政支出增加、政府存款环比大幅下行；每个跨季首月缴税金额高增、政府存款环比大幅上升，跨年前后波动幅度最大。其次是M0的波动，当货币发行规模稳定时，流通中的现金越多，银行库存现金会相应减少。这也是反映到模型中，M0与银行体系流动性呈负相关关系的原因。M0衡量的是居民企业的现金需求，可以观察到，每年春节前（集中在1、2月份）M0都会出现明显的峰值，以及国庆节前，M0在9月份也通常会表现出小幅上升趋势。这是因为居民在节假日前的现金需求上升，倾向于从商业银行中取现，节后再将资金存回银行。第三是我国金融机构信贷投放有明显的季节性特征，央行会根据广义流动性水平调整公开市场操作。货币政策由直接调控向间接调控转型的背景下，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷投放总量，因此央行调整货币政策的依据既包括银行体系流动性，也包括广义流动性水平。当金融机构信贷投放规模增加时，非银机构、居民及企业部门获得了更多资金，广义流动性充裕。受“早投放，早收益”的业务习惯影响，我国金融机构信贷投放集中在第一季度，2015年至今基本保持在全年信贷投放总量的30%以上，季节特征明显。结合历史数据，总结公开市场操作的跨月季节规律：1）一季度净回笼为主，二、四季度净投放为主。从季度数据上看，2017年以来央行公开市场操作在一季度均为净回笼，主要是因为金融机构集中在一季度投放信贷，回笼操作有利于中和这一影响，平滑市场流动性波动。二、四季度则以净投放为主，其中二季度主要受到5月税期集中清缴的影响，同时信贷投放规模下降、广义流动性减弱，央行需向市场补充流动性。尽管12月份是财政支出大月，但历年来央行在春节前呵护流动性的态度都十分明确，四季度通常表现为净投放。2020年例外的原因在于12月中旬央行开展了9500亿元的MLF操作，因此回购交易以回笼为主。2）春节效应显著，节前投放、节后回笼。春节是对国内经济、金融市场影响最显著的节假日，由于日期不固定，我们截取节前4周和节后4周的公开市场操作数据进行对比，可以发现2015年以来的央行投放基本呈现节前投放、节后回笼的特征。2018年例外的原因在于央行采用了临时准备金动用安排（CRA），全国性商业银行可临时使用不超过2个百分点的法定存款准备金，有效补充了银行体系流动性。3）上半年的跨月季节性强于下半年，3月多回笼、5月多投放。观察月度数据，3月份公开市场操作通常为净回笼，这是因为一季度内央行仍需平滑信贷投放，且政府存款通常在季末环比下行，财政因素对流动性起到补充作用。5月份则通常为净投放，主要因为该月是上半年税款的集中清缴时点，同时二季度的公开市场业务节奏以投放为主。下半年的跨越季节性较弱，一是政策操作传导至市场的反应时点存在偏差；二是下半年集中受到节假日（国庆、春节）、税期和年末财政支出的影响，且央行尤其喜欢在春节前使用创新工具。叠加各类因素，上半年公开市场操作的跨月季节性通常强于下半年。2.2、月内时点规律性一是税期因素集中在每月中下旬发挥影响，月底流动性趋紧。我国最主要的税种（按占比从高到低）分别为国内增值税、企业所得税、进口环节增值税与消费税、个人所得税、企业消费税，共占整体税收的比重超过80％。各月的纳税申报期限一般为1至15日，如遇节假日，征期会相应顺延。根据国家税务总局办税日历，以2022年为例，以上税种的纳税申报截止日期主要分布在每月中下旬。因企业延迟缴税、流程差异等原因，税期因素对资金面的冲击可能会延续到缴税截止日后数天。二是银行有月末冲存款的业务习惯，每月5号和25号时缴准因素会对银行体系流动性形成压力。根据模型，法定存款准备金的变动会影响银行体系流动性，缴准将对银行资金面形成压力。央行按旬调整法定存款准备金余额，银行每月5号、15号、25号缴准，上缴规模的计算基数分别对应上月月末、本月10号、本月20号的一般存款余额。由于银行有在月末、季末、年末冲存款的业务习惯，因此每月末（25号）、月初（5号）的银行体系流动性会因为缴准而趋于紧张。法定存款准备金是存量数据，缴准时遵循“多退少补”原则，当出现退缴时，流动性不减反增，因此通常情况下缴准因素在月内对公开市场操作的影响要弱于税期因素。综合税期与缴准因素，结合历史数据（以2021年为例）可以发现，去年公开市场操作基本符合“中上旬回笼，中下旬投放”的月内时点规律。2月份的例外来源于前文提到的春节前央行呵护流动性。2.3、规律以外的例外情况规律以外的例外情况包括法定准备金率调整和政府债券发行。2018年以来降准置换MLF成常态化操作，降准当日不续做到期MLF、回笼资金。央行降准置换MLF，是指央行下调存款准备金率，当日到期的MLF不再续做。通常情况下，降准释放的资金要多于需偿还的MLF，因此操作的本质是投放流动性，实质上是用长期、低成本的资金供给置换了短期、高成本的资金供给。结合MLF净投放量的历史数据，2018年4月央行宣布准备金率下调1pct至14%，当月MLF净回笼9000亿元；2018年10月、2019年1月接连下调准备金率，该区间内MLF净投放量连续为0；2020年4月大型金融存款机构准备金率下调，该月起MLF连续净回笼。政府债发行增多将压缩市场流动性，国债、地方政府债发行没有明显的季节规律。政府债券净融资包括国债发行和地方政府债发行，当政府债发行规模增多时，政府存款边际上升，资金流入央行，会消耗市场流动性。国债方面，除一季度发行规模较小以外，剩下几个月的发行规模基本较平稳。2017年8月的异常是因为当时发行了一笔特别国债来续作当时到期的特别国债；2020年的国债发行规模高增则是受到影响，财政支出大幅增加，需要通过债券融资来补充政府存款。地方政府债在发行频率上没有明显的季节规律，一般二、三季度的发行规模较高，与地方政府的实际融资需求和经济运行的情况相关。例如，2021年上半年地产、出口强势运行，经济表现亮眼，地方债后置发行；而2021年四季度开始，经济面临“三重压力”，稳增长诉求增强，2022年发行节奏前移。三、进阶：央行公开市场操作公告文本分析3.1、高频词分析央行公开市场交易公告具有结构化、用语严谨的特点，任何一个用词变化都可能代表央行态度的转变，并随之采取相应的公开市场操作。公告内容通常分为三个部分：1）判断流动性。回顾自2017年以来央行公开市场交易公告，这一部分的高频词汇包括“总量充足”、“总量较高”、“较高水平”、“适中水平”、“合理稳定”、“合理充裕”、“平稳”几种表述。其中“适中水平”这一表述在2017年中多次出现，自2018年3月起，公告中不再出现关于“适中水平”的表述。2018年6月26日起，“合理充裕”取代了公告中关于“合理稳定”的表述，对比发现，公告调整措辞的原因在于与货币政策报告保持一致。2020年2月5日及6日7日，公告首次出现“总量充足”，并增添“可完全满足市场流动性需求”的表述。2021年2月4日，首次出现“维护春节前流动性平稳”措辞。2）央行的具体操作。即央行采取了何种工具（逆回购，MLF&TMLF，国库现金定存，央票等），是以何种形式（如逆回购一般为利率招标），期限多长、操作量为多少。3）当前重点事件或主要影响因素。这部分内容并不固定出现，取决于具体宏观环境。相关高频词汇包括“税期高峰”、“对冲税期”、“政府债券发行缴款”、“财政支出增加/进一步加大”、“逆回购到期”、“央行下调金融机构存款准备金率”、“现金投放”、“春节前”等，还包括在2020年，公告中大量出现“”相关表述。举例，7月是跨季首月和政府债发行规模较高的月份，2017年至2019年的该月中旬，公告均出现“为对冲税期、政府债券发行缴款等因素的影响，决定开展逆回购的表述”的变化，且操作持续至该月下旬。3.2、定性词分析定性词是指公开市场交易公告中央行对流动性的表述，用词变化与市场资金短期利率松紧情况具有较高一致性。如果将市场比作水池、流动性比作水，那么市场资金利率就是判断流动性充裕与否的水位线。我国的利率走廊机制以7天逆回购（OMO）利率为中枢，DR007则作为衡量短期流动性的核心指标，央行的目标是引导DR007围绕7天OMO利率上下波动。因此，当两条利率曲线发生背离时，央行将通过公开市场操作等手段调节流动性，将市场资金利率的波动控制在合理区间。当DR007相对较低时，定性词多为“较高水平”、“总量充足”；当DR007出现上升趋势时，定性词多为“合理充裕”。如2020年1月7日至10日，公告表述均为“银行体系流动性总量处于较高水平，当日不开展逆回购操作”，相应地，该区间前一天的DR007利率跌破2%，持续低于2.50%的7天OMO利率。随后DR007回到2.50%以上，公告表述切换为“维护春节前银行体系流动性合理充裕”。又如2021年2月4日至10日，公告首次出现“维护春节前流动性平稳”表述，彼时DR007略高于2.20%的7天OMO利率水平，央行逆回购操作表现为回笼资金，表示央行希望对冲“居民提现需求少于往年，节前财政支出较多”的影响，态度偏保守中性。3.3、其他公告文本中还包括一些临时性因素，如央行公开市场操作到期、降准、政府债券发行缴款和新冠肺炎。“逆回购到期”出现时央行公告表述更多为“合理充裕水平”并将重启逆回购操作。公开市场操作到期后，若央行暂停后续操作维持净回笼，会使资金面一定程度上产生收紧趋势。增大市场流动性压力的同时也将影响传导至货币市场利率上，DR007的走高往往伴随着当日公告中“央行逆回购和MLF到期”等字样的出现。回顾2019年7月1日至7月12日公开市场操作工具频繁到期，相对应这一时期银存间质押式回购加权平均利率也处于持续上升区间。而在之后的7月15日央行便启动了MLF操作，7月16日进行了逆回购操作。“政府债券发行缴款等因素影响”往往伴随出现“合理充裕”表述，央行将在当天开展逆回购或MLF操作。降准后的后半月内央行公告表述以“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”为主。此外新冠肺炎爆发后，成为公告的重要事件因素。2020年2月3、4日，公告中出现“为充足供应流动性,维护防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”的表述。四、实战：案例分析从操作工具与数量来看，8月1日-31日，央行开展460亿元逆回购操作，期间有460亿元到期，完全对冲到期量。MLF投放4000亿，到期6000亿，净回笼2000亿。此外央行进行了国库现金定存操作（1个月）400亿元，发行央行票据互换（3个月）50亿元，期间有国库现金定存到期400亿，央行票据互换到期50亿元。整个8月央行实现资金净回笼2000亿。从资金利率来看，7月跨月后，资金利率持续回落