基于会计信息的剩余收益估值研究模型演化及改进展望

基于会计信息的剩余收益估值研究模型演化及改进展望

一、传统权益估值方法引入会计信息的理论考量对上市公司股票进行内在价值评估，是财务学的基本问题之一。从历史发展看，相关的估值模型不断被提出，如戈登增长模型、股利折现模型、现金流量折现模型等。然而，上述模型虽然一定程度上指导了价值评估，但由于整体上缺乏普遍适用性，所以一直备受批评——股利折现模型很难被用于不发放股利或股利稳定、股利不随公司业绩变化的股票估值中去；现金流折现模型则很难适用于因公司发展而现金流为负的成长型企业；对比定价则根本在理论上缺乏可靠依据。理论者在对上述模型批评的同时，却发现会计信息并未在这些模型中被充分地加以运用。这显然让人较难理解：从Ball和Brown(1968)开始，大量实证研究都证明，会计盈余具有信息含量，市场上的投资者密切关注着上市公司的会计盈余，并对其作出了强烈反应。因此，有人认为，会计信息在企业价值评估中应当起到决定性作用，进而构建基于会计信息的公司权益估值模型，剩余收益模型由此被提出。二、基于会计信息的剩余收益模型及演化1.RIV模型的表述及解释。Edward和Bell(1961)最早提出了以会计信息为基础的剩余收益估值模型。按照该模型的理论解释，公司会计盈余减去股东权益机会成本的差额可以作为剩余收益，股票价值就等于账面价值与剩余收益折现值之和。其具体表达式为：由于预测收益比预测股利更为容易，因此剩余收益模型的实践性相对于股利贴现模型的实践性也更强。同时，剩余收益模型强调了公司价值创造而非利润分配，使得它比股利贴现模型有更强的对股价的解释力(Jiang&Lee，2005)。但应当承认，剩余收益模型依然采用预测的方法进行价值估计，因而无法克服预测自身主观性对估值的影响。2.线性信息动态下的剩余收益估值模型。考虑到股利贴现模型与剩余收益估值模型都是基于预测的估值方法，而预测的主观性和不确定性会对估值产生影响，并且，剩余收益模型的变量与参数较为单一，因此Ohlson(1995)与Feltham和Ohlson(1995)提出了更为贴切的多元线性估值模型。这些模型从剩余收益的时间序列特征入手，引入了剩余收益变量的线性动态过程，将可观测的会计数据及其他信息变量同公司价值联系起来，因此具有更强的说服力。首先，Ohlson(1995)构建了二维的线性信息动态过程：其次，在Ohlson(1995)模型之上，Feltham和Ohlson(1995)则进一步构建了四维的信息动态过程。按照这一新信息动态的考虑，公司资产被分为净金融资产和净营运资产，并假定净金融资产的价值就等于账面价值、公司的商誉仅靠经营性活动创造。四维的信息动态过程为：Ohlson(1995)及Feltham和Ohlson(1995)模型的出现，大大推动了权益估值理论的发展，它可靠地将股票价格表达成公司账面价值和会计盈余的函数，更具可操作性。后续估值模型的研究，主要是对该模型的拓展。3.权益估值模型的进一步演进。近年的权益估值模型更注重简单化，并贴近现实。在简化会计信息线性动态过程的指导思想下，Ohlson和Juettner-Nauroth(2005)提出了OJ模型，考虑了公司预期盈余及其增长对价值的影响。该模型构建了更为简单的线性动态：这一模型考虑了公司价值与盈余增长的关系，同时将公司权益账面净值定义为预期下期盈余的资本化，更符合投资实践的基本原理。除此之外，有研究者在实物期权理论指导下、考虑到公司可能的“适应性”财务选择，将权益价值与会计数字之间的关系进一步表述为一种非线性关系。Yee(2000)构建了调整适应性的权益估值模型，该模型源于Bellman方程，即：三、基于会计信息的剩余收益估值模型评价1.对剩余收益价值评估模型的实证评估结果。由于Ohlson(1995)及其以后的剩余收益模型，将会计政策的选择、未来盈余的预测、参数估计等因素的影响减至最低，因而提升了权益评估的准确性。所以，一般认为以Ohlson(1995)为首的权益估值模型在两方面具有开创性贡献：其一，相比基础短期预测股利折现和现金流折现的模型而言，Ohlson模型能更高地预测和解释股价(Bemard，1995；Penman&Sougiannis，1996；Francisetal.，1997)；其二，该模型相比其他模型更能完整地进行价值评估(Frankle&Lee，1998)。这些基本的论断，都由相关的实证研究给予评估。Dechow等(1999)结合了Ohlson(1995)的剩余收益线性信息动态，对模型进行了实证评估。该评估首先检验了剩余收益的时间序列性，研究的结果证明行业或企业的剩余收益的历史水平在自回归模型中显著相关，这说明Ohlson模型中对剩余收益持续性的估计能够为预测未来的剩余收益提供解释；同时，其他信息变量ω的持续性也被证实，因此信息变量持续性系数γ的精确性也将影响预测能力，Ohlson模型的信息动态的理论基础由此获得实证支持；其次，该评估利用包含其他信息与不包含其他信息的两组模型进行了对照测试，发现前者具有对剩余收益更为精确地预测力，说明了其他信息的重要性；最后，该评估在对未来股价预测时发现，考虑其他信息对同时期的股价有很好的预测能力，而忽略其他信息则对未来的股价有很好的预测能力。总体上看，该评估肯定了Ohlson模型利用信息动态预测剩余收益的合理性，同时也证实了考虑信息动态将能够更好地利用分析师盈余预测、解释随后的股价。投资者往往过多关注分析师预测数据，而忽略当前会计盈余与账面价值的信息含量。除此，Ohlson(1997)利用1979年-1996年美国道琼斯指数的价格和价值比率进行实证，证实了F-O模型在股票内在价值估计上的无偏性。2.稳健性特征的会计信息与剩余收益估值模型。在Ohlson模型提出后，虽然许多实证研究采用了该模型，但这些实证研究都是用实现的盈余和公司账面价值作为公司市值的解释变量，而忽略了F-O模型中的一个重要方面，即稳健性会计处理对公司市值和会计盈余间关系的影响。稳健性会计使得会计盈余和经营性资产增长成为公司市值的重要解释变量，换句话说，由于稳健会计低估资产和盈余，它将导致公司超额利润(剩余收益)不仅来源于未来公司的成长，也来自当期稳健性会计所没有记录的价值。对此，Ohlson和Liu(2000)对F-O模型进一步展开讨论，指出可以将公司股东权益账面价值分为净金融资产和净营运资产，并在假设净金融资产为无偏会计、净营运资产为保守会计的基础上，得出了新的F-O估值模型：这一形式说明，市场预期的未来剩余收益及经营性资产共同解释了公司的市值。如果在公司的盈利预测(代替预期剩余收益)以及销售收入增长预测(用来代替未来经营性资产)可以获取的情况下，该模型将可用于公司股票估值。3.对剩余收益估值模型假设的思考。应注意的是，Ohlson和Liu(2000)的改进F-O模型，虽然在假设中摒弃了无偏会计盈余、考虑了稳健会计数据，然而其合理性仍需进一步探究。首先，究竟该如何对经营性资产和金融性资产进行区分。事实上，是否金融资产的确不能带来剩余收益(在改进F-O模型中，金融净资产为，金融活动收益为，值得分析。因为，我们经常看到，投资者会为公司持有的优质金融性资产支付溢价。换句话说，如果金融性资产的账面价值不是由无偏会计生成，而是也存在稳健性计量特征，那么其低估的收益和账面价值也将在未来释放，带来相应的剩余收益。如此，模型的假设似乎应当重述。其次，如何将盈余外的其他信息也纳入到F-O模型的分析框架中。由于按照线性信息动态的含义，公开信息之外的其他信息也是决定公司市值的重要因素，因此改进F-O模型主张通过分析师的预测值与公开会计信息近似地对它们进行推断(即用分析师的期望盈利预测与期望销售收入预测来代替预期剩余收益与未来经营性资产)。但是，这些预期变量的合理衡量仍然存在一定难度。在美国的资本市场，分析师预测相对活跃，并且其市场相对有效，因此用分析师的盈利预测来计量预期的营业利润相对容易而且可靠性也较高，但是对中国证券市场而言，其难度和可靠性将受到一定挑战。同时，预期的经营性资产增长一般是缺乏分析师预测的，改进的F-O模型变通地用分析师的中长期盈利增长预测或销售收入增长预测来代替，但是这种做法的合理性一方面需要探讨，另一方面在中国相关的预测数据将较难得到。此外，税收因素是否应当在模型中予以考虑。按照F-O模型的假设，个人所得税并未得到考虑。具体看，F-O模型所依据三个基本假设中(即传统股利贴现模型，DDM；净剩余关系，CSR；线性信息动态，LIM)的净剩余关系假设将公司的账面价值表述为：(bv为账面价值，x为综合收益，d为股利发放)。但实际上，世界各国(包括我国)大都对公司的分红征收个人所得税，因此该假设显然缺乏现实依据，需要进一步考虑相关的影响。四、未来剩余收益估值模型的改进展望从目前F-O模型为代表的剩余收益模型及其改进模型的现状分析来看，改进的方向应当是：进一步放松假设，使其更贴近现实，并深入考虑现实稳健会计数据的有偏性，以及在评估数据获取的可行性基础上，寻求对其他信息进行近似描述的替代变量。其一，考虑稳健性会计处理金融性资产的影响。由于现实表明，金融性资产的减值使得其账面价值存在稳健性特征，这将为公司带来未来超常收益的发生。所以，应当在对F-O模型修正时考虑金融性资产账面价值被低估的情况。对原有模型适当变形：也就是将公司价值表述为经营性资产与金融性资产账面价值之和，加上二者带来的剩余收益的现值。当然，在此基础上，可加入线性信息动态，将模型进一步完善。其二，考虑个人所得税对净剩余关系假设的影响。在考虑对公司红利征收个人所得税的情况下，可将原净剩余关系表述为：其三，对线性信息动态中影响公司价值的其他信息的代理变量重新给予考虑。由于前述Ohlson和Liu(2000)的改进F-O模型将分析师盈利预测的期望值作为其他信息的代理变量，这一作法未考虑分析师主观上的乐观或悲观偏差。事实上，分析师为了维持与公司管理者的信息通道，会进行乐观预测，从而将产生战略性报告偏见；为了所在证券公司的利益也会进行乐观预测，从而产生选择性偏见；但同时分析师可能