全球金融危机与金融监管改革解决之道

全球金融危机与金融监管改革解决之道

导言本次全球金融危机是自20世纪30年代以来对全球经济稳定最大的一次冲击，其主要原因就在于意识观念上过度迷信自由市场是万能的，因而造成实际行动中有效的金融监管的缺失。这种缺失主要表现在两大方面：一是监管真空。事实上存在不受监管的金融机构、金融市场和金融产品的高杠杆率的“影子银行系统”，银行传统贷款通过证券化被转移出了资产负债表之外，逃避了有效监管；二是监管不足。在金融全球化的背景下，全球主要银行的业务范围同时跨越了几大市场，尽管有严格的现场检查和非现场监管，但是母国和东道国的监管机构都没有办法全面地看到银行全部业务和交易的真实情况。这一点深刻地反映了以国别划分界限的监管模式已经无法适应金融交易活动全球化的矛盾。在监管真空和监管不足并存的情况下，扭曲的激励机制和鼓励冒险的高管薪酬制度，促使投资银行和商业银行的高管们铤而走险，进行过度的投机交易和追逐短期的高额利润，最终人类的过度贪婪导致了泡沫的发生，而当泡沫破灭时，恐惧又占据了上风，从而使得整个金融市场失去了信心。当前，危机尚未完全终结，但如何系统性地反思现有监管中的问题，找出监管的漏洞和不足，改革现有的金融监管体系，提高监管的有效性，已是全球金融监管机构必须共同面对的艰巨任务。下图提供了本文分析的框架结构。图金融监管改革的框架思路一、反思金融监管的哲学此次全球金融危机实质反映出了监管缺失是影响金融稳定和经济增长的最重要风险。“华盛顿共识”倡导的三大支柱之一的自由化和放松管制导致了不受监管的全球资本的无序流动，最终酿成了此次金融危机。由于监管机构过分相信市场自我约束的力量，它们实质上已将监管的责任转移给了金融机构自身。比如，2004年6月出台的巴塞尔新资本协议Ⅱ，现在已被证明是监管不足的一个典型例子，它将判断风险的决定权交给了有缺陷的信用评级流程(creditratingsprocesses)和银行“自我监管”的内部评估模型。而借助金融工程技术进行所谓的金融创新也可以轻而易举地绕开巴塞尔的规定，因为通过“结构投资实体”(SIVs)和“管道”(Conduits)可以将风险转移到表外。不受监管的金融机构、金融市场和金融产品的“影子银行系统”也向我们证明了这一点。直到目前，关于是否和如何监管对冲基金仍然是很有争议的问题，没有得到有效的解决。缺乏有效的监管不仅反映在一国内部，甚至也反映在国际的层面。在此次金融危机演变过程中，不论是国际货币基金组织(IMF)还是世界银行，都不能有效地预警、监测和处理金融危机。金融稳定论坛(FSF)作为一个松散型组织，也起不到国际金融监管机构的作用。正如KernAlexander等学者指出的，目前在国际监管上的努力是不足的、分散的且缺乏政治上的合法性(Alexander，DhumaleandEatwell，2006)。加强国际金融监管和一国之内的金融监管同样必要而且更加迫切。随着自由市场原教旨主义的失败，政府的作用再次凸显。加强国际监管和一国之内的监管不仅需要政府间的合作来达成合作协议，也同样需要政府来决定和执行有效的监管。澳大利亚总理陆克文曾经指出，社会民主主义者支持的“第三条道路”既拒绝国家社会主义，也排斥自由市场原教旨主义。他们积极支持市场经济，但是主张市场只能在混合经济体中发挥作用，而国家的角色是管理者和公共产品的赞助者与提供者。而且，由竞争和消费者保护机制来保证的透明和竞争公平至关重要(Rudd，2009)。与此相应，在金融监管方面，我们也需要摒弃原来的自由市场原教旨主义的监管哲学，代之以基于既强调市场又强调政府作用的混合经济基础之上的新监管哲学。新的监管哲学关键在于科学界定市场和政府干预的边界。它应该充分利用市场的力量促进创新、投资和提高生产力，同时又使之与有效的管理框架相结合。这个框架必须能够管理风险，纠正市场缺陷，资助和提供公共产品，同时寻求实现社会平等(Rudd，2009)。传统监管哲学过分强调市场的自律，新的监管哲学应该加强对市场的监管。监管机构应该建立全面的监管框架，覆盖所有的金融市场、金融产品和金融机构，包括对冲基金和其他足以造成系统性风险的私募资本集合投资计划(privatepoolsofcapital)也应该接受其监管。这种无缝隙的监管框架首先由法国和德国提出来，并于2009年2月22日在欧盟峰会上达成了共识。在2009年4月2日召开的G20峰会上，G20的领导人也强调了加强金融监管的重要性。G20领导人提出，全球应该建立一个更为稳健、更加协调一致的监管框架以适应未来的金融业，从而支持全球经济增长与更好地服务企业和个人的需求(G20，2009)。但是，如何实施和实现共识对各国政府和监管机构来说，仍然是非常艰巨的挑战。二、改革金融监管的架构：以美国为例有效监管的金融理念必须通过相应的监管架构(regulatorystructure)改革来贯彻落实。全球现在大体上有三种模式的监管框架，分别为美国为主的功能监管架构、英国单一的监管架构、澳大利亚和荷兰的“双峰式”监管架构。就美国而言，其监管架构非常复杂，成本高昂。它有5个联邦层次的银行监管部门，包括了美联储(PRB)、货币监理署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)、国家信用社管理局(NCUA)和储贷监理署(OTS)；①除此之外，它还有州一级的银行监管部门。就证券业而言，主要的监管机构包括：美国证监会(SEC)、联邦期货监管机构(CFTC)和州一级的证券监管部门，还有权力大小不一的自律组织。而美国的保险业完全是州一级在监管。目前美国的监管模式是按照银行业、保险业、证券业和期货业分别设立专门的监管部门。这种模式在过去几十年中已日益显露出弊端，首先是没有一个监管机构掌握完整的信息。美国政府已经开始承认现有的按照金融产品线的监管体系已经不适应今天的金融市场现实了。这种模式带来的最重要的实际问题是各个监管机构之前缺乏协调，对问题难以达成共识，而且互相扯皮；最终没有一个监管部门对跨行业的系统性风险负责（沈联涛，2008）。英国的金融服务局(FSA)作为超级监管机构，同时负责审慎监管和行为监管。这种模式的最大好处是，它将不同监管机构相同功能的监管合并在一起以提高效率，同时因为监管所有的金融机构，它可以更好地了解金融体系的全面风险。但是，综合监管的方法要求它必须保持和中央银行密切的协调，因为中央银行对维护市场稳定也有最终的责任。而澳大利亚和荷兰的“双峰式”监管架构实质上有四个监管机构。审慎监管机构负责监管金融机构是否保持充足的资本充足率、流动性和其他风险管理措施是否充分等；行为监管机构负责监管金融机构的披露是否充分及其对消费者和投资者权益的保护；竞争监管机构负责监管金融业和其他行业的竞争是否公平和充分；中央银行则负责金融系统的稳定性。虽然有多种改革现行监管架构的方案可供选择，美国财政部更倾向于采用“双峰式”监管架构，认为这种目标导向的监管架构(theobjectives-basedregulationstructure)从长远来看最有利于美国。根据这种改革方案，现有的监管机构将重组为三类：(1)市场稳定监管，用以解决总体金融市场的系统性风险问题；(2)审慎监管，用以防止政府的存款保险体系造成的道德风险和金融机构破产；(3)行为监管，包括投资者和消费者保护的监管。美联储将成为市场稳定监管机构，将会成立新的审慎监管机构（包括了货币监理署、储贷监理署和国家信用社管理局等机构的职责），新的行为监管机构（承担美国证券交易委员会(SEC)和商品期货贸易委员会(CFTC)的大部分职责，以及原有一部分银行监管机构的职责）。建立目标导向的监管架构的主要优点是它致力于解决关键类型的市场失败，并且在发生自然协同效应的领域实施综合监管，有助于提高监管的效率。②但是，美国财政部提出的监管框架改革蓝图是否能在未来成功实施，需要拭目以待。三、创造新的监管工具和方法总体而言，金融监管的工具和方法大体有三种类型：审慎监管、行为监管和竞争监管。审慎监管是监管具体的金融机构，确保它们在公司治理、风险管理、资本充足状况和流动性等方面符合稳健经营的要求。银行监管主要是审慎监管。行为监管关注的是金融机构的行为，一般为证券监管机构所采用。行为监管更注重于对消费者的保护，并且首先强调信息披露的监管。在监管实践中，行为监管机构也会关注审慎的问题，而作为审慎监管的巴塞尔新资本协议Ⅱ也将透明度作为银行业稳健经营的三大支柱之一。保险业的监管则综合了审慎监管和行为监管。此次全球金融危机暴露了目前监管方法的缺点。我们不仅看到了“影子银行系统”的巨大监管漏洞，也看到了大型复杂金融机构的业务综合化和交易活动全球化及由此引起的“多米诺骨牌效应”。像雷曼兄弟和AIG这样较大规模的金融机构和市场，由于它们和其他金融机构及市场的紧密相连和互动作用，需要对它们实施更加一致而保守的监管。因此，仅仅是解决个别金融机构可能破产的问题是远远不够的，更重要的是要确保金融体系的稳定和解决系统性风险(Treasury，2009)。前香港证监会主席沈联涛先生曾经指出，全球金融市场已经变成了一个有机互动的适应性网络，再也不能够按照那种传统的观点来看待金融监管，不能够每一次只盯住一家金融机构，而应该充分考虑到金融机构和投资者之间的广泛互动。在现有的模式下，因为许多金融产品相当复杂，以至于许多风险不为监管机构和投资者了解；也缺乏一个清晰的问责机制，每个人都假定事情应该由别人负责。其实，监管重复、缺乏协调、监管不统一、监管真空等问题的存在已有时日。为了建立适应金融全球化的更为稳健和一致的监管框架，监管机构需要创造新的监管工具和监管方法。第一，美国财政部和英国金融服务局(FSA)都强调了解决系统性风险的重要性，这在过去经常被忽视。英国FSA认为，宏观审慎分析和工具(macroprudentialanalysisandtools)可以用来识别经济和金融发展的趋势以及它们对金融稳定和宏观经济稳定的作用与影响，从而提出解决风险需要采取的措施。通过监管提升项目(SupervisoryEnhancementProgramme，SEP)来实施“精细化监管(intensivesupervision)”(Turner，2009)。第二，2009年4月2日召开的G20峰会同意通过“早期预警方法”来提高金融体系的稳健性。他们决定建立新的金融稳定委员会(FinancialStabilityBoard，FSB)来取代金融稳定论坛(FinancialStabilityForum，FSF)，成员将包括所有的G20国家，金融稳定论坛成员国，西班牙和欧盟委员会。FSB将和IMF合作，提供宏观经济和金融风险的早期预警以及需要采取的解决措施。第三，G20也同意将监管和监测扩展到对金融体系有重要影响的大型复杂金融机构、金融产品和金融市场，而且第一次提到对金融体系有重要影响的对冲基金(G20，2009)。通过新的监管方法，监管机构可以将过去不受监管的“影子银行系统”纳入监管体系，有效防止监管漏洞。第四，产品监管方法(productregulationmethod)也应该被采用。诚如对“有效市场假说”的分析所指出的那样，市场有内在的不稳定性，而且它在泡沫时期会表现出非理性繁荣。不受监管的过度创新会增大而不是减少金融风险。房屋抵押贷款及相关的信用衍生产品是此次金融危机发生的关键因素之一。这也证明了产品监管的必要性。英国FSA提出，在零售市场实施产品监管方法应该包括采用限制按揭贷款价值比率(mortgageloan-to-value，LTV)和限制贷款收入比率(loan-to-income，LTI)等方法。在过去二三十年间，批发金融市场的迅速发展，尤其是结构化信贷产品和信用衍生产品的发展，也证明了产品监管方法的必要性(Turner，2009)。四、加强对金融机构的监管金融机构是金融市场的主要参与者。如何加强对它们的监管是非常复杂而全面的问题。需要解决的问题至少包括以下两个方面：（一）监管高管薪酬和激励机制银行业的高薪酬，特别是高管人员和交易员的高额分红鼓励了过多的冒险行为，是造成金融危机的众多原因之一。C20现在已同意，认可并实施FSF有关薪酬的最新强制原则，为所有公司的可持续性薪酬计划和企业社会责任提供支持(G20，2009)。监管机构现在应该制定关于金融机构薪酬方面的政策，强调它和金融机构的全面风险评估相联系，并在国际上同时实行，才能保证有效实施新的薪酬政策，防止监管套利。薪酬政策的主要原则应包括：董事会要制定清晰的问责以确保薪酬的设计和实行与公司目标一致，尤其是要支持公司的全面风险容忍度；股东在薪酬的设计中应该扮演一定的角色；金融机构应该审查自己的薪酬架构，遵守FSF制定的稳健经营的原则；审慎监管机构在评估金融机构的风险管理状况时，应将薪酬体系的设计考虑在内。（二）完善风险管理和内控机制金融工程在金融危机中也扮演了重要的角色。计量和管理风险头寸的复杂数学方法的发展，使得RMBS、CMBS、ABS、CLOs、CDOs、CDOs'CDO等结构性金融衍生产品得以迅速增长。而这些衍生产品不仅没有分散了风险，反而增大了风险，最终酿成了危机。在金融工程的发展演变中，VAR(Value-at-Risk)模型从20世纪90年代初开始发展，曾经被认为是风险管理的最先进技术。不仅成为金融业内的标准，也被监管机构采用以计算交易风险和需要的资本准备。但是，VAR模型实际上基于相对短期的历史观察（如12个月），这在评估交易风险时就会面临危险的亲周期性(procyclicality)。因为风险的非正态分布和小概率的大冲击事件的发生，即使用更长的时间如10年的数据，VAR模型仍然有不能正确识别风险的危险。这次危机让所有人意识到了现行的金融风险管理工具的诸多缺陷。风险管理机制和工具必须进行改革。G20工作小组建议，金融机构应该更有效地管理好几类特殊的风险，包括：金融机构全面的风险集中度；表外业务的风险暴露和相关的声誉风险；证券化的风险暴露；估值和流动性风险等。除此之外，它们也应该制定程序，及时和全面地计量风险集中度、跨产品与跨地区的大的交易对手的风险头寸。提高风险管理实践，需要开发新的压力测试模型、制订应急计划和更多地关注尾端事件。五、加强对信用评级机构的监管信用评级机构在危机发生的过程中扮演了重要的角色。美国次贷危机的发生就和信用评级机构调低了3A级结构性信用产品密切相关。信用评级机构负责对证券发生违约的概率进行独立的评估（如公司债与主权债、商业票据、国债和市政债等）。在次贷危机中，由于投资者不再相信结构性信用产品的评级等级和市场定价，市场陷入恐慌，失去信心，最终发生了全球金融危机。信用评级机构实质上承担了投资者保护的第一道防线，对它们的监管势在必行。信用评级机构依靠给那些有毒的结构性产品以3A评级来获得服务费的收入。它们收入的来源是证券发行机构而不是投资者，这就存在利益冲突的危险。但这是无法避免的，因为依靠大量分散的投资者来付费给信用评级机构在实践中是不可行的。安然事件之后，如何监管信用评级机构就已经成为热门话题。尽管迟至2006年10月美国政府通过了相关法律，但是标准普尔(S&P)反对这项法律，穆迪(Moody)则采取了与已无关的态度。美国证监会也没有解释将如何实施此项法律(Davis，2008)。此次危机发生，才使得在监管信用评级机构方面终于达成共识。G20在2009年峰会提出扩大监管措施的适用范围，将信用评级机构涵盖在内，以确保这些机构能达到良好的国际行为标准，尤其是要防止出现令人无法接受的利益冲突。但是，正如英国FSA指出，监管措施只能在一定程度上解决一些问题。评级机构相互竞争为新的金融产品评级，这样评级机构可能无法保证它的商业目标（追求利润）不会影响其主观判断，从而影响评级的有效性(Turner，2009)。在次贷危机前，评级机构没有做尽职调查，是因为它们完全依赖于历史数据和模型，没有考虑到房屋的价格波动和持续下跌的按揭贷款质量。在评级的方法论上，评级机构应该对亲周期性的危险更加谨慎，并采取有效的措施来抵消亲周期性。六、改善场外交易市场基础设施影子银行系统的快速发展和雷曼兄弟公司的骤然倒闭凸显了当前金融监管体系的一个巨大漏洞——场外交易市场的监管缺失。在过去10～15年间，场外交易的衍生品合约金额快速增长。其中扩张最为戏剧性的当属信用违约互换合约(CDS)，这一衍生品在上世纪90年代中期被引入市场，到2007年底CDS市场的名义价值已经高达60万亿美元(Turner，2009)。如此规模巨大的市场、产品又如此复杂，加上几乎所有的交易都是场外进行，最终为该市场的混乱和崩溃创造了充分的条件。强化信用衍生品市场的弹性和透明度，减少该市场潜在的系统性风险，需要改善场外交易市场的基础设施。美国和欧洲的监管机构正在与行业代表一道合作以逐步强化场外交易的信用衍生市场的基础设施。2008年11月，美国总统工作小组提出了一整套应对信用衍生品特别是CDS市场挑战的一系列政策目标框架。这些目标包括：对价格、交易量、未平仓合约总量(aggregateopeninterest)进行公开报告的制度；监管机构要出台协调一致的政策标准和风险管理措施；对于所有未通过一个中央对手交易方(CCP)进行结清的CDS合约，要在专门的中央合约中心(centralcontractrepositories)进行登记；支持标准化的CDS合约在交易所或者其他有组织、集中化的交易平台进行交易；监管机构要定期进行评估，以决定自己是否有足够、适当的执行权威对市场欺诈和操纵行为进行监管。七、加强金融监管的国际协调与合作在全球化和商业革命的今天，我们已经拥有了一个全球化的金融市场，但是任何地方的金融监管却都是按照地区、机构类型、产品线和法律来进行条块分割式的运作（沈联涛，2008）。金融监管的国际协调和国际合作愈发显得迫切和重要。从这次全球金融危机的演变来看，不论是国际货币基金组织还是世界银行，都无法扮演国际金融监管机构的角色，因为他们着重于货币政策和财政政策。为了加强对国际金融市场的监测，G7国家于1999年设立了金融稳定论坛(FSF)。但是，FSF的发展表明，在一个非常复杂环境中进行协调和机构变化的困难。由于缺乏相应的权威性和强制执行力，FSF无法实现最初预设的一些目标。一些国家，特别是美国，持续反对FSF主动采取行动，认为FSF应集中精力于再保险或者是信用衍生产品等相关小组的工作(Davis，2008)。KernAlexander等学者建议，为有效监管国际金融体系，需要建立特别的全球治理结构。这种思想部分来源于Eatwell&Taylor在2000年提出的建立世界金融监管局(WorldFinancialAuthority，WFA)的理论框架(Alexanderetal，2006)。但是，考虑到各国的主权和司法管辖权，实施这一建议是不现实的。全球金融危机的严重性使得G20在2008年取代G7，各国政府开始携手共同应对危机。G20国家2009年峰会一致认为，本国金融监管机构是第一位也是最重要的监管机构，构成了对付金融市场不稳定的第一道防线。但是，由于金融市场的全球性，加强国际监管合作和加固国际监管标准是必须的，它们的持续实施可以阻止影响国际金融稳定因素的跨境、跨地区和全球化的蔓延与传播。监管机构必须保护个人消费者和投资者、扶持市场纪律、避免对其他国家造成负面影响、减少“监管套利”的范围、支持竞争，跟上市场创新的步伐(G20，2009)。为了实现这一目标，东道国和母国的监管合作也需要大大强化。G20国家不仅同意建立FSB取代FSF，主张FSB加强和IMF的合作以提供对宏观经济和金融风险的早期预警，并提出应对危机的解决措施；它们也同意更加具有一致性和系统性的跨国合作，创立全球金融体系所需的、通过国际社会一致认可的高标准监管框架(G20，2009)。八、修改金融监管的国际准则此次金融危机也暴露出有些金融监管的国际准则已经过时或者是不够有效，需要对它们进行进一步的修改。资本、流动性和会计准则是其中最重要的三个方面。（一）资本监管充足的资本是银行安全稳健运行的基础，也是金融稳定的基础。针对交易账户头寸的资本不充足鼓励了过高的杠杆率，而当危机发生时，银行没有充足的资本来抵御损失，因此就造成了弱的借贷能力、经济衰退和信贷损失的恶性循环。因此，提高银行资本的数量和质量至关重要。巴塞尔银行监管委员会(BCBS)制定的国际准则要求，对于风险加权的资产，至少要有2%的核心资本，4%的一级资本和8%的资本（包括次级债）。实际上，所有国际活跃银行的资本充足率都在这个标准之上，而且监管机构依据巴塞尔新资本协议Ⅱ的第二支柱已经拥有一定的权力，可以提出较高的资本要求。但是，巴塞尔新资本协议Ⅱ不能很好地将资本和资产的风险相匹配，特别是关于交易账户的复杂信用衍生产品。在危机中，最低资本要求和资产质量，不足以支撑银行的风险暴露。而且由于资本缓冲的亲周期性，在经济下行时情况就变得更加恶化。西班牙银行推行的动态拨备制度(dynamicprovisioningsystem)可以有效地成为逆周期的资本缓冲，这甚至在危机前就已成功地证明。英国FSA已经开始在制定一系列的指引，包括最低核心资本要求必须达到4%。将来可能的趋势是要求核心资本4%，一级资本达到8%。动态的资本补充机制预计在经济周期的高峰期将产生2%～3%额外的一级核心资本(Turner，2009:59)。巴塞尔银行监管委员会也在2009年1月出台加强对新资本协议Ⅱ的风险管理建议，包括：提高证券化的资本要求；提高对表外业务和交易账户的资本要求。全球资本监管的国际准则不仅要提高银行资本的数量和质量，同时也应该促进在经济上行周期时建立资本缓冲，以有效应对亲周期性，缓解下行周期时的资本压力。（二）流动性监管流动性风险具有内在的系统性风险特征，因为一家银行的流动性有问题会迅速影响到其他金融机构的流动性。在2008年9月中旬至10月中旬，几大银行同时为增加流动性而减少了它们在银行间市场的头寸，导致了整个市场几乎因缺乏流动性而崩溃(Turner，2009)。金融工具的日益复杂给流动性管理带来了极大的挑战。G20第一工作小组曾经建议各国监管机构应该开发和执行一些专门的监管程序，以确保金融机构能够主动采纳那些更好地管理流动性风险的政策，比如建立流动性缓冲机制(liquiditycushions)。英国的FSA也已经开始使用一种更为广泛的流动性规则——即“核心融资比率”，这也是反周期的宏观审慎监管政策工具的一部分(FSA，2009)。审慎监管机构和中央银行需要合作建立一个全球性框架，用以推动更为稳固的流动性缓冲机制(liquiditybuffers)的形成，从而使得各类银行包括那些跨境金融机构能够在较长时期的市场压力测试