2022全球投资展望贝莱德智库202216

展望BlackRockInvestmentInstitute文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）在当前市场新格局中取胜2022全球投资贝莱德智库MKTGM0122A/S-1973074-1/16目录断其进程。各地央行虽将开始加息，但对通胀的容忍度仍较高。我们认为通胀将稳定在高于新冠肺炎疫情前的趋势水平，我们将与通胀共存。因此，我们看好股票多于固定收益，并调整了风险偏好，因2022年可能发生多种不同结果。Philipp

Hildebrand贝莱德副主席引言概要简介市场情境主题与通货膨胀共存穿越迷雾践行净零转型2-4

2

3

45-7

5

6

7Jean

Boivin贝莱德智库主管Alex

Brazier贝莱德智库副主管Vivek

Paul高级投资组合策略师

—

贝莱德智库Elga

Bartsch宏观研究主管

—

贝莱德智库论坛焦点转型充满波折地缘政治中国资产配置整体走向观点战略性观点战术性观点细分资产观点

8-10

8

9

1011-15

1112-13

14

15我们认为2022年预示着新市场格局形成，全球股票上升而债券下跌的走势将在明年延续，这是1977年有数据记录以来首次出现的现象。这个不寻常的结果正是我们仍适用的名义利率新内涵主题的下一个阶段：各地央行和债券收益率对强劲经济重启中通胀升温的反应较以往缓慢，有助实际（或通胀调整后）债券收益率维持在历史低位并利好股票。实现通胀目标，因此其对就业目标的诠释将决定加息的时间和步伐。欧洲央行通胀前景疲弱，可能维持更宽松的政策。我们曾预警通胀将来临，现在我们必须与通货膨胀共存。即使供应链瓶颈得到缓解，我们预计通胀仍将稳定在高于新冠肺炎疫情前的水平。穿越迷雾是关键。多种事件相互影响：包括经济重启、新的新冠毒株出现、供应紧张导致通胀升温以及央行采用新框架，所产生的混乱局面前所未见。政策制定者和投资者误读目前物价飙升的风险正在增加。因此，我们对基本分析情境以外的其它情境进行了评估，并调整风险偏好。气候变化和全球各地争相在2050年实现净零排放，令混乱局面加剧。我们认为转型带来的供应2022年的重大转变：由于经济重启不需要刺激

冲击将导致通胀升温，并将持续几十年。践行净措施，各地央行将取消部分货币支持。因此，我

零转型不只是长期目标，而必须从现在开始努力。们认为股票回报将更趋温和。我们预期美联储会

供应冲击正在发生，可持续发展投资浪潮也已出开始加息，但对通胀的容忍度仍较高。美联储已

现。如何在当前市场的名义利率新内涵中取胜？在经济强劲重启伴随高通胀的背景下，我们看好股票资产。基于名义利率新内涵，我们略微降低了风险偏好，并看好发达市场的股票。我们预计，债券收益可能逐渐走高，但仍处于历史低位。因此，建议低配发达市场的国债。我们偏好与通胀挂钩由于疫苗接种计划取得了成效，我们预期新的新

的债券以便分散投资风险。在充斥不确定因素的冠毒株只会使经济重启延后，而不会阻断其进程。经济重启过程中，我们在战略配置上普遍看好股我们认为新的新冠毒株出现对宏观环境和行业将

票多于名义政府债券及信用债的观点维持不变。产生短期影响，但大局维持不变：现在经济增长

战略上，我们偏好私募市场投资，既能分散风险，放缓意味着将来增长力度更大。

又具备高收益潜力。Scott

Thiel首席固定收益策略师

—

贝莱德智库Wei

Li全球首席投资策略师

—

贝莱德智库文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）我们正步入与过去半个世纪截然不同的新市场格局：我们预期明年股票将延续涨势，而债券将继续走低。我们认为新冠变异毒株只会使强劲的经济重启延后，而不会阻2

2022

全球投资展望

MKTGM0122A/S-1973074-2/16全球股票简介罕见组合新市场格局在任何一年内，全球股票回报上升而债券回报下跌的情况非常罕见，且近五十年来从未连续两年出现这种情况。详见罕见组合图表。这意味着我们正步入新市场格局，也正因如此，排除今年经济强劲重启引发的各种疑虑至关重要。为何2021年会出现这种情况？究其原因，是全球经济重启带来的通胀压力和供应链瓶颈的持续。即使通胀率上升、经济增长，但实际利率却处于历史低位。而且，与过去大多数央行先发制人地采取紧缩政策不同，多数发达市场央行并未对当前局面采取应对措施。这印证了名义利率新内涵主题，也标志着新市场格局开启。央行没有采取应对措施，市场价格开始反映通胀升温，拉低了名义债券价格，但在经济重启进程中，实际利率仍维持在历史低位，企业盈利则飙升，这带动股票回报大幅上扬。这个主题将在2022年进入下一个阶段。由于经济重启不需要货币扶持措施，因此即使新的新冠毒株使经济重启延后，各地央行仍会上调政策利率，但我们认为他们不会采取强有力的措施应对持续通胀。我们认为实际利率会逐渐上升，但仍将维持在接近历史低位的水平。我们认为通胀将保持在高于疫情前的水平。但我们相信随着供应限制缓解，消费支出实现从商品到服务的再平衡时，通胀将从近期高位回落。经济重启可能延后，但现在经济增长放缓意味着将来增长力度更大，我们认为这将支持股票进一步走高，但升幅略低于2021年。此外，明年债券名义回报将继续为负值，原因在于实际利率微升，平衡通胀率进一步走高，以及投资者继续要求获取年期溢价来弥补持有长期债券所承受的风险。

0%-25%-50%

-30%-15%0%15%30%

全球债券过往业绩不是当前或未来结果的可靠指标。指数不受管理，指数表现回报不反映任何管理费用，交易成本或费用。投资者无法直接投资于指数。数据来源：贝莱德智库、来自Refinitive和彭博社的数据，2021年12月。注：图表显示了1977-2021年全球股票和债券的年回报率（以美元计）。全球股票以摩根士丹利资本国际全球股票指数（1988年以前的摩根士丹利资本国际全球指数）为代表，全球债券以彭博全球债券综合指数（1991年以前的美国综合指数）为代表。我们认为名义利率新内涵主题是在2021年推动股票走高而债券走低的因素，这个主题在20081985

19822002全球股票和固定收益年回报（1977年至2021年）

50%

2013

1999

25%

202120052015

2018文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）

2022年仍将适用，通胀将稳定在高于新冠疫

情前的水平。3

2022

全球投资展望

MKTGM0122A/S-1973074-3/16全球股票安全溢价受质疑-20%4-30%-20%-10%0%10%20%30%2022

全球投资展望

全球债券数据来源：贝莱德智库，2021年12月。注：示意图显示了假设的宏观和政策结果。这是我们对2021年12月股票和政府债券的影响的观点。本数据仅为于特定时间对市场环境的评估，并非对未来业绩的预测或保证。不应将本资料作为任何特定基金、策略或证券的投资建议而加以依赖。

位。股票能延续涨势，但随着收益率曲线略微走峭，债券走势仍将下

30%

滑。

20%

随着债务水平不断上升，政府债券的避险功能受到质疑。投资者要求

获取更高的回报来补偿持有长期债券承受的风险。收益率曲线急剧走

10%

峭。但这只是相对资产转移：股票表现仍然良好。

0%

经济重启剎车-10%

对疫苗产生耐受性的新的新冠毒株可能使经济重启延后，导致经济增

长放缓，但通胀会持续上升。面对更高的通胀，央行重新采取过去的

应对政策，引发长期收益率飙升。结果：经济衰退和通胀居高。收益

率波动使股票表现遭受重创。-30%

通胀失控-40%

后疫情时期的混乱局面引发担忧，导致通胀预期不受控。未能向净零

排放有序转型可能使情况恶化。上世纪70年代的滞胀重现。收益率

全线飙升，风险资产遭抛售。-50%生产力提高持续的资本投资推升增长潜力，使通胀放缓的宏观环境得以维持。美联储有耐性保持宽松政策，利率低于中性水平。收益率曲线趋陡，实际利率保持在低位，风险资产表现良好。

经济停滞

增长下滑。由于劳动市场疲软阻碍工资增长，使通胀压力减轻。央行未

能成功推动经济增长和通胀。收益率曲线趋于平坦，随着企业盈利下滑，

股票表现遭受重创。

典型避险走势

资产泡沫形成并破裂。贸易争端再次升温，使全球经济活动受阻。央行

疲于应对。资金转投避险资产使长期收益率大幅下跌，年期溢价再次变

为负数。风险资产下挫。

文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发

（请参阅重要披露）

简介新格局和其它情境

50%

通胀温和上升，而央行应对措施力度减弱，使实际利率保持在历史低MKTGM0122A/S-1973074-4/16年通胀率n

欧元区通胀及我们对未来走势的预测主题1与通货膨胀共存在供需失衡的影响下，2021年通胀显着加剧。我们认为随着供应瓶颈得到缓解，通胀将稳定在高于新冠肺炎疫情前的水平。如图所示，我们认为通胀将持续多年。推动通胀的其中一个因素是：主要央行对通胀的容忍度高于以往，表明应对通胀的政策力度将大大减弱，这是我们的核心观点。美联储终于确认已实现通胀目标，弥补了过去通胀不足的影响，这点我们早已认为是如此。我们预计美联储将在2022年开始加息，但不会采取强有力的措施应对通胀。我们正在观察美联储如何诠释其“广泛且全面”的就业目标，这将决定其上调政策利率的时间和速度。美联储的就业目标是希望更多民众重新投入劳动市场，我们预期加息幅度平缓。我们认为，随着劳动市场恢复到接近新冠疫情前的状态，加息将抵消2020年疫情冲击期间部分增推刺激措施的影响。欧洲央行的处境则不同。其仍然希望通胀稳定在2%水平，而非多年来远低于2%的水平。欧洲央行的中期通胀预测可能会低于2%的目标。这意味其将持续实施刺激政策。我们认为欧洲央行在未来几年内不会加息，并可能会扩大定期购买资产计划的规模，因疫情紧急购债计划将于明年结束。气候变化是导致通胀的部分原因。与无序转型或不采取任何行动相比，我们认为在顺利向净零排放转型的情况下通胀最低。气候变化意味着可能出现持续数十年的一系列供应冲击。解读：相较于固收类资产，我们更看好股票，并继续超配通胀挂钩债券。前瞻性估计可能无法实现。数据来源：贝莱德智库，美国经济分析局及欧盟统计数据库，2021年12月。备注：图标中的线代表美国核心个人消费支出（PCE）通胀水平和欧元区整体通胀水平。橙色菱形表示我们对未来五年美国PCE（美联储首选的通胀指标）的预测。我们预期美国消费者物价指数（CPI）5年后约3%，根据历史数据，我们假设PCE和CPI的差距为0.3个百分点。黄色菱形表示我们对未来五年欧元区HICP（消费者价格协调指数）通胀的预测。通胀时代已来临。我们预期央行对通胀上升的2%1%0%-1%

200620102014201820222026持续通胀美国和欧元区通胀及我们对未来走势的预测（2006至2026年）

5%

n

美国核心通胀及我们对未来走势的预测

4%

3%文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）

容忍度将提高，因如果按过去应对通胀的政策，

央行可能早已加息。5

2022

全球投资展望

MKTGM0122A/S-1973074-5/16利率主题2穿越迷雾穿越迷雾主题的关键在于认清大局，但同时也要考虑第4页所述可能影响我们基本分析观点的风险。我们从未经历过类似的经济重启。再加上反复出现大量超出预期的利好或不利数据，政策制定者和市场在适应新形势的过程中自然会产生担忧。与此同时，央行推行新框架，改变了应对通胀的方式。新的新冠毒株带来的风险会加剧混乱局面。我们在权衡多种可能性后归结为一个问题：存在哪些变数会影响我们对新市场格局的判断？我们认为有两大变数会影响新市场格局观点。首先，央行可能采取不同的应对措施。面对持续的通胀压力（可能与新的新冠毒株相关），央行可能重新采用过去应对通胀的政策。右图显示了对美联储加息的不同看法，以及市场预判美联储在之前的政策框架下，可能对当前的经济疲软和通货膨胀做出的反应。如果美联储继续过去的一贯作风，可能早在2021年就开始加息了。迟迟未到的加息确认了美联储采取了新的政策框架。如果通胀预期不受控，央行也可能被迫采取力度更大的措施。我们将面临通胀明显高于目标、利率走高和经济增速下滑的情况：这是典型的滞胀局面，对债券和股票走势均不利。其次，我们对增长前景的预判可能有误。不利因素是新冠肺炎疫情不断反复而构成威胁，破坏经济重启，并导致经济停滞。利好因素是投资增加和生产力提高有望提升经济增长潜力，使通胀放缓的宏观环境得以维持。解读：面对一系列的迷雾，我们会调整风险偏好。

n

美国消费者物价指数（CPI）及我们对未来走势的预测

n

联邦基金利率及我们对未来走势的预测

n

根据美联储以往对通胀的控制预测的未来利率走势

n

市场对未来市场定价的预测前瞻性估计可能无法实现。

数据来源：贝莱德智库，美联储委员会，美国劳工统计局，彭博社及Haver

Analytics，2021年12月。备注：图表显示联邦基金利率（橙色），每年CPI（消费者物价）指数（黄色）以及对部分联邦基金利率未来走势的预测。橙色的虚线显示的是我们对未来的预测，紫色的虚线显示的是根据历史数据、美联储在之前的政策框架下对通货膨胀和经济产出的政策反应，以及之前政策框架下的利率走势。粉色的虚线显示的是未来市场定价走势的预测。经济活动重启及之后的情况没有既定的剧本可2%0%史无前例美国消费物价指数通胀、联邦基金利率和预期（1990至2025年）

6%

4%-2%

1995200020052010201520202025文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）

遵循。对经济重启形势和通胀高企产生的疑虑

可能会导致政策失误和市场波动。6

2022

全球投资展望

MKTGM0122A/S-1973074-6/16Population72022

全球投资展望如果不能确保各地均成功实现绿色转型，那么气候风险将无法在任何地方得到控制。”

Paul

Bodnar

贝莱德可持续发展投资全球

主管主题3践行净零转型有种较普遍的看法认为应对气候变化可能导致经济成本和通胀上升。对此我们并不认同。当然，如果气候不会变化，前景会更佳。但这假设并不成立：气候变化正在发生。因此，与其它情境相比，我们认为在顺利向净零排放转型的情况下，经济增长较高，通胀较低，而不采取行动应对气候变化或无序转型意味着经济增长较低，甚至出现更高通胀。我们认为，随着大规模资本转向支持各经济体重整，净零转型在未来几年将持续驱动资产回报。从碳密集企业和行业突然撤资可能具破坏性，将加剧通胀压力。碳密集企业为减低排放而改变业务模式也需要资金，加上新技术和清洁能源基础设施需要巨额投资，有望为投资者带来机遇。新兴市场国家（中国除外）约占全球排放量的三分之一（详见图表），，因此成为全球经济向净零转型的重要力量。然而，这些国家缺乏足够的资金支持他们向低碳转型。我们估计新兴市场每年至少需要1万亿美元（超过当前投资的6倍），详情载于我们近期刊发的文章。我们认为，调动所需私人资本的唯一途径是由有能力的发达市场政府提供更多公共部门融资。我们认为这在全球转型中至关重要。解读：相比新兴市场，我们更看好发达市场的股票资产。数据来源：贝莱德智库，国际货币基金组织，世界银行，摩根士丹利资本国际公司，HaverAnalytics及路孚特DataStream,

2021年11月。备注：图表根据不同衡量标准展示新兴市场（中国以外）、中国和高收入经济体（即世界其他地区）的资源及资产在全球市场中的份额。根据世界银行的标准，新兴市场是指中、低收入的国家。按照市值计算，截至2021年10月4日，这三个国家/地区的股票总市值占MSCI全球股票总市值的百分比。根据碳排放量，截至2018年，这三个国家/地区的碳排放量占全球总排放量的比例。根据人口计算，这些国家/地区在2020年的人口占全球人口比重。迈向净零排放之路不仅是一个长期战略目标，而须从现在开始努力。我们认为，在全球不断向可持续发展转型的过程中，各经济体须进行大规模重整。0%25%75%100%50%占比国内生产总GDP值人口资源错配全球资源和资产分布（根据最新可得数据）n

新兴市场（中国除外）n

中国n

高收入经济体市值

Market

cap二氧化碳排放文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）MKTGM0122A/S-1973074-7/16指数不是所有公司都能通过加价来抵御通胀风险，这正体现选股的重要性。”论坛焦点转型充满波折我们认为向净零转型会带来持续数十年的供应冲击，将加剧通胀持续走高的形势。突然实施减排政策措施的无序过渡可能导致能源短缺以及企业和行业之间的供需错配。我们认为平稳转型比货币政策对通胀走势的影响更大。2021年底的能源危机展示了无序转型的部分影响。在天气和地缘政治因素减少碳排放，天然气价格飙升幅度比煤炭还高。这表明，迄今为止绿色转型发展不均衡，增加替代能源及基础设施投资未能填补削减化石燃料投资造成的能源缺口。更平稳、均衡的转型不仅需要清洁能源，还需要储存和分配清洁能源的新科技。如果无法实现平稳转型，能源冲击可能引发通胀和经济活动出现更大波动。我们看好有明确转型计划的行业。从战略配置角度，我们看好有望从转型中获益更多的行业，如科技和健康护理行业，因这些行业碳排放相对较低。我们认为通胀将持续走高，因此看好通导致煤炭和再生能源供应突然锐减的

胀挂钩债券多于名义债券。私募市场中情况下，其它能源难以抵消供应缺口。

的实物资产可在推动转型方面发挥作用。如图所示，由于各地政府希望尽可能过往业绩不是当前或未来结果的可靠指标。指数不受管理，指数表现回报不反映任何管理费用，交易成本或费用。投资者无法直接投资于指数。数据来源：贝莱德智库、来自Refinitiv的数据，2021年12月。注：该图表显示2017年初天然气、煤炭和原油价格重新调整至100。我们使用欧洲能源衍生品交易所天然气期货、ICE鹿特丹煤炭期货和布伦特原油期货分别代表天然气、煤炭和石油。圆点显示2022年12月、2023年12月和2024年12月到期的合约的期货价格。向净零排放有序转型可能会导致通胀上升，但通胀程度不会像无序转型或根本不采取应对气3002001005004000

20172018201920202021202220232024价格波动石油、煤炭和天然气期货价格（2017年至2024年）

600n

天然气n

煤炭n

原油文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）全球投资

候变化的行动那么严重。

Olivia

Treharne

贝莱德基本面股票投资组

合经理8

2022

outlook

展望

MKTGM0122A/S-1973074-8/16风险指标-1

20172018201920202021美国总统大选美国宣布征收钢铁关税

1

朝鲜试射洲际

弹道导弹

0.5

0-0.5伊朗采取的行动表明其很快就具备制造核武器的能力。”

Tom

Donilon

贝莱德智库主席论坛焦点地缘政治我们认为，2022年地缘政治形势将主要受美国两极分化、中美竞争、发达市场与新兴市场之间的分化，以及能源转型出现的波折影响。市场对地缘政治风险的关注度已开始上升，但如图所示，我们的贝莱德地缘政治风险指标仍接近四年低点。由此可见，地缘政治冲击可能会让投资者比以往更措手不及。在这情况下，尤其需要留意两大风险。首先是中美关系风险。中美关系仍然存在对抗性，双方似乎都无意让步，军事紧张局势亦正在加剧。然而，我们认为总体来说，中美将尽力避免在2022年冲突升温，因两国都将专注于国内要务。美国将重点关注疫情管理、执行政府的开支计划、控制高通胀和准备中期选举。中国则将重点关注经济增长放缓、加强监管和社会发展计划、国家主席习近平可能连任以及党内领导层换届。其次是中东风险。海湾产油国之间的紧张局势已有所缓和，部分归因于美国重返亚洲战略。高油价可使该地区获益，我们认为，高效的海湾产油国可在绿色转型期间掌控定价权。越来越令人担忧的是，美国重新加入现有伊朗核协议的可能性很低。由于伊朗核武能力增强，谈判未能取得进展，导致在该地区出现军事行动的风险加剧。其它冲突风险包括俄乌军事对峙和朝鲜制造核武器。数据来源：贝莱德智库，来自Refinitiv的数据，2021年12月。注：我们确定了与地缘政治风险和最高风险相关的特定词语。然后，我们使用文本分析来计算它们在Refinitiv

Broker报告和道琼斯全球通讯社数据库中出现的频率。然后我们调整语言是否反映积极或消极情绪，并分配分数。零分代表贝莱德地缘政治风险指标（BGRI）在其历史上的平均水平。分数为1意味着BGRI水平比五年平均水平高出一个标准差。在计算平均数时，我们更看重最近的读数。市场对地缘政治风险的关注度较低，这意味着任何突发事件都可能让投资者更加措手不及。需密切留意的具体风险包括中美竞争以及伊朗核武能力引发的紧张局势。地缘政治风险被低估贝莱德地缘政治风险指标（2017年至2021年）

1.5

世卫宣布新冠肺炎成

为全球大流行疫情文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）全球投资9

2022

outlook

展望

MKTGM0122A/S-1973074-9/16股票风险溢价论坛焦点中国我们认为，中国总体政策立场正发生重大转变，国家干预程度将提高并将着眼于更宏大的社会目标，且不惜偶尔以牺牲增长为代价。中国在2021年进行的监管整顿和收紧政策，已清晰反映这一转变。然而，我们认为，全球投资者对中国资产的低配置比重与中国经济在全球经济所占日益增长的份额不匹配。我们估计，目前全球投资组合的配置反映投资者对未来几年的经济前景过于悲观，担心出现类似上世纪90年代日本长期经济萧条的情况。与全球投资者配置相对较低的情况下，我们维持对中国资产的超配评级。在战略配置上，我们预期随着中国在社会和经济目标之间求取平衡，当地监管力度将加强，这是我们假设中国市场的不确定性和风险溢价明显高于发达市场的原因之一。我们明白存在风险，但认为当前估值能为投资者提供足够回报补偿。详见中国的风险溢价图表。我们认为短期内中国资产的前景较为明朗。我们预计中国将继续实行更严格的监管措施，但由于经济增长放缓，中国政府在具重大政治意义的2022年加强监管力度的可能性不大。相对于发达市场来说，目前中国仍采取较紧的货币和财政政策，我们预计中国将逐步放宽政策来提振经济。政策制定者利用新冠肺炎疫情后的强劲增长推进改革，但政府为应对新冠肺炎新变异毒株对增长构成的风险，须推出更宽松的政策。在战术配置上，我们继续小幅超配中国股票。我们看好中国政府债券，因其收益率较高，且相对稳定，或受到渴求收益率的投资者的青睐。市场可能没有完全意识到，中国今年采取的紧缩政策立场将逐步放宽。”过往业绩不是当前或未来结果的可靠指标。指数不受管理，指数表现回报不反映任何管理费用，交易成本或费用。投资者无法直接投资于指数。数据来源：贝莱德智库，来自Refinitiv的数据，2021年12月。注：图表显示了我们对MSCI中国和MSCI美国股票风险溢价的估计。我们根据各自股票市场的名义利率预期和隐含资本成本计算股票风险溢价。中国的政策制定者优先考虑增长质量，而不是数字上的增长，我们认为这一转变虽然使短期风险增加，但长远来看是有利因素。202110%5%

n

China

n

U.S.0%

2006

2010

2014

2018中国美国4%2%8%6%中国的风险溢价中国与美国股票风险溢价的比较（2006至2021年）

15%

10%文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）全球投资

宋宇

贝莱德智库首席中国经济

师10

2022

outlook展望

MKTGM0122A/S-1973074-10/16保持投资在充斥不确定因素的经济重启过程中，我们的战略资产观点保持不变，普遍看好股票多于名义政府债券和信用债。过去18个月我们的主要观点持续得到印证：在通胀环境下，加息幅度比以往紧缩周期小，支持我们超配通胀挂钩债券的观点。低利率环境支持我们超配发达市场股票的观点。我们认为，股票估值仍然合理。把气候变化纳入预期回报后，发达市场股票相对于新兴市场股票的吸引力有所提高，因科技和医疗健康等碳密度较低的行业在发达市场所占权重较大。我们认为私募市场能持续在战略配置中发挥重要作用，我们持中性观点的前提是对该资产类别的初始配置远高于大多数合格投资者的持仓比重。在战术配置上，虽然市场环境仍利好风险资产，但我们认为与一年前相比略微逊色。因此，我们正在下调战术承险水平，我们仍然看好股票，但配置更趋均衡。这意味着在经济增长强劲、实际利率较低的情况下，仍适度超配股票，我们看好发达市场股票多于新兴市场股票。我们利用部分国债平衡股票敞口，但相对于名义政府债券，我们更看好通胀挂钩债券。这是因为我们认为通胀持续存在，且名义收益率的涨幅超过实际利率。我们认为在低收益率环境中，新兴市场本币债券的估值和票息收益具吸引力。整体走向观点整体走向观点对广泛资产类别的战略性（长期）及战术性（6至12个月）观点（2021年12月）资产战略性观点战术性观点股票从战略配置角度看，我们继续超配股票。我们认为，较低的实际利率、强劲的增长和合理的估值均利好该资产类别表现。考虑到科技及医疗保健等行业在基准指数中的权重较高，将气候变化纳入我们的回报预期使发达市场股票的吸引力上升。在战术配置上，我们亦超配股票，因经济基本因素稳健且实际利率维持在历史偏低水平。债券从战略配置角度看，我们对信用债持低配观点。由于其估值偏高，我们更看好股票。从战术配置角度看，由于各行业的息差收窄，我们对信用债持中性观点，且我们看好新兴市场当地货币债券多于高收益债券。政府债券从战略配置角度看，我们低配名义政府债券，因随着收益率接近下限，名义政府债券缓冲投资组合风险的作用被削弱。在发达市场名义政府债券方面，我们看私募市场好短期债券多于长期债券。持续攀升的债务水平最终可能对低利率环境构成风险。我们看好通胀挂钩债券。在战术配置上，由于预期美联储缩减购债规模及开始加息后收益率将上升，我们继续大幅低配美国国债。考虑到利率风险及分散投资组合风险，我们看好通胀挂钩债券。我们认为非传统收益来源（包括私募信用债）具备升值及分散风险潜力。我们持中性观点的前提是对该资产类别的初始配置远高于大多数合格投资者的持仓比重。我们认为许多机构投资者高估了流动性风险，导致对私募市场的投资比重偏低。私募市场是极为复杂的资产类别，并不适合所有投资者。低配中性超配n

早前观点文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）11

2022

outlook展望全球投资中性中性注：上述观点从美元角度作出，2021年12月。本资料仅为于特定时间对市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。不应将本资料作为任何特定基金、策略或证券的研究或投资建议而加以倚赖。

MKTGM0122A/S-1973074-11/16收益率考虑到利率环境，须根据对收益率曲线各部分的不同观点，对债券进行更精细化配置。”

Natalie

Gill

贝莱德智库投资组合策略师战略性观点未来收益率曲线趋陡央行对通胀的容忍度提高，使得短期利率保持在较低水平。正如我们在与通货膨胀共存一页所述，我们预计央行将在2022年开始加息，加息幅度可能较平缓。与此同时，我们认为有两个原因将导致长期收益率上升。首先，央行对通胀容忍度的提高为中期通胀升温奠定了基础。我们预计在后疫情时期，通胀将稳定在高于疫情前的水平。我们的战略性资产观点在过去一段时间已针对中期通胀趋升进行持仓部署，这支持我们长期超配通胀挂钩债券的观点。其次，鉴于发达市场经济体通胀攀升和持续的财政支出，我们预计年期溢价（投资者持有长期政府债券要求的额外回报补偿）将回升。结论：如图所示，我们认为收益率曲线走峭幅度将大于市场预期。我们的另一个重要观点是大幅低配发达市场名义政府债券。然而，与简单地对整个资产类别采用同一观点相比，针对收益率曲线各部分作出细分配置，有助更精细化筛选资产。我们大幅低配名义政府债券，看好短期名义政府债券多于长期名义政府债券，我们预计长期名义政府债券收益率的升幅将超过目前市场定价反映的水平。我们认为中期通胀趋升，因此看好长期通胀挂钩债券多于短期通胀挂钩债券。由于央行保持相对宽松的政策，我们认为短期收益率将保持在低水平，并预期在中期通胀上升和年期溢价回升的情况下，长期收益率将逐渐上升。

0%-1%1%未来收益率曲线趋陡美国收益率曲线与我们的预期进行比较（2021年12月）

3%

2%0102030

到期日（年期）前瞻性估计可能无法实现。过去的表现不能保证未来的结果。数据来源：贝莱德智库，来自Refinitiv的数据，2021年12月。注：图表显示了五年来美国市场收益率曲线的估计，市场价格隐含投影和2021年12月6日收益率曲线。n

贝莱德预期（五年后）n

市场定价反映的曲线（五年后）n

当前现货收益率曲线文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）全球投资12

2022

outlook

展望

MKTGM0122A/S-1973074-12/161

1私募市场能带来回报且具备分散风险的功能，投资者可将其作为一个投资选择。”

Mark

Everitt

贝莱德另类投资部门研究和战略性观点在私募市场进行主题投资疫情使改变投资格局的结构性趋势加速形成。我们认为，我们的主题同样适用于私募市场，能与我们对公开市场的观点形成互补。私募投资通常经过精心挑选并采取主动管理，提供潜在长期价值和发挥分散风险的作用。然而，私募市场比公开市场更复杂，未必适合所有投资者。私募市场缺乏历史数据，也是投资者应格外审慎的原因。以向净零转型为例。我们认为私募市场可为能源弹性（energyresilience）、电力创新、电动汽车等科技提供融资。在私募市场发展气候科技有望继续成为重要主题。行业持仓部署、细分配置和相对价值机遇将是关键。我们认为，在房地产领域，受追捧的行业（物流）和被看淡的行业（办公楼）之间的巨大差异可能持续存在。人口结构也在发挥作用，在房地产领域创造机遇，例如澳大利亚的儿童托管设施和日本的养老设施。我们预计随着企业顺应当前的大趋势，并购和重组活动将继续活跃，将为私募股权和信用债带来潜在机遇。总体而言，我们相信私募资产有助分散风险且具回报潜力，可作为核心战略性持仓，但许多机构投资者在私募市场的投资比重仍较低。数据来源：贝莱德智库和贝莱德另类投资部门，2021年12月。注：本表仅供说明之用。我们认为合格投资者可将私募市场作为与公开市场互补的投资选择，把私募股权、信用债、基础设施债券以及实物资产等私募资产纳入战略性资产配置的核心持仓。23结构性机遇塑造私募市场格局的关键主题

经济重启后市机遇

结构性转变加快带来机遇，特别是科技革新领域。我们认

为健康护理服务供应和远程医疗加速发展将受到更多关注。向净零转型向脱碳经济转型会对所有资产类别产生影响，包括实物资产、制造业供应链以至其它领域。中国中国在全球经济中的作用以及亚洲再生能源的发展，仅是驱动该地区私募市场增长的两大主要因素。文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）全球投资

战略主管13

2022

outlook展望

MKTGM0122A/S-1973074-13/16股票风险溢价鉴于宏观环境，我们继续看好股票。考虑当前利率环境因素，股票风险溢价是我们衡量估值的首选指标，该指标反映估值与过去相比不算偏高。如图所示，溢价接近长期均值。但2021年固定收益市场严重错位的情自年中投资展望以来，在欧洲股票与美和新兴市场本币债券。我们认为美国通胀挂钩国债有助维持利率敞口来平衡适度超配股票的风险。济情境下保持抗跌力，其风险回报更具对欧洲政府债券的看法至低配，因发防御股票抛售风险的作用下降。鉴于新EM

场U.S.JapanEuro

area战术性观点看好股票多于固定收益

自年中投资展望以来，股票的总体吸引

力略微下降，我们预期明年股市只会温

和上升，原因包括经济增速减慢，央行

政策开始正常化，利润增长可能触顶，

以及盈利可能低于预期。但实际利率偏

低，经济增长依然强劲，我们认为这环我们认为名义政府债券将取得负回报。

境仍普遍利好股票，因此继续战术性超

配股票，看好发达市场多于新兴市场。况可创造更多相对价值机遇。我们看好美国通胀挂钩债券、中国政府债券

国股票之间，我们不再更看好欧洲股票，

目前倾向于通过选持这两个地区和日本

的多元化股票分散发达市场股票风险。

我们认为美国质量因子持仓能在多个经我们仍然保持低配美国国债，并下调

吸引力。达市场收益率或走高，这些政府债券

我们认为中国政策将逐步转趋温和，以息差偏窄，我们认为信用债估值偏高。

防止经济放缓，因此我们继续适度超配

中国股票。我们预期监管整顿拖累股票

表现的情况会在2022年持续，但力度

将减弱。股票估值仍合理相比过往的股票风险溢价（1995年至2021年）

10%

5%

n

2021年10月

g

均值

g

四分位数区间

0%

美国

日本

欧元区

兴市过往业绩不是当前或未来结果的可靠指标。指数不受管理，指数表现回报不反映任何管理费用，交易成本或费用。投资者无法直接投资于指数。数据来源：贝莱德智库，来自Refinitiv的数据、彭博社，2021年11月。注：该图表显示了基于MSCI指数的主要股票区域自1995年以来的股票风险溢价和历史范围，以及基于彭博指数的美国投资级和高收益市场的信用利差。我们根据各自股票市场的名义利率预期和隐含资本成本计算股票风险溢价。指数代理：摩根士丹利资本国际美国、摩根士丹利资本国际日本、摩根士丹利资本国际欧洲（英国除外）和摩根士丹利资本国际新兴市场。

在通胀升温、实际利率偏低和经济增长依然强

劲的环境下，股票和通胀挂钩债券是我们看好文件仅供派发于合格境内机构投资者、专业投资者和境内金融机构使用，不得公开派发（请参阅重要披露）全球投资

的资产类别，而名义政府债券表现将继续

受压。14

2022

outlook展望

MKTGM0122A/S-1973074-14/16股票

发达市场

美国

欧洲

英国

日本

中国

新兴市场

亚洲（日本

除外）

投资评论

我们对发达市场股票持超配观点。我们认为经济

增长仍然强劲，实际利率低迷，有望为估值带来

支持。我们倾向通过多元化持仓分散风险。

我们对美国股票持超配观点，因企业盈利动力依

然强劲。我们认为政策逐步正常化不会带来重大

不利因素。

由于欧洲股票估值具吸引力，因此我们仍适度超

配欧洲股票。我们认为新冠肺炎感染病例增加可

能会使经济重启延后，但不会阻断其进程。

我们对英国股票持中性观点。我们认为市场估值

合理，且更看好欧洲股票。

我们小幅超配日本股票。虽然在2021年表现落后，

但我们认为全球周期性反弹有助于带动盈利增长。

我们继续适度超配中国股票，因我们认为政策有

望稍微放宽。我们预期监管将会持续，但力度不

会加强。我们对新兴市场股票持中性观点，并更加看好发达市场股票，因新兴市场经济重启面临更多挑战，且政策更加偏紧。我们对亚洲（日本除外）股票持中性观点。在整个地区内，我们较侧重选持中国股票。

债券美国国债通胀保值国债欧洲政府债券英国国债中国政府债券全球投资级别债券全球高收益债券新兴市场硬通货债券新兴市场本币债券投资评论我们低配美国国债，主要由于经济基本面及估值。我们认为美联储缩减资产购买规模及其后的加息，会增加收益率上升的风险。我们继续超配美国通胀保值国债，因我们预期通胀将持续，并稳定在高于新冠疫情前的水平。我们看好通胀保值国债，因