橘郡州破产案例

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橘郡州破产案例现在是1页\一共有16页\编辑于星期二第一部分背景介绍01第二部分事件过程02第三部分投资策略分析03第四部分总结与启示04CONTENTS目录现在是2页\一共有16页\编辑于星期二

第一部分背景介绍

1994年12月6日橘郡申请破产。橘郡曾是美国加利福尼亚州一个富庶的地方，但由于其主要投资基金在利率投资工具上的失误造成了16亿美元的亏损，该县政府不得不申请破产保护。这个基金设立的初衷是以稳健而且盈利的方式管理本县以及本地241家相关机构的资金，但后来却引发了美国历史上最大的地方政府的财政悲剧。这一破产事件的主角是橘郡财务投资主管（thelongtimeTreasurer-TaxCollector）——BobCitron，他掌控着该县75亿美元的投资资金。在二十几年间，Citron在工作上取得了巨大的成功，在他的投资管理下，市政的三个基金（一般基金theGeneralFund、投资基金theInvestmentPool以及国债投资基金thetreasuryCommingledPool）的总体回报表现要比全国市政基金回报率平均水平要优异很多，这也是他能在二十几年间能连续赢得七次竞选的主要原因。事实确实是这样，Citron交付的投资回报率比国家基金的回报率要高2%以上（如图1-1）。现在是3页\一共有16页\编辑于星期二

由于上个世纪九十年代初资讯开始发达，Citron管理的基金的优秀表现也被广为宣传，他也被媒体推崇为市政基金管理超级明星；同时，较高的回报率也引起了其他市政基金和服务机构的注意，他们认为把钱投资到Citron管理的基金里会取得更多的回报，所以许多政府服务部门（如表1-1中橘郡交通管理部门、学校、以及橘郡水务局）以及其他市政的投资者（如表1-1中的Irvine,Anaheim,SantaAna城市）纷纷把自己的资金投入到橘郡的投资基金池里。至1994年，基金规模达74亿美元，参与单位有187个。表1-1是1994年时橘郡基金池最大投资者的列表，其中大约有20-30%是外部投资者。现在是4页\一共有16页\编辑于星期二

第二部分事件过程

在介绍整个事件过程之前，首先介绍一下事件的主角——罗伯特.雪铁龙先生(RobertCitron)，他于1970年开始到1994年一直担任橘子郡财务投资主管（thelongtimeTreasurer-TaxCollector），他的主要职能是管理橘子郡的三个个市政基金——一般基金、投资基金以及国债投资基金(theGeneralFund,theInvestmentPool,andthetreasuryCommingledPool)，作为当时在市政就职的唯一民主党人士，在二十几年间，他在工作上取得了巨大的成功，在他的投资管理下，市政的三个基金的总体回报表现要比全国市政基金回报率平均水平要优异很多，这也是他能在二十几年间能连续赢得七次竞选的主要原因。但是在1994年末，他管理的基金却出现了巨大亏损，最后不得不宣布破产。为什么表现一直有卓越表现的他最后会落得如此没落下场呢？接下来我们一一进行阐述。现在是5页\一共有16页\编辑于星期二2.1出战告捷

雪铁龙从上个世纪七十年代初开始参与市政基金管理的工作，在最初的几年里，他表现非常中规中矩，甚至在起初的几年内，他的基金表现还不及全国平均水平，这一点可以从2-1图中1972-1975年段可以看出。但是从1979年开始，其基金表现开始慢慢超过平均水平，并在1982年达到高峰，当时超过平均水平高达6%，虽然后面优势慢慢减弱，但是从1979-1987整个八年间，其基金表现一直是超过平均表现的，特别是在1982年前后四年间具有非常高额的回报率(见2-1图中红色圈部分)。这样的表现无疑让雪铁龙在工作中赢得其他人的信任与赞赏，由于连续八年一直保持有优秀表现，市政基金的监督部门甚至不需要他在一年一度的基金年度审核会上进行报告，大家都对他的投资策略深信不疑。现在是6页\一共有16页\编辑于星期二2.2再次大捷

经过几年的调整过后，雪铁龙管理的市政基金从1990年开始再次取得优异表现，并一直维持到1994年。(见图2-2红圈部分)由于上个世纪九十年代初资讯开始发达，雪铁龙管理的基金的优秀表现也被广为宣传，他也被媒体推崇为市政基金管理超级明星；同时，较高的回报率也引起了其他市政基金和服务机构的注意，他们认为把钱投资到雪铁龙管理的基金里会取得更多的回报，所以许多政府服务部门(如图2-3中橘子郡交通管理部门、学校、以及橘子郡水务局)以及其他市政的投资者(如图2-3中的Irvine,Anaheim,SantaAna城市)纷纷把自己的资金投入到橘子郡的投资基金池里，图2-3是1994年时橘子郡基金池最大投资者的列表，其中大约有20-30%是外部投资者。现在是7页\一共有16页\编辑于星期二2.3惨淡收场

在雪铁龙逐渐增加他的杠杆投资时，等待他的却不是更大的收益率，反而是形势开始急转而下，投资基金池面临日益增加的账面亏损，在1994年2月时，由于巨额亏损导致REPO协议需要抵押的保证金不够，雪铁龙不得不通过橘子郡紧急发行6亿美元的债券进行弥补，但是到了1994年12月，亏损还是进一步扩大，而其他市政投资者也开始因为亏损进行赎回，这些压力迫使雪铁龙不得不宣布橘子郡破产无力还清亏损资金，当审计人员核实后，惊讶的发现整个投资基金池已经亏损高达17亿美元。至此，雪铁龙的投资神话彻底被打破，橘子郡不得不通过各项财政收紧措施以及裁员减员的方式节省资金来弥补雪铁龙留下的巨大亏损，通过橘子郡政府6年的努力，才逐渐恢复到了亏损前的水平，政府服务机构和学校才能开始保持正常运转。另外，雪铁龙因为资金不当转移以及提交虚假和误导性的财务概要等罪名被判处监禁，缓期五年，并处以1000小时的社区服务的惩罚，不过最终也没有进监狱。这样，整个事件就告一段落，但是雪铁龙是如何盈利，又如何在短时间亏损的呢？我们将在下一章中详细分析他的投资策略。现在是8页\一共有16页\编辑于星期二

第三部分投资策略分析3.1政府机构债券

第一部分包括美国财政部和其他政府机构的债券。这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资策略。这无疑在一定程度上提高了财务杠杆。与此相关的是Repo协议。Citron主要是应用了Repo协议进行增加了杠杆效应，首先介绍一下Repo即回购协议，它是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产的安排；回购价格为售价另加利息，这样就在事实上偿付融资本息；本质上，是一种短期抵押融资方式，那笔被借款方先售出后购回的金融资产即是融资抵押品或担保品。现在是9页\一共有16页\编辑于星期二

在初期，Citron的基金池里已经购买了五年长期国债，他可以使用Repo协议用这些国债作为抵押进行借贷现金，然后利用这些现金再去购买五年国债，然后再利用五年国债再作为抵押，这样反复三次，Citron就可以把杠杆率提高到了三倍的水平上。在1994年11月，Citron通过Repo把他管理的投资基金池的杠杆率提高到了3倍，即本金只有76亿美元，但是整个投资池却拥有206亿美元的资产，如表2-1所示。

具体而言，Citron以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金账面金额高达200亿美元。在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭致亏损。如1993年10月，Citron利用每6个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得1.3%的盈利，也就是160万美元。但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预期的基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。现在是10页\一共有16页\编辑于星期二3.2组合债券

橘郡财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券（StructuredSecurities）组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与政府有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪之后，再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复杂。如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分阶段逆向债券”。根据合同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。此后的利率每3个月变动一次，计算方式为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。从1996年起，计息方式变为按11.25%减去同业拆借利率。这一“分阶段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。但由于1994年5月份起，短期利率不断上升，持有这种证券的收益率便不断下降，5月份降为5.1%，8月份和11月份又分别降至4.9%和3.9%，与此同时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。现在是11页\一共有16页\编辑于星期二3.3.1盈利

Citron分别在1979-1987和1990-1994这两个阶段获得了较大的盈利。下图把Citron管理的基金回报率与联邦存款利率进行了对比，可以发现，在1979-1987年间利率波动很大，同时1990-1994年间，利率处于下降期间。由于1979-1987年间的资料很难查找，我对Citron采取了具体什么样的投资策略不得而知，但是他能取得这么高的回报率必然是对市场利率走势进行了较为准确的预估；随着1982年利率从高位开始下降，Citron认为利率将会进入一个非常长期的向下调整，所以他开始通常所说的“借短投长”的投资策略进行操作，即借短期资金投资长期债券的方式，也就是看空短期美国国债，看多长期美国国债。现在是12页\一共有16页\编辑于星期二3.3.2亏损

Citron的投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。Citron做出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员会理应放松利率以支持复苏进程。实际上，这也是当时经济界颇为流行的想法。但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与Citron的预期相反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%（美国GDP历史数据见图2-3），大大超出美国联邦储备委员会划定的经济增长安全区，使美国经济的通货膨胀压力增大。为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦储备委员会6次提高短期利率，如图2-4所示，将短期贷款利率从年初的3%推至年末的5.5%。同时，美联邦将长期利率从1994年的最低点5%左右一直提高到将近8%的水平，一年中把利率提高将近300个基点，使得投资者纷纷抛长期债券买入短期债券来回避利率上升的风险，这样导致了五年期国债的价格大幅下降，同时短期借款的利息也上升，这对于Citron来说是致命的影响。现在是13页\一共有16页\编辑于星期二

第四部分总结与启示

在橘郡破产的整个事件的发展过程中，所有的参与角色其实可以总结为三大类，分别是投资者、监管机构和证券交易商，对应的是Citron、橘郡的投资监管机构和美林证券。 对于Citron来说，首先缺少风险管理意识，没有对未来做预期风险值估算，比如利率涨到一个水平情况下资产市值的情况，如果能有效设置风险上行和下行值，这样可以提前做好止损准备，不至于亏损越来越大。其次，他过于自信，没有对交易进行风险对冲，一旦亏损则没有挽回的余地，不是每次都能预测准确，一旦失败一次，可能永远无法挽回。最后，盲目激进，利用杠杆投资，这极大的扩大了投资风险，本来是可以忍受的亏损，通过杠杆则可以扩大到你无法承受，橘郡破产事件中如果无杠杆效应的话，亏损只有8%左右，这完全是基金投资池可以承受的亏损水平，但是经过杠杆后却达到了20%以上的亏损，直接导致了橘郡政府的破产。现在是14页\一共有16页\编辑于星期二

对于监管机构来说，首先是监管麻痹。橘郡监管机构在Citron优异的表现下，居然同意其停止做定期基金管理报告，完全任其独揽大权，导致了Citron越来越肆无忌惮，投资手法