我们为什么看好小盘风格

小盘风格或将继续占优以史为镜，小盘风格仍有继续占优的时间和空间A股市场呈现明显的大小盘轮动现象。我们分别以巨潮大盘指数（391.Z）巨潮小盘指数（391.Z）为代表，并将巨潮大盘指数视作基准，计算小盘指数相对基准的累积超额收益以此来判断A股市场的大小盘轮动周期即累积超额收益上行下行时，A股处于小盘大盘行情。如下图所示，20Q1-206年末、21Q3-2年末、7年初-0年末，A股市场呈大盘行情；而在07年初-21Q3，3年初-6年末，1年初至今，则呈现小盘行情。图巨潮小盘相对巨潮大盘的累计超额收益（202.1.31-023.1）Wn，我们进一步分析A股市场在大小盘周期内超额收益和持续时间，结果如下表所示。21.3-2.2.A股市场共经历了6次大小盘行情的轮动前5次行情的平均持续时间为5天平均超额收益的绝对值为%特别地前2次小盘占优的行情，平均持续时间为2天，平均超额收益高达%。7年至0年末公募基金持股集中度的不断提升使得大盘蓝筹股表现明显优于小盘股1年初随“公募基金抱团逐渐松动A股市场的风格从大盘转向小盘。截至3年2月10日，小盘行情已持续9天，累积超额收益%，均显著低于历史各周期的平均值由此我们认为小盘强于大盘的时间和空间依然有望扩大表巨潮小盘相对巨潮大盘的超额收益（00212.1-223.21）时间区间超额收益（小盘大盘）区间长度（天）Q6年末.%7年初Q3.%Q2年末.%3年初6年末.%7年初0年末.%1年初至今.%平均值（1年前）.%Wn，注：超收为正负，A股处于盘盘期平超收为221年超收的对的均。小市值因子拥挤度适中，尚未明显泡沫化根据海通量化团队前期发布的专题报告《选股因子系列（四十二）——因子失效警因子拥挤我们使用估值价差配对相关性长期收益反转因子波动率四个指度量因子拥挤程度。如下图所示，小市值因子的拥挤度自1年初跟随因子净值的反弹，逐步上升。截至2月4日的最新值为7，离上界（2倍标准差）还有较大距离。我们认为，当前小市值因子拥挤度适中，未现明显的泡沫化特征，仍有较好的配臵价值。图小市值因子拥挤度（00.10-202.022）Wn，公募基金持股市值开始下沉，未来有望得到强化7年至0年伴随A股机构投资者占比的上升受其偏好的大盘蓝筹股表现持续优于小盘股。在此期间，公募基金的持股集中度也持续提升，逐步形成“公募基抱团”的现象。如下图所示在大盘风格占优（灰色部分公募基金重仓股占其全部持仓的比例相对较高尤其是7年至20年公募基金重仓股的持仓占比显著上升而当持股集中度下降或较低时，如，7年初-21Q3，3年初-6年末，A股市场呈现明显的小盘股行情。图公募基金前10/30/50重仓股占全部持股市值比例（截至2022年报）Wn，注：度比算用个度比的均值然而“抱团现象在1年初被打破持股集中度进入下行趋势市场风格也随之切换至小盘。截至2年末，公募基金前、、50大重仓股的持仓占比为8%7%和8.%略低于0年的%%和%我们认为虽然小盘股已持续占优2年但由上图可见，公募基金的风格切换速度依然较为缓慢未来随着公募基金对小盘股关注度的逐渐提升，小盘风格有望继续保持优势。私募00和100指增持续扩容，助推中小盘股投资效率021年以来，不仅是公募基金的投资风格缓步转向小盘，量化私募对中小盘股的青睐度也是与日俱增根据私募排排网数据0年末私募0增强共4只增强与0增强数量相当分别为3只和8只而截至2年末0增强和增强的数量大幅增长，分别达到2只和6只，远远高于0增强的2只。而这一现象背后的原因，可能与量化方法在中小盘股票中更易获取超额收益有关。9-222年，私募0增强（%、9.8%、2.4%、%）和100增强（%2.8%5%%的年化超额收益均明显高于0增（9%、8.10%、5.2%、%图不同类型私募指数增强基金历年超额收益（01920）私排网Wn，注家募构种略选只成时最周或上数据产用频据算化为2周。我们推测，私募0和0增强产品的持续扩容，也会对市场风格和投资者行为产生影响根据中基协及私募排排网数（截至2年1月量化私募2年的最新规模约为-3万亿元取中值1万亿作为估计再将各类型产品的数量占比作为其持股市值占比的估计，其中量化多头占比%，市场中性占比%（需扣除%股指期货保证金，实际占比%。最终可得，量化私募的持股市值约为2万亿。我们将2年A股日均成交金额3万亿作为全市场单日成交金（单边年除沪深0成分股外的A股日均成交金额8万亿看作中小盘单日成交金（单边，计算不同换手率假设下，量化私募的交易量占比。表量化私募的市场交易占比的估算（截至022年1月）换手率（日均，单边）整体市场交易占比中小盘中交易量占比.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%Wn，由上表可见，在相对合理的换手率假设下（%，量化私募在市场整体中的交易量占比尚不足%，但在中小盘股中则超过%。若量化私募的单边日度换手率接近%，那么在中小盘股中的交易量占比或将达到一半。因此，我们认为，量化私募已在中小盘股票的交易中扮演着重要角色随着量化私募的稳步发展以及私募0和指增的平稳运作中小盘股的投资效率有望得到进一步增强利于中小盘股的长期发展数字经济行情徐徐展开，相关行业内中小盘股居多根据海通证券策略团队《策略周报牛市第一波上涨的节奏及行业特征——借鉴年初，2年0月底开始的本轮牛市第一波上涨行情还未结束，3年1月0日开始的小调整结束后，有望迎来第三小段上涨。从策略视角看，政策技术双轮驱动，将催化数字经济行情展开。政策上，数字经济是扩内需和供给侧改革的结合点，支持政策不断推出，上海、北京、浙江、江苏等地的政府工作报告均提出支持数字经济发展。技术上，人工智能等技术落地行业，正速数字经济发展。近期基于IGC技术的ChaGT已经引发资本市场关注，谷歌、讯阿里字节京东等海内外科技巨头均在积极跟进2月0日京东云宣布将推出名为ChaJD的产业版ChaGT根据中国网科学援引沙利文预计-6年我国对话式I市场规模年复合增速将达%。政策技术双轮驱动下当前低估低配的TT领域基本面有望迎来持续向上我们预计TMT板块3年归母净利润同比增速有望达到5%左右在大类行业中增速最快且环比改善幅度最明显。结合行业分析师观点，通信方面关注通信芯片、运营商工业互联网等我国信息设备产业快速发展，通信芯片相关公司近年来不断加大研发投入，提高产品自主性实现了关键领域的领先布局，国产渗透率具有较大提升空间。国家力推下，我国信息水平不断提升，提供核心通信能力的运营商及相关通信企业将受益。计算机方面关注人工智能信创等信创带动的是计算机行业整体的机会除了基础软硬件、网络安全与国防信息化等底座外，与替代后的基础软硬件相配套的行业应用系统、行业应用软件同样面临国产化替代需求，金融、能源、运营商、教育、政府工业等行业应用软件公司也面临广阔机遇根据华经情报网行业信创正加速落地年信创产业整体市场规模86.3亿元，近五年CGR为%，预计5年市场规模将达到6亿元。电子方面，关注半导体新型显示新型显示与数字经济的各类技术交互影响，速拓展应用场景根据高工产业研究（GI前瞻产业研究院数据到6年中国MnLD行业市场规模有望突破0亿元，-2026年复合年均增长率将达%。我们认为随着数字经济行情的徐徐展开，电子、通信、计算机传媒等行业的长空间较大。而这些成长性较强的行业中，中小盘股的占比又较高。如下图所示，我计算了1个申万一级行业指数成分股的平均市值，其中，电子、通信、计算机、传四个一级行业指数的平均市值分别排在、、、5位，均小于全市场平均市值。因此，我们认为，数字经济行情的发酵将利好中小盘股，提升其投资价值。图申万一级行业指数平均市值（亿元，02302.）Wn，当小盘遇上lp：中金中证00指数增强基金产品简介中金中证0指数增强基金（A类：C类：0734）是中金基金旗下的增强指数型基金。产品在力求对中证0指数进行有效跟踪的基础上，通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制力争实现超越目标指数的投资收益产品绩比较基准为，中证0指数收益率9%同期银行活期存款利率（税后）5%。产品已于近期发行采用金额认购的方式认购日期为3年2月7日至年3月0日。表产品基本信息项目 内容基金全称基金全称 中金证0指数增强发起证券投基金基金代码 A类份额金代码：；C类份额基基金代码 A类份额金代码：；C类份额基代码：基金管人 中金基管理限公司基金经理基金经理 耿帅军王阳峰认购日及认方式 本基金购采金额购的式认购日为////认购日及认方式 本基金购采金额购的式认购日为////0投资类型 股票型金，强指型基金本基金股票数增型基力求对证0指数进有效踪的基上，投资目标风险收特征Wn，

本基金过数化的法精个在严格制风险保持好流性的前下追求超越业绩比较基准的投资回。本基金力争使日均跟踪偏离度绝对值不超过.，年化跟误差超过.。本基金是一只股票指数增强型发式证券投资基金，属于较高预期险、较高期收益的证券投资基金品种，其期风险与预期收益高于混合型基、债券型金与货市场金。基金管理团队：量化管理经验丰富，策略超额收益及来源稳定基金管理人基金管理人——中金基金管理有限公（简“中金基金于4年成立是首家单一股东发起设立的基金管理公司由中国国际金融股份有限公（简“中金公司全资持股。中金基金利用领先的金融创新领域业务平台，为客户提供涵盖股票、债券、指数衍生品等投资范围的全方位创新产品（图，量化团队是国内最早应用成熟量化投资策略对全球金融市场进行投资的专业化团队近年来公司旗下产品规模实现快速增长（图。截至Q，非货币产品数量4只，规模1亿元，相较8Q4的5亿元，增长近0倍。图中金基金旗下非货币型产品类型及规（222亿元资料源Wn，

图中金基金旗下产品规模变化（亿元，0144-022）Wn券基金经理基金经理耿帅军先生和王阳峰先生耿帅军硕士历任国泰君安研究所金融工分析师副总裁金融工程分析师执行总经理金工程分析师0年8月加入中金基金截至22Q4耿帅军先生担任投资经理年，在管产品数量8只，管理基金资产规模5亿元。王阳峰，理学硕士。历任泰达宏利基金金融工程部投资经理、嘉实基金投资经理。现任中金基金量化指数部基金经理。截至02Q4，王阳峰先生担任投资经理2年，在管产品数量2只，管理基金资产规模8亿元。表耿帅军先生和王阳峰先生在管基金一览（截至022）耿帅军在管基金一览基金代码基金简称成立日期投资类型任职日期合计规模亿元)中金证0指数增强A//2增强指型//9.7中金SI中国A股量A//2被动指型//2.0中金中科技锋TF//0被动指型//0.5中金量EF//1被动指型//1.8中金深0指数增强A//2增强指型//9.3中金中沪港消费A//8被动指型//2.0中金中优选A//0被动指型//9.7中金证EG基准指增强A//5增强指型//5.4王阳峰在管基金一览基金代码基金简称成立日期投资类型任职日期合计规模亿元)中金深0指数增强A//2增强指型//9.3中金证EG基准指增强A//5增强指型//5.4Wn，团队量化策略分析下面，我们以管理规模较大、运作时间较久的中金中证0指数增强（）为代表产品，对中金量化团队的量化策略展开分析。业绩特征：收益风险兼顾产品成立以来（扣除建仓期，06.08.-223.2.10，下同，业绩表现显著优于基准指数，同类排名。区间累计收益%，年化收益%，相对于中证指数的累计超额收益为%年化超额收益逾分不同时间区间来看无论是近1年、近3年，还是近5年，产品均能显著战胜基准指数，收益稳居同类前列。图中金中证00指数增强A相对于中证00指数的净值走势（201608.1-203.0.1）Wn，风险指标上基金超额收益波动率和回撤均较低成立以来相对中证0指数的超额收益年化波动率%，同类排名；最大相对回撤4%，位居同类第。在我们考察的不同时间区间内，基金均展现出较强的风险控制能力，年化跟踪误差和最大相对回撤稳居同类中上游。产品的风险调整后收益十分突出。成立以来，信息比率和超额收益回撤比分别为和双双居于同类第无论是近1年近3年还是近5年信息比率和超额收益回撤比均超过，稳居同类前。表中金中证00指数增强的业绩表现（01608.2-223.2.1）累计收益年化收益累计超额累计收益年化收益累计超额年化超额年化跟踪误差最大相对回撤信息比率超额收益回撤比超额收益月胜率基金指标.%.%.%.%.%.%.2.3.%同类排名/6/6/6/6/6/6/6/6/6基金指标.%.%.%.%.%.%.0.2.%同类排名/8/8/8/8/8/8/8/8/8基金指标.%.%.%.%.%.%.2.6.%同类排名/5/5/5/5/5/5/5/5/5成立 基金指标.%..%.%.%.%.7.1.%以来 同类排名/9/9/9/9/9/9/9/9/9近3年近5年Wn，注：、准数证0指数；、类金，期成的证0指数强金。此外产品成立以来的月度超额收益胜率超过%位居同类第我们认为这表明，即使从短期的维度来看，产品也能稳定战胜基准指数，再次体现出产品业绩具备很强的稳健性。行业偏离小，基本控制在以内下图展示了2年中报，产品相对于中证0指数的行业偏离。总体来看，基金在行业上的相对偏离幅度较小大多都保持在%以内22年中报基金超配最多的前5大行业分别是电（%医（%有色金（%煤（%银行（%；低配最多的前5大行业分别是汽车（-%、食品饮料（-%农林牧渔（-%、建材（-8%、非银行金融（%图中金中证00指数增强A相对于中证00指数的行业权重偏离（02H）Wn，注：业类用信级业。风格偏离：偏好高盈利、高增长、低波动、低估值个股计算6年以来，基金半年报和年报披露的持仓相对中证0指数在各个风格因子上的暴露，结果如图0所示。从中可见，平均而言，中金中证0指数增强A在低估值、低波动率低换手率、低动量低市值，以及高RO、高成长高预期RE上具有较高的暴露。时间序列角度，基金在低波动率、低换手率、低估值，以及高O、高成长、高预期ROE上的暴露较为稳定。我们认为，上述特征表明产品倾向于选择成长性较好有扎实的盈利基础且动较小、换手率和估值较低的股票。图1中金中证00指数增强A相对于中证00指数的风格偏离（201622022）Wn，注：用coe方法算格。超额收益分解：收益来源稳定性高如下图所示中金中证0指数增强A股票仓位变动小Q3以来基金的股票仓位始终保持在%-5%之间，平均仓位%。我们认为，这表明，产品始终保持高仓位运作，淡化择时，即超额收益较少依赖于基金经理的择时能力。进一步，我们利用rnson模型对基金进行收益拆分，结果如图2所示。从中见产品的超额收益主要来源于选股6年年报至2年中报个股选择收益均值超过%，而资产配臵和行业配臵贡献均接近于。从时间序列来看，绝大部分时期产品的选股贡献为正，即选股能力稳定性强。图1中金中证00指数增强A的历史股票仓位（01.0930-22.12.3）Wn，图1中金中证00指数增强A的rinson归因（01612.1-22.06.）Wn，注：、绩准，证0指收益率5；、因间报期一。我们认为行业暴露在极端行情下较易遭遇较大的回撤而个股风险则可以通过散持股予以规避由上述分析可知产品的超额收益主要来源于选股并且具备稳定选股能力，这极大地保障了产品超额收益的稳定。此外，从风格收益来看，基金主要暴露在稳定性较高的pa因子上。如图3所示，在常见因子中，市值属于收益大、风险高的因子；而估值、动量则属于波动率低同时收益也相对较低的因子；相较而言，波动率、换手率、ROE因子收益高，波动率也相对较低整体信息比高6H2以来中金中证0指数增强A主要暴露在低波动率、低换手率、高ROE这类稳定性较高，信息比也高的因子上。图1常见因子的年化波动率S年化收（03.01202.0）

图1因子信息比S中金中证50指数增强A的因子暴露 （2162-022H） Wnd， Wn券综上所述，中金中证0指数增强基金在力求对中证0指数进行有效跟踪的基础上通过数量化的方法进行积极的指数组合管理与风险控制力争实现超越目标数的投资收益产品的管理人为中金基金其量化管理团队具备丰富的指数增强基金理经验且团队策略的超额收益及来源稳定这将为产品实现超越指数的收益提供有保障。因此，我们认为，中金中证0指数增强基金是投资小盘风格的较优选择。总结小盘股占优期间超额收益较高持续时间较长1年初随“公募基金抱团”逐渐松动，A股市场的投资风格从大盘转向小盘。截至3年2月0日，目前小盘行情持续了9天累积超额收益仅为%均显著低于历史上各周期的平均